（報告出品方/作者：中國銀河證券，李良、胡浩淼）

一、政策鏈：“十四五”發展正當時，國防軍工乘勢起

（一）國防產業正值風華正茂，新徵程仍需砥礪向前

中國的國防工業起步較晚，但經過半個多世紀的發展，依然取得了舉世矚目的成就。“十 三五”末，我國軍隊基本建成“三代裝備為主體，四代裝備陸續列裝，資訊化取得跨越發展” 的國防裝備體系。

根據 Global Fire Power 統計的“十三五”期間我國軍事裝備的發展情況，從規模的維度 來看，海陸空三軍裝備均取得了不同程度的增長，空軍飛機總數增長 12%，海軍艦艇總數增 長 49%，陸軍裝備總量也有大幅提升。隨著國內裝備的更新換代，“保量提質”成為新時期裝 備發展的重要特徵。

新時期戰爭模式發生了翻天覆地的變化，資訊化條件下的聯合作戰要求提升，裝備的信 息化比例也在穩步提高。未來，我們要建設資訊化戰場，奪取資訊化優勢，建設資訊化軍隊， 打贏資訊化戰爭，一切基礎在於實現武器裝備的資訊化和作戰空間的網路化。從發達國家國 防工業的經歷看，國防資訊化需經歷“單項資訊科技應用、資訊系統整合、數字化軍工”三 個階段。我們預計，我國的國防資訊化建設正經歷武器裝備系統整合逐步成熟，並開始向數 字軍工轉變的過渡時期。可以說，國防產業正值風華正茂，新徵程仍需砥礪前行。

（二）百年變局中迎來軍工“十四五”

當今世界正經歷百年未有之大變局，我國發展 的內部條件和外部環境正在發生深刻複雜變化。國際戰略格局已發生深刻調整，我國面臨的 安全形勢複雜嚴峻，國防和軍隊現代化需求與可能的矛盾比較突出。

1、何謂“百年未有之大變局”？ 軍工行業的機遇在哪？

首先，從主要戰略力量之間的對比看，冷戰結束後的失衡態勢明顯改變。美國獨自掌控 地區和國際局勢的意願、決心和能力明顯下降，“多強”之間國際地位變化的均衡化趨勢日顯 突出。這不僅大大強化了世界多極化趨勢，而且成為提高新興經濟體和發展中國家整體實力 並使國際力量對比變得越發平衡的重要因素。

其次，面對不斷深入展開的多極化趨勢，特別是國際混亂失序因素明顯增多、不確定性 和風險性持續高企的全球環境，世界主要戰略力量紛紛重新釐清自身定位、資源條件、內外 戰略，力求更好地因應變局、維護利益、確保安全，在日益顯現的多極格局中搶佔比較有利 的國際地位。這就使得大國的戰略取向和政策推進普遍呈現強調自主、推陳出新、強勢進取 的特點，大國關係的合作面明顯下降、競爭面明顯上升，而且競爭日益聚焦於重塑國際規制。

再次，在這場變局中，世界各國正透過以制度創新和經濟科技軍事實力為支撐、以重塑 國際規則為主要手段的競爭博弈來重新劃分利益和確立彼此地位關係，國際體系的變革愈顯深刻。全球地緣戰略角逐的中心舞臺從歐洲轉向印度洋—亞洲—太平洋板塊。當前看，中國臺灣 方面因為域外勢力攪局，開始漸行漸遠，臺海危機破局依然迷霧重重。

最後，面對這場百年未有之大變局，軍事戰略之爭開始從以大規模殺傷性武器為代表的 傳統戰略威懾能力，向太空、網路、海洋等新領域和遠端精確化、智慧化、隱身化、無人化 等新技術維度擴充套件。未來，軍事裝備量、質齊升，隨著代級的提高，裝備價格也呈現指數級 增長，軍工行業的發展有望迎來黃金時代。

2、政策東風奠定軍工“大時代”

《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標》對國防領域定調之高 較為罕見，不僅強調國防實力和經濟實力同步提升，還要求確保 2027 年實現建軍百年奮鬥 目標。

值得一提的是，2021 年 11 月 1 日，中央軍委釋出《軍隊裝備訂購規定》。我們認為，該 《規定》旨在聚焦備戰打仗，著眼於裝備採購管理流程梳理和裝備建設矛盾問題破解，是 “十四五”裝備放量採購的前置條件，是提升我國未來軍隊作戰能力和戰備水平的重要一環。 《規定》有望進一步完善裝備採購的工作制度和各部門職能定位，未來各軍種裝備採購流程 有望更加高效。

首先，軍委機關設定改革後，由總部制調整為多部門制，未來軍委機關有望下放代行的 軍種建設職能，進一步剝離具體管理職能，形成中央軍委、軍委裝備發展部、各軍兵種裝備 部門、專案管理機構的採購主業管理體系。我們認為，透過採購主業管理、配套管理體系的 有機協調，裝備採購決策、規劃執行和監督管理的職能配置有望更加合理, 裝備採購由各軍種 下專案管理機構直接採購，整個決策流程有望更加高效。

其次，在軍工裝備需求放量的背景下，基於有限的國防預算約束，以價換量、讓渡部分 毛利為特點的“裝備集中採購”或將是大勢所趨。鑑於軍品定製化程度較高，批次程度仍難 以企及消費級市場，我們認為集中採購對裝備價格端的影響有限。而企業透過向上遊傳導價 格端壓力以及規模效應下成本費用率的下降，裝備成本端也將得到明顯改善，因此“裝備集 中採購”對企業利潤端的影響較小。

近年世界戰略格局深刻演變，國際戰略競爭呈上升之勢，全球和地區性安全問題持續增 多，我國處於發展的重要戰略機遇期，面臨的安全威脅和挑戰更趨多元複雜。“強國必強兵”， 國防軍工發展在當前歷史時點必要性大幅增加。我們認為，本次施行的《軍隊裝備訂購規定》 順應了國際發展形勢，有助於疏通我軍裝備採購管理流程中的桎梏，或很大程度上緩解我國 備戰打仗的迫切需求，從而奠定“十四五”軍工行業高景氣基礎。

（三）國防預算確定性高增長，行業提速換擋拐點確立

1、美 2022 財年國防預算支出創新高，維持全球霸主決心盡顯

國防預算是一個國家在國防建設領域的支出計劃，是國家地緣戰略、安全戰略和軍事戰 略的反映。美國是當今世界軍事強國，為維持其“全球霸主”地位，軍費支出規模一枝獨秀， 其 2021 年軍費預算 7405 億美元（+0.3%），比後面 10 個國家的總和還要多，GDP 佔比達 3.5%。

