（報告出品方/作者：長江證券，韓軼超、張宜泊）

1 海運：鳥乘風飛，而不知有風

2021 年，集裝箱和幹散貨均展現了歷史峰值級別的景氣表現，而油品運輸則處於持續 磨底階段。對於各類船型而言，北美港口擁堵、大宗商品牛市以及 OPEC 大幅度減產對 運輸市場產生的擾動成為全年運價走勢的核心邊際因素。而從各船型市場本身看，其實 已經具備週期上行的基礎和趨勢，所以展望 2022 年海運市場的邊際權重將從“偶發性” 因素迴歸到行業的競爭格局和供需關係上。換言之，以“風”代表行業趨勢，“鳥”代表 實際表現，2021 年焦點在於個體的鳥飛多高，而忽略了群體的風已開啟週期上行的背 景，鳥終將飛離我們的視野，也因此 2022 年或許是重新聚焦海執行業風向的一年。

2022 年或是從關注鳥到重視風的一年

我們以鳥和風作比，去討論過去 1 年以及未來 1 年的海運市場。無論是絕對高景氣的集 運，抑或階段新高的散運，還是持續磨底的油運，並不屬於原有分析框架的因素在基本 面和股價的演繹中均是絕對權重，更多聚焦的是離散個體“鳥”飛多高。展望 2022 年， 我們認為，海運市場的演繹和投資角度變幻都將回歸到常存的環境變數即“風”的角度。

2021 年海運市場有 2 大特點值得我們關注，一是集裝箱運輸市場表現出的歷史未見的 高景氣，二是 3 大主力船型分化時間超出預期。在 2021 年我們闡述了，後疫情時代與 後次貸危機時代的刺激政策和刺激主體不同導致集運需求大幅增長、全球經濟復甦帶動 小宗散貨需求明顯增長。而後疫情時代，無論是港口擁堵、商品牛市都成為了更影響“鳥” 飛多高的因素。展望 2022 年，海運或許更需要關注的是行業自身的競爭和供需格局。

供需決定價格上限，競爭決定價格下限

對於海執行業，我們仍然持有以下的觀點，即“供需關係決定價格上限，競爭格局決定 價格下限”。三大船型市場由於運營模式的不同（“計程車”和“公交車”模式），導致規 模效應在不同船型市場中具有不同的適用方法，也因此價格形成機制並不相同。

集裝箱運輸是穩定的跨境物流供應鏈中的核心幹線部分，機制上強調高頻與準時，因此 規模效應更為突出，是“公交車”模式；油運、散運以不定期租船為主，運營模式更偏 向於合同物流模式，是“計程車”模式。規模效應在市場中的有效性造成了集中度的差 異，集運集中度更高，CR5 已超過 65%，偏向於多寡頭市場，油、散運集中度長期偏 低，更偏向於完全競爭市場。也因此造成了價格與成本的關係不同，油、散運市場更強 調供需關係，運價可以脫離成本，集運市場更強調競爭關係，運價下探有底。

因此對於油、散運市場，更為關注其供需格局，在長期熊市後，產能利用率中樞決定了 行業運價中樞，尤其當行業已展現價格彈性（某種程度上是觸及產能利用率頂點），供需 關係微小變動也可能引起運價顯著上漲下跌，因此在油、散運價格跌至階段性底部區域 後，關注其供需變化更為重要。集運市場則在需求下跌時能夠透過協同效應保護運價， 因此在即期運價終將回落的預期下長期關注其競爭格局對現價的支撐作用。

2 集裝箱運輸：供需到格局的機會

我們認為 2022 年集裝箱運輸的投資機會存在於 1）持續高盈利表現導致預期反轉；2） 行業競爭格局改善的再次例證。需求端，集裝箱運輸需求長期相對穩定，歐美商品消費 基本盤難有大幅下滑、全球經濟復甦階段需求景氣難降。供給端，當前集運矛盾不在運 力增長，而是難以解決的供應鏈不暢，預計對運力的淨損失在 8%，其中代表性的港口 擁堵顯著體現了集裝箱運輸所遇到的多元難題，短期難以緩解，但由於其實質性推升了 北美通脹，不排除採用更為極端的方式去解決港口擁堵。即使 2022 年即期運價回落， 料競爭格局改善、成本明顯上升的背景下，頭部玩家長協運價有望成為中樞支撐。

