嘉賓：民生證券研究院首席策略分析師、院長助理牟一凌
摘要
1、跨年和春季躁動怎麼看？
貨幣政策的寬鬆，其實有兩個條件：
第一是信用能夠有效派生出貨幣；
第二是需要傳導的時間。
同時，由於海外進入緊縮週期，搶跑的北上資金會受到一定程度的擾動。
我們的建議就是與其為了春季躁動去博弈，還不如去趁這個時間我們調整往全年最好的結構之中去。
2、2021年是被“能源轉型”的長期主線掩蓋的熊市
目前主流的觀點認為，我們現在已經站在一個連續三年上漲的市場中。那麼就會接著判斷：在一個連續三年的牛市的一個環境下，不可能再好第4年了。
其實事實不是這樣，甚至可以把2021定義為“熊市”，當然要打一個引號。
2021年宏觀槓桿率大幅下行，全A在上漲中消化了前期的估值。從估值角度來看，上證指數估值水平今年的增幅是15%，回到了2019年底的水平，也就是說疫情帶來的估值擴張基本已經全部回吐。
今年賺錢的週期股，事實上估值是被壓縮的。總體來說，傳統行業貢獻了明顯的盈利，但新能源行業貢獻了明顯的估值。
在市場風格上也沒有明顯分化，唯一走好的是中小盤。
現階段其實我們並不是面對的一個漲了三年的牛市，而是一個漲了兩年又休息了一年的市場，之前的估值問題已經得到了很好的消化。
這是一個我們當下怎麼樣去看未來一個很重要的點。
3、2022年將迎通脹型牛市
從大類資產配置角度來看，是中國股票>美國股票>商品，而黃金來講，機會正在逐步出現，應該是這樣。
以美國20世紀70年代為例，1975年從衰退走向復甦的過程中，即使第一次石油危機的供給衝擊已經過去，此時成本推升也仍然存在；而貨幣政策受制於經濟增長和就業率無法相應地收緊。在通脹彈性強於經濟彈性的時期，市場表現以盈利貢獻為主，估值穩定為輔。
經歷了2021年的信用收緊與估值壓縮，由於短週期政策轉向寬鬆，全社會重新進入“加槓桿”階段，與經濟轉型形成共振，估值擴張大機率高於預期。值得一提的是上證指數已經完全消化了2020年疫情以來的估值擴張，估值水平已回到2019年。
在我們的收益率-ROE框架下，2022年上證指數約為14.89%，滬深300約為13%，創業板指約為11%。
4、如何配置？
想提示一類機會，就是我們的傳統行業。
行業上配置三條主線：
（1）傳統行業因信用探底回升、經濟企穩，從2021年的供給收縮轉為需求拉動疊加供給約束：鋼鐵、銀行、券商、有色金屬（鋁、銅、黃金）、建材、原油鏈（油服工程、油運）、煤炭；
（2）新能源發電側（光伏元件、電力運營商）、電力基礎設施（電線電纜、智慧電網）、智慧汽車、傳統行業減碳；
（3）鄉村振興（農業機械、種業、環保、縣域消費）。
根據預期收益率框架，風格上以紅利、價值和小盤成長為先。
直播紀要全文
見聞：
過去的2021年，我們迎來經濟增速放緩，信用條件也有所收緊。A股市場也經歷了從茅指數的崛起到調整，再到週期品的復甦與平淡，似乎一直在結構性牛市的支配下進行切換。
而在進入2022年的最後一個月時，市場終於迎來期盼已久的降準，2022年的宏觀政策在可預期的時間內似乎也迎來了相對寬鬆、更為樂觀的局面。
目前市場上的策略分析師對於2022年的策略觀點，大多是從上下半年進行分段以及政策基本面的雙重疊加來判斷，還有部分觀點認為全年平淡可能是全年指數將收跌。那麼將當我們將視角切換到新舊能源切換新舊經濟的和解時，事情是不是會發現一些不同，投資機會是不是將體現的更加清晰？
今天我們邀請到民生證券研究院首席策略分析師、院長助理牟一凌來到直播間，為我們用另一種視角解讀2022年年度策略。
牟一凌：
好，謝謝主持人。各位華爾街見聞的聽眾朋友們，大家好，我是民生證券首席策略分析師牟一凌。
今天很高興正好我們年度策略釋出不久，跟大家聊一下這個問題，應該說在現在市場上流傳著兩種或是其實是一種非常糾結的觀點，大家一方面認為有春季躁動，另一方面卻認為明年的市場可能沒有指數級別的機會，甚至要等到下半年及其以後。