在疫情肆虐和美軍將從阿富汗與中東撤軍的背景下，2021 年 12 月 15 日，美國會參議院 透過“2022 財年國防預算草案”，名義軍費總額達 7680 億美元（+3.7%），創歷史新高，其中 約 7400 億美元歸屬國防部，280 億美元歸屬能源部，後者主要負責核彈頭的研發與維護。 我們認為疫情絲毫沒有阻止美國名義軍費的擴張，對中國崛起的關注促使其縮減陸軍支 出，加大海、空軍以及核武器的投入，凸顯了美軍維持全球霸主的決心，同時大國競爭目標 或將推動全球範圍軍備競賽持續升級。

2、中國軍費增長空間較大，行業高景氣度將持續

2021 年中國軍費預算增長 6.8%，略高於 2020 年 6.6%的增速，顯著高於 2020 年 2.3%的 GDP 增速，基本符合預期。我們認為軍費維持較高增速有三方面原因，首先，內在條件允許，過去十年我國國防預算的複合增速約為 8.8%，基本反映了我國綜合國力的增長（增量），但 與中國的經濟實力（存量）還不匹配，並且 2021 年軍費預算的 GDP 佔比約為 1.33%，相比 去年的 1.3%，雖略有增長，但與美國（3.5%）、俄羅斯（2.9%）、印度（2.5%）、法國（2.4%） 等軍事強國相比依然較低，提升空間較大；其次，內部要求提高，除了國防和軍隊現代化三 步走戰略之外，《十四五規劃和二〇三五年遠景目標建議》提出確保 2027 年實現建軍百年奮 鬥目標，以資訊化條件下聯合作戰為代表的新軍事變革和軍隊現代化建設將提速；第三，外 部壓力驟增，伴隨著大國的興衰交替，中國迎來“百年未有之大變局”，為應對各種不確定性， 加快裝備更新換代和加強練軍備戰，提升戰略威懾力成為新時期的必然選擇。

中美博弈主導的國際環境下，外部壓力驟增，增強軍事威懾或成為必要選擇之一。此外， 中國的海外利益更加龐大，透過遠端軍力投送來維護利益的訴求日益強烈，疊加國內經濟增 速大幅反彈，財政收入增長持續向好，我們認為短中期來看，軍費增長有望維持 6%-8%的增 速，而空軍、海軍、火箭軍和資訊化等重點領域的增速可能達 15%-25%；中期看，《十四五規 劃和 2035 遠景目標建議》要求確保 2027 年實現建軍百年奮鬥目標；長期看，《十九大》報 告明確指出力爭到二〇三五年基本實現國防和軍隊現代化,到本世紀中葉把人民軍隊全面建成 世界一流軍隊。我們認為，未來軍隊建設中長期目標的順利實施，尤其是資訊化、智慧化裝 備的大規模列裝均離不開國防支出的大力支撐，因此，長期來看，國防預算快速增長的確定 性較強，在 GDP 增速下滑的背景下，軍費支出的 GDP 佔比或將逐步抬升。

（四）改革春風襲來，紅利釋放助力行業成長

1、國企改革臨大考，軍工集團改革將提速

2021 年兩會的政府工作報告再次強調了深化國有企業混合所有制改革。混合所有制改革 既是國企改革的重要手段，也是三年行動以及“十四五”國企改革的重要任務。自 2016 年以 來，我國已啟動了多輪混改試點。2020 年 4 月啟動的“科改示範行動”是繼國企改革“雙百 行動”、“區域性綜改試驗”後的又一國企改革專項工程，該行動將推動深化市場化改革，重 點在完善公司治理、市場化選人用人、強化激勵約束等方面探索創新、取得突破，打造一批 國有科技型企業改革樣板並在此基礎上覆制推廣。

在混改的路徑方面，軍工企業主要透過引入戰略投資者、引入基金、資產證券化、整體 上市或核心資產上市、員工持股等 5 種方式實現，其中員工持股更多的是作為配套激勵措施 協助其他模式的開展。我們認為，透過混改及一系列的改革措施，軍工企業的股權結構有望 更加多元化，更多的外部股東參與到企業的公司治理結構中，為企業發展注入新的活力，也 為資本市場帶來新的投資機遇。

本輪改革力度更大，決心更強，軍工企業混改成果可期。首批 41 家軍工科研院所改制 工作自 2017 年 7 月啟動，按照《關於軍工科研院所轉製為企業的實施意見》，列入首批生產 經營類名單的軍工科研院所應當在 2018 年就完成改制，實際並未達到預期。據《軍工科研 院所混合所有制改革研究》一文所分析，其主要因為混改稽核工作流程較為繁瑣、欠缺可操 作性的改革細則和改革中存在的較多風險所致。但我們對於“十四五”期間相關改革的破冰 依然樂觀。

隨著《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》的出爐，本輪改革已有《關於深化 混合所有制改革試點若干政策的意見》等一系列意見辦法，形成“1+N”系列檔案， 使混改工作有法可依、有據可查。

集團層面，軍工企業進行混改的主要目的在於提升企業的效率和競爭力，其中“混” 只是手段，“改”才是核心，即透過股權結構的多元化改善企業的公司治理。因此， 混改的成果需要結合其他改革計劃來看。而根據我們對目前實施情況的梳理，軍工 集團的工作重點主要集中在聚焦主業、部門瘦身、下放經營權、員工激勵、資本運 作幾個重點方面，有望行之有效的促進軍工企業經營活力。

多個集團公司重視計劃可實施性，細化任務細則，完善審查機制，並把改革目標納 入考核，保障改革順利進行。如中核集團以專項考核靶向發力，對考核結果納入部 門績效考核，把推動改革發展成效與領導班子年度綜合考核評價、薪酬等建立有效 關聯，改革創新考核指標權重達到 15%。另外，把任務壓力傳導至二級單位，比如 旗下中國原子能針對重點改革任務加大考核力度，以補充協議形式明確“如任務未 能完成扣減主要領導 15 萬元”，透過“軍令狀”提升考核落實“加速度”。

