（報告出品方/作者：中銀證券，夏亦豐）
1 當前地產銷售下行處於什麼階段？銷售何時見底？政策調整可能在什麼時候出現？
1.1 預計銷售下行持續 9~11 個月，大機率 2022Q1 見底
以房地產調控政策來劃分，可將 2008 年以來的房地產週期分成三輪鬆緊週期，共經歷了 6 個銷售底 部時期。除去 2008 年 8-11 月、2020 年 1-3 月受外部因素金融危機和新冠疫情影響下銷售短期內顯著 負增長以外，其他四個時期分別為： 1）2010 年 5 月-2010 年 8 月（單月銷售負增長持續時間 4 個月；第 3 個月單月增速最低點-15.4%）： 一方面，為遏制房價過快上漲，自 2009 年 12 月開始步入房地產收緊的週期，2010 年連續提高首付比 例和貸款利率；5 月出臺二套房“認房又認貸”，新增了限購的調控政策，政策收緊的成效初現；另 一方面，2009 年同期 4 個月基數均值高達 63.8%。
2010 年 5-8 月房價也出現了連續 4 個月的負增長， 最低同比跌幅達 8.4%。廣義庫存面積（累計住宅新開工面積-累計住宅銷售面積）和去化週期整體上 行速度加快，自 2010 年 8 月到 2012 年 3 月廣義庫存面積一直保持 30%以上的超高同比增速。 2）2011 年 10 月-2012 年 6 月（單月銷售負增長持續時間 9 個月；第 4 個月單月增速最低點-14.0%）： 雖然處於寬鬆週期，但 2011 年 10 月開始的寬鬆週期為謹慎寬鬆，地方微調為主，貨幣適度配合，前 期力度有限，疊加基數相對較高，銷售仍出現了長達 9 個月的負增長。
房價持續走弱，同比跌幅在 2012 年 1-2 月達-10.4%。廣義庫存面積在此期間保持 25%以上的同比增速，去化週期也從 25 個月增長 至 39 個月。 3）2014 年 1 月-2015 年 3 月（單月銷售負增長持續時間 15 個月；第 7 個月單月增速最低點-16.3%）： 2013 年 2 月末頒佈了“新國五條”，堅決抑制投機投資性購房；3 月國務院釋出二手房交易個人稅率 調整至按差額 20%的徵收，再度在短時間內抑制了房價快速上漲的態勢，房價 2014 年 1~8 月房價同 比增速保持在-3.8%~+0.3%之間。在 2014 年 7 月銷售見底兩個月後，9 月 30 日以放鬆限貸為特點的全 國性寬鬆開啟：二套房認定標準由“認房又認貸”改為“認貸不認房”，不過市場沒有明顯的復甦 跡象，銷售仍然負增長，2015 年 3 月 30 日五部委將二套房首付比例降至 40%、出售房屋營業稅免徵 年限由 5 年縮短至 2 年，降低首付比例直接提高了居民槓桿水平，營業稅免徵年限的縮短刺激了居 民換房的熱情，銷售開始回暖。
由於銷售長達 15 個月的負增長，2014-2015 年整體廣義庫存偏高，在 2014 年 9-11 月達到了 29 億平的廣義庫存歷史峰值，直到 2015 年 10 月仍維持在這一高位水平，中央 開始倡導去庫存，並於 2015 年年末將“房地產去庫存”列入了 2016 年的重點工作。 4）2021 年 7 月至今（單月銷售負增長至今持續 4 個月）：本輪房地產行業收緊週期從 2016 年 7 月中 央政治局提出“房住不炒、因城施策”以來，銷售一直未出現持續負增長（剔除 2020Q1 外部疫情因 素影響銷售負增長）。
在 2021 年二季度熱點城市調控持續加碼、信貸持續收緊、房貸利率上浮、銀 行放款時間拉長後，整體市場開始下行；隨著二批集中土拍延期後整體供貨節奏後移+受恆大風險事 件影響三四線觀望情緒較重，銷售趨於底部，7 月開始銷售出現了連續 4 個月的負增長，其中 10 月 單月銷售面積增速最低點為-21.7%，已經處於歷史上底部區域數值。房價同比增速自 9 月轉為負增長。 自 2015 年提出“去庫存”之後，商品住宅的廣義庫存明顯下降，庫存消化持續到 2018 年，但自 2018 年 3 月開始，庫存再次走高，去化週期也開始回升。截至 2021 年 10 月末，全國商品住宅廣義庫存面 積 26.6 億平，去化週期為 19.7 個月。
那麼現階段的銷售負增長將會持續多久？銷售將於何時見底？ 我們認為，這一輪銷售負增長預計將持續 9~11 個月，到明年一季度末到二季度初。由於二、三批次 集中土拍延後整體供貨節奏後移，新開工從 4 月開始連續 6 個月持續負增長，今年四季度銷售仍然 有較大壓力，我們預計將持續負增長。（報告來源：未來智庫）
現階段 10 月單月銷售面積-21.7%的同比增速已低於歷史上銷 售單月增速的最低水平（剔除外部因素的影響）；由於房價持續下行、房企信用風險頻發引發的對 於房屋交付的擔憂、房地產稅試點擴容提出後購房者對持房成本的不確定性等多重因素疊加短期內 對市場情緒產生影響，市場信心恢復需要時間，預計成交降幅將維持在現有低位水平。由於基數較 高，明年一季度的銷售也難言樂觀，銷售面積預計大機率在明年一季度過後見底。
1.2 政策底初現，週期層面的政策調整基礎條件已具備
1.2.1 政策築底：供需兩端調控不斷升級，政策效果顯著
今年以來，房地產市場調控政策處於趨緊狀態，房企融資端、投資端、銷售端均受到嚴格限制， 基本已經實現了供需兩端調控的閉環，政策高壓下也取得了明顯的成效，我們認為現階段政策已 經築底。
