來源：中國經濟網
中國經濟網編者按：雍禾醫療集團有限公司（以下簡稱“雍禾醫療”，02279.HK）近日公告稱，公司12月1日至12月6日招股，全球發售9442.4萬股，招股價為15.8港元，集資14.92億港元，一手500股，入場費7979.6港元，預期12月13日掛牌上市。
上市後，雍禾醫療將成為“植髮第一股”。摩根士丹利及中金公司為本次發行的聯席保薦人。
雍禾醫療營收增長，淨利波動較大，今年上半年下降近4成，公司估計2021年的淨利將會減少。
2018年-2020年及2021年1-6月，雍禾醫療總收入分別為9.34億元、12.24億元、16.38億元、10.53億元，淨利潤分別為5350.0萬元、3562.4萬元、1.63億元、4044.1萬元。
2019年、2020年、2021年上半年，公司總收入同比增幅分別為31.1%、33.8%、75.1%，淨利同比增幅分別為-33.41%、358.49%、-38.22%。
2018年-2020年及2021年1-6月，雍禾醫療的毛利率分別高達75.2%、72.6%、74.6%、73.6%。
同期雍禾醫療淨利率僅有5.73%、2.9%、9.97%、3.84%，始終較低，且今年上半年較去年大降。
今年上半年，公司的銷售及營銷開支大幅增加。2018年-2020年及2021年1-6月，雍禾醫療的銷售及營銷開支分別高達4.64億元、6.50億元、7.80億元、5.78億元，佔收入的百分比分別達49.6%、53.1%、47.6%、54.9%。三年半，雍禾醫療的銷售及營銷開支合計達24.72億元。
2018年，雍禾醫療被認定為國家高新技術企業。不過公司研發費用率始終不足1%。
2018年-2020年及2021年1-6月，雍禾醫療的研發開支分別為780.7萬元、886.9萬元、1181.5萬元、615.1萬元，佔收入的百分比分別為0.8%、0.7%、0.7%、0.6%。三年半，雍禾醫療的研發開支合計僅3464.2萬元。
據雍禾醫療招股書，過去3年半及直至2021年11月22日，公司曾遇到若干不合規事件，包括於並無合資格醫師的監察下進行植髮手術、未能取得或及時更新經營公司部分醫療機構的若干必須之牌照及許可證（例如醫療機構執業許可證、消防手續、排水許可證等），以及與中國廣告法相關的不合規事項。
截至2021年11月22日，雍禾醫療面對由植髮患者提起涉及醫療糾紛的兩宗進行中法律程式。一宗乃針對公司於廣東省深圳市的醫療機構（以下簡稱“深圳案例”」），而另一宗則針對公司於江蘇省崑山市的醫療機構（以下簡稱“崑山案例”）。
深圳案例由一名植髮客戶於2020年4月針對深圳雍禾提起訴訟，指稱（其中包括），深圳雍禾的植髮效果不符合訂約雙方訂立的服務協議約定的宣稱及保證的效果。原告訴稱賠償共計人民幣64,029.6元。當地地方法院於2020年12月作出裁決，駁回原告的所有索賠。原告於2021年1月向中級法院提起上訴，中級法院駁回一審判決，於2021年7月發回重審。截至2021年11月22日，深圳案件仍在相關法院審理中。
崑山案件由一名植髮客戶於2021年4月對崑山雍禾及雍禾投資提起訴訟，指稱（其中包括）：植髮效果不理想；拒絕查閱原始病歷；主刀醫生不具備相關的醫療美容主診醫師資格。原告訴稱退還服務費及賠償共計人民幣183,820元。截至2021年11月22日，崑山案件仍在相關法院審理中。