2022 年是“國企改革三年行動”的收官之年，改革力度之大前所未有。截至 2021 年末， 多數軍工集團有望完成 70%的改革任務，隨後改革將進入攻堅期和深水區，重磅甚至破冰式 改革有望突破，這其中可能包括國企員工激勵的收益上限突破、資產重組中的事業單位改革 和重磅涉軍資產 IPO 等。基於此，我們認為“國企改革”有望成為 2022 年軍工板塊投資的 重要主線之一，估值體系或將重塑。

此外，根據“科改示範行動”名單，洪都航空工業集團、航天資訊、中國衛星、航天電 器、七一二、中船重工資訊科技等公司榜上有名，相關公司有望借改革的東風，最佳化公司治 理和激勵機制，助力公司長期可持續發展。（報告來源：未來智庫）

2、科研院所改制有望提速，資產證券化率提升可期

近年來，軍工集團資產證券化運作持續不斷，包括獨立 IPO、借殼、協議轉讓、分板塊 注入上市公司等，資產證券化率不斷提升。根據 2020 年資料，分集團來看，資產證券化率 在 50%以上的有 5 家，分別是中航工業集團、兵器裝備集團、中國船舶集團、中國電子資訊 集團和中國核工業集團，其中中航工業集團最高，約為 65%，中航工業集團起步較早，資本 運作積極，船舶系集團後來居上，近年來也取得較大進展。

資產證券化率在 30%及以下的軍工集團有 2 家，分別是中國航天科工集團和中國航天科 技集團。與歐美髮達國家的軍工企業資產證券化率相差過大，如 2015 年全球 100 強軍工企業 中有 80 家為上市公司，其資產證券化率大都在 70%—80% 之間。航天科工和航天科技 2 家集 團資產優質，證券化空間較大，未來注入預期有望走高。從注入資產性質的演變程序來看， 整體呈現出從早期的外圍元器件資產到系統級資產再進一步到核心軍品、總裝類資產的循序 漸進注入過程。

“十四五”期間院所改制有望逐步破冰。國防科工局《關於軍工科研院所轉製為企業的 實施意見》總體目標，到 2018 年首批生產經營類軍工科研院所完成轉制，2020 年其他生產 經營類軍工科研院所基本完成轉制。之前試點的 41 家多數為非核心、軍品配套類研究所， 但即便如此，截至目前，剩餘 40 家科研院所改制方案均未得到批覆，改制任務的艱鉅性超 預期。雖然 58 所改制方案具有較強的標杆示範效應，但軍工科研院所改革覆蓋面寬、涉及 領域廣、人員數量多、牽涉利益錯綜複雜，疊加內部改制動力不足，“十三五”期間院所改制 推進預期不樂觀。

隨著國企改革的推進、科技創新的迫切需求以及研究所人才流失日益嚴重，改革的必要 性大大增加，藉著國企改革三年行動實施的東風，我們預計 2022 年以後，科研院所改制試 點將有序鋪開，院所改制有望秉承“成熟一批，推進一批”的原則，從“非核心”向“核心”、 “戰術”裝備向“戰略”裝備領域過渡。預計 2023-2025 年將成為軍工科研院所改制和資本 化的高潮期，軍工集團資產證券化有望進入從企業類資產向院所資產過渡的 2.0 時代。

3、“小核心、大協作”的武器裝備科研生產能力結構體系正在形成

在十大軍工集團的引領下，我國的軍工行業在發展程序中將逐漸形成“小核心、大協作” 的產業格局：將重大專案的系統設計、關鍵技術和系統整合等研製生產能力，作為十大軍工 集團主承包商發展的主體，形成“小核心”；分系統配套和零部件原材料供應立足全社會佈局， 分層次展開競爭，最終形成基於國民經濟基礎的“大協作”。這種產業格局突出了主營業務， 強化了軍品基業，提高了資源的利用率，形成了整體上的最佳化。

4、軍工跨集團改革和央企合併是大勢所趨

《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》要求促進產業結構調整，提升產業鏈、供應 鏈的穩定性和競爭力，我們認為，推進兼併重組或成為實現該目標的有效路徑之一，軍工跨 集團整合和央企合併依然是大勢所趨，2021 年 6 月中國普天資訊產業集團整體併入中國電子 科技集團就是最好例證。

經歷三次大規模改革重組，形成以十大軍工集團為主導的軍工產業體系。1986 年到 1998 年，我國軍工產業體系進入第一次大規模改組時期。這期間，中央政府將許多與軍工產業相關的部門整編為五大國有軍工總公司，使原來龐大、複雜的軍工產業體系變得組織化、 系統化和效率化。1999 年至 2008 年，我國軍工產業體系經歷了第二次大規模改組，突破了 資產運作形式，形成了十一大軍工集團，業務涵蓋電子、核工業、兵器、船舶、航天和航空 六大領域。2016 年至今，基於對重點軍工產業的支援以及化解過剩產能等考量，第三次大規 模重組開始浮出水面，此次透過兼併和拆分，形成了當前的十大軍工集團，分別承擔國家國 防建設重大專案的生產經營職能及國防科研生產任務，為國家武裝力量提供各種武器裝備研 制和生產經營活動。

90 年代開啟的美國軍工企業兼併潮依然在延續。美國國防工業一直走在世界國防工業的 前列，而重組兼併始終是其發展的主旋律，並具有產業整合主線明晰的特點。經歷了 20 世 紀 90 年代的世界國防工業變革後，美國武器裝備主承包商數量急劇減少。很多原先的武器 裝備主承包商面臨兩種境況，要麼退出軍工領域，要麼被其他軍工企業兼併，而剩餘存續的軍工企業產業規模逐漸擴大。1990 年，美國武器製造主承包商為 62 家，從 2002 年至今，僅 剩餘 6 家，即洛克希德一馬丁、波音、諾思羅普一格魯門、雷神技術、通用動力和 L3 哈里斯 技術公司。這 6 家高度集中的跨軍種、跨平臺的系統整合商和作戰能力提供商，有力支撐了 美國新軍事變革。

時至今日，美國軍工行業的整合仍在繼續。2018 年 11 月，聯合技術公司宣佈完成對羅 克韋爾柯林斯公司的收購。2020 年 4 月 3 日，雷神公司和聯合技術公司合併，成為雷神技術 公司。雷神技術公司將成為全球最大的航空航天和防務公司之一，2019 年銷售額約為 740 億 美元，全球共有 19.5 萬名員工。2019 年 7 月，L3 技術公司與哈里斯完成合並，成為 L3 哈里 斯技術公司，年收入約 170 億美元，擁有 5 萬名員工，成為美國第六大國防承包商。L3 哈里 斯公司下設綜合任務系統部、航天與機載系統部、通訊系統部和航空系統部四大業務部。

