2021年，全球經濟迎來十年來最強勁的增長。海外寬鬆的貨幣政策、強有力的財政刺激措施為經濟高速增長鋪平了道路。在此背景下，中國經濟出現了超預期的出口需求，政府的貨幣和財政政策整體較為剋制，為下一階段穩增長保留了政策空間。
展望2022年，我們認為中國經濟會保持平穩增長，通脹將從高點回落。以下是本篇報告對2022年宏觀形勢的八大判斷：
第一，中國經濟週期領先全球，2022年將從衰退期逐步轉向復甦期。
第二，2022年第一季度中國經濟將會迎來M1拐點，2022年第三季度有望迎來經濟增長的拐點，全年股市的投資機會在春季和秋季。
第三，2022年上半年，美國經濟增速開始從高點回落，全球通脹暫時維持在高位，下半年，全球通脹逐步回落。
第四，美聯儲如果在7月加息，會引發股市大幅震盪。我們認為美聯儲在2022年年底加息1次是最優場景。
第五，2022年衰退期，中國CPI相對PPI上漲，消費行業有望受益。建議配置食品飲料行業，行業內有定價權的公司值得重點關注。
第六，2022年中國經濟的潛在風險是房地產投資快速下行。在政策扶持下，房地產投資會軟著陸。
第七，出口在回落過程中保持韌性，第一季度出口仍然會超預期，全年增速預計在15%。
第八，警惕外部環境出現新的不確定性。
值得注意的是，在這個過程中，美聯儲的貨幣政策轉向力度，中國房地產投資的下行空間，中國出口的回落區間都存在一定的不確定性。這也是我們年度展望報告致力回答的幾個重要問題。在此基礎上，我們根據經濟週期模型對明年的資產配置提出相應的投資建議。
一、全球經濟週期不同步，美聯儲加息空間有限
根據IMF的預測，2022年全球經濟增速將達到4.9%，超出疫情前十年全球經濟3.5%的平均增速。大多數的研究機構認為2022年全球經濟會保持溫和增長，但是各國增長週期不同步是一個突出現象。
當前全球經濟週期並不同步，中國大幅領先其他國家。2018年，中國經濟開始走在美國前面。2018年，中國監管當局實施了強有力的金融去槓桿政策，美國特朗普政府則實施大規模減稅作為財政刺激，當時美國經濟繼續上行，中國經濟則是掉頭向下。
2019年中國經濟開始反彈，美國經濟出現下行壓力。隨後，2020年新冠疫情爆發，中國抗疫政策處理得當，經濟復甦走在全球最前列。隨著經濟週期的演進，2020年7月份開始，中國經濟進入下行軌道，目前處在從滯脹向衰退過渡的階段。不出意外，2021年12月中國經濟將會進入衰退期，衰退期至少會持續半年時間。美國經濟現在是擴張期，2022年會進入到滯脹期。其他經濟體緊跟其後。
下圖顯示，當前中國經濟週期領先全球其他主要國家，而美國領先於歐元區國家、英國、澳大利亞、加拿大和日韓等發達國家，巴西、印度和墨西哥等發展中國家復甦程序最慢。2022年年中，美國可能將進入經濟下行階段，中國將進入經濟復甦階段。
圖1 各國經濟所處週期
資料來源：Fidelity institutional
從經濟週期的角度來看，2022年並不是一個合適的加息時點。回顧美國2015年的加息程序，我們發現當時美聯儲主席耶倫選擇的加息時點恰好是美國經濟短週期的底部。從2016年1月開始，美國經濟進入連續兩年的繁榮期，企業盈利能力的持續上升，消化了美聯儲加息對宏觀經濟的影響，並沒有對股市造成過大的壓力。
反觀2022年，美國經濟正在從高處回落，企業盈利能力正在逐步衰減，如果2022年美聯儲突然提前加息，將會進一步壓低美國經濟增長動能，刺破股票市場和債券市場的泡沫。
二、美國的高通脹需要區分為週期性通脹和非週期性通脹
當前投資者最擔憂的還是美國通脹引發美聯儲貨幣政策過快轉向的風險。在全球疫情的衝擊下，美國經濟出現了比較嚴重的供給問題，對通貨膨脹產生了結構性的影響。