景氣難降，但供給存不確定性

集裝箱運輸需求相對較為穩定。2002 年至今，全球集裝箱運輸需求有 2009 和 2020 年 兩個年份出現下滑，分別對應 GFC 和 Covid-19 時期。其中，1）美線需求負增長出現 在 2008、2009 和 2019 年，分別對應 GFC 和中美貿易摩擦時期；2）歐線需求負增長 相對頻繁，近 10 年有 2009、2012、2015 和 2020 年，分別對應 GFC、歐債危機、歐 元匯率大幅下滑和 Covid-19 年份。總體上無特殊宏觀背景制約，集裝箱運輸需求穩定。

集裝箱需求包含所有適箱貨物，以美線為例看，基礎消費品為主使得運量相對穩定。從 美線貨種集中度看，前 5 大貨種（傢俱、紡織品、電機電器、塑膠製品、玩具）在 2020 年佔比為 44.2%，佔比較疫情前有明顯的提升，貢獻了 2020 年箱量增長的 102.7%（即 前 5 大貨種以外貨量下滑）。前 5 大貨種以基礎消費品為主，其與個人商品消費支出相 關度較高，即使在 2019 年箱量保持正增。考慮到疫情背景與財政背景，美國個人商品 消費有總量上升和佔比上升兩重趨勢，但作為美國經濟核心部分，其下降空間相對較小。

同時，由於集裝箱貨物除基礎消費品為代表的工業製成品外，還包括廣泛的生產用工業 製成品和工業半成品，在後疫情時代貨量佔比上升明顯，能夠平抑消費品運量的下滑。

總體看集運需求景氣難降。一方面，全球集裝箱運量長期保持相對穩定的增長，即使在 2018-2019年逆全球化趨勢顯著的年份，全球貨量增速分別為4.0%和1.0%。另一方面， 歐美區域，尤其北美作為本輪集裝箱需求高景氣的核心來源，如前述其貨量增長有韌性 支撐，考慮到復甦後期全球經濟相對穩定，預計全球集裝箱貨量增長保持相同趨勢。

此前我們已多次回顧 2021 年運價走勢，在持續高需求背景下（也意味著無邊際增量）， 港口擁堵、船期失準等的供給問題是運價持續走高的核心因素，新船下水不是供給影響。

港口擁堵和船期延誤造成的運力損失約為 8%。從另一個視角思考整體供應鏈不暢通的 負面效果，即在遠東出發港口損失運力對應當前供應鏈綜合影響的結果。高運價吸引了 中小型船東進入歐美線，使得兩條航線的運力投放高於前期，但從執行率角度看，自 2021 年第 18 周開始，美西航線實際執行航班量（TEU 計）不足 90%，歐美線總體執 行航班量在 92%以下並持續下滑。因此當前供應鏈不暢對供給的損失約在 8%左右。

造成港口擁堵出現的原因是多元的，短期仍難以緩解。首先，港口擁堵的核心背景是需 求持續爆發，類似於節假日的高速公路擁堵，其誘因是流量短期內增大。其次，與節假 日高速公路擁堵相類似，以北美為代表的綜合運輸能力短期缺失缺乏供給彈性，尤其在 當前的集運景氣以及補貼停放的背景下，卡車噸位並不及疫情前水平，而運輸倉儲業仍 然保持較高的職位空缺率，運能增長明顯受限，即綜合運輸能力並未隨需求調節增長。

目前無法預期供給瓶頸的解決方法，但注意到宏觀上供應鏈問題存在極強的解決動力。 儘管拜登政府繞開諸多傳統美國政策制定流程，推行了包括以集裝箱滯港費為代表的懲 罰措施以試圖加快港口疏通，但目前看成效並不明顯。我們認為以目前的存量方法看並 無短期解決供給瓶頸的有效方法，但另一個視角上必須注意到供應鏈問題已對美國通脹 形成較大壓力，宏觀上存極強的解決動力。因此由港口擁堵造成的供給不足存不確定性。