據鳳凰網《風暴眼》，雍禾醫療的商業模式目前仍屬營銷主導型。在“脫髮焦慮”和植髮經濟風起雲湧之下，行業的不規範現象日益增多。比如，植髮培訓機構遍地開花，不少鼓吹“三天包學包會”，學費低至數百元。由此帶來的問題便是，整個市場魚龍混雜。
在行業門檻不高、技術壁壘不大、市場競爭激烈的情況下，營銷主導型商業模式的風險，更會凸顯出來。高額、持續不斷的廣告投入之外，最重要的還有各種法律風險。比如誇大手術效果的虛假宣傳、醫療事故等。
雍禾醫療各地分支機構頻頻受到行政處罰，許多分支機構還不止一起。德邦證券的植髮行業研報顯示，2019年，國家市監管局公佈2018年第四批典型虛假違法廣告案件，北京雍禾美度門診部有限公司因變造醫療廣告審查批准檔案，被處罰款176.7萬元。
2021年6月，上海市監局公佈2021民生領域案件查辦“鐵拳”行動第二批典型案例，上海雍禾愛慕門診部有限公司在某APP上宣稱其植髮手術具有“保證毛囊成活率達到95%以上”的保證率等，被處罰款15萬元。
其實，“保證毛囊成活率達到95%以上”的擦邊球式宣傳，已經成為行業普遍使用的營銷招數，有的甚至聲稱保證在98%以上。而實際上，由於所謂成活率並無權威標準和鑑定標準，消費投訴日益見長。
從黑貓投訴平臺查詢，截至目前共有163條植髮相關投訴。而其中，雍禾植髮以35起的投訴量而位居榜首。
中國經濟網記者就相關問題致電雍禾醫療採訪，對方表示會跟公司反映，如有需要會有專人聯絡，截至發稿，未見雍禾醫療人員聯絡。
“植髮第一股” 創始人為初中學歷
雍禾醫療專注於毛髮醫療服務市場。根據弗若斯特沙利文的資料，公司擁有和經營全國最大和分佈最廣的連鎖植髮醫療機構。自2019年開始，公司開始提供醫療養固服務。根據弗若斯特沙利文的資料，按2020年相關所服務產生的總收入計，公司是中國植髮醫療服務及醫療養固服務市場規模最大的企業，分別佔有10.5%及4.3%的市場份額。
公司收入按業務線劃分來看，植髮醫療服務收入佔比分別為98.3%、97.8%、86.2%、75.0%，醫療養固服務收入佔比分別為0%、1.2%、13.0%、24.1%，其他收入佔比分別為1.7%、1.0%、0.8%、0.9%。
其他收入主要包括雍禾醫療於2017年12月收購的史雲遜健發中心產生的收入。史雲遜健發中心並非醫療機構，主要從事提供並不使用醫藥或醫療器械的常規毛髮修復產品（例如防脫髮洗髮水及頭部按摩器）及服務（例如頭皮清潔及按摩）。
雍禾醫療本次募資將用於：為公司在中國境內網路的現有植髮醫療機構進行擴充和升級；產品的進一步創新；研發，以前沿技術提升服務體系；在中國整合行業資源以提升公司的品牌知名度；結清公司於2021年5月收購顯赫植髮應付關聯方新絲域的收購代價之未償還結餘；營運資金及一般企業用途。
張玉為公司的創辦人、執行董事、董事會主席及執行長，現年35歲。張玉為初中學歷，2010年創辦雍禾醫療。2017年，公司取得中信產業基金的投資。
雍禾醫療近日公告稱，公司12月1日至12月6日招股，全球發售9442.4萬股，招股價為15.8港元，集資14.92億港元，一手500股，入場費7979.6港元，預期12月13日掛牌上市。
截至今年6月末運營醫療機構52家
雍禾醫療於近年經歷了快速擴張。2018年末-2020年末及2021年6月30日，雍禾醫療運營中醫療機構數目分別為30家、37家、48家、52家。