美國的通脹可以區分為順週期組成部分和非週期組成部分。順週期組成部分主要包括娛樂服務、租房和餐飲，非週期組成部分主要包括交通、醫療和金融服務。一般而言，旺盛的經濟需求會推動順週期的商品價格上升，而非週期性的商品價格對經濟週期敏感性較差，上升幅度較為有限。
然而，受到疫情的影響，這一次美國通脹的主要推動因素是二手車、醫療服務等非週期性因素。這部分的價格上漲與貨幣政策的關係相對有限。
非週期組成部分已經開始出現向下跡象。圖2中藍線是通脹順週期組成部分，紅線是通脹非週期組成部分，紅線上行幅度明顯高於藍線，反映本輪通脹主要由通脹非週期組成部分推動，拐點可能出現在明年。類比2008年次貸危機，我們發現通脹非週期組成部分在經濟衰退期（圖中陰影部分）結束後1年左右見頂，美國經濟已經走出衰退期超過半年，因此，通脹非週期組成部分很可能在明年出現下行。
加息作為緊縮需求的措施對於非週期性通脹（例如疫情引發的供應鏈中斷）的影響相對有限，如果寄希望透過緊縮需求來壓低非週期性通脹，可能需要超出預期的加息力度，這將會對增長和資產價格產生超出預期的衝擊，對全球經濟都會不利影響。
圖2 通脹順週期組成部分與非週期組成部分
資料來源：美國舊金山聯儲
三、美聯儲貨幣政策過快轉向會對經濟增長和股票市場造成嚴重衝擊
疫情爆發後，美聯儲實施的量化寬鬆政策非常有節奏，事前已經有應對危機的充分準備。2019年，美國貝萊德資產管理公司（Black Rock）舉辦了一場研討會，研究如何應對下一次金融危機和衰退。當時主旨報告的作者之一是伯南克的老師菲舍爾教授（Stanley Fischer），報告題目是：Dealing with the next downturn。
報告講得很清楚，面對下一次危機，更實際的做法是設定一種應急政策，在特定時期同時實施超寬鬆的貨幣和財政政策實現通脹目標。這種政策主要是看政治上是否可行。恰好2020年美國總統拜登同時控制了眾議院和參議院，這讓美國政治家在面對疫情時，得以同時實施積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策。在財政政策的配合下，量化寬鬆政策的效果顯著上升。
2020年3月，美聯儲實施超寬鬆量化貨幣政策後，美國房價上漲了20%，而第一輪量化寬鬆時期，房價在18個月內反而下跌了6.5%。股票市場的標普500指數上漲了70%，此前僅上漲30%。大宗商品CRB指數本輪上漲了80%，此前僅上漲20%。
量化寬鬆主要依靠壓低期限溢價和風險溢價刺激微觀主體借貸和支出。自2008年美聯儲第一次量化寬鬆開始，壓低溢價在很大程度改變了美國經濟增長的預測指標。過去我們一直講美國股市是美國經濟增長的晴雨表，但從2009年開始，美國股票市場資料不再是第二年美國經濟增長的領先指標。
因為在低利率環境下，美國股市更多的反映科技型頭部企業的價值，與宏觀經濟信用擴張的聯絡在逐步削弱。但美國債券市場的期限溢價、風險溢價與信用擴張的關係依然非常緊密，期限溢價是十年期減去兩年期國債收益率，風險溢價是用垃圾債BBB級債券減去十年期國債收益率。用這兩個指標是能夠相對準確地預測第二年美國經濟增長。
財政政策快速發力是本輪量化寬鬆區別於過去的特徵。在非危機時期，美國聯邦政府赤字佔GDP比重一般低於5%。本輪量化寬鬆期間，財政赤字佔GDP比值一度達到20%，並且在15%的水平維持了近一年。根據白宮在2021年8月底公佈的預測，美國政府2021年的預算赤字與2020年在規模上大致相當，考慮到名義GDP增速有限，預算赤字在GDP中佔比在2021年年底仍然會在15%左右甚至更高。
受財政、貨幣政策雙刺激作用，美國個人消費支出和資本支出同2009年相比顯著上升，經濟復甦非常好。這次美國政府和居民同步加槓桿拉動了經濟增長，從短期一兩年來看不會出現問題，但美國經濟已經在資產價格上埋下了很大的風險隱患。正是因為如此大的風險隱患，所以美聯儲在下一階段會很謹慎。