價格回落，則競爭改善或再次例證

在港口擁堵解決的前提下，我們面臨的是價格回落後演繹推理的過程，有望對集運市場 競爭改善實現再次例證，或以實際的價格中樞不低於歐美幹線長協運價來驗證格局效力。

關於集裝箱運輸市場的競爭格局改善，我們在 2020-2021 年的多篇報告中進行過詳細 闡述，即使在集裝箱新船訂單快速上升的當前，也仍然保持這一認識，主要基於 1）新 船訂單結構上仍然是運力結構更新調整為主；2）實際供給的投入還需要考慮交付時間、 船舶拆解和環保新政的壓力；3）馬士基為代表的龍頭戰略轉型，行業轉為良性競爭。

其次，在良性競爭格局下支撐即期運價中樞不低於長協運價的核心原因在於 2 點：1） 行業重視與客戶建立長期合作，在運價提升的同時注重提供高質量服務，也因此在完成 長期合約簽訂後，並不希望即期運價跌破長協運價導致長期客戶利益損失；2）燃油、租 船成本上升，中小型船東缺乏降價基礎、具有成本支撐，被動成為市場的運價維護者。

以 Zim 為代表的中小船東更多希望以“快航”等方式切入差異化市場，以服務質量提升 的方式換去高價，在船舶週轉率偏慢的背景下需要以大量租船來彌補客戶需求，而形成 的租金壓力將使得這部分中小玩家被動成為市場價格的維護者。

綜上，即使即期運價在 2022 年回落，我們也有望觀察到回落的運價不低於長協運價， 這一競爭格局改善的進一步例證（報告來源：未來智庫）

2022 投資機會：盈利高企與格局改善

2022 年集運投資機會歸納為 2 點：1）即期運價持續高企帶來的預期反轉的機會，即“供 需”的機會；2）長協運價確定運價中樞帶來盈利預期反轉的機會，即“格局”的機會。 首先，在當前時點，我們將 2022 年農曆春節前後作為集運即期市場供需關係變化的第 一個觀察時點。如果認為當前市場不平衡由“堵車”現象引起，那麼當需求下滑時理論 上“堵車”現象或有明顯改善。反之當春節期間運價下滑較小時，或將使盈利預期反轉。

其次，當即期運價下跌時，將會從供需的機會遷移到格局的機會。從當前國際航線均價 和利潤實現看，當運價穩定在長協運價上方時，盈利預期反轉機率較大。同時中遠海控 在 2021Q3 具備分紅的先決條件——母公司資產負債表的未分配利潤專案轉正，預期 2021 年年報開啟分紅，無論從股息率還是 PB 估值角度看，當前安全邊際較為明顯。

此外，遠洋航線景氣表現向近洋航線和內貿航線擴散的趨勢不改。 近洋航線與遠洋航線一致，在歐美需求的牽動下，運輸需求增長明顯，同時東南亞地區 在疫情反覆影響逐步退散後開始有明顯復甦表現，綜合以上在近洋航線上的直航和中轉 需求都相對旺盛，使得區域航線運價持續上行。

內貿市場其需求增長跟隨國內宏觀經濟，在央行 Q3 貨幣政策執行報告重提穩定增長的 背景下，預期 2022 年經濟仍將保持穩定增長，而外貿景氣對內貿形成的供給虹吸效應 仍將有“肥尾”效應，2022 年內貿市場將面臨相較 2021 年更進一步的供需失衡，驅動 平均運價持續上行。

最後，由於集運市場在過去 2 年受到較多黑天鵝事件的衝擊，我們也對明年的可能風險 進行展望：1）下行風險：國內雙限政策的影響已在十一假期前後引起“零售”價格（即 貨代價格）的波動，若雙限政策進一步加嚴，可能造成需求端提前下滑；2）上行風險： 2022 年將進入北美港口勞工談判的年份，參考 2015 年勞工談判造成的港口效率下降， 或制約明年有效供給，使得即期市場高價狀態得以延長。

3 幹散貨運輸：低估和趨勢的機會

2022 年，預計散運板塊將延續今年的表現，呈中樞上行。底層邏輯是 1）全球在後疫情 時代復甦加快，對工業原材料保持較高需求，這一趨勢在 2022 年會保持並加強；2）行 業長期熊市築成當前階段的低供給增速，疫情背景下真實供給偏緊。儘管 2021 年 BDI 指數有衝高回落的表現，運價波動較大是由於大宗商品的價格波動，目前運價回落至相 對低點，使原存於商品價格回落階段的運價風險提前釋放，增加散運低估與趨勢的機會。