大家可能有一點想要把握活在當下的感覺。而把握春季躁動的原因就是看到了中央經濟工作會議之後，相對偏寬鬆的政策環境。
那麼它是不是這樣一個環境：在我們認為又沒有未來的情況下，就能推動我們向前走，或者是讓大家在未來一兩個月獲得比較不錯的收益呢？我覺得我們等一下可以討論是不是明年整個市場的收益情況，真的如大家想象地一樣平淡。但要了解2022年的行情，其實我們要先去看整個2021年發生了什麼。
我們可以來引入一下我們的題目，終莫之勝怎麼理解，這其實是一個倒裝句。這句話的意思是我們雖然可能路徑上會有很多曲折，但是最終我們還是能找到一些機會。那麼什麼樣的機會是值得我們去為之等待的，在權益市場內部，在整個板塊中間都存在著，在我們理清了整個2021年的情況之後，一切就會更加清晰。
大家對於2021年是一個什麼樣的市場其實是有分歧的。
目前主流的觀點認為，我們現在已經站在一個連續三年上漲的市場中。那麼就會接著判斷：在一個連續三年的牛市的一個環境下，不可能再好第4年了。
其實事實不是這樣，甚至我們可以把2021定義為“熊市”，當然要打一個引號。
為什麼會出現這樣的情況？我們要看到其實在整個2021年經歷的情況就是估值在被明顯的壓縮。為什麼會出現壓估值的情況？
好，我們來看一下在2018年的時候，我們曾經出現過明顯的宏觀槓桿率的下行，到了2021年市場再次出現了這樣的情況，在這兩年整個指數都出現了明顯的估值的壓縮這樣一個情況。
今年我們整個的上證指數估值水平在整體今年應該達到了-15%的水平，這意味著什麼？其實它意味著的是在今年由於信用環境的收縮，整體股票的估值水平出現了明顯的下降，我們甚至回到了2019年底的水平。也就是說在疫情帶來的估值擴張基本已經全部被吐了回去。
經過了一年，我們看是市場沒有下跌跌，但是卻消耗了估值，同時也帶來了另外一個變化，那就是為什麼下跌沒有出現？其實就在於市場出現了一個更長期的變化，也就是能源轉型帶來的影響。
我們先看資產價格的表現。
在資產價格表現上，我們這些紅色的柱子就是原本指數的估值表現，黑色是我們剔除掉今年所有新能源相關的概念之後的估值表現，同時粉色柱子就是我們剔除掉了新能源及今年漲的比較好的、因為碳中和而是遭遇供給限制的週期股。
在我們這些所有剔除之後，整個萬得全A的表現是-0.24%，幾乎沒有漲過，當然最新的資料可能會往上揚一些。
我們會發現如果沒有新能源板塊的存在，估值擴張就是-15%或者說我們說的收縮程度達到了15%以上，達到17~18%，反而是週期股沒有貢獻任何的估值擴張，甚至估值還被壓縮。也就是說今年這些公司賺了大量的錢，賺了大量的錢之後，整個市場的漲幅還沒有超過他們的盈利。
最後呈現出來的狀態就是我們看到傳統行業貢獻了明顯的盈利，但新能源行業貢獻了明顯的估值。
在這兩個貢獻之下，整個市場沒有因為經濟週期和信用週期的下行而出現明顯的下跌，是因為我們遇到了一個能源轉型。這是100年或者是幾十年才能遇到的情形，於是在整個指數層面抵消掉了經濟週期的波動。
這是我們看到的第一個情況。
於是乎也有些很有意思的現象出現了。在去年年底，大家曾經為了一件情爭吵得喋喋不休——那就是到底買高估值的成長股還是買低估值的價值股。最後今年跑下來，我們會發現如果當剔除掉新能源和傳統能源這個因素之後，價值和成長風格之間並沒有明顯的優劣勢。
也就是說整個產業邏輯大於整個市場風格的變化。而唯一出現風格變化的是，小盤的風格開始明顯地崛起。
其實這樣的情況我們在美國的歷史上，或是在其他有明顯供給衝擊轉型的歷史上經常會出現。因為大的公司往往是在以往的環境中做到極致的，但當環境出現變化之後，它過往的優勢就會轉化為劣勢，而以往的這些優勢帶來的估值可能就會被壓縮掉。反而是在一些小的領域，我們會發現很多的公司在新興領域跑出來，這樣的情況也帶來了市場投資者的變化。