為什麼美國股票市場上漲那麼快？以2020年1月作為基期，在中國大陸、中國臺灣、中國香港、美國四個經濟體當中，上漲最快的不是美國而是中國臺灣。這一輪上漲主要是利率下降後拉估值，拉估值最大受益者是資訊科技產業。因為遠端辦公和很多新技術、科技行業受益於低利率環境，中國臺灣的資訊科技產業佔比最高，佔總市值比重的30%，所以它的股市上漲了50%以上。
其次是美國，剩下是中國大陸和中國香港。中國大陸是最早漲起來的，但到了今年5月份之後就漲不動了，慢慢地跟著經濟週期往下走了。
圖3 2020年至今各國股票指數走勢
資料來源：Wind
納斯達克指數與高收益債利差高度相關。在危機發生期間，高收益債與國債的利差會迅速走闊，同期，股市會隨之快速暴跌。當市場對未來前景觸底後，利差逐步走低，屆時，股市也緩慢上行，並且股市上行速度與利差下行速度按比例非常接近。
這次新冠疫情下，二者相關性進一步上升。美國明年下半年會進入一個接近短週期的衰退期，如果美聯儲在那個階段加息，納斯達克將會出現一輪暴跌。這不是美聯儲願意看到的，而且明年還有政治週期，民主黨還需要和共和黨展開激烈的競爭。所以，我們認為目前市場上對於通脹所引發的美聯儲加息預期定價過高。
從更長的視野來看，美國股市的泡沫已經超越了1870年以來任何時間段。下圖表明，剔除通脹後，美國標普500的估值遠遠高出過去幾輪大週期的高點。20世紀以來，美股與趨勢差異均在兩個標準差以內。
2000年美股出現網際網路泡沫，美股與趨勢的差值為121%，偏差達到3個標準差。2021年11月，美股高於趨勢線186%，超過了4個標準差，股市泡沫達到1870年以來的歷史最高點。這種情況下如果貿然加息會導致股票市場出現崩塌式的下跌，我們不認為美聯儲會有勇氣刺破這個泡沫。
圖4 美國股市長期走勢（1870年-2021年）
如果美聯儲單純因為通脹上升而提前加息，可能對增長和資產價格產生超出預期的衝擊，對全球經濟都會有不利影響。根據當前美國期限溢價和期限結構的資料，我們預測美國2022年GDP增速接近5%。根據過去的經驗，一旦快速加息，信用擴張速度會迅速萎縮，經濟增速就會馬上下降。
加息作為緊縮需求的措施對於非週期性通脹（例如疫情引發的供應鏈中斷）的影響相對有限，如果寄希望透過緊縮需求來壓低非週期性通脹，可能需要超出預期的加息力度。所以，我們認為美國明年還是一個比較溫和的擴張向滯脹、衰退轉向的過程，整體加息的次數可能就是年底一次。
四、2022年中國經濟將從衰退期逐步轉向復甦期
2021年，中國經濟增長的特徵是前高後低，通脹逐步走高。因基數原因，一季度實際GDP 增長18.3%，二季度增長7.9%。剔除基數因素，二季度可以被視為增長的頂點，之後增長逐步下行，三季度下行至4.9%。根據我們的模型預測，中國四季度GDP增速可能進一步降至4%，資料反映經濟增長於年中見頂。
中國的通脹全年處於上行通道，CPI同比增速從年初零值下方上升至10月的1.5%，PPI同比增速從零值附近上升至10月的13.5%。根據我們的通脹預測模型，CPI同比增速在未來半年處於緩慢上行區間，同期，PPI見頂回落，整體通脹可能於12月見頂。
同期，中國股市衝高回落，滬深300指數在2月份上探5930點，隨後回落，11月收盤於4830點。在此期間，行業板塊走勢顯著分化。
第一，電力裝置及新能源漲幅高於其他行業。新能源汽車和光伏產業受益於政策扶持，全行業景氣度提升，新能源和光伏產業的上游行業包括了鈷鋰鎳這類有色金屬行業和製造新材料的化工行業，相關上游行業的營收、利潤和股價也出現了爆發式的增長。