從需求端來看：多地加碼限購限貸限售限價政策；上調房貸利率、銀行放款週期拉長；強化二手房 市場管控。熱點一二線城市調控政策最為嚴厲，調控加碼城市範圍向其他二線、熱點三四線城市持 續擴充套件。根據我們的統計，今年以來熱點城市共進行了 66 次的需求端的政策加碼，各月平均出臺房 地產管控緊縮政策明顯超過去去年的水 平，調控頻繁度和全面度增加。
其中，上海上半年出臺多項 管控政策，從房地聯動、限購限售到完善新建商品住房公 證搖號選房制度等多方面加碼，力促房地 產市場健康穩定發展。二線城市如杭州、武漢、 寧波、成都等地區進一步完善監管機制，熱點三四 線城市如紹興、湖州、常州、嘉興等城市緊隨其後。深圳、寧波、成都、三亞、西安、上海、紹興、 無錫、東莞、金華、衢州、溫州、合肥、廣州、北京等 15 個城市建立了二手房成交參考價機制；此 外，部分城市還透過二手房掛牌價核驗等方式，加強對二手房價格的管控。
供給端：從管錢到管地兩手抓，成效顯著。管錢方面：1）2020 年 8 月“三道紅線”政策落地實施一 年以來，行業降槓桿成效顯著。地產板塊 2021 年前三季度有息負債同比下降 2.8%，剔除預收賬款後 的資產負債率同比下降 0.9 個百分點至 71.2%，淨負債率同比下降 12.2 個百分點至 77.8%，現金短債 比較 2020 年同 期最佳化 12 個基點至 1.12。
2）今年房貸集中管理制度實施以來，多數銀行房地產貸款 佔比、個人住房貸款佔比已壓降至監管要求上限及以內，整體存在一定調節空間。從存量看，2021 年 9 月末金融機構房地產貸款餘額、個人住房貸款餘額分別佔比 27.1%、19.7%，低於 2020 年年末的 28.7%、19.9%。涉房貸款增速持續下降，截至 21 年 9 月末，全國主要金融機構房地產貸款餘額 51.4 萬億元，同比+5.3%，增速較 6 月末低 1.9pct，低於各項貸款增速 6.6pct。其中，個人住房貸款餘額 37.4 萬億元，增速持續下降。
截至 2021 年 6 月末，多數銀行涉房貸款佔比下降明顯，40 家銀行中僅 14 家銀行的房地產貸款佔比或個人住房貸款佔比略有超標，信貸政策有一定空間去調整。同時，新規 對超出管理規定要求的銀行設臵過渡期，以進行貸款規模調整（房貸集中管理 2021 年 1 月 1 日開始 實行。2020 年 12 月末，銀行業金融機構房地產貸款佔比、個人住房貸款佔比超出管理要求 2%以內 的，業務調整過渡期為 2 年；超出 2%以上的，業務調整過渡期為 4 年）。銀行整改時間較為寬裕， 且多數已經降至監管要求範圍內，因此我們認為房地產開發貸與個人按揭貸款投放有一定調整空間。
1.2.2 政策調整的基礎條件已經出現：市場走差、房價走弱、庫存加速上行
我們發現每一次寬鬆開啟前的基礎條件均有明顯規律：房地產銷售景氣度走弱，房價持續下行，庫 存上行速度加快。1）2008、2011、2014 年寬鬆週期開啟前，全國商品房銷售面積持續負增長或者低 位震盪，同比跌幅最低點約在 15%。2）房價持續走弱，同比漲幅持續 2-3 個季度收窄；70 大中城市 房價環比增速出現 2-5 個月的負增長。3）庫存上行速度加快或達到歷史峰值，2009 年 12 月-2011 年 10 月房地產行業廣義庫存從 11 億平快速上漲至 20 億平，月均同比增速高達 26.3%；2013 年 3 月-2014 年 8 月從 24 億平增至 29 億平，達到峰值水平。
從中長期維度來看，本次收緊週期自 2016 年 6 月開始，已經持續五年之久，與過去幾輪週期相比， 持續時間相對較長，由於整體市場走弱並不顯著，因此調控力度也沒有出現明顯的鬆動，具體體現 在：1）房地產下行壓力並不大，雖然銷售面積持續下行，房價沒有出現明顯的下跌，2016 年 6 月至 2022 年 6 月的五年間房價月均漲幅為 8.9%，與第三輪寬鬆週期相比（房價月均漲幅 9.1%）基本沒有 看到明顯的下跌；70 大中城市房價環比增速自 2015 年 4 月轉正後一直保持正增長（直到 2021 年 9 月）。 2）目前整體的庫存壓力不如 2014-2015 年，去化週期也回落至 20 個月左右，遠低於 2014-2015 年月均 值（32 個月）。3）目前房地產政策的長期基調和過去完全不同，“房住不炒”的主基調五年來反覆 被中央強調，預計這個基調將貫穿未來 5-10 年輕易不變。
但從短期來看，從 2021 年三季度開始，市場出現了明顯的轉折，政策調整的預期逐步加強：1）銷 售持續下行，出現了 4 個月的單月銷售面積負增長，10 月最低增速為-21.7%，三季度單季銷售面積同 比下降 12.5%，是 2014 年四季度以來（除疫情 2020 年一季度外）單季銷售增速的最低點。2）房價出 現明顯的下跌，9 月單月商品住宅銷售均價同比下降 4.6%，是 2012 年 3 月以來的單月最低增速；70 大中城市 9、10 月房價環比增速分別為-0.1%和-0.3%，是自 2015 年 3 月後首次出現環比負增長。
3） 庫存面積絕對值並不在低位，去化率也不斷走低。雖然目前的整體庫存壓力不如 2014-2015 年，去化 週期低於當時，但自 2018 年 3 月以來，庫存面積就不斷走高，目前穩定在 27 億平，雖未突破歷史最 高點，仍屬於歷史較高水平；同時從中指院公佈的 14 個重點城市新開盤專案平均去化率來看，2018 年二季度以來呈明顯下降的趨勢，2021 年前三季度去化率為 66%，與 2018 年同期的 82%相比，明顯 下降；2021 年三季度單季為 62%，較二季度下降了 8 個百分點。 基於“房住不炒”主基調，房地產整體調控力度不會出現明顯的放鬆，但是區域性、結構性的政策調 整預期開始加強。