非遠東因素持續主導行業中樞上行

回顧 2021 年幹散貨主要運價指數的走勢，截至 11 月 20 日當週，BDI 綜合指數年內上 漲 85.7%，其中主要的 3 種船型 Capesize、Panamax 和 Supramax 分別上漲 79.8%、 67.3%和 117.6%，上行幅度為近幾年最大值。2021 年幹散貨運價上漲有 2 大特點：1） 小船型運價上漲幅度相較大船型更為明顯；2）10 月後幹散貨運價大幅度回撥。 以上 2 點折射出今年散運運價上漲的核心原因：1）全球經濟復甦，尤其歐美復甦對運 價上漲的推動作用；2）商品價格上漲對於運輸意願（運輸需求的彈性部分）的促進。

基於以上，我們認為明年幹散貨運輸將在全球經濟持續復甦下，保持運價中樞上行的趨 勢，並且 10 月後運價大幅回撥已基本釋放前期由大宗商品牛市帶來的運價回落風險。

首先，明年需求繼續上行的可能性較大。不同於此前散運週期，本輪散運需求的增長有 2 大明顯特點：1）遠東因素明顯淡化；2）歐美扮演更強邊際。大宗幹散貨需求的集中 體現在其對亞洲需求的偏重，以鐵礦石為例，2020 年亞洲區域進口量佔 91%，“亞洲因 素”對 Capesize 和 Panamax 影響較大，而小宗幹散貨由於航線和貨種的分散，其更 對應全球性的需求。無論運價走勢還是實際進口量看，2021 年幹散貨運輸市場受益全 球經濟修復而走強，疫情導致區域間修復階段不同（尤其中外）是中小船型更優的主因。

展望 2022 年，在持續的財政貨幣政策刺激下，預計全球經濟復甦將持續推動小宗散貨 需求上行，成為運價中樞上行的核心因素。當然，全球範圍內無論是以拜登政府的基建 法案為代表的投資新政，還是潛在的刺激因素，如國內逆週期調節政策、地產行業政策 性放鬆等，都將有效去推動大宗散貨的需求上移，成為運價進一步上行的有利催化。其次，短期運價的回撥使得原本存在於商品景氣下滑階段的下跌風險提前釋放。中國十 一假期後，散運運價持續回撥，其下跌幅度甚至高於 2008 年的運價下滑，引發市場對 於散運市場的風險擔憂。回溯運價快速上漲過程，誘因有二：1）大宗商品價格快速上 升，帶動散運運輸意願；2）各國港口防疫政策引發船舶週轉率下降。

本輪因需求集中爆發、供給階段剛性所導致的商品牛市是運價快速上升的主要推動力之 一，容易理解的是商品高價增厚貨主以及貿易商的利潤空間、收貨人對高價產生恐慌情緒，從而從商品牛市遷移至運輸牛市，但其並不是傳統意義上可持續的供需緊張導致。 因而商品價格回落後，運價跟隨快速下跌，反而使得後續商品跌價的風險快速釋放。 另一方面，中國港口的防疫政策在鹽田、寧波港疫情後逐步加嚴，加之暑期沿海極端天 氣較多，散貨船壓港現象嚴重，影響市場真實供給，不過短期看壓港較難有改善跡象。

綜合看，2022 年疫情後全球經濟復甦背景下，幹散貨運輸需求，尤其是小宗散貨的需 求將持續推動需求上移，同時也會要持續關注歐美以及遠東地區基建政策對需求的進一 步拉動。此外，階段性因大宗商品情緒下降而導致的運價大幅回撥，實則提前釋放了後 續運價下跌風險，預計將使得中樞上行基礎更為紮實。

週期繼續上行的確定性來自供給端

從供給角度看，幹散貨週期上行的確定性更為明顯。 行業長期熊市使得船東 CapeX 下降，導致行業固定資產 1）更新較慢；2）成新率較低。 一方面，對應未來供給的在手訂單佔存量運力比例指標，已降至 1996 年以來的新低值， 考慮到目前船廠產能緊張，這也意味著未來 3 年行業供給增速確定性下行。其次，老船 佔比較大，目前 20 年以上老船規模佔比為 7.1%，已高於在手訂單佔比（6.8%）。一般 來說，當新訂單觸底、船舶老化嚴重後，行業供需格局往往有望迎來階段性改善。