截至2021年11月22日，公司已運營53家植髮醫療機構，覆蓋中國52個城市，包括香港及4個一線城市、15個新一線城市、25個二線城市及七個較低線城市。公司計劃作戰略性擴張，以覆蓋更多的低線城市，有效地滿足顧客需求。
截至2021年11月22日，公司已建立一支由1233人組成的行業內規模最大的專業醫療團隊，其中包括246名註冊醫生及919名護士。
去年植髮患者人均開支2.8萬元
2018年-2020年及2021年1-6月，接受雍禾醫療治療的患者總人數分別為35177人、49851人、91069人、68112人。
2018年-2020年及2021年1-6月，接受雍禾醫療植髮醫療服務的患者人數分別為35177人、43087人、50694人、29480人，每名患者的平均開支分別為26097元、27799元、27868元、26782元。
淨利波動 今年上半年降38%
2019年、2020年、2021年上半年，公司總收入同比增幅分別為31.1%、33.8%、75.1%，淨利同比增幅分別為-33.41%、358.49%、-38.22%。
雍禾醫療招股書稱，公司2019年淨利減少主要是由於銷售和營銷開支以及一般和行政開支增加，此外，公司增加整體員工成本以支援公司的業務增長。2020年公司淨利增長主要是由於毛利增加，此外，公司的主要成本及開支（如銷售和營銷費用以及一般和行政費用）增長速度相對較慢。2021年上半年淨利減少主要是由於銷售及營銷開支以及一般及行政開支增加，此外公司於2020年COVID-19疫情期間獲得若干租金補貼，該等補貼於2021年被終止。
雍禾醫療估計2021年的淨利將會減少。2021年下半年的收入增長可能會受到負面影響。同時，與2020 年相比，公司預期經營開支將在2021 年大幅增加。
2018年-2020年及2021年1-6月，雍禾醫療經營活動所得現金淨額分別為1.95億元、1.82億元、5.02億元及2.18億元。
毛利率超72% 但淨利率不足10%且波動大
2018年-2020年及2021年1-6月，雍禾醫療的毛利率分別高達75.2%、72.6%、74.6%、73.6%，同期淨利率僅有5.73%、2.9%、9.97%、3.84%。
雍禾醫療招股書稱，公司的整體毛利率因公司的服務專案的毛利率差異而受到收入組合的影響。過去3年半，公司的整體毛利率輕微波動。
三年半銷售及營銷開支近25億元
植髮服務被視為一種醫療美容服務，雍禾醫療嚴重依賴釋出廣告來維持業務增長 。
2018年-2020年及2021年1-6月，雍禾醫療的銷售及營銷開支分別高達4.64億元、6.50億元、7.80億元、5.78億元，佔收入的百分比分別達49.6%、53.1%、47.6%、54.9%。三年半，雍禾醫療的銷售及營銷開支合計達24.72億元。
具體來看，各期雍禾醫療產生的營銷及推廣開支分別為人民幣3.28億元、4.58億元、5.08億元及3.89億元，其中透過線上渠道（如騰訊、百度、位元組跳動、快手、微博等）產生的營銷及推廣開支分別為1.78億元、3.66億元、3.82億元及3.15億元，其中透過線下渠道（如地鐵站、寫字樓、購物中心及電影院）產生的營銷及推廣開支分別為1.51億元、0.93億元、1.26億元及0.75億元。透過線上渠道產生的營銷及推廣開支可進一步細分為品牌廣告產生的開支及效果廣告產生的開支。各期，品牌廣告分別佔該期間產生的營銷及推廣開支總額的52.9%、39.2%、37.5%及35.5%。