1.3 我們認為政策一定會調整的核心原因在於：投資下行尚未見底，或成為拖累經濟 增長和地方財政的隱憂
1.3.1 房地產對經濟增長與地方財政的貢獻度較大
房地產業作為我國國民經濟的支柱產業；現階段房地產投資對經濟增長，國有土地出讓金對地方財 政的貢獻度仍然較大。從 2000 年到 2020 年，房地產業 GDP（行業淨增加值）從 4141 億元增加至 5.85 萬億元，年複合增速為 14.2%，高於全國 GDP 年複合增速（11.1%），佔全國 GDP 的比重從 4.13%提 升至 7.34%；2020 年考慮相關產業（建築業）合計佔全國 GDP 的比重為 14.52%。2021 年 1-9 月，房地 產投資佔全國 GDP 的比重大約在 13.7%。國有土地出讓金收入佔地方政府性基金收入的比重常年以 來位於 85%以上，今年 1-9 月佔比高達 92.7%；佔地方政府性基金收入+地方財政收入的比重為 36.9%。
1.3.2 行業增加值首次出現單季負增長（排除外因），反映了行業目前存在的兩大核心矛盾： 銷售景氣度下行+行業利潤率走低
房地產業 GDP（房地產行業增加值）統計的是行業淨增加值，是衡量房地產業發展規模和對經濟增 長帶動作用的重要指標，也體現了行業內部發展狀況。2021 年第三季度單季房地產業 GDP 增速-1.6%， 在所有行業中位於倒數第二。2008 年至今僅有三次房地產業 GDP 單季增速為負，分別是 2008 年三四 季度、2020 年一季度、2021 年三季度。
其中 2008 年和 2020 年的兩次均可認為是由於外力因素造成的， 2008 年受次貸危機衝擊房地產市場萎靡；2020 年一季度是新冠疫情全面爆發；而 2021 年三季度主要 是由於調控高壓、銷售乏力、土地投資減弱、房企資金緊張、行業利潤率下行多重壓力導致的，是 剔除外因後行業增加值單季首次出現負增長，一定程度上拖累了全國的經濟增長速度；三季度 GDP 增速在所有行業中位於第 10 名，僅略優於建築業，較 2020 年全年在全行業排名第五相比明顯下降。 從累計數來看，2021 年前三季度房地產業 GDP 增速為 8.2%，增速持續下行；佔全國 GDP 的比重下滑 至 7.11%，較 2020 年同期下降 0.34 個百分點，較 2019 年同期下降 0.14 個百分點，與 2018 年同期水平 持平。
1.4 現階段需求層面調整主要圍繞“穩房價”與壓力城市適度放鬆為主
現階段已經出現了行業需求端政策的微調： a）穩定房價預期，城市間雙向調控將持續，二手房指導價與限跌令並存。b）需求端政策結構性調 整，促進正常購房需求的合理釋放。尤其是在一些庫存壓力較大、房價快速下行、人口流出嚴重、 土地財政依賴度較高的城市或出現更多需求端政策調整。本章節將主要圍繞需求端現有政策展開。
1.4.1 城市間雙向調控開啟，二手房指導價與限跌令並存，穩定房價預期
二季度以來，各能級城市普遍面臨房價下行的壓力，目前近 75%的城市房價環比下跌。70 城房價同 環比均放緩，同比增速從 5 月的 4.5%逐月下滑至 10 月 2.8%，環比增速從 0.5%下滑至-0.3%，連續兩 個月環比負增長，也是繼 2015 年 3 月後 70 大中城市首次出現環比負增長的情況。在調控高壓下一二 線城市房價快速下行；三四線城市主要是需求較差，房企採取以價換量的營銷手段，房價加速下行。 不過三四線城市內部出現分化，部分城市出臺“限跌令”穩房價。70 個城市中環比上漲的城市數從 5 月的 62 個下降至 10 月的 13 個；環比下跌的城市數從 5 月 5 個上漲至 10 月的 52 個。
1.4.2 庫存壓力過高、房價下滑過快、地市過冷且財政對土地出讓金依賴度較高、人口流出
明顯的四類壓力城市有望在需求端適度鬆綁 需求端已調整的城市多為庫存壓力大、房價面臨下行壓力、人口流出嚴重的城市。例如，東北地區 商品房銷售同比轉負，瀋陽、長春、哈爾濱出臺相關政策。1-9 月東北地區商品房銷售面積同比轉負 （-2.0%），1-10 月累計降幅再擴大至-5.4%，遠低於全國 7.3%的增速，且為唯一負增長的地區。
從具 體城市來看，東北地區瀋陽、長春、哈爾濱 3 個省會城市成交較之 2019、2020 年同期下跌較多。我 們認為“哈 16 條”出臺的原因有以下三點：1）庫存壓力較大：截至 10 月末，哈爾濱庫存面積 884 萬平，同比大幅增長 80%，去化週期高達 35.2 個月。2）房價面臨下行壓力：哈爾濱新房、二手房價 格環比連續三個月負增長，10 月分別環跌 0.3%和 0.5%，同比分別下降 1.3%和 0.7%。3）城市人口流 出嚴重，七普常住人口 1001 萬，較六普減少 62.6 萬。
2 2022 年地產核心指標預測：銷售-5%~-3.5%，新開工-5.5%，投資+2.1%，竣工+3.0%
我們對 2021 年、2022 年的地產核心指標進行預測：1）2021、2022 年銷售面積同比增速分別為 -1.7%~-1.6%、-5%~-3.5%。2）2021、2022 年房地產開發投資額增速分別為 4.3%、2.1%。3）2021、2022 年新開工面積同比增速分別為-9.0%、-5.5%。4）2021、2022 年竣工面積同比增速分別為 8.8%~9.2%、 3.0%~3.1%。