從當前的 1）運價中樞處於近年來相對高位；2）港口防疫措施短期難以退坡，判斷產能 利用率處於較高位置，援引 Golden Ocean 預測 2021 年綜合產能利用率將高於 80%， 達到類似於 2014 年水平，當供需差收緊時，尤其旺季階段，價格彈性會較為顯著。

另一方面，EEXI 政策將成為幹散貨船的另一大供給約束。相較於其前例政策 EECI（對 新造船進行年度評估），除去對排放要求更為嚴格外，對存量船舶一次性實施是最大特 點，目前幹散貨、油輪中有多數船舶並不滿足該政策條件。並且不同於 IMO2020 的脫硫塔政策，其並不具備如脫硫油類似的解決方案，對於船東來說降速或是短期唯一選擇， 將制約實際運力供給的增長，推升行業持續週期上行的預期，而非是 2022 年週期觸頂。

2022 投資機會：資產低估與運價趨勢

在行業較高產能利用率位置、供需差縮小的研判下，我們對散運板塊 2022 年的投資機 會歸納為 2 點：1）資產低估：A 股幹散貨資產標的並未有較好的表現（脫離盈利）；2） 運價趨勢：考慮到當前較高的產能利用率，旺季或許運價會有大幅上行，驅動股價。

在年內幹散貨運價大幅上漲的階段，海外（H 股太平洋航運和美股部分公司）散運個股 均隨指數有明顯上漲表現，即使在運價回落的階段，較年初仍有較大漲幅。A 股涉及遠 洋幹散貨運輸的個股僅有招商輪船，其幹散貨船隊在 3Q21 創歷史最高盈利，但由於其 包含油運、集運（擬注入）資產，造成股價表現脫離散運盈利，對比看存重新定價空間。

另一方面，除個別年份（如 2019 年巴西礦難、2020 年新冠疫情）外，散運季節性特徵 較為明顯，年內相對淡季，旺季漲價更為明顯。從船東視角看，在歷史高位的運價水平 下，二手船價格並未明顯超出正常水平（即市場並未陷入過熱狀態），對比歷史，在需求 上行階段，若二手船/新造船比價所指代的市場情緒上升但未過熱時，後續運價大機率持 續高位或趨勢上升，對於當前回撥的運價位置來說，後續運價上行將帶來趨勢性機會。

此外，在產業鏈視角上，我們認為幹散貨是後續造船業的主要產糧區，也是集裝箱船訂 單的接續者，主要基於 3 點判斷：1）幹散貨不同於集裝箱競爭格局，行業自律性在高 盈利階段較差；2）幹散貨所面臨的環保政策壓力最大，兼有船隊老齡化問題，裝置更新 需求最強；3）從“盈利-CapeX”線條來說，幹散貨具有可能的盈利基礎。

新船訂單的出現基於船東未來預期改善或當期盈利改善，在融資渠道收緊後，更需要船 東盈利去支撐新訂單的出現。儘管幹散貨市場已經歷了一段時間的盈利，但由於中國經 濟發展的不確定性導致船東仍然持保守態度。考慮當前的在手訂單低位、老化嚴重以及 環保壓制，預計在船東持續盈利後，有望看到訂單的大幅出現，催生造船業的投資機會。

4 油品運輸：復甦的預期性機會

油執行業自 2020 年下半年以來持續處於磨底階段，油運熊市產生的原因在 OPEC 為首 的產油國大幅減產以實現政策糾偏和疫情風險應對，OPEC 於 8 月開啟增產和疫後經濟 的快速恢復使得油運需求均值迴歸具有確定性。在此基礎上，油運船隊歷史低位的在手 訂單水平將使得行業供給增速持續下行，船隊嚴重老化疊加行業熊市將促使老船加速退 出市場。供需兩端均指向油運市場在 2022 年走向復甦，或將重現 2018 年旺季水平。