雍禾醫療招股書表示，公司認同長期投資對品牌建立及消費者教育的重要性。因此，與消費醫療服務行業（尤其是毛髮醫療行業）其他參與者一致，公司於推廣客戶對公司的品牌及服務的認知作出重大投資，並預期於日後繼續如此行事。由於毛髮醫療服務為一種消費者醫療服務，其需要對消費者教育進行長期投資。全網消費者教育及品牌曝光度將提高公司的品牌知名度及消費者黏性。因此，各期公司的銷售和營銷開支佔公司收入的最大部分。
今年上半年，公司的銷售及營銷開支較2020年同比大幅增加，主要由於品牌廣告投放時機的差異。2021年，根據公司的營銷策略，公司於2021年上半年於NBA賽季期間策略性地專注於品牌廣告，並將NBA觀眾（其中男性觀眾佔很大比例）作為公司的潛在客戶。此外，於2021年上半年，隨著公司醫療養固及其他服務的發展，公司繼續提高史雲遜相關品牌的認知度，並就此展開更多推廣活動。
雍禾醫療招股書顯示，公司的大部分植髮醫療服務均按一次性提供，未能吸引新客戶可能會對公司的業務、經營業績、財務狀況及前景產生重大不利影響。
高新技術企業研發費用率不足1%
2018年-2020年及2021年1-6月，雍禾醫療的研發開支分別為780.7萬元、886.9萬元、1181.5萬元、615.1萬元，佔收入的百分比分別為0.8%、0.7%、0.7%、0.6%。三年半，雍禾醫療的研發開支合計僅3464.2萬元。
公司的研發開支主要包括員工成本，包括研發人員的工資、福利及獎金；與植髮相關新技術研發有關的專業服務費；經營相關開支，包括水電費、維修費及租金開支。
存不合規事件
雍禾醫療招股書稱，截至2021年11月22日，公司已全面整改過去3年半發現的幾乎所有不合規事件。目前預計最遲將於2022年第一季度全面整改不合規事件。此外，公司亦已採取強化內部控制措施，以防止類似不合規事件再次發生。
涉2起醫療糾紛
根據原告於兩宗案件訴稱的總金額，雍禾醫療估計就有關訴訟承受的最大風險將不超過人民幣250,000元。雍禾醫療招股書稱，過去三年半及直至2021年11月22日，有關當局並無就公司的任何醫療糾紛認定公司負有醫療失職責任。
營銷主導型商業模式的盈利困境與行業亂象
據鳳凰網《風暴眼》，營銷費用主要是廣告成本。雍禾醫療招股書顯示，近三年，其前五大供應商中多為廣告供應商。雍禾醫療表示，與消費醫療行業（尤其是毛髮醫療服務行業）其他公司的情況類似，十分依賴推廣、廣告及線上營銷活動教育其服務的潛在客戶，以及推廣其品牌及服務。這表示，其商業模式目前仍屬營銷主導型。
另外，在“脫髮焦慮”和植髮經濟風起雲湧之下，行業的不規範現象日益增多。比如，植髮培訓機構遍地開花，不少鼓吹“三天包學包會”，學費低至數百元。由此帶來的問題便是，整個市場魚龍混雜。
雍禾醫療各地分支機構頻頻受到行政處罰，許多分支機構還不止一起。
德邦證券的植髮行業研報顯示，2019年，國家市監管局公佈2018年第四批典型虛假違法廣告案件，北京雍禾美度門診部有限公司因變造醫療廣告審查批准檔案，被處罰款176.7萬元。
而這不僅僅是雍禾醫療，也應該是整個植髮醫療行業面臨的問題。
開店，還是開店
據經濟觀察報，無論是基於營收規模、機構數量，還是醫師數量，雍禾醫療均在行業排名第一，在每個維度都有競爭優勢。不過行業幾家頭部公司的營收規模並不大，2020年，雍禾醫療的收入為16.4億元，排名第二的大麥植髮只有7億元左右，市場的第四位甚至不及雍禾醫療的三分之一。