2.1 銷售：預計銷售面積增速 21E -1.7%~-1.6%，22E -5%~-3.5%
我們預計 2021 年、2022 年銷售面積增速分別為-1.7%~-1.6%、-5%~-3.5%，銷售金額增速分別為 2.1%~2.6%、-0.6%~1.3%，銷售均價增速分別為 3.7%~4.3%、4.6%~5%。我們採用都市圈法和城市能級 法兩種方法，拆分省份和城市銷售面積及銷售均價根據城市基本面、城市當前成交量價情況等分別 進行測算，加總可得：
1）按照都市圈來計算，2021 年銷售面積增速為-1.7%，銷售均價增速為 4.3%， 銷售金額增速 2.6%；2022 年銷售面積增速為-3.5%，銷售均價增速為 5.0%，銷售金額增速為 1.3%。2） 按照城市能級來計算，2021 年銷售面積增速為-1.6%，銷售均價增速為 3.7%，銷售金額增速 2.1%；2022 年銷售面積增速為-5.0%，銷售均價增速為 4.6%，銷售金額增速為-0.6%。
2.2 新開工：預計新開工面積增速 2021E -9.0%，2022E -5.5%
新開工我們主要採取土地購臵面積擬合法，主要分為以下幾步： 1）根據我們的相關性分析，土地購臵面積（x）與新開工面積(y)相關性最高，2007 年-2015 年兩者相 關係數為 0.87， 兩者的擬合關係為 y=3.9313 x+8552.4；2016 年後由於行業高週轉模式盛行，兩者擬合 關係為 y=7.7575x+16315（相關係數為 0.95）。
2）同時，我們進行了反推複核，2019、2020 年的實際新開工面積/擬合關係所得的新開工面積的比例 為 1.05，整體擬合效果較好。結合銷售面積的預測，銷售開工比預計為 85%，與過去五年均值持平。 3）假定 2021 年和 2022 年土地購臵面積增速分別為-10%與-6%的情況下，新開工面積增速預計分別為 -9.0%與-5.5%。
2.3 竣工：預計竣工面積增速 21E 8.8~9.2%，22E 3.0~3.1%
預計 21、22 年商品房竣工增速為 9.2%、3.1%（結構-整體法），具體預測方法分為以下四步： 1）住宅竣工歷史完成情況。將每個省份 T-2 和 T-3 的新開工增速均值作為當年該省份的竣工增速， 計算 2015-2020 年的理論竣工面積，當實際竣工面積/理論竣工面積小於 1，意味著竣工不達預期。 2）根據歷史住宅竣工預期完成度，將所有省份分為 5 類。回溯 2015-2020 年的竣工預期完成度，我 們將所有省份分為以下四類：
a）六年住宅竣工均完成預期，2021 和 2022 年仍按照 T-2 與 T-3 兩年的 新開工增速均值預測當年竣工增速。b) 1 年不達預期，2021 和 2022 年按照 T-2 與 T-3 兩年的新開工增 速均值*1.01 預測。c) 2 年不達預期，2021 和 2022 年按照 T-2 與 T-3 兩年的新開工增速均值*1.02 預測。 d)3 年不達預期，按照 T-2 與 T-3 兩年的新開工增速均值*1.04 預測。e)4 年不達預期，2021 和 2022 年按 照 T-2 與 T-3 兩年的新開工增速均值*1.05 預測。 3）預測住宅竣工增速及面積。我們預計 2021、2022 年住宅竣工面積預計分別可達 7.55 和 7.87 億平， 同比增速分別為 14%和 4%。 4）預測商品房竣工增速及面積。2020 年全國住宅竣工/商品房竣工為 72%，根據各省份住宅竣工/商 品房竣工趨勢（35%~82%之間），我們預計 2021、2022 年商品房竣工面積分別可達 9.96 和 10.27 億平， 同比增速分別為 9.2%和 3.1%。（報告來源：未來智庫）
3 土地成交、新開工下行將持續多久？土地成交持續下行對經濟的影響有多少？
3.1 不同於以往地產下行週期，供給與需求下行基本同步，本輪供給端先於需求轉負
過去三輪地產銷售負增長通常持續一年左右，累計銷售轉負前地產調控政策均明顯加碼，帶動房地 產需求端率先走弱，供給下行相對滯後。而本輪地產週期供給與需求下行基本同步，領先於需求轉 負。從供給端來看，不同於以往地產下行週期，土地購臵面積累計增速、新開工面積累計增速、商 品房銷售面積累計增速在今年 2 月同時見頂後，土地購臵面積於 5 月先行轉負，新開工累計同比 7 月轉負，而商品房銷售面積到 10 月累計增速 7.3%，仍然為正，只是單月增速自 7 月開始轉負。我們 認為本輪週期與以往週期不同的主要原因在於本輪週期中出現了較大力度的供給端的調整。
以往周 期中供給端主要是受到需求端下滑，影響了房企的拿地和新開工意願，而本輪週期中供給側調控不 斷，尤其是“三道紅線”以來，房企主動去槓桿，對規模的訴求明顯下降，尋求更加穩健的發展， 促使土地成交與新開工的下行先一步出現。從前三輪週期來看，銷售下行的拐點領先於土地成交、 新開工下行 2~4 個季度左右，此輪週期由於供給端的下行與需求端下行基本同步，且供給端率先轉 負，土地成交與新開工下行使得後續入市專案變少、銷售下行，又進一步削弱了房企拿地和新開工 的意願，我們認為投資見底大機率在二季度出現。
3.2 預計 2022 年房地產投資對 GDP 的拉動為 0.28pct，較 2011-2020 年平均拉動 1.51pct 明顯下降