小布什政府執政以來的一段時期，美國製定了《國防工業基礎轉型路線圖》，提出了構建 “基於能力的國防工業基礎”的戰略思想，其核心是改變按照產品屬性劃分軍工產業的傳統 做法，將工業基礎按照作戰需求重新劃分。美國國防部曾明確指出，武器裝備供應商應轉型 為一種軍事服務體系供應商，成為所需作戰效果（能力）的提供者。新軍事變革的大幕徐徐 拉開，美國軍工企業兼併潮也就此開啟。

我國“十三五”初期倡導全面推進軍工核心能力體系效能型建設，形成動態平衡、靈活 反應的國防科技工業基礎。整個思路與美國有異曲同工之妙，“十三五”期間，我國已經在多 個領域進行了一系列整合，但與美國基於能力的國防工業基礎相比還有一定差距。我們認為 “十四五”期間，軍工跨集團整合是實現軍工核心能力體系效能型建設，促進產業結構調整， 提升產業鏈、供應鏈的穩定性和競爭力的有效路徑之一，仍是大勢所趨。

二、價值鏈：行業高景氣度延續，股權激勵帶來增量價值

（一）軍工行業表現不俗，景氣度提升持續驗證

軍工行業經營資料是軍費支出在財務上的對映，經營資料的變化一定程度上可以反應軍 費支出在整體或結構上的邊際變化。

軍工行業表現依然不俗，景氣度持續提升可期。2021 前三季度軍工板塊整體實現營業收 入 3726.0 億元（YOY+28.9%），實現歸母淨利 319.1 億元（YOY+55.9%）。受益於軍品裝備的放 量增長，軍工行業延續高景氣度，增收更增利，業績增速基本符合預期。板塊歸母淨利增速 明顯高於收入增速，主要得益於毛利率的提升和期間費用率的下降。值得注意的是，行業在 高速發展的情況下，板塊公司同時著力科技創新和產品升級，研發費用同比提高 39.01%，高 於行業營收增速，研發費用率有所上行。

2021Q3 板塊實現營收 1323.73 億元，同比增長 21.24%，實現營業利潤 131.70 億元，同 比增長 38.17%，實現歸母淨利 113.37 億元，同比增長 42.94%。考慮到 2020Q2 起，疫情影響 逐步消退，板塊生產經營逐步恢復，疊加軍品 20Q3 放量，基數較高，因此 21Q3 單季度同比 增長略低於 2021 年前三季度增長，符合我們的預期。

軍方預付款逐步到賬，軍工行業現金流有望明顯改善。2021 年初至今，各主機廠陸續收 到軍方大比例（30%-50%）預付款，比如航發動力 6 月 9 日公告現金管理 117 億元，中航沈 飛 3 月 29 日公告 2021 年預計向中航工業財務公司歸結存款 500 億元等，我們認為大額現金 管理和存款的資金來源或為軍方支付的裝備採購預付款。不同於以往，此次採購預付款金額 巨大，長協合同和大額預付款的出現凸顯了部分裝備需求的緊迫性，而資金到賬則將大幅減 少公司的財務壓力，預付款向上遊的傳導也將顯著改善供應鏈資金流狀況，利好整個產業鏈。

展望全年，由於 2020Q4 的高基數效應，2021Q4 行業同比增速或將放緩，但隨著產業鏈 擴產運動持續，部分環節產能瓶頸將有效破除，產能釋放疊加軍品需求強勁，行業高景氣度 有望持續抬升。我們預計 2021 年收入和歸母淨利增速分別約為 25.0%和 48.2%，預計 2022 年兩者分別為 20.0%和 38.0% ，“十四五”期間軍工板塊業績複合增速有望達 32%。

（二）股權激勵加速，增量價值創造可期

1、股權激勵政策完善，助力軍工央企上市公司經營效率提升

《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》要求激發國有企業的活力，健全市場化經營 機制，加大正向激勵力度，靈活開展多種方式的中長期激勵，並支援探索超額利潤分享機制、 骨幹員工跟投機制，實施更加多樣、更加符合市場規律和企業實際的激勵方式。隨著未來股 權激勵政策進一步完善，軍工央企上市公司經營效率有望提升。

之前 2020 年 5 月 30 日，國資委官網正式釋出《關於印發〈中央企業控股 上市公司實施 股權激勵工作指引〉的通知》。國企改革衝鋒號已經吹響，未來深化激勵改革已成業內共識， 這無疑將為我國國有企業的發展注入新動力，也將推動資本市場釋放新的紅利。對於軍工企 業尤其是軍工國企來講，股權激勵的作用和意義均非常顯著。 高管股權激勵對技術創新投入有促進作用。對高管進行股權激勵 ，可以很大程度上緩解 委託代理關係問題，將高管利益與企業利益掛鉤，激勵高管創新積極性，對高風險高收益的 投資專案進行合理決策，激勵管理者開展著眼長遠利益的技術創新活動。

企業核心技術人員和中層管理者股權激勵對技術創新同樣有促進作用。雖然高管具有研 發投入規模和方向等事項的決策權，但研發投入能否轉化為研發產出以及研發產出效率等問 題與企業核心技術人員、中層管理者的工作息息相關。 對企業核心技術人員和中層管理者進 行股權激勵 ，可以從多個方面影響其工作態度。

最後，從企業角度出發，新產品或服務的產生需要持續的研發和創新，研發和創新活動 一般需要大量資金投入，且研發週期長，變現能力差，導致企業現金流量短缺且不穩定，因 此相比於薪酬激勵方式，股權激勵能夠很好地緩解現金流緊張問題，增加企業財務的靈活性。

因此，我們認為股權激勵能夠把員工和公司的利益進行繫結，激發員工積極性，有利於 中長期提升經營業績。從過往實踐經驗看，推出股權激勵計劃的公司，營收、利潤增速水平 在整體上要高於無股權激勵計劃的公司。激勵力度較大、業績要求較高者，股價的超額收益 率更加突出。

2、軍工企業股權激勵程序加速，後續或成為公司治理常態化工具

近年來隨著政策催化和企業對員工激勵的重視，我們可以觀察到軍工上市公司實行股權 激勵積極性日益提升。我們統計了自 2017 年起近 5 年來我們關注的軍工相關公司股權激勵情 況，在 2019 年《關於進一步做好中央企業控股上市公司股權激勵工作有關事項的通知》釋出 後，2020 和 2021 年實行股權激勵的公司數目顯著增加。