第二，PPI快速上行拉動了上游資源股的行情，煤炭和鋼鐵出現了多次巨幅震盪行情。上游資源股股價的上漲也與碳中和等清潔能源政策相關。
第三，消費股今年股價下跌，前期過高的估值和經濟回落是投資者對該行業悲觀的原因。在經歷了去年過快上漲後，以茅臺為代表的部分消費股估值到達歷史的極值，過高的估值無法得到利潤增速支撐。春節過後，相關個股股價出現明顯回落。
第四，房地產市場的低迷也拖累了房地產和銀行板塊的盈利能力，進一步壓低了傳統行業估值。
圖5 不同風格指數2021年漲幅（截至12月3日）
資料來源：Wind
經濟週期模型顯示中國經濟於2021年12月進入衰退期。2021年2月，中國經濟出現流動性拐點，M1同比增速拐頭向下，經濟週期之後從擴張前期變為擴張後期。經濟增長拐點出現在6月，此後經濟進入滯脹期。模型當前預測通貨膨脹拐點發生在2021年12月，屆時經濟將進入衰退期。
通脹即將出現拐點的主要原因是需求下行。理論上，通脹拐點滯後增長拐點6個月以上，經濟增長下行帶動需求緩慢下行，當需求與供給之差達到臨界值，物價開始拐頭向下。此外，前期上漲過快的煤炭價格受到監管層調控，價格出現下行，一定程度上抑制了PPI同比增速。
衰退期長度可能不短於6個月，經濟政策扶持成為必要。根據歷史資料，如果沒有合適的刺激政策，衰退期會歷時一年，衰退前期與衰退後期在衰退期時長中佔比不確定。衰退前期內，經濟體的特徵是流動性、經濟增長和物價全面下行，是經濟處於蕭條最典型的時期。
當前中國經濟的特徵呈現衰退前期特徵。首先，受到2021年房地產調控政策衝擊，房地產銷售、拿地、新開工等諸多指標全面回落，地產作為週期之母，地產指標的全面下行帶來經濟增長的快速下行，並且抑制工業品價格，以信用為基礎的流動性也快速回落；其次，海外居民和企業加槓桿的程序即將步入尾聲。
為了對沖疫情的衝擊，海外的主流央行釋放天量流動性，居民和企業槓桿率在後疫情時代快速上行，如今已接近頂點。2022年海外居民和企業槓桿即將進入正常狀態，淨出口對增長拉動力量進入下行通道。
第三，高階製造、新能源等新經濟領域還處於發展階段，暫時沒有全面替代舊經濟驅動中國經濟的能力。因此，下一階段我們需要關注宏觀層面的逆週期對沖政策，與流動性相關的核心指標是M1增速。
圖6 中國經濟週期十年走勢
資料來源：wind
五、M1拐點在2022年第一季度，經濟增長拐點在第三季度
當前中國經濟進入下行態勢，投資者應該重視政策面與基本面的博弈結果。M1作為重要的經濟先行指標，在一定程度上能夠預測經濟增長與股市的走勢，判斷經濟走出衰退的時點。另外，M1拐點是劃分衰退前期和衰退後期的指標，基於歷史資料，衰退後期股市可能出現結構性行情，部分行業受益流動性寬鬆，出現上行。
本文使用兩種方法來預測M1的拐點。第一種方法是基於利率拐點先於貨幣量拐點的現象，第二種方法是基於M1與房地產銷售額高度相關，房貸利率同步於銷售額的事實。這兩種方法的結果都顯示M1可能在2022年第一季度觸底反彈。
利率拐點領先M1同比增速拐點9個月，前者出現在2021年3月。利率市場一般領先於貨幣市場，部分中長期銀行間利率是貨幣量增速的先行指標，比較典型的指標是1年期Shibor利率。銀行間市場定價相對市場化，可以準確反映銀行流動性的寬鬆程度。
當中央銀行開始釋放流動性時，最先影響到的是商業銀行流動性，商業銀行流動性傳遞到實體變成存款並最終轉化為M1的過程需要一段時間，因此Shibor利率拐點相對M1同比增速拐點有一定的領先性。基於歷史資料，二者相差9個月。本次經濟下行，Shibor利率（逆軸）的拐點出現在2021年3月，因此，我們猜測M1的波谷可能出現在2022年第1季度前後。