房地產業 GDP 與地產銷售基本同步，在前幾輪週期中對房地產投資有一定領先性，拐點領先約 1~2 季度；本輪週期房地產業 GDP 與投資基本同步。除去 2020 年一季度新冠疫情影響，2008 年至今有三 次房地產業 GDP 增速的低點，均小於 2.0％，分別是 2008 年四季度、2012 年一季度和 2015 年上半年。
1）2008 年四季度：2008 年受次貸危機衝擊房地產市場萎靡，四季度房地產業 GDP 累計同比增速 0.6 ％；2）2012 年一季度：是由於“四萬億”刺激後房價快速上漲引發行業政策在 2011 年 11 月開始收緊， 房地產 GDP 累計同比增速滑落至谷底 0.1％；3）由於庫存過剩和銷售乏力下，房企面臨一定的去庫 存壓力，拿地意願有所減弱，2015 年一季度房地產業 GDP 累計同比增速持續下滑至 1.3％；2015 年房 地產市場的走弱主要體現在投資，房地產投資同比增速持續低於 GDP 增速，一直是經濟增長引擎的 房地產開始拖累經濟。
此前，房地產業 GDP 的拐點領先房地產開發投資額，其主要原因在於：1）增加值反映的是行業創 造價值的能力，當房地產業 GDP 增速上升時，說明該行業的賺錢效應增加，吸引資金向房地產行業 集聚，後續帶動投資額增速上升；而當前房地產業 GDP 增速處於下行通道，賺錢效應下降、各微觀 主體對於行業都較為悲觀，都將體現在投資上。
2）房地產業 GDP 除了地產開發業務以外，還囊括了 更多相關子行業（物業管理、房地產中介服務、房地產租賃等），子行業經營結果也已經反映在當 期的 GDP 當中，這些經營結果所傳遞出來的資訊也會在行業內形成一種反饋，對全行業的未來開支 甚至外部的資金流動產生影響。本輪週期的同步主要是由於供給端先於需求端下行，投資與銷售的 同步性較高，土地成交先於房地產業 GDP 下行。
4 房企的資金壓力有多大？
4.1 資金面觸底
當前銷售、融資與監管三方壓力下，房企資金鍊承受巨大壓力 行業整體現金流緊張，面臨較大的財務和經營壓力。從房企現金流情況來看，截至 2021 年 9 月末， 128 家 A 股房企的現金持有量為 1.20 萬億元，同比下降 6.5%，增速處於歷史最低位；2021 年前三季 度現金流淨額為-2396 億元，處於歷史最低位，今年以來已經連續三個季度為負。同時我們可以看到， 2018 年以前，房地產的資金來源主要是籌資性現金流，經營性現金流多為負；2018 年 5 月以來，融 資渠道全面收緊，籌資性現金流開始明顯較少，融資所得現金作為輔助，經營性現金流的重要性明 顯提升。從到位資金來看，2021 年上半年房企到位資金 15.15 萬億，同比增長 11.1%；三季度單季同 比下降 8.4%，連續三個月同比負增長。
從房地產週期來看，剔除金融危機與新冠疫情等外部因素， 歷史上僅出現過兩個時期，短期內超過 4 個月到位資金處於負增長。現階段與 2014 年 3 月-2015 年 4 月非常相似，均處於銷售持續下行時期（2014 年 1 月-2015 年 3 月銷售連續 15 個月負增長），同時也 是資金比較緊張的週期。但是與現階段不同的是，2014 年的宏觀政策以及融資環境相對好於當前， 到位資金的緊張主要是銷售下行所引發的；現階段房企銷售回款和外部融資都受到了限制，資金緊 張程度遠高於 2014 年。
一、融資端：拿地與開工大幅下降，以及部分房企暴雷使得金融機構風險偏好降低，三季度國內貸 款同比下降 20.7%，10 月同比增速-27.2%。受融資環境收緊及“三道紅線”下房企主動降負債兩重因 素，行業銀行開發貸款餘額增速走低，債券發行規模與信託規模明顯減少，使得房企的資金更加緊 張。房企籌資性現金流中，2021 年前三季度（取得借款收到得現金+發行債券收到得現金）/償還債 務支付的現金低至 1.0，處於歷史最低位。
從 4 個主要的外部融資渠道來看，1）銀行開發貸款：截至 2021 年 9 月末，房地產開發貸款餘額 12.16 萬億元，同比基本持平，增速自 2018 年二季度以來不斷放緩至歷史低位。2）國內債券：2021 年 1-10 月房企國內債券發行 5936 億元，同比減少 1.6%。3）海外債券：2021 年 1-10 月房企海外債券發行 2758 億元，同比出現-25.2%的負增長，增速明顯低於往年。債券發行規模顯著下降，由於債券違約風險不 斷，多家房企被屢次下調評級，民營房企債券價格大幅下跌。在樓市轉冷、金融機構風險偏好大幅 降低的情況下，預計房企在資本市場的信用分化將加劇，民營房企尤其是高負債房企，後續借新還 舊將承壓。4) 信託規模：截至 6 月末，投向房地產的信託餘額為 2.08 萬億元，同比下降 16.94%。三 季度投向房地產信託融資規模再度明顯下降，房地產新增信託規模 1434 億元，同比下降 28.8%。（報告來源：未來智庫）
二、銷售回款端：由於近期銷售大幅下降以及前期信貸收縮、銀行放款時間拉長，2021 年三季度到 位資金中的房款（定金及預收款+個人按揭）合計 2.48 萬億元，同比下降 8.9%；10 月同比增速為-8.8%， 與 9 月持平。2021 年前三季度房款佔比達 53.3%，較 2020 年同期佔比提升 3.3 個百分點。銷售回款對 於房企的到位資金而言，重要性再度提升。但是由於銷售景氣度下滑，定金及預收款在 7-10 月連續 四個月出現負增長，反映了新增購房需求的減弱。從地產板塊經營性現金流中的銷售商品、提供勞 務收到的現金同比增速來看，今年 3 月以來就開始拐頭向下，截止到 9 月末，增速降至 17%。