從公司所有制方面，民營企業是軍工股權激勵的主力軍，2021 年截止 11 月份，民企佔 比更是高達 77.8%，這或許因為民營軍工企業更有動力透過激發員工主觀能動性來改善公司 經營狀況。然而，隨著國企改革的不斷深化，軍工“國家隊”也將逐步迸發市場活力，靈活 運用股權激勵等多種工具最佳化公司經營將成為未來國家隊的重要手段。

對比 2020 年和 2021 年股權激勵相關公司的業績情況可以發現，由於 2020 疫情以及行業 波動等因素影響，2020 年實施股權激勵的軍工企業業績增速均值較為平穩。截止目前，21 年 實施股權激勵的公司業績增速較為亮眼，營收和歸母淨利潤增速分別達到 39.1%和 49.6%。

3、股權激勵有效助力業績和股價表現

我們透過觀察近年來實施股權激勵企業的後續表現，來進一步驗證實踐中股權激勵對行 業公司的影響。 股權激勵可對短期股價表現產生少量正面影響。透過抓取 2017 年-2021 年截止 12 月區 間股權激勵活動，我們發現首次實施股權激勵當日股價較公告預案日平均漲幅 1.8%，較公告 預案前日股價增幅 2.7%。

另外，我們以股權激勵預案公告日前日（T-1）為基準，分別比較 了公告發布當日（T）、後一日（T+1）、一週後（T+7）、一月（T+30）至 3 年後（T+1080）股 價表現情況（前復權）。可得，公告當日公司平均漲幅約為 1.1%，約有一半以上的公司錄得 正漲幅；公告發佈一個月之後股價平均增長 1.4%，約有一半企業錄得至少 1.5%漲幅。隨著時 間維度拉長，公司股價漲幅均值逐漸提升，然而資料波動率也大幅升高，對於分析股權激勵 對公司資本市場表現的長期影響不具參考價值。

股權激勵對公司業績有一定提振作用。鑑於一個股權激勵週期通常為 3 年，我們擷取實 施股權激勵後 3 年的業績資料。Y 為股權激勵實施當年，Y+1、Y+2 分別為實施第二、三年。 剔除行業基本面發生重要變化的北斗板塊幾家公司，公司實施股權激勵當年，歸母淨利潤和 扣非後歸母淨利潤同比增長率均值均錄得大幅提升。隨著時間推移，兩者同比增長率或有一 定下降。

三、產業鏈：供給端產能持續爬坡，需求端“以價換量”成大勢所趨

（一）產能爬坡進行時，業績瓶頸有望破除

下游軍方需求普遍有一定計劃性，因此，軍工企業一般實行以銷定產，其產能水平以及 擴產計劃在一定程度上可以反映企業對下游需求的預期。 資產負債表端，自 2020 年後，各軍工子版塊業務陸續擴張，在建工程陸續實現同比增 長，到 2021 年 Q3，除總裝廠外其他子版塊的在建工程期末餘額皆同比有較大提升，其中軍 工材料板塊同比增長高達 55.1%。隨著在建工程陸續轉為固定資產，自 2020 年以來，板塊固 定資產同比增長率皆為正數，顯示行業規模穩中有增。

另外，我們分別對軍工板塊整體以及細分子行業的募投專案以及相關擴產計劃進行梳理。 進入 2020 年以來，軍工行業擴產動作明顯。透過分析近年募投專案，我們發現自 2018 年軍 改落地，影響逐步消除，軍工相關上市公司募投專案數量呈逐年上升趨勢，其中擴產計劃項 目數目連年提升。2021 年截止 11 月，已公佈的擴產計劃已達到 45 項，已為 2018 年以來最 高。企業擴產意願上升一定程度上顯示其對下游需求的樂觀預期。

從比例上分析，軍工上市公司經營策略轉向，外延併購意願降低，專精主業成為公司發 展主引擎。從募投專案投向來看，購買收購股權資產的比例大大減少，從 2016 年的 12.3%驟 降至近年的僅 5%左右，軍工上市公司透過外延併購擴大公司規模活動大減。與之相對應的， 建設產線和擴產計劃佔募投投向的比例呈現上升趨勢，2021 年截止 11 月，擴產佔全部募投 投向的 48.9%，達到近年最高。在一定程度上表明軍工企業更願意透過專注主業來發展壯大 自身業務，同時也揭示了軍工企業所在賽道的繁榮，企業外延併購意願降低。

產業鏈上中游企業自 2020 年開啟生產能力建設，2021 年達到高峰期。動態分析產能釋 放節點，我們發現自 2020 年以來的擴產計劃多數要到 2024 年前後建設完畢。由於產能釋放 週期大約需 2-5 年，因此，我們預計此輪行業擴產帶來的產能峰值或將出現在 2029 年前後， 而產能增速的峰值或將出現在 2023 年前後。

（二）軍品價格端有下行趨勢，以價換量是大勢所趨

1、陸軍裝備部發布《倡議書》，部分軍工企業毛利率或承壓

2021 年 8 月 21 日，陸軍裝備部發布《關於加快推動陸軍裝備高質量高效益高速度低成 本發展的倡議書》。

首先，倡議書出臺的背景是什麼？需求端，備戰打仗對裝備的需求快速增長，“十四五” 期間，空軍、火箭軍裝備價值量年均複合增速有望達 30%；供給端，疫情背景下，財政收入 增速大幅放緩，預計未來三年複合增速約為 4%，軍費雖然保持正增長，但增速中樞也由原來 的 8%變為 6.7%。財政收入和軍費的平穩增長與裝備需求的快速增長形成明顯反差。為了能 在剛性軍費預算框架下達到備戰的裝備數量要求，削減裝備的採購價格或成為重要抓手。

其次，倡議書核心訴求是什麼？“提質增效、降本賦能”八個字基本概況了倡議書的主 要訴求，而核心訴求則是“降成本”，強調的是“提質加速降價”，並從政治站位的角度加以 要求，其中“加速”二字尤其反映出軍方客戶現階段的迫切需求。