基於房貸利率的走向，M1拐點可能出現在2021年年末。覆盤歷史資料，房地產銷售額累計同比增速是M1同比增速的同步指標，二者的拐點出現時間點高度一致。同時，商品房銷售與住房貸款利率密切相關。
歷史資料顯示，住房貸款利率與商品房銷售面積累計值的同比增速在歷次拐點上大致相同，並且，商品房銷售面積累計值的同比增速的波峰只出現在住房貸款利率的底部，波谷只出現在住房貸款利率的頂部。透過近期監管層的表態可以推測住房貸款利率的變化。
銀保監會在12月3日公開宣佈將重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款、併購貸款，加大保障性租賃住房支援力度，促進房地產行業和市場平穩健康發展。因此，開發貸和按揭貸款都可能在明年上半年之前處於邊際寬鬆的階段，房貸利率下行趨勢明顯，M1拐點可能於近期出現。
M1拐點領先經濟增長拐點6個月左右，經濟增長於明年年中企穩，全年增速大機率高於5%。根據經濟週期模型，M1拐點一般領先經濟增長10個月，受疫情衝擊，週期長度有所減小，我們預測M1領先經濟增長6個月。
2022年1季度經濟增長面臨壓力，房地產投資受快速下行的新開工面積和拿地金額影響，可能在1季度面臨巨大的下行壓力，經濟增長在2021年4季度觸及低點（預計4%左右）後，不排除在2022年1季度面臨更大的挑戰。但是近期房地產政策邊際寬鬆，房地產銷售面積即將進入上行區間，伴隨銷售回暖，2022年新開工、施工、建安投資將進入復甦季。
同時，近期可轉債快速發行，基建發力保增長，2022年1季度經濟增長下有保底，下半年伴隨地產鏈發力，中國經濟將進入新的上行週期。
圖7 M1同比增速與1年期Shibor利率
資料來源：Wind
六、PPI-CPI剪刀差收窄，消費行業受益
在2022年，中國經濟的特徵除了流動性年初面臨拐點，經濟增長年中拐頭向上以外，另外一個值得注意的現象是PPI-CPI剪刀差收窄。在經歷了2021年全年PPI快速上行，剪刀差快速擴大，上游行業進入高景氣區間，中下游行業利潤率快速下行後，行業間的景氣度將反轉。
PPI全年回落，CPI於2022年6月之前處於上行區間，因此上游行業景氣度會下降，近期成功調價的中下游行業在2022年面臨戴維斯雙擊，行業景氣度上行， 估值也可能有上升空間。
PPI與CPI預期在2022年反向執行，總物價相對平衡，在這種情況下，衰退期內經濟受到衝擊相對有限。基於通脹模型結果，我們預計2022年的CPI同比增速在前三季度緩慢上行，9月的預測值為3.65%，可能是階段性頂部。PPI同比增速在2021年11月見頂，在2022年10月之前一直處於平穩下降的狀態，同比增速最終回落到4.2%。因為CPI與PPI在本輪衰退期內可能出現反向執行的走勢，我們認為衰退期內經濟下行壓力較小。
圖8 PPI與CPI同比增速預測值
資料來源：Wind
衰退期建議配置食品飲料行業，行業內有定價權的公司值得重點關注。基於歷史資料，食品飲料行業是唯一能在所有周期中，平均月度收益為正的行業。在衰退期，食品飲料行業有明顯高於其他行業的收益。本輪衰退期的一大特徵是PPI-CPI剪刀差收窄，食品飲料行業中部分企業會從中受益。近期，五糧液宣佈可能提高產品價格，類似的消費類企業可能做出相似舉動。
如果一家企業為C端客戶提供了獨特的產品，從而獲得定價權，在高通脹時代可以轉移成本，在PPI逐步回落的時代可以享受成本的下降與利潤的提升。除了企業利潤提升，因為當前食品飲料行業估值處於歷史低位，估值在未來可能提升，從而迎來戴維斯雙擊。在2010年和2017年的衰退期中，經濟剛步入衰退期，食品飲料呈現出明顯逆勢走強的特徵，在之後6-11月內，漲幅可超過50%。
