摘要
房地產：政策底已現，基本面改善
基建：表現偏弱，聚焦明年
對於基建投資，隨著施工淡季的到來，年內發力的空間已經不大，但是對於明年初的基建投資表現將相對積極。
製造業：維持韌性，延續修復
由於出口的相對韌性、國內信貸環境的支援以及國家對高新制造業的鼓勵，未來製造業投資仍將延續相對積極的表現。
總結：11月經濟資料顯示隨著地產“政策底”的出現，房地產各項指標有所回暖；基建年內發力無望，但是明年可期；製造業投資表現仍偏強，預計延續韌性。總體來看，目前的經濟資料顯示預期修復，我們認為明年年中之前經濟修復的趨勢有望延續，相對利多大宗商品的需求預期，但目前資料總體仍然疲弱，“基本面底”仍待時日，大宗商品仍有反覆。
正文
一、房地產：政策底已現，基本面改善
11月以來地產調控政策邊際放鬆，隨著多地銀行個人住房按揭貸款放款提速，房企直接融資渠道環境改善，地產資金緊張情況得以緩解，在中央政治局會議以及中央經濟工作會議中，對地產的定調相對積極，強調“房地產業良性迴圈和健康發展”，地產“政策底”得以確認。
反映到11月地產資料中，我們可以發現相關重要指標均較10月有明顯改善，“政策底”正在逐漸傳導至“基本面底”，11月地產投資當月同比回升至-4.3％（前值-5.4％），銷售面積當月同比回升至-14％（前值-21.7％），新開工面積當月同比回升至-21％（前值-33.1％）。
1.資金緊張緩解，竣工表現強勢
前期地產掣肘大宗商品需求的主要原因在於資金情況，地產存量施工面積尚在高位，即專案不缺但缺資金。隨著政策調控的“糾偏”，資金情況已經有所好轉，11月房企自籌資金以及國內貸款當月同比增速均有回升，銷售回款表現平穩。
從竣工資料也能佐證房企資金緊張情況得到緩解，11月竣工當月同比從10月的-20.6％回升至15.4％，10月竣工資料的大幅下滑或許反映了此前房企資金壓力之大甚至已經影響到交付環節，在資金邊際趨松後，竣工資料強勢反彈。在“三道紅線”背景下，房企需要加快竣工，回籠資金並改善“扣預資產負債率”和“淨負債率”指標，在大量期房的剛性交付背景下，後續竣工仍將保持相對強勢。
2.銷售單月溫和回升，中長期下行壓力仍存
對於地產銷售來說，11月住房按揭貸款放款提速，此前擠壓的貸款集中釋放，11月居民中長期貸款明顯回升，使得地產銷售回暖。
目前資金的改善主要針對剛性需求，並且“房住不炒”的大背景沒有改變，房地產稅仍在持續推進，購房者的預期仍偏弱，因此銷售的回升相對溫和，對應銷售回款的表現也相對平穩，地產中長期下行的壓力仍存。
3.拿地仍對新開工形成拖累
從新開工來看，同樣由於資金的緩解，11月新開工當月同比從10月的-33％回升至-21％，單月資料呈現反彈，但是根據拿地對新開工的領先作用，預計到2022年第一季度，新開工面積仍將明顯承壓。
總體來看，地產政策底已現，資金緊張情況邊際緩解後，11月房地產各項指標均有所回升，落實到大宗商品需求，當前的主要交易邏輯仍然在於政策過度打壓後需求預期的修復，資料表現短期相對利好，地產鏈後端的施工、竣工需求仍有保障。中長期來看，地產景氣度的核心在於銷售環節，未來銷售偏弱的壓力仍存，此外還需關注明年保障房建設對地產鏈條的支撐作用。
11月基建投資（含電力）表現仍相對偏弱，當月同比-7％（前值-5％），兩年複合同比-1％（前值1.1％）。實際上，從資金的角度來看，基建投資應有所反彈，9月以來專項債就開始發行放量，11月底完成了95％的發行量，基本完成全年任務，基建遲遲沒有發力，或受制於專案質量問題，使得形成的實物工作量並不及預期，
對於明年的基建投資仍然值得期待。首先，在中央經濟工作會議中提及“適度超前開展基礎設施建設投資”，在“穩增長”訴求下，明年上半年基建發力較為確定；其次，從資金的角度，近期財政部已經下達2022年提前批專項債和一般債額度，並且考慮到資金的傳導時滯，今年四季度發行的專項債資金也將為明年初的基建投資帶來提振；最後，從專案的角度，明年是二十大開局之年，專案儲備應該是較為豐富的。
因此對於基建投資，隨著施工淡季的到來，年內發力的空間已經不大，但是對於明年初的基建投資表現將相對積極。
三、製造業：維持韌性，延續修復
11月製造業投資表現仍亮眼，當月複合同比11.2％（前值6.9％），主要原因在於國內出口仍相對較強，支撐製造業景氣度，另外隨著大宗商品價格的回落，上游原材料價格走弱，提振中下游的企業利潤，利好企業的投資預期。
本文源自曾寧大宗商品研究