再次，裝備買賣雙方該如何做？客戶端，強調供應鏈管理和生產成本控制，推動原材料 競價採購、分系統競爭擇優、大批次階梯降價、列裝統籌降價，探索“研產供修管”一體化 維修保障模式，強化裝備成本全壽命測算。企業端，強調研製生產全維度管控，推動軍工企 業從粗放式管理向精細化管理轉型，進而達到降本（降價）增效的目的。

最後，對軍工行業影響幾何？首先，短期來看，目前檔案還僅侷限於《倡議書》，後期 是否有操作細則出臺還需要跟蹤；其次，原材料競價採購、分系統競爭擇優並不新穎，在我 軍裝備採購實踐中正逐步走向成熟，而大批次階梯降價（集採）、列裝統籌降價等舉措也已在 我軍部分重點型號上得到應用，未來可能向更多型號拓展；再次，歷史經驗表明不同領域差 異較大。根據 4 月 14 日，航天兩大集團聯合發表的《關於推進航天型號元器件聯合採購的 宣告》，元器件集採大幕已經開啟，但降價幅度非常有限，基本在 5%以內，這個幅度對毛利 率的影響完全可以透過批產帶來的規模效應抹平。而航空碳纖維不同於元器件，降價幅度較 大，對毛利率拉低的影響很難抹平。我們認為隨著空軍和火箭軍等裝備需求放量，大批次集 採是大勢所趨，對於產品型號眾多，定製化程度較高的非標產品，集採操作難度較高，議價 空間較低。而對於標準化的產品以及技術壁壘較低的業務受影響可能較大，利潤率或承壓。

2、企業降本增效的能力或成為未來重要的核心競爭力之一

對於軍企來說，如何加強成本管控，實現效益增長，成為今後公司高質量可持續發展的 重要課題。部分國有軍工企業往往管理流程複雜，效率低下，對科技業務活動按完全成本法 核算，以支定收、對生產要素理解不深刻等問題。毛利率的下滑預期可能會迫使企業管控自 身產業鏈，透過提升技術水平、最佳化管理流程等方式降低成本，從長期維度看，非常利於軍 工行業的發展。此外，“十四五”期間我軍將推動“定價擇優採購”方案，預付款比例也有望大幅提升，軍品採購機制的不斷完善將明顯提升軍工主機廠和優質軍工配套企業的盈利能力。（報告來源：未來智庫）

四、自上而下優選賽道，景氣度引領結構性機會凸顯

“十四五”期間，國防軍費有望延續 6%-8%的穩步提升態勢，雖然增速看似不高，但裝 備的採購是根據實際備戰的需要，變化往往是結構性的。這對映到板塊財務報表上，我們就 會發現不同細分領域的表現差異很大。因此軍費支出或軍品採購的結構性調整對於跟蹤行業 的邊際變化變得尤為重要。我們認為國防工業“十四五”期間有望向備戰實際需要的領域傾 斜，航空產業鏈、導彈產業鏈、北斗三產業鏈以及新材料等領域將深度受益。

（一）航空產業鏈：軍機迭代加快，民機迎頭追趕

航空產業鏈可以分為三個層級，分別為上游的航空材料及元器件供應、元件/結構件，中 遊的機電、航電、發動機等重要分系統，以及下游的整機制造企業和航空維修企業。

1、軍機：四代機即將扶正，主力戰機迭代加速

在多樣化作戰需求牽引、顛覆性科學技術推動以及經濟投入的支撐下，世界主要軍事強 國正加快對空軍武器裝備的探索與發展，加大對現役裝備的升級改進，推動以作戰飛機、支 援保障飛機、無人機、機載武器等為重點的現代化建設，使空軍裝備發展進入新的階段。進 入 21 世紀以來，中國航空裝備百花齊放，各類自主機型嶄露頭角，其中最具代表的就是以 沈飛為代表的蘇系衍生機型和以成飛為代表的自主機型。

2、直升機：難以取代的作戰利器，發展空間依然廣闊

直升機是典型的軍民兩用產品。截至 2019 年末，全球正在使用的直升機超過 5.4 萬架， 其中民用直升機約 3.2 萬架，軍用直升機約 2.2 萬架。

軍用直升機包括武裝直升機、運輸直升機和戰勤直升機，大部分由各國陸軍特別是陸軍 航空兵使用，而海軍和海軍陸戰隊擁有的數量排在第二位，空軍擁有的數量則相對較少。廣 泛應用於對地攻擊、機降登陸、武器運送、後勤支援、戰場救護、偵察巡邏、指揮控制、通 信聯絡、反潛掃雷、電子對抗等。

民用直升機多用在客運、貨運、吊裝、公共事務等領域，還包括搶險救災和醫療救護等 民事活動，按主要用途可分為通用運輸直升機、旅客運輸直升機、公共服務直升機三類。

（1）我國軍用直升機相較國外差距遠大於戰鬥機，未來有望實現量質齊升

軍用直升機雖然沒有固定翼戰機的速度和航程，但其無與倫比的靈活性和戰場環境適應 性，意味著其難以被替代。在現代戰爭中，是否擁有高效能軍用直升機，已成為衡量一個國 家武器裝備現代化水平的重要標誌之一。

根據 World Air Forces 資料，美軍飛行器總數約為 13246 架，其中直升機約為 5463 架， 遠高於戰鬥機的 2740 架，佔比高達 41.2%。俄羅斯飛行器總數約為 4173 架，其中直升機約 為 1543 架，略高於戰鬥機的 1511 架，佔比 37.0%。反觀國內，解放軍飛行器總數約為 3285 架，其中直升機約為 912 架，遠低於戰鬥機的 1571 架，佔比僅為 27.7%。因此，國內軍用直 升機無論是從存量還是從結構佔比的維度看，都有巨大的發展空間。

在直升機譜系與核心技術方面，我們相較於軍事強國仍有追趕空間。我國國產軍用直升 機因型號及歷史原因，集中於 4 噸級和 13 噸級範圍，對我國陸軍快速反應及海軍艦載直升 機發展形成較大制約，近幾年開始列裝的直 20 彌補了 10 噸級空白，未來將迎來快速發展階 段。而 20 噸級以上重型運輸直升機領域是軍事戰略運輸體系中的關鍵部分，是實施作戰力量 大規模、快速、遠端投送的重要裝備，在國內仍屬空白，發展空間較大。