我們把今年的主流機構投資者也就是公募基金的業績資料做一些拆分，可以看到大市值的公募基金經理開始明顯的跑出小市值。
所以說講這麼多想給大家描述的一個是什麼樣的場景呢？就是2021年我們其實處在一個動盪挺大的市場。現有的專業的機構投資者表現分化，風格轉換就需要從傳統的一些抱團的板塊裡面騰挪出來，大家開始擁抱新能源，還有部分投資者在我們今年以來推薦的週期板塊中也獲得了豐厚的收益。板塊間轉移，當然波動非常大啊。
在這種情況下，整個指數也適應了我們信用的收緊，明顯開始消化估值。
所以當我們換一個視角，就會發現，現階段其實我們並不是面對的一個漲了三年的牛市，而是一個漲了兩年又休息了一年的市場，之前的估值問題已經得到了很好的消化。我想這是一個我們當下怎麼樣去看未來一個很重要的點。
緊接著就是說未來怎麼看？最近大家討論的很多問題，包括房地產、消費，以及新能源，那麼在中央經濟工作會議之後，怎麼樣去看待新能源和傳統能源的問題？
我想有一個東西沒有改變，那就是能源轉型。
我們看到的這樣的一個圖，我們統計了整個行業的收入增速和是我們看到的資本開支的增速。
基本上傳統的行業目前有兩種情況：一種根本不會再增加自己的資本開支；還有一種是會增加，但增加都用於投入什麼——第一，轉型做新能源，第二，對自己做一些減碳低碳的改造，第三，做不那麼依靠於傳統業務的轉型。
這會導致什麼？如果我們的全社會都把資本開支貢獻在新的領域裡面，那麼傳統的開支部分就被擠出了。但與此同時，我們的需求變化是沒有那麼快的，這些需求變化和相對穩定的供給就會對傳統行業帶來明顯的盈利。
但對於新興行業的股票而言，我們就會發現當資本投入這些領域的時候，一定會希望明年後年會有更多的利潤出來。於是整個市場就會呈現，在新興行業，其實我們都在拔估值；在舊的不肯不投入的地方又在為大家賺錢。
這就是我們看到的能源轉型。
大家知道，我們現在是在用電動車去替代汽油車，我們在用光伏和風電發的電努力替代掉火電，甚至要替代掉整個石油產業。在上一次能源革命的時候，也是我們的能源轉型過程中，那還是1840年，美國的鐵道開始大力推行。火車開始替代馬車的長途運輸。
但是我們看一下這張圖，可以看到在美國1840年之後，馬匹的保有量和價格都開始出現明顯的上行。最開始可以從石油裡面提煉出煤油的時候以及整個鯨魚油被煤油所替代的這一段時間，其實出現的局面是鯨魚油價格的趨勢性上漲。
一直要到後面才穩定，穩定的要求是什麼，要求是我們的傳統能源部分要比新的貴8倍。
這是當時歷史上的資料，這個資料是怎麼來的？
在1917年，福特車量產之後，三匹馬力的福特車的動力系統是24~28匹馬的這樣的一個區間範圍內。這也很有意思，我們現在的馬力這個單位其實就是一匹馬的功率。也就是說當我們的新型能源系統要非常便宜的時候，這個時候社會不需要介入任何的外部的變數。
同樣的我們看到在鯨魚油趨勢性上漲到最後，我們能從石油裡面體現出煤油燈的時候，鯨魚油才會被替代掉。
這段時間我們出現了很多有意思的現象，比如說我們能看到在美國的牛仔，有一首歌叫牛仔很忙，就是開始進城去打工，我們整個社會也開始更多地投入到工業革命之中。但是我們由於城市的變大，對馬的需求卻沒有明顯的下降，雖然長途運輸被替代掉了，這個時候農場擴張的數量和進度遠遠比不上馬匹的需求的增長，就是個非常有意思的事情。
但現在我們要做什麼？我們現在想大家想做的是：我們不要等到新能源車能夠比傳統車便宜，成本只是它的1/8對吧？我們不要便宜到這種程度，我們也不要光伏算上儲能等等之後、還只相當於傳統電1/8的成本。
在這之前我們就要用上新能源。更不要說成本是1/8、1/2之前，我們就要用上它，甚至我們在兩個價格對等之前我們就要用上它。
怎麼辦？很簡單。