三、監管端：恆大事件後，部分地方政府出於對工程建設和竣工交付的擔憂，提高了預售資金的監 管比例，銷售所得的款項專款專用，不能調回總部讓總部用於還債，雖然工程款得到了一定的保障， 但是房企實際可動用的資金更少了，資金壓力進一步加大。在我國的預售制度框架下，預售資金分 為重點監管資金和一般監管資金，其中重點監管資金用於保障工程進度，大體與建安費用相當，多 數城市重點監管資金為預售款的 10%，或工程造價的 1.1-1.3 倍，或每平方米多少元（如北京），這 部分資金按照工程進度支取，用於保障專案交付。以福建為例，福建省的監管比例較高，如果住宅 的開發成本是 3000 元/平，監管資金大概是 1.3 倍，約 4000 元/平。
近期在部分房企發生信用危機後， 部分城市加大了預收資金監管的執行力度，實際主要目的均是防止出現房地產開發專案爛尾，保證 工程建設，是維護購房者權益的有效措施，增強上下游企業以及購房者信心。例如北京加強了預售 資金監管，加強入賬管理和監管銀行稽核，將預售資金重點監管額度提升 43%至每平米 5000 元；宿 州和泉州都增加了預售監管資金的撥付節點，保障工程穩步推進。不過預售資金監管的加強，雖然 一定程度上保障了工程進度和交付確定性，但房企實際可動用資金因此減少，大部分賬面資金都被 監管，實際增大了房企的資金壓力。
4.2 房企資金缺口：債券信託的月均債務償還量在 600 億左右，平均每月淨償還量/ 銷售回款在 9.3%~14.3% 那麼房企的資金壓力究竟有多大呢？
我們估算了行業目前的資金缺口，在當前融資和銷售環境沒有 改善的情況下，預計明年房企債券和信託月度淨償還量平均在 600 億左右。
保守估計，當前情況下，即使房企貸款存續，按目前狀況債券和信託月度淨償還量平均在 600 億左 右，疊加其它到期債務，月度淨償還規模預計更多。從當前房企有息負債來看，貸款、債券、信託 等是主體，房地產開發貸款餘額（截至 2021 年 9 月末為 12.16 萬億元）、國內債券餘額（截至 2021 年 11 月末為 1.93 萬億元）、海外債券餘額（截至 2021 年 11 月末為 2062 億美元）、投向房地產行業 的信託餘額（截至 2021 年 6 月末為 2.08 萬億元），以上有息債務合計 17.5 萬億左右。
以 2021 年 10 月的最新資料來看，國內債券、海外債券和信託淨償還量（到期規模-發行規模）分別為 118、150 和 238 億元，佔到期規模的比重分別為 35%、60%和 59%。2022 年，境內房企債券、海外債券與信託到 期償還規模分別為 3703、3894 和 5754 億元，月均償還量在 309、325 與 480 億元，假設延續當前的淨 償還比率，2022 年淨償還量分別為 1297、2330 和 3415 億元，合計 7042 億元，月均淨償還量為 587 億元；其中峰值將在 2022 年 6 月出現，當月淨償還量或達 769 億元。
債務淨償將從經營性現金流中進行補充，根據我們的測算，2022 年平均每月淨償還量/銷售回款在 9.5%~14.3%。根據 2.1 中關於 2022 年全國商品房銷售金額的預測，以 2022 年月均銷售金額*70%（即 當前百強房企銷售權益比例）*回款率計算可得 2022 年月均銷售回款規模。不過減去土地投資、營運 成本、人工成本、融資成本等支出後，實際剩餘經營性現金流入將更少。
我們暫不考慮這些經營成本，我們僅透過淨償還量/預計的銷售回款的趨勢來看房企剛性償付的債務 的壓力，若該比例不斷走高，至少說明未來整體的資金缺口是在擴大的。當銷售金額用城市能級法 進行測算，中性假設下（銷售回款率 50%），2022 年平均每月可產生 5137 億元的銷售回款，淨償還 量/銷售回款為 11.4%，自 2021 年 6 月以來整體呈現明顯的上升趨勢。敏感性分析下，銷售回款率 60% 與銷售回款率 40%情況下，平均每月淨償還量/銷售回款在 9.5%~14.3%。
5 民企信用風險問題頻發，房企混沌的狀態還要延續多久？
5.1 民企經營情況對行業影響較大，但現階段的融資微放鬆在短期內無法傳達至民企
房企目前的混沌狀態在於，無論是從拿地規模還是銷售規模來看，民企的佔比都較高；而本輪民企 信用風險暴露使得銀行、評級、債券均在擠兌民企，民企為了緩解自身的資金壓力大幅減少拿地， 即使土地市場上地方國企、城投公司“託底”，但民企的“躺平”使得整體地市趨冷。中觀來看， 近期房企融資出現了微調，但是從微觀上來看，不同性質的房企在融資放鬆上有明顯的不對稱性。 資金大多流入國企口袋，民企的資金鍊壓力仍未得到妥善解決，融資放鬆在短期內無法傳達至民企， 也因此無法解決民企“躺平”的現狀，以民企主導的市場持續下滑。 無論是從拿地規模還是銷售規模來看，民企的佔比都較高，民企“躺平”對於地市和樓市的影響都 很大。