2017年是雍禾醫療開始進攻的起點，中信產業基金3億元的融資打破了植髮行業長達20年無資本問津的局面。據大麥植髮創始人李興東介紹，大麥植髮此前一直居行業第一，直到2017年資本大舉進入才被打破。
雍禾醫療在拿到融資之前的動作並不多，反而是像大麥植髮這樣的傳統植髮公司更有技術優勢。包括雍禾植髮現在提到的“綜合服務”，新生植髮在2015年就提出了“植髮—養髮—護髮”的一體化服務。
但進錢之後，雍禾醫療瞬間加速。此前用了12年時間開設了22家機構，之後4年時間就迅速新增了29家點位。截至目前，雍禾植髮已經在我國50個城市經營51家醫療機構。
同期競爭對手如碧蓮盛和大麥植髮也紛紛引入外部資金，從資金使用結果來看，幾家卻沒有像雍禾醫療在擴店上這麼堅決。碧蓮盛2018年獲得華蓋資本5億元融資，至今還維持在30家左右的機構數。大麥植髮在2019年牽手紅杉資本，聲稱將在3年內在海外新增20家以上的機構，進度受阻，直到去年只在美國開設了一家分院，用於技術交流。
從2010年開始，包括體檢、眼科、齒科、骨科等垂直賽道開始啟動連鎖化，湧入大量資本，頭部公司無一例外地都把擴店當做第一要務，雍禾醫療相當於把這一模式複製到了自己的行業。雖然大規模擴店的公司大量存在現金流緊張的問題，但這的確是那個階段的主旋律。
為了節省時間，雍禾醫療還在拿到錢之後開始併購。2017年，它收購了英國毛髮修護和服務公司史雲遜的中國內地業務，擴充植髮之外的養髮業務。隨後一年，在各家醫療機構以“店中店”模式設定醫學健發中心。財報顯示，2020年，來自這部分業務的營收達2.1億元，佔總營收比重上升至13%。
隨後，雍禾醫療又收購了美國植髮醫療服務提供商顯赫植髮的香港業務，2021年5月，該業務範圍拓展至中國內地。
而同期，競對幾乎“失語”，使得雍禾醫療在營收規模上拉開了距離，它用實際結果驗證了“門店模式”的合理性。
95%存活率廣告違法
據《中國經營報》，招股書顯示，2021年1月，雍禾醫療上線植髮險服務，為植髮患者（不包括疤痕種植）增強了服務保障，若患者在植髮治療後一年內毛囊存活率低於95%，保險將對因為治療而產生的賠償責任進行賠付，每起糾紛的賠付金額不超過人民幣2萬元。
廣告法第十六條規定，醫療、藥品、醫療器械廣告不得表示功效、安全性的斷言或者保證，不得說明治癒率或者有效率。但記者在諮詢過程中詢問植髮治癒率情況，北京雍禾工作人員稱雍禾專注植髮已有多年，治療效果是最基礎的，但對於治癒率能否達到95%，該工作人員始終未做出正面回答。
同時，記者在美團APP諮詢雍禾植髮哈爾濱分院植髮是否能夠保證95%的治癒率，工作人員稱手術前會全面檢測，簽約保障效果和毛囊存活率，為發友購買植髮險進行保障。對於治癒率情況，雍禾植髮青島分院客服人員稱植髮術前簽約保障效果，保證存活率在95%以上。上海雍禾客服人員稱，簽約保證存活率達到95%，一般情況下存活率能夠達到98%，此外該工作人員稱，保障協議約定消費者可以隨時前往雍禾全國任何一家醫院免費複查。但記者在小紅書APP中發現，有使用者分享植髮失敗經歷，稱存活率的“解釋權”在機構手中，沒有其他機構可以進行鑑定，因而術前合同只是一種“安慰劑”。
記者在雍禾官網看到，醫院對消費者有五大保障，其中包括簽訂《毛囊成活率保障協議書》。但95%存活率的保障明顯不符合廣告法，植髮失敗如何解決、植髮險究竟能否生效，記者致函雍禾醫療進行詢問，但截至發稿時仍未得到回覆。