我們現在看到，碳中和、限制碳排放。限制排放之後，就能限制住傳統能源的發展，把傳統原材料的發展空間讓渡出來，只給新能源。（但需求沒辦法）所以從收入和淨利潤增速來看，新能源端的發展正好對應到傳統行業毛利率水平的崛起。
所以說這是今年一個很有意思的現象。我們在今年八九月份的時候看到週期股的上漲，當時我開玩笑說今年要是我們的宏觀經濟學的特別好的人，可能會錯過這個行情。
因為從歷史上看，在經濟過熱後期、甚至很多指標已經進入滯脹時期的時候，週期的股票還漲那麼厲害，是比較少見的，一般最多隻是商品的價格漲的比較好一些而已。這就是我們說的，有些長期因素隱含在定價裡面了，甚至我們可以說是一次供給的衝擊，那麼問題就在於今年短週期的因素會不會影響大家。
另外，最近對房地產有很多討論，我們不一一的展開，我們只講一個直覺化的東西，也是一個更容易理解的東西。在16-19年大量行業地產處在高週轉狀態，很多房企開工之後又停工，因為要用錢去買更多的地。
但疫情又打亂了本來應該施工的節奏。其實應該說就在去年和今年有大量施工進度是不及預期的。如果這些能夠逐步的復工的話，特別在我們的整個政策的層面來講，現在處在轉入寬鬆的視窗，會在很多方面給予一定的扶持，如果能夠推動他們的復工的話，它會帶來幾個好處。
第一個好處就是明年整個信用擴張，如果真的願意把錢投出去，這裡其實這個錢是能夠去接納的。
第二個當前這些投出去之後，對於我們地產行業拉動的這些行業是有好處的。其實其中主要的分項其實並不是所有的地產投資，是裡面的建安工程和器具裝置購置，因為每年在土地部分其實佔到30~40%，一般最高在37%左右準確一點。這一部分如果在明年政策逐步放寬的時候，我們能夠看到它的恢復，當然土地部分可能影響遠期的預期，到2023年我們需要更多的討論，最後的結果是什麼？
它對應的行業我們看到基本上明年不會是負向的拉動，很多人說地產降速，所以相應的品種明年的需求會大幅下滑。不是的，我們要知道是增速會下滑，這是我們要面對這個事實，增速會下滑，但還是在正增長的過程中。在正增長的過程中，我們面對的供給側卻是長期沒有投入的產能，或者是長期不再擴張的產能，在這樣的一個情況下，供需之間的關係其實反而並不會惡化。
同樣的我們看明年是否需求好的時候，供給的約束就完全被限制住，明年很大程度會有很多輸入性的壓力。
第一，是碳排放的價格，也就是和國內和海外的價差。
第二，是我們同樣的單位熱力。我們把油把氣轉化為標準煤之後，相對來講國內外的價差處在一個歷史上比較高的位置，雖然我們現在極力的壓制我們能源的價格，當然這對於我們老百姓或是對於國家是好事情，但是不可避免的會面對明年的壓力，它最後的矛盾都會轉移到電上。
我們就會發現以我們現有的測算的電基本上會是明年的一個很重要的缺口。這可能是我們需要去關注的，當然這種緊缺不是表達在絕對量上，而是調峰調頻的問題上、或者是我們資訊能源系統的穩定性這些問題上。不解決電的緊缺，下游工業品衝擊的矛盾就沒有解決。
現在我們講一個數，在美國70年代面對供給衝擊的時候，當時原油在美國的在經濟消費中的佔比大概是在6%，逐步漲到了8%左右。而現在我們的電油煤相關的加氣在7.5%，這還是19年的數，因為最新的統計口徑會隨著價格的上行而進一步的上行。所以我們其實現在的處境類似美國的70年代。
其實講到這兒，大家就會發現明年我們的需求是ok的，但是因為供給的約束，我們看到的PPI的值肯定會比今年下滑。因為基礎效應，資料還會維持在高位，但是我們短週期的一些需求會在明年的節奏不太好，大概二季度三季度甚至就從明年一季度開始，這個時點會有一些分歧。
但是我們會看到逐步的恢復意味著什麼？
這意味著幾個點：
第一個點就是我們在預測今年上市公司盈利的時候，會發現我們大致就能把它根據明年的GDP和這樣的一個水平，把它維持在一個百分之5.5~7.8這樣一個區間，這在應該說市場的預期裡面的算這個區間算ok的，當然7.8算偏樂觀，我們壓低一點就是6.5，6.5意味著什麼？