3、民機：國產大飛機漸行漸近，國產替代萬億市場開啟

從商用化進度來看，國產大飛機 C919 已經透過中國民用航空上海航空器適航審定中心 的認證，成功簽下首個型號檢查核準書，正式進入局方審定試飛階段。該階段屬於適航審定 的關鍵環節之一，也說明 C919 的商用化程序未受到其它因素干擾，進展順利。上海市年初 表示將推動 C919 在 2021 年取得適航證並交付首架。

國內萬億藍海市場待掘金

未來 20 年，中國航空運輸市場需求依 舊旺盛，預計中國航空市場將接收 50 座以上客機 8725 架，市場價值約 1.3 萬億美元（以 2019 年目錄價格為基礎），摺合人民幣約 8.97 萬億元。其中，50 座級以上渦扇支線客機交付 920 架，120 座級以上單通道噴氣客機交付 5937 架，250 座級以上雙通道噴氣客機交付 1868 架。機隊年均增長率為 4.1%，中國機隊規模將達到 9641 架。

商飛公司同時預測，未來 20 年，全球航空旅客週轉量將以平均每年 3.73%的速度遞增， 預計將有 40664 架新機交付，價值約 6 萬億美元，用於替代和支援機隊的發展。其中，渦扇 支線客機交付量為 4318 架，價值約為 0.23 萬億美元；單通道噴氣客機交付量為 29127 架， 價值約為 3.44 萬億美元；雙通道噴氣客機交付量將達 7219 架，總價值約為 2.3 萬億美元。 到 2039 年，預計全球客機機隊規模將達 44400 架，是現有機隊（23856 架）的 1.9 倍。

槓桿效應明顯，產業鏈企業深度受益

大飛機產業鏈包括設計、製造、總裝整合、銷售服務和 MRO 等環節，其中製造環節價 值量最大，涉及領域最廣，包括材料、零部件、分系統等。可以說，航空產業的發展將對電 子工業、數控機床、鍛造、冶金、複合材料、通用部件、儀器儀表等領域帶來較大的需求拉 動。美國蘭德公司報告稱，首先，航空工業每投入 1 美元，10 年後航空及相關產業可產出 80 美元；其次，由飛機技術派生的衍生產品價值量是航空產品本身的 15 倍；再次，每 1 美 元的研發經費投入將產生 34 美元的綜合收益。由此可見，航空製造業對國民經濟的發展具 有較大的槓桿效應，意義遠超飛機本身。

目前，商用飛機市場呈現波音和空客雙寡頭格局，市場競爭並不充分，全球市場尤其是 國內市場需要諸如中國商飛之類的企業來打破這一局面，但同樣也會受到較大的阻力。當前 C919 國產化率約為 60%，40%的外部配套率也基本符合國際慣例，但是外部局勢和地緣政治 日趨複雜，國內大飛機的發展需要更多的自主技術和產品來支撐，以便在未來國外配套可能 受限的情況下，更加遊刃有餘。因此，我們認為面對既得利益大國或企業的阻力，國產大飛 機夾縫中求生存，自主可控要求迫在眉睫。未來隨著大飛機逐步投入商業運營以及國產化率 的提升，產業鏈涉及相關企業將顯著受益。

根據前瞻產業研究院的測算，民航飛機成本構成主要由機體、發動機、機電系統、航電 系統和其它等部分構成，各部分價值佔比約為 36%、22%、13%、17%和 12%。假設未來 C919 在國內窄體客機市場佔有率達到 1/3，即每年銷量約 100 架，單價 0.6 億美元，年銷售 額為 60 億美元，約合人民幣 390 億元（美元兌人民幣匯率為 6.5），機體、發動機、機電系 統、航電系統和其它等部分價值佔比為 36%、22%、13%、17%和 12%，各系統價值量約合人 民幣 140、86、51、66 和 47 億元。

（二）導彈產業鏈：戰略威懾亟需再提升，確定性增長可期

導彈通常由戰鬥部、控制系統、發動機裝置和彈體等組成。導彈摧毀目標的有效載荷是 戰鬥部（或彈頭），可為核裝藥、常規裝藥、化學戰劑、生物戰劑或者使用電磁脈衝戰鬥部。 導彈武器突出的效能特點是射程遠、精度高、威力大、突防能力強。 現代戰爭中，精確制導武器的重要性逐步凸顯，在作戰中的使用比例由 1991 年海灣戰 爭中的約 8%增加到 2003 年伊拉克戰爭中的約 70%。

（三）新材料產業鏈：軍民市場齊發力，碳纖維行業有望乘風而起

碳纖維產業鏈主要由生產裝置、原絲、中間體、製品和應用五個部分構成。生產裝置方 面，美國、日本企業佔據大部分高階生產裝置份額；原絲、中間體和製品方面，日本東麗公 司是行業龍頭，吉林碳谷、中復神鷹、江蘇恆神、威海拓展等公司居於國內領先；產業鏈下 遊應用主要集中在航空航天、汽車、體育休閒等方面。

1、碳纖維的全球需求正步入快車道

2020 年全球碳纖維的需求量為 10.69 萬噸，比 2019 年增長 3%，增速有所下滑，主要由於疫情影響，民用航空遭遇重挫， 不過其他市場強勁補充，最終實現微增，展示了碳纖維產業的增長韌性。其中，中國市場的 需求規模約為 4.88 萬噸，約佔世界總需求量的 36.45%。2008 年至 2020 年間，全球碳纖維需 求量的複合增長率約為 9.4%。目前全球需求量依然較小，這主要是由碳纖維複合材料產業鏈 的複雜性決定的。隨著技術的逐步成熟，下一個 10 萬噸的增長時間會急劇縮短，預計 2025 年就會進入 20 萬噸，2030 年會進入 40-50 萬噸。

風電、航空航天是主要應用領域。從需求結構來看，碳纖維材料總量一半以上應用在工 業領域，風電葉片領域應用佔比 28.6%，航空航天領域應用佔比 15.4%，體育休閒領域佔比 14.4%，汽車工業領域佔比 11.7%，四個領域總計佔比 70.1%。其中，體育休閒用品對碳纖維 的需求呈逐年下降趨勢。

航空航天市場銷售額佔半壁江山。由於航空航天領域所使用的碳纖維效能要求高、單價 較高，所以儘管航空航天領域需求量佔比僅為 15.4%，但其銷售額佔比達到 37.7%；而風電領 域恰好相反，風扇葉片等碳纖維製品需求量大、單價較低，使得風電領域碳纖維需求量佔比 為 28.6%，銷售額佔比僅為 16.4%。