相比前兩輪衰退期，後疫情時代，線下消費減少、居民收入下降且增加預防性儲蓄、消費股盈利不及預期是本輪消費股下跌的新驅動力。但是，展望未來，奧密克戎毒株對經濟活動衝擊低於預期、線下消費逐步回暖、居民收入的回升與消費的增加，會帶動消費股回升。因此，消費股可能與前兩輪衰退期內表現類似，出現趨勢性上漲。
圖9 食品飲料在歷次衰退期漲幅（定基處理）
資料來源：Wind
七、房地產開發投資快速下行可能帶來風險
2022年中國經濟面臨的一個潛在風險是房地產投資快速下行。我們構建的房地產開發投資完成額模型預測，房地產開發投資完成額累計同比增速在2022年1季度可能有超過20%的下降，並且不排除在4月累計同比增速下滑30%的可能。
基於歷史資料，房地產開發投資主要由土地購置費和建安投資構成。土地購置費滯後於土地成交價款，建安投資滯後於新開工面積，土地成交價款和新開工面積又滯後於房地產銷售資料。自2021年7月，房地產銷售面積當月值（房地產銷售面積累計值一階差分所得）同比增速轉負，之後一路下行，該數值在10月降至20%以下。
伴隨房地產銷售不暢，土地拍賣市場開始轉冷，土地成交價款累計同比增速於2021年8月觸及-6%，成交土地佔地面積當月同比增速在8月和9月維持在-30%附近，這意味著新開工面積在未來可能出現快速下行。
預計建安投資與土地購置費在2022年1季度有快速下行的風險，建安投資預期下降22%，土地購置費下降37%。如果房地產新開工面積出現弱復甦，拉動建安投資，模型預測房地產投資於2022年2季度會出現弱反彈，2022年上半年房地產開發投資完成額累計同比增速可能最終為-12%。
圖10 房地產開發投資預測
資料來源：Wind
針對房地產企業的調控政策已經有所調整，地產政策邊際寬鬆逐漸成為市場共識。在地產相關政策中，最為重要的是貨幣政策，央行近期多次提及“維護房地產市場的健康發展”，房地產投資作為我國經濟的重要引擎，不會任其演變為系統性風險的導火索。根據中國人民銀行釋出的10月金融資料，個人住房貸款餘額較9月出現明顯增長。有訊息稱，11月的房地產銷售端貸款與開發端貸款投放力度在10月份的基礎上再度上行，12月也會保持上升態勢。
在政策扶持下，房地產投資會軟著陸。以上的預測結果只是基於政策面沒有發生改變的前提下的可能推演。我們認為政策制定當局大機率會防範於未然，於近期推出寬鬆政策，防止房地產市場出現快速下行。在政策引導下，2022年的房地產開發投資完成額增速可能會高於本文的預測值，房地產行業成功平穩著陸是大機率事件。
八、出口在回落過程中保持韌性
2022年出口金額增速預期為15%。從外部需求看，新冠疫情後的外需變化與全球金融危機時期較為接近，但與金融危機時期不同的是，由於疫情造成的供應替代效應而導致中國出口市場份額高於前期水平，隨著疫情逐步正常化，預計中國出口市場份額將逐步迴歸正常化，屆時出口增速變化主要由外需決定，進而與全球金融危機時期呈現一定的類似性。
根據需求指標（PMI新訂單與PMI產成品存貨之差），我們發現中國需求指標於2021年4月見頂，之後緩慢下行，發達經濟體於6月見頂，之後逐步下行。這些變化與2009年金融危機後的走勢非常接近。
圖11 各國PMI新訂單-PMI產成品存貨
資料來源：Wind
假設在高基期和出口市場份額回落作用下，2021年11-12月出口增速較10月回落7個百分點至20%，隨後假設出口增速按照2010年9月以後的同比增速的變化速率衰減，由此估計2022年各月出口增速。由此得到2022年平均出口增速為14.8%。該預測值水平略顯樂觀，主要來自於對外需和出口份額回落的相對樂觀態度。
圖12 出口同比增速：金融危機v.s.新冠疫情
資料來源：Wind
本文觀點來自九方智投首席經濟學家肖立晟，由尤眾元（登記編號：A0740121050030）進行編輯整理。