這是很多市場投資者討論說，明年你看盈利增速會下來，盈利增速下來之後，市場如果流動性寬鬆不及預期，海外再收緊一下，明年就沒有行情了嗎？或者是雙殺嗎？不能這麼算，我們要知道，其實我們作為上市公司的股東，看的還是roe的水平， Roe意味著什麼？作為我們整個A股的持有人的股東，他每年賺多少錢？這個數預計在今年是10.88左右這樣一個水平。
到了明年這個值是多少，是應該比今年低還是高？答案是高。原因就在於今年大量的上市公司都在分紅，而今年的利潤又大量的集中在了這些相對邊偏中上游的企業。在高分紅的企業中，我們測算保守一點是39%，比如說意味著在之前我們算的水平下，明年整個的淨資產回報率其實有可能還在上升，或者是維持一個高位，這跟歷史上出現的往往這個時候會下跌，或者是我們說的淨資產回報率會下行就明顯不同了。
這對明年盈利支撐的這樣的一個市場來說是非常重要的。
類似的情況就是美國74年之後，我們就看到了在我們階段性的緩解的通脹壓力，但共進的約束還在，但是整個的我們看到歡送的政策讓我們再一次出現了，這時候我們會發現一個是中上游的品種，或者是，一些原材料，還有一些中下游的需求恢復也會帶來機會，或是我們雖然整個大的科技股不好，但是小盤成長風格的科技股就會出現，這是我們說的最後如果對於整個指數的預測，我們傾向於不給具體點位，如果以我們在上週的一個收盤價大概明年在14%，基本上考慮了我們去今年以來估值壓縮和明年上市公司盈利的情況，就是相對比較樂觀的一個預期。
但是真正我們要提醒的就是從節奏上講，是不是這種樂觀就足以支撐現在的春季躁動了？
很遺憾。
我們可能看全年比大家都樂觀，我們覺得明年機會還挺多，盈利驅動下的機會還挺多，沒有太大問題，但是對於短期我們會存在一些分歧。
因為第一，其實這一輪的政策的放鬆，如果從預期層面應該是從8月底還有9月，甚至我們10月就已經在交易了，已經交易了兩個月了。
同時現階段我們當然說貨幣政策寬鬆對吧？流動性好，貨幣政策的寬鬆也持續的，如果熟悉的投資者會知道，其實從今年二季度下就逐步就已經開始了，它不是邊際的增量，現在我們等待的是信用條件的派生貨幣更多的錢對吧？流入實體甚至流入股市中，我們要等這個點就沒有等到啊。
第二，現階段其實我們發現馬上立竿見影的需求政策是不多的，比如說我們現階段基本面的下行還存在一定的壓力，如果我們的錢也不多，又不能去支撐我們搶跑預期的時候，就可能微觀上的流動性或者是這些壓力我們就要更加的關注。
目前我們看到整個公募基金的持倉肯定是在相對比較高的位置，現在大家還在整體的我們說的配置主要集中在新能源板塊上，其實也沒有為後面的邊際改善做好準備。另外，大家現在開始配置的，也是相對來講一個預期的搶跑。在這種環境下，我們會發現市場極度依賴於北上資金的表現，但是如果按我們的資料會看到，近期流入的北上資金又不是非常長期穩定的部分，又是一些換手率比較高對吧？託管在海外投行換手率比較高的賬戶的這樣一些資金，後面就會面對海外開始進入一個緊縮週期，雖然我們不會認為它是非常長時間、趨勢性的，但是它一定會在未來一定程度擾動市場。
所以說今天我想有很多個人投資者，我們的建議就是與其為了春季躁動去博弈，還不如去趁這個時間我們調整往最好的結構之中去。
最好的結構在哪裡？其實我想對於新興行業大家都關注很多的，我反而想提示一類機會，就是我們的傳統行業，我們要知道其實今年整個週期股ROE水平或者我們說的ROIC水平是突破長期下行的趨勢了，這個事在什麼板塊上以前出現過，一般我們的成長股都是不斷改善對吧？
然後只有有些傳統行業會面臨一個ROE不斷的下行，我們在我們的白酒行業上出現過，在16年的時候白酒終於結束了，長期的ROE的下行開始逐步反彈，在16年上半年或是全年賺的盈利的錢沒有估值擴張。