招股書顯示，報告期內，雍禾醫療因未遵守《中華人民共和國廣告法》及《醫療廣告管理辦法》的若干獨立不合規事件而被相關政府機關罰款。2018年，有七宗該等不合規事件被處以罰款，已付的罰款合共約人民幣280萬元。於2019年、2020年及直至最後實際可行日期，公司涉及數宗其他類似的不合規事件，但並無因此而產生重大罰款開支。
事實上，上海市市場監管局官方微信顯示，上海雍禾愛慕門診部有限公司（以下簡稱“雍禾愛慕門診部”）涉嫌釋出含有說明治癒率或者有效率的醫療廣告，今年4月黃浦區市場監管局給予其行政處罰並罰款15萬元整。我國廣告法明確禁止醫療廣告中宣傳治癒率有效率，禁止使用患者的名義作推薦證明等，而自2018年7月起，雍禾愛慕門診部在美團APP“雍禾植髮全國連鎖（上海分院）”網店上宣稱其所實施的植髮手術具有“保證毛囊成活率達到95%以上”的保證，並採用網友術前術後對比圖片和文字內容作為宣傳。
植髮效果和後續保障如何保證
據華夏時報，值得注意的是，植髮對於消費者個人而言，一次治療費用並不算低，且因其效果呈現需要時間週期，而在結束治療的後續保障層面，雍禾醫療的表現並不十分盡如人意。
記者在以消費者身份諮詢雍禾植髮相關諮詢負責人士時，得知如若在雍禾進行植髮治療後，毛囊存活率並未達到術前保障協議中的95%，最高可獲得兩萬元的賠付金額。而2020年，雍禾醫療總收入為16.4億元，同比增長33.8%，其中86.2%來自植髮，淨利潤為1.63億元，接受治療的患者總人數達5.07萬人。按此資料計算，平均每位患者在植髮上的花費高達2.79萬元。
對此，廣東金唐律師事務所律師齊巖冰表示，因術前協議合同屬於可以反覆使用的格式條款，按照民法典，格式條款提供方不合理的免除或減輕其責任，加重對方責任、限制對方主要權利的依法無效。雍禾植髮在承諾了相應的治療保證性條款之後，又以格式條款對其最高退款額進行了特別限制，致使其實際退款額很可能無論如何都低於患者實際支付的金額，就屬於不合理減輕其責任、限制患者主要權利的格式條款，依法應當無效。退款條款無效後，因雍禾植髮未達到約定治療條件患者選擇解除的，雍禾植髮就必須依據民法典的規定承擔違約責任，比如免費採取補救措施，或者按照患者實際支付的費用總額，以及經過醫學鑑定實際達成的毛囊存活率同承諾達成的存活率之間的比值綜合計算，退還未達成比值對應部分的實際花費，患者仍有其他損失的，依法應當繼續賠償。
另外截至目前，黑貓投訴平臺上關於雍禾植髮的投訴共有37條，僅在今年11月投訴就多達10條。在知乎、豆瓣等平臺也有網民發帖質疑雍禾植髮的治療效果和相關醫生的專業性，消費者反饋的問題多集中醫院存在虛假宣傳、植髮效果不理想，並未達到承諾的毛囊存活率、後續醫生和諮詢人士消極回饋等層面。
“如果植髮治療未達到術前協議效果，雍禾植髮依法依約應當退費或採取補救措施、賠償損失的，應當立即執行，或經過患者同意，在合理期限內執行。無正當理由消極應對甚至拒不賠付的，患者可要求支付相應的罰息，對於因此導致的患者的損失擴大部分，也可要求雍禾植髮進行賠償。”齊巖冰說道。
靠營銷搶佔市場的同時，研發技術層面的進步和治療後續的服務保障，也將成為雍禾醫療往後長期需要重點考慮鋪設的賽道領域，衝刺資本市場的同時，自身業務的硬實力與可持續性才是得以維持頭部地位的核心競爭力。