從百強房企銷售來看，2021 年 1-10 月百強房企中，央企、地方國企、民營企業的佔比分別為 19.86%、6.98%和 73.16%，其中央企、地方國企較 2020 年分別提升了 2.1 和 1.1 個百分點，民企下降了 3.3 個百分點。同期的百城土地市場中，央企、地方國企、民營企業拿地金額佔比分別為 38.0%、7.1% 和 54.9%，其中民企拿地金額佔比大幅下降 12 個百分點。從第二批集中土拍結果也可以看出，即使 土地市場上地方國企城投公司“託底”，但民企的“躺平”使得整體地市趨冷。第二批集中土拍央 國企拿地數量佔比從首批的 48.9%提升至 67.9%，民企佔比下降 19 個百分點至 32.1%。整體而言，民 企無論是銷售規模還是拿地規模仍顯著高於央國企，其銷售與拿地對行業的影響舉足輕重。
中觀來看，近期房企融資出現了微調，但是從微觀上來看，不同性質的房企在融資放鬆上有明顯的 不對稱性。資金大多流入國企口袋，民企的資金鍊壓力仍未得到妥善解決，融資放鬆在短期內無法 傳達至民企，也因此無法解決民企“躺平”的現狀，以民企主導的市場持續下滑的困境無法解決。 11 月 9 日，中國銀行間市場交易商協會舉行房企代表座談會，房企銀行間發債的相關政策出現了松 動，增量融資的渠道的開啟對房企的流動性改善將起到很大的作用，2021 年 11 月，包括保利發展、 招商蛇口、金地集團、北京城投等在內的超過 20 家房企在銀行間市場發債，融資總金額 285 億元， 平均發行利率為 4.21%，其中央國企發行規模佔比高達 90%。政策的利好範圍僅限於國央企類的房企， 民營房企並未迎來債券融資以及銀行融資的信貸鬆動視窗，民營房企的融資難和銷售難仍舊沒有得 到實質改善。（報告來源：未來智庫）
民企信用危機爆發後，金融機構普遍對民企的信任度較低，從信用債發行情況也可以 看到，11 月國企發行量出現增長，信用債發行量為 416 億元，同比增長 9%，而民企持續下降至 10.6 億元，僅為國企發行量的四十分之一，同比降幅也連續四個月超過 80%；國企信用債淨融資額多為 正，1-11 月合計 572.3 億元，而民企的信用債淨融資額今年以來始終為負，1-11 月合計-1161.4 億元。 同時，民企 6.56%的融資成本也明顯高於國企（4.40%），較高的融資成本也進一步加劇了民企的資 金壓力。
嚴監管、去槓桿，信用收縮加劇引致民企 2020 年以來正在經歷違約風險上升期。2008 年以來，房地 產行業也經歷了三輪加槓桿，積累了較高的債務風險，隨著 2020-2022 年償債高峰期到來，債券市場 剛性兌付打破，出現了信用風險加速暴露與釋放期，其中 2021 年為償債峰值，國內債券與海外債券 到期償還量分別為 6864 億元與 3670 億元，同比增速分別為 31%與 64%，疊加 2018 年以來融資嚴監管 下，原有信用擴張模式受阻，借新還舊收縮，民企的信用風險開始加速暴露。
截至到 2021 年 6 月末， 房地產板塊有息負債餘額總量為 3.51 萬億元，其中民企的有息負債餘額為 1.72 萬億元（佔比 49.1%）。 若民企經營性現金流、籌資性現金流持續無法獲得實質性改善，預計年內地產板塊資金鍊風險仍將 持續上行，信用風險釋放壓力或進一步釋放，不按時行權、展期或實質性違約事件或有所增多。
5.2 民營房企的混沌狀態還要延續多久？
目前來看，政策的利好範圍僅限於國央企類的房企，民營房企並未真正迎來債券融資以及銀行融資 的信貸鬆動視窗，只有極少一部分民企稍獲支援，整體上民營房企的融資難和銷售難仍舊沒有得到 實質改善，爆雷的企業仍在增加。因此從政策風向來看，我們認為目前民企仍處在持續出清的過程 中，在政策不變的情況下，可能需要 1 年以上的時間，房企的混沌狀態大機率會延續到 2022 年年底， 後續的局勢會逐步明朗清晰。若到 2022 年二季度銷售景氣度仍然較差，可能會有更多民企出現流動 性危機。
在今年第二批集中土拍中，大部分城市 80%以上的土地都被國央企、城投公司等競得，民 營房企的拿地較少。我們認為，即將密集到來的第三批集中土拍中，民營房企仍舊沒錢拿地，因此 地方國企、城投平臺的託市仍舊會成為主流，而城投平臺拿地後大機率還是要找專業度更好的民營 房企合作（當然，也不排除尋找央國企合作），我們預計有兩種模式，一種是等過一段時間後直接 轉讓給民企，民企可能以收購的形式進入；另一種是直接引入民企小股操盤。這兩種方式都能在一 定程度上緩解民企的資金壓力。
我們認為此類專案入市獲得銷售回款後（2022 年三四季度）或是民 營房企得到照拂的契機。 我們認為民營房企或出清一大半，但不會徹底退出歷史舞臺。一方面，如果民營房企一直沒錢拿地 或者不再拿地，那麼民營房企佔比近六成的土地市場中，融資需求將大幅減少，銀行開發貸會出現 有餘額、但沒有專案可投的困境。另一方面，在房地產開發的屬地特徵背景下，地方性民營房企的 功能也很難被取代，民營房企在拿地規模佔比將近六成，同時民企的專業運營效率還是比部分地方 國企更好，因此一次性的大規模出清會影響房地產上下游行業，地方政府的財政壓力也將更大。民 營房企銷售規模佔比超過七成，如果今後的全部市場貢獻均轉由央國企承擔的可行性較小，從時間 維度上看，也不會輕易一刀切。
5.3 中大型民企風險事件後，地產主體資質分析邏輯有何變化？
目前看風險仍在出清，主要聚焦於民營房企。我們看到近期風險暴露的房企不乏中大型房企，甚至 出現了賬面償債能力指標和經營指標較好的綠檔房企（11 月 5 日，佳兆業旗下的財富產品出現了流 動性問題，和其它爆雷房企不同，佳兆業是一家三道紅線指標都處於“綠檔”的企業，並有持續向 好的趨勢；2021 年 1-10 月的銷售金額達 957 億元，同比增速也高達 23.2%）。我們認為地產主體資質 分析的邏輯發生了一定的改變，除了財務槓桿和“三道紅線”指標外，還需要關注房企經營槓桿運 用程度、潛在表外負債規模、現金流是否持續為負、受限資金的佔比、母公司對專案公司貨幣資金 的真實歸集能力、債務集中到期規模情況。本章節我們將探討行業企穩前哪些房企短期將面臨較大 壓力？哪些房企能在行業下行週期更好地把握融資節奏、平穩過度資金接續，並在未來市場情緒修 復期中率先企穩？