到了2017年之後，市場開始逐步修復估值，當然我們現在這些傳統行業它也許沒有消費那麼的被大家所喜歡，但是我們要知道當年其實不單是消費股，我們的水泥，我們的聚氨酯都是出現這樣趨勢的行業，所以說這是我們值得關注的。就算明年大宗商品的價格不趨勢性的上行，也會在高位震盪或者是叫企穩回升。
因為今年的價格一度漲上來了，意味著很多板塊的盈利會比今年要好，所以說這一類的機會是我們最看重的。這些週期股，能夠價值化的這些板塊是有可能大家忽視的。
我們喜歡的新能源有沒有機會？有，但是我們要更多的從另外角度去理解，我們要從補兩頭的短板的中間的部分去抓機會，我想這是我們今天講的一個主要的內容，就是我們一個年度的觀點，也很高興給大家在這裡分享。
問答環節
好，感謝牟總的分享，在當下從躁動到平淡的一種聲音裡面，牟總有一種難得的冷靜，從能源角度用一種全新的視角幫我們理解了2021年並且展望了2022年，現在我們這邊也收集到了一些小夥伴的問題，一起請牟總來解答一下。
見聞：
其實目前在整個市場的分析師的觀點中，對貨幣政策或者說信用政策的預期，其實是一個比較大的重點因素。剛才您也提到，現在有兩大主流聲音，第一種是覺得從貨幣政策角度來講，上半年可能因為有重要會議的舉行，它更加寬鬆的可能性更大；還有一部分它是結合整個週期性的政策，認為結合盈利週期下半年出臺寬鬆的政策的可能性更大。不知道您對這兩種預期怎麼看，它會對整個市場帶來什麼樣的影響？
牟一凌：
其實我們一般大家把有些問題相對來講比較的簡單歸因。我舉個例子，貨幣政策寬鬆有很多傳導機制，但其實18年的三季度左右，整個貨幣政策就應該開始往寬鬆方向走了，但是其實並沒有抵禦整個估值的下行，對吧？
我覺得這是一個點。
然後第二個點，如果我們看信用政策，其實就牽涉到了信用的擴張，在這種環境下最好就是說我們的貨幣或者有效的信用能夠派生更多的錢流入到實體中，然後再流入到返回到股市之中。
所以如果大家現在預期寬鬆，貨幣就會對市場有明顯的影響，我覺得可能想得過於簡單。因為這個環境我們一直都處在其中，其實我們看整個資金的價格應該說在今年二季度或者三季度之後就處在一個下行環境中，它其實沒有變化，關鍵在於信用能不能擴張出來。
當然有一種觀點會認為，因為擴張不出來就死命寬貨幣對吧？當然也可以這麼想，但是我們要知道如果擴張一直失敗，還有什麼必要擴貨幣？在真的信用寬鬆之中，我們又會出現一個有意思的現象，我們還需要經歷一個脫虛入實的過程，就是說這些空賺的錢要逐步進入到實體中，才能派生貨幣回來，甚至階段性還會對市場造成一定的擾動，或是起碼對金融資產會造成一定的擾動。
比如說我們看2020年的5月份到6月份，其實市場是有波動的，其實這個波動可能還不小。但那個時候，其實信用擴張的成效越來越好，但是貨幣那一端沒有出現邊際上的放鬆，所以說我覺得我們要辯證地去理解這個問題。
見聞：
好的，明白，謝謝牟總。另外就是在這種行情之下，因為剛才聽您的介紹，整個對2022年A股的行情還是相對比較看好的，認為是整體牛市的狀態。那麼現在在整個所有的大類資產中，除了剛才您提到的黃金，整個大類資產您現在是怎麼樣判斷？比如說債券或者大宗在2022年會是怎樣的一個表現？他們之間的表現的排序會是怎樣的？
牟一凌：
對，其實對於資產配置，我覺得一直以來大家還是喜歡去講，我想這也是大家比較好關心的。我覺得核心在於我們相信什麼事情，我們就去買什麼。當然我有我相信的事情我會給大家分享，我認為明年整體來講，我們供給上的約束並沒有完全解除，然後同時通脹的壓力也會逐步開始往下游傳導。然後這個時候我們的經濟應該會逐步的企穩，偏向於有一個小週期的復甦，但是可能經濟的彈性沒有那麼大，通脹彈性會更大一些。
在這樣的環境下，我們會發現大宗商品快速的上漲趨向於平穩，就是說現有的位置可能很難再出現像21年那麼大幅度的上漲，它會企穩會有反彈。然後對於股票而言，由於這個時候我們的整個環境起碼沒有收緊，會比較有利於股票的定價，而且整個盈利中樞上移。