原油增產是均值迴歸的核心

現階段熊市是極端行情的後遺症。2020 年上半年油運牛市主要由於 OPEC 大幅增產導 致原油期現價差拉大，套利空間驅使 VLCC 轉為儲油裝置而供給減少，同時產量加大、 運輸需求增加，運價創歷史峰值。此後 OPEC 產量政策明顯糾偏，產量大幅下降，對應 運輸需求偏弱；而儲油用的 VLCC 既產生了原油庫存，也產生了運力庫存，導致供需失 衡。OPEC 於 2021 年 8 月方才轉為增產，而後疫情時代全球經濟回暖產生的原油需求 與低產量的矛盾推動了油價走高，但油運市場仍然面對此前敘述的供需失衡，持續磨底。

從商品和運輸的角度看，長週期內由於運輸解決的是商品的產銷地理錯位，商品需求和 運輸需求相等同，但邏輯上是由於“運輸需求等同於商品供給等同於商品需求”。所以即 使商品價格高企表徵的景氣並不能直接推匯出運輸市場的牛市，需要考慮到產能利用率 因素。因此，油運市場的復甦至牛市實際上是一個兩階段過程：1）產量恢復推動運輸 產能利用率提升，推動運價均值修復；2）運輸意願改變價格曲線斜率，大幅推升運價。

OPEC 的增產計劃為原油產量恢復確定具體時間。今年 7 月，OPEC 與非 OPEC 第 19 次部長級會議達成協議：自 8 月起每月將其總產量上調日均 40 萬桶，直至逐步取消日 均 580 萬桶的減產，並動態評估市場，努力在 2022 年 9 月底前結束生產調整。此後由 於全球能源短缺和階段通脹壓力，原油價格持續走高，但第 20-22 次會議未調整其減產 政策，因此基於對增產計劃的保守預計，原油產量也將在 2022Q4 恢復至 2019 年水平。

以原油庫存和運力“庫存”為代表的、低油價時期的後遺症逐步治癒。2020 年上半年因 低油價、疫情初期需求不足所導致的庫存大幅上升現已基本消化殆盡，庫存回到正常水 平，以 OECD 庫存水平看顯著低於 5 年均線（無論是疫情前還是包含疫情期），後續補 庫需求或較強，相應刺激運輸需求。其次，VLCC 儲油規模已基本恢復至疫情前水平， 2021 年 10 月較 2019 年同期上升 11.4%，考慮永久轉為儲油裝置部分，已是正常水平。

另一方面，儘管油氣價格高企，不過全球油氣 CapeX 較低，尤其美國頁岩油企在失去 政策傾斜、需要分紅以獲取資本市場認可之下，新增鑽井數偏低，故明年角度上美國原 油出口增量有限。但油價使其利潤率保持，將刺激抗風險能力上升的頁岩油企重新投入。

因此，展望 2022 年，在對 OPEC 增產計劃的保守預估下，原油產量恢復具有確定性， 對於原油運輸而言，需求的均值迴歸是大機率的事情，同時補庫需求還會刺激運輸意願。

確定低增速背景下，拆船會提升復甦的預期

油運市場具有確定較低的供給增速。在手訂單佔存量運力比例已跌至近 20 年低點，上 一次相同低點發生於 2014 年，在 2014 年旺季行業也迎來了較好表現（儘管 2015 年由 於原油價格戰催生了更好的表現），同時目前造船產能被集裝箱船擠佔，剩餘產能不足， 當前新訂單交付時間已延長至 3 年，為近 12 年最高值，一定程度上也延緩了供給增長。 因此，低在手訂單比例和船廠產能緊張使得油執行業在未來 3 年內都將是低供給增速

看好老船拆解對 VLCC 淨供給增速下行的推動作用。相較 2018-2019 年，全球 VLCC 船隊進一步老化，目前 15 年及以上的 VLCC 佔存量運力比重為 26.0%（規模佔比）， 其中 20 年及以上佔比為 8.8%，作為對比，當前訂單佔存量運力比重為 8.6%（規模佔 比），因此較大部分新船訂單的功能在於對老船的更新替代。儘管我們在過去 2 年沒有 看到大量 VLCC 如期拆解，不過長期的低迷市場將會促進老船逐步退出市場。