5.3.1 關注經營槓桿的運用程度：商票兌付易先於有息負債出現問題，關注財務槓桿的同時 需要重視經營槓桿
房企在財務槓桿受到加強管控的情況下，將企業的資金壓力分散到上下游企業，體現在佔款比例的 增加。恆大對經營槓桿的依賴程度極高，商票兌付先於有息負債出現問題。雖然恆大的淨負債率 2020 年、2021 年上半年在持續下降，但經營性負債卻持續上升，本質上是將恆大對金融機構的負債轉移 到了上游供應商。而在公司流動性出現問題時，對上游的佔款也達到了極限，無法緩解流動性的壓 力，商票兌付也是先於金融負債出現問題。由於商票出現多宗延期兌付風波，直接導致了信任危機 的出現，一些供應商擔心自己的貸款沒法正常收回，停止向恆大供貨，有部分建築商也停止了恆大 專案的建設，供應鏈斷裂容易引起停工，資金問題逐步暴露。其餘主流房企中，碧桂園、綠地相對 經營槓桿運用程度較高，同時應付賬款規模較大。
5.3.2 關注潛在明股實債等表外負債的規模：壓力相對較大的為招蛇與融創
表外負債還包含明股實債+對非子公司或合聯營公司的擔保+永續債，因此考慮這經營槓桿和表外借 款兩大專案，則在有息債務之外，部分房企資金流壓力實際上會超出預期。此處我們以明股實債+ 非子公司或合聯營的擔保統計，若考慮永續債，實際表外部分可能會更高。招商蛇口該部分表外負 債最高，達 839 億元，主要是由於 2019 年開始前海土地整備完成增加帶來少數股東權益的增長所致； 融創中國 774 億元，佔比 20%。招商蛇口、合景泰富、新力地產、中國奧園、美的臵業佔比超 30%。
5.3.3 關注現金流持續為負、受限資金佔比較大的房企：祥生、合景泰富、富力、恆大
現金流安全性和平穩性較好的房企，目前的風險相對較小；需警惕現金流持續為負的房企。1）從現 金流層面覆盤“暴雷”公司，我們發現華夏、泰禾已從 18 年開始連續三年淨現金流為負（實質性違 約均發生在現金為負兩年左右），且 20 年現金流缺口均較 19 年進一步擴大。恆大 17、18 年淨現金 流入為負，19 年融資力度明顯加大，銀行及其他貸款較 18 年增加約 1200 億拉動淨現金流入為正，20 年則依靠上游佔款等應付款項維持淨現金流為正，真正體現其經營能力的銷售回款並未出現明顯改 善，擴大籌資和增加供應商佔款延緩了現金流風險暴露的時間。
再覆盤當前 TOP50 房企，碧桂園、 奧園、旭輝控股、新城控股、美的臵業、禹洲集團、合景泰富、中駿集團、華夏幸福在 20 年年末現 金流淨額為負；祥生在 18-19 年、合景泰富 19-20 年連續兩年現金流為負，需警惕其現金流變化趨勢。 2）從在手現金及受限資金來看，主流房企中萬科目前在手現金最為充裕，達 1952 億元。富力地產、 中國恆大受限資金較多，佔比高達 55.7%和 46.3%。
5.3.4 關注母公司對專案公司貨幣資金的真實歸集能力：藍光、華夏幸福、榮盛相對較弱
隨著預售監管資金政策趨嚴，房企滯留了大量資金在專案公司層面，無法回到母公司層面。債務的 主體是母公司，而現金流集中在專案公司。從母公司現金情況來看，藍光發展、華夏幸福、榮盛發 展、中南建設、陽光城、新城控股母公司貨幣資金/合併報表貨幣資金不足 5%，反映出專案公司的 資金抽調不到集團層面，集團層面的現金流壓力會較大，債務到期後展期或違約壓力較大。
5.3.5 關注債務集中到期規模較高的房企：陽光城、金科、恆大、中南、泰禾
民企的到期債務償還壓力顯著高於央國企。2022 年民企的到期債務兌付壓力仍然較大，合計全年到 期債務有 6912 億元，是央企的 6 倍，是國企的 10 倍；其中 4060 億元集中在 2022 年上半年償付；從 融資工具來看，海外債券的集中到付壓力較大，2841 億元的海外債券將在明年到期。具體而言，2022 年債務到期壓力相對較大的有陽光城、金科股份、中國恆大、中南建設、泰禾集團；中國恆大的海 外債券到期償還壓力較大；陽光城、金科股份和中南建設相對而言，信託的到期償還壓力較大。
6 投資分析
近期行業陷入多重危機，基本面核心資料全面下行，民企陷入信用危機，購房者、金融機構、房 企的信心持續下降。不過我們認為，行業所面臨的問題已經充分傳達到監管層，必要的邊際調整 已經開始。基於銷售投資下行尚未見底，行業對整體經濟增長、地方財政起到舉足輕重的作用， 供需端政策仍有望進一步適度調整。我們認為今年年末明年年初或是一個較好的投資時點，核心 在於政策邊際調整以及三批集中土拍下利潤率邊際變化的預期增強，不過市場的信心恢復仍需要 時間，銷售或在明年二季度逐步企穩回升。
政策最佳化調整對於地產板塊來說，短期內仍是政策調 整所帶來的估值修復的邏輯。中長期來看，隨著風險緩釋，行業清整將進一步推動各類資源向優 質頭部房企聚攏，融資渠道暢通、綜合能力突出的優質龍頭房企將享有更高的估值溢價，同時可 以關注更具中長期配臵價值的物管公司和轉型房企。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