對於我們的週期股，還有一些低估值的行業都是比較好的，這個是我們的宏觀風險下降，對於之前的我們有一些大家說的低估值的板塊，特別是像銀行這一類，其實是有恢復空間的。就股票板塊內部，對商品我們判斷就是說相對來講也會出現分化。
債券在這個環境下，起碼我們的國債應該相對偏弱一些，這是不可避免的。
黃金其實就是我們前提的，我們要知道在之前黃金已經部分計入了加息的預期，在我們加息問題落地之後，黃金的機會就會出現了。所以說總結一下，就是說如果非要排個序，
是中國股票>美國股票>商品，而黃金來講，機會正在逐步出現，應該是這樣。
見聞：
黃金的節奏其實是跟海外加息的這樣的一個節奏去走的，有他們之間有這樣的一個關係嗎？
牟一凌：
對一般大家會講黃金會跟著實際利率去走，其實還是這句話，我們相信什麼？
如果我們相信我們正在經歷過去20年，我們曾經經歷的問題，那樣黃金現在沒有漲就是對的，黃金後面也沒有什麼機會。當通脹起來的時候，美國經濟復甦，後面就會進入持續加息的空間，現在我們提前搶跑一點，現在就不漲，後面還要跌一點對吧？
但如果我們認為這一次的通脹其實是更偏滯脹的狀態，就會發現我們的利率水平很難趨勢性的以壓制通脹為目的。如果全市場的交易者都承認了，這是一個幾十年才有一次的環境，黃金的定價就需要明顯的修正，所以說從黃金的角度來講，還有最後一個考驗就是我們得先加息，加完之後再看環境的變化。
見聞：
好的，感謝牟總。剛才大力資產裡面的主要的幾項我們都講了，也想問一下關於房地產的問題，正好這兩天有一篇很火的文章在朋友圈的轉發量特別大。一位宏觀對沖的基金經理，寫了篇文章闡述關於房地產當前的政策對於微觀預期的影響，還用了一個很有趣的故事去類比。不知道您對這個政策對於房地產預期的影響是怎麼看的，以及2022年這樣的一個整體的格局會是怎樣？
牟一凌：
我們就講房地產，但其實我想很多領導也做了很多房地產的調研，我也瞭解了很多個體的微觀預期的變化。
其實應該說是社會學家或者是生物學家，其實有這樣的一句話，就是從西方的口徑是說我們上帝憐憫的是群體，而不是個體。舉了一個很簡單的例子，就是我們在草原上看到斑馬在遷徙，如果你看到有一隻跑不動的斑馬還在被獅子吃，或是正在追上然後吃掉，你覺得這對於旁邊的斑馬而言是很絕望的，當然看上去也是很悲觀的。
在這樣的環境下，對於斑馬整個它的族群你會非常的擔憂。
但如果你從另外一個角度來看，你會發現非洲的大草原上，除非我們人類去破壞環境啊，每年都有斑馬從這邊遷到了另一頭又遷了回來，他們生生不息。獅子咬掉了有一些老弱病殘，正是生物學上說的不好的基因，促進了整個族群的進步，我想這個例子用在房地產上是比較契合的。
我們要知道我們看的是行業，不是微觀的個體，微觀的個體的預期會快速的或是叫做我們說的在這種環境下變得很絕望，但是對於群體而言未必。我想因為我們現在講了很多資料，現在大家因為講到了一個比較感性化的東西，我們就用這樣一個例子來說明。
見聞：
好，感謝牟總。剛才我們是從宏觀包括海外的一些政策的節奏，然後對大類資產配置的影響方面來做的一些解答，然後現在也有一些關於A股方面的問題，您之前在這個報告裡面有提到，在三季報的時候，就是像寧德時代和茅臺這樣的股票，他們都是在機構的持倉中是佔比非常高的，可能其中有一些是被動因素，您覺得在2022年這些白馬股在您的研究體系中還算有機會嗎？
牟一凌：
我們不針對個股去說明這個問題。
我覺得大家講的白馬股其實就是幾類對吧？一類其實是我們從16年就開始說的核心資產。其實也很好理解，16年之後我們能看到大量的行業，其實還是伴隨著過去的經濟驅動，舊的引擎去發展的，沒有問題。我們覺得到22年整個有些政策邊際上會放鬆，但是我們大家都在說要產業轉型，在能源要轉型，相關的有一些白馬如果驅動引擎變了，也會發生變化。