2、國內碳纖維市場需求強勁，國產替代空間巨大

2020 年中國碳纖維的總需求為 4.89 萬噸，同比增長了 29%，其中，進口量為 3.04 萬噸 （佔比 62%，同比增長 17.5%），國產量為 1.85 萬噸（佔比 38%，同比增長 53.8%），國內碳 纖維市場需求強勁，國產替代空間巨大。預計 2025 年國內總需求達 14.9 萬噸，5 年複合增 速約為 25%，其中進口需求的 CAGR 約 17%，國產需求的 CAGR 約 35%。

國內碳纖維產能利用率不高，未來提升空間較大。2014 年我國碳纖維製造企業已經擁有 1.5 萬噸的產能， 2016 年提升到了 1.8 萬噸，但實際產量卻還不到產能的三分之一。究其原 因，一方面是由於缺少技術積累，國產碳纖維技術含量較低、質量較差，成為了我國碳纖維 銷路的一大阻礙；另一方面，居高不下的生產成本也成為國內企業與國外企業競爭中的一大 劣勢。

（四）新北斗產業鏈：國器振起，大道如砥

回顧北二的發展歷程，2012 年四季度，北斗二代完成發射，實現區域組網。而北斗裝備 和應用的研發則提前數年就已經開始，並且終端裝置與應用遵循“軍用—行業—大眾”的發 展路徑，逐步開花結果。北斗二代軍用特種裝備於 2013 年下半年開始放量，隨後若干年各 種“北斗+”應用場景陸續爆發。

展望北三的發展，北斗三號於 2020 年 6 月完成全球組網，同時，多批次軍民示範工程 研製專案同步順利推進。相比較北二，北三或將延展衛導的邊界，創造更多的可能。因為北 鬥三號技術的進步以及各項標準的逐步建立，使得圍繞北斗三號的應用生態也逐步開啟。在 未來，北斗三號可能會與物聯網、人工智慧、5G 等多項技術融合，“北斗+”、“+北斗”等應 用或將快速爆發。因此，北斗三號可能面臨更加廣闊的軍民市場空間。有了北二的應用基礎， 北斗三代有望軍民市場同步發力，參照北二的時間線和北三示範專案的推進進度，我們推斷 相關的終端裝置和應用場景將於 2022 年下半年陸續爆發。

1、北斗三號有望推動產業新一輪增長，市場空間開啟在即

北斗三號可提供比二號更高效能、更高穩定性的服務以及更完善的標準建設和更廣闊的 下游應用空間。此輪北斗三號對產業的帶動效應將明顯優於北斗二號。 我們認為 2020 年是北斗三市場發展元年，借鑑北斗二的發展經驗，2022 年有望成為北 鬥三市場的井噴之年。北斗正全面邁向綜合時空體系發展新階段，有望帶動形成數萬億規模 的時空資訊服務市場。預計到 2025 年，綜合時空服務的發展將直接形成 5～10 億/年的晶片及終端市場規模，總體產值有望達 到 8000～10000 億元規模，中位數複合增速達 19.6%，其中核心產值和北斗相關產值分別達 3351 億和 2681 億，複合增速均為 20.9%。到 2035 年，將構建形成智慧資訊產業體系，直接 產生和帶動形成的總體產值規模將超過 30000 億元左右。

民品方面，北斗三號導航系統已完成部署，產業重點將向中下游轉移，我們認為北斗與 多技術、多產業融合將撬動較大潛力市場。北斗在各個行業應用正逐步展開，隨著單位和個 體逐步透過北斗應用受益，疊加政策自上而下推進，北斗行業應用市場滲透率有望快速提升。 同時，多個行業領域主動跨界進入北斗產業，2020 年比 2019 年同時新增多個新興市場，進 一步推動了北斗應用向深度和廣度發展。北斗高精度可支援亞米級精度定位，未來有望廣泛 運用於大眾應用，智慧網聯汽車或將成為其首先發力領域之一，北斗應用有望在消費級市場邁向“標配化”發展的新階段。

軍品方面，目前的北斗產品在軍隊中的應用已經大範圍普及。北斗產品也已經廣泛應用 於國家海、陸、空、火箭軍、戰略支援部隊、武警軍兵種。北斗手持、車載、船載、機載產 品，北斗救援體系等一系列產品提供導航、定位、授時等功能，為地理測繪、飛機定姿、彈 藥制導、船舶導航、車輛路徑規劃、應急救援提供服務，強有力保障了國防事業發展。

鑑於美軍早在 2003 年第二次海灣戰爭時已經達到陸軍平均 9 人一臺 GPS 接收機的規模， 其使用者端採購或將傾向於部分升級替代，而我國目前軍隊整體終端滲透率較低，軍用北斗實 際市場空間或每年超 150 億元。2020 年北斗下游產值達到 1879 億元，根據前瞻經濟學人數 據，2019 年軍用類業務在各分類應用業務中佔據份額為 4%，若假設此佔比維持相對穩定， 我們測算 2020 年我國國內北斗下游軍工市場約為 80 億元左右，相比我們每年 150 億元的測 算，市場增長空間巨大。

2、“十四五”軍民齊發力，北斗產業鏈相關公司將受益

我國衛星導航與位置服務產業結構趨於成熟，國內產業鏈自主可控、良性發展的內迴圈 生態已基本形成。從技術研發角度，北三成功組網之後，研究投入將有望從空間段向用戶段 傾斜，尤其是核心高階晶片和部件的研發。另外在導航型板卡也存在較大國產替代的空間。 導航型板卡多為各整機廠商自主開發，相對而言具備導航晶片生產能力的公司，在此類產品 上更具有成本價格優勢。

五、2022年投資分析：“三鏈”共築強引擎，今年花勝去年紅

短期看，首先，10 月中旬以來的本輪軍工指數最高漲幅達 25.6%，部分成長股漲幅可觀， 估值風險釋放需求有所提升，但軍工板塊景氣度較高，軍工板塊回撥空間或有限。

中期看，價值鏈上，2021 年前三季度行業表現依然不俗，軍工行業增收更增利，業績增 速基本符合預期。展望全年，由於 2020Q4 的高基數效應，2021Q4 行業同比增速或將放緩， 但隨著產業鏈擴產運動持續，部分環節產能瓶頸將有效破除，產能釋放疊加軍品需求強勁， 行業高景氣度有望持續抬升。我們預計 2021 年收入和歸母淨利增速分別約為 25.0%和 48.2%， 預