經濟效益較差是促使老船拆解的主要原因。受制裝置安全，老船在市場上與新船形成競 爭劣勢，同時自身進塢維修的時間一般會比新船要多，因此 15 年以上的船舶其年週轉 量較新船會有明顯的縮減，20 年以上老船年週轉量較新船會減少 50%以上。另一方面， 老船租金較新船會有明顯折價，而成本端油耗的增加、裝載率不足等會導致其盈虧平衡 點高於新船，盈利要求較新船更為苛刻。因此執行效率和執行效益較差會推動老船拆解。

此外，老船還面臨持續的資本開支壓力，包括 15 年-20 年階段內的多次特別檢查（15 年 SS3、20 年 SS4 和 17.5 年的中期檢查）、壓載水裝置以及後續可能的環保方面的資 本開支，因此在低盈利階段，尤其長期熊市導致預期收益率下降階段也會推動拆解。

拆船已有跡象，2021Q3 拆船創近 3 年新高。2021 年起，隨著南亞地區的疫情減弱，拆 船廠逐步恢復，同時在全球通脹背景下，拆船價格大幅上升，其與二手船出售的價差明 顯收窄，老船以拆解退出市場具有經濟性。也因此 2021Q3 當季 VLCC 完成拆解 7 艘， 為 2018Q3 以來最高。從當前老船數量和市場運價情況看仍然有較多拆解空間。

因此基於當前存量訂單以及對未來拆解的估計，我們測算 2021-2023 年油輪行業的供 給增速分別為 1.6%、1.8%和 1.4%（Clarksons 預計 2021-2022 年原油輪船供給增速 為 2.0%、2.6%；VLCC 船隊供給增速為 1.9%、2.5%），顯著低於前十年水平，其中 VLCC 船型的供給增速分別為 1.7%、2.4%、2.3%，均為除 2018 年外的最低水平。（報告來源：未來智庫）

2022 投資機會：預期復甦與旺季現實

從投資角度觀察，當前的油執行業股價表現與基本面一致，均處於持續磨底階段。展望 2022 年，基於分析框架的投資機會存在於 3 重維度：1）船舶資產價格上升提供估值支 撐；2）大幅拆船導致油運牛市預期前置；3）2022 年旺季運價表現帶動盈利預期上行。

第一，週期觸底和船價上行後油運標的估值有所支撐。對比國內外油運標的走勢看，分 化相對明顯，海外油輪股自 2020-2021 年間有明顯的股價修復，而 A 股核心標的均是 持續下行磨底表現。產生分化的核心因素在於海外個股走勢與船價相關度較高，一方面 基於重置成本法的思路真實 PB 有所上行，另一方面是船價1尤其二手船價對於後市表現 會有較強指引作用。因此基於當前週期觸底和持續的船價上行，油運標的估值有支撐。

第二，2022Q4 旺季表現下潛在盈利驅動。在經濟復甦的趨勢下，歐美的原油需求以及 遠東煉廠的需求有望進一步降低庫存水平，低庫存狀態下降推升運輸意願。從表觀的供 需資料推斷，預計 2022Q4 實際需求將較 2020Q1 高出 14%左右，名義可用船隊規模 較 2020Q1 高出 9%左右。即使考慮 20Q1 實際運力在部分公司因制裁而退出市場，真 實供給差距可能高出 9%，保守預計 2022Q4 行業產能利用率有望迴歸到 2020 年初水 平，對比看，其時運價水平為 5 萬美元/天。因此，2022Q4 旺季或透過盈利驅動股價

第三，拆船大幅提升將會使得復甦預期提前，估值或先於盈利推動股價。根據當前的供 需走勢預計 2022 年的油運市場將與 2018 年的景氣表現具有一定的相似度。拆船大概 率成為旺季表現超出預計的核心推動力，根據此邏輯，當拆船資料在 2022 年上半年大 量出現時，或許將使得復甦預期提前，估值先於盈利去推動股價。

最後，由於油運市場的貨種相對特殊，風險性事件如以地緣政治為代表，會推動行業有 脫離傳統框架的表現。明年需要關注的主要有 1）全球流動性收緊帶來原油價格的顯著 下行，促使下游煉廠運輸意願快速上升，旺季表現高出預計；2）假如伊朗原油出口禁 令解除，可能使需求端高於預計；3）中美貿易協定的嚴格執行帶來美油出口高於預計。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站