因為大家其實是去貼現，未來10年20年的話，估值不會到這個水平。但如果在這樣的一個環境下，我們又是對長期非常敏感的情況下，發現長期因素的改變，它就會有它的問題。
第二個就是我們最開始提到的在海外的這種供給衝擊，能源轉型、或者是產業轉型的過程中，以前發展的特別大的公司就會有一點尾大不掉，比如說豐田，他說的是我們叫just in time，就是說我維持一個很低的庫存水平對，在這種環境它在以往的整個模式下，它會做得非常的優秀，就是成本壓得很低。
但是當我們面對一個供應衝擊的時候，它可能這個方面就沒有那麼適應現在的環境，反而是有一些小公司他能在這樣的環境下存續下來，所以從這個角度白馬股有一些有機會就是我們在新的引擎上的白馬股。他可能在這方面能夠獲得很好的成長，但是也要關注估值的問題。我們需要去辯證地去看待它，大概是這樣。
見聞：
好，感謝牟總。像除了白馬股之外，您之在報告裡面主要提到的是三條主線，包括傳統行業，然後新能源發電側以及鄉村振興，在這三個主線裡面您有沒有更看好的板塊？
牟一凌：
我覺得是這樣，應該說在新能源發電側這個是市場的共識，當然我們可能更看好估值更低一些的，比如說運營商。
然後第二個就是，我們在週期板塊裡面比較看好的有鋼鐵煤炭，像我們講的這些邏輯，然後原油裡面的油符合油運，然後有色裡面的銅、金、鋁這樣的領域。鄉村振興可能需要解釋一下，大家可能聽起來很陌生，認為也不會有太明顯的機遇，這其實可以可比的，就像我們在14、15年的時候，大家沒有那麼相信棚改能給大家帶來這樣的變化，這裡面會有一些消費。
所以鄉村振興也會有一些基礎設施的配套，甚至有金融服務在裡面，如果在裡面非要挑一個，最看好的，其實我覺得還是在傳統的原材料和包括我們的能源領域。我覺得他們的行情還遠遠沒有結束，這是我們的一個看法，鄉村振興它的速度會慢一些，但是如果到了23年這塊迸發出來的，力量就更值得我們關注了。
見聞：
好的，謝謝牟總，還有一些問題，現在您對於科技股和小盤股的主要觀點是怎樣？因為在投資的三條主線裡面好像對這塊涉及的比較少，所以目前如果說從業績方面小盤股之後會比較好的話，跟大宗相比，就是您剛才提到的週期行業相比，這兩個主線哪個會更有優勢？
牟一凌：
其實我們要知道小盤股它並不等於科技股。類似的情況，我們在75年之後看，美國的科技股的表現非常差，是因為裡面大量的權重股拉低了指數。但是我們看到那邊小盤成長裡面就有很多科技股，其實我們在這裡面並不是沒有提科技股，其實我們包括像有一些我們現階段正在進入成長期的智慧汽車。
甚至我們在整個電網建設領域的一些，甚至在最新提的農業的資訊化，就是中央經濟工作會議中才提到的內容，這些其實都是我們看到的機遇。但是你就會發現每一塊都能對應到有一個板塊一點點或是幾家公司卻沒有對應到他們的全部，所以說我們都是以主題的形式列在了上面，而並沒有以一個就是板塊相對來講如果以有我來推薦，我會覺得因為大家都喜歡科技。
大家都喜歡科技，大家配置上會往這邊傾斜。但是我非要我強調一下呢，我是覺得應該要強調一些傳統的這些品種的，我們看到的估值和它的盈利來講都是非常好的一個狀態，我們繼續關注。
見聞：
好，我明白了，感謝牟總。您剛才提到智慧汽車這一條線上，還有發電側是不是在您的科技科技股的這一塊的看法裡面，這兩個板塊是比較主要的，還有沒有其他的板塊比較看好？
牟一凌：
我就是講這兩個，因為太多的大家就會覺得好像什麼都推了一樣好像。
見聞：
好的，感謝王總，今天我們現在的問題也就到這裡。
今天非常感謝牟總來到我們的直播間，為我們帶來2022年的策略展望，不知道小夥伴們現在的視角有沒有更清晰一點？如果大家以後有什麼直播需求，也歡迎在互動區留言。以後，我們還將為大家帶來更多分析師和專家的觀點。
感謝大家的收看，本期直播到此結束，感謝牟總今天的分享。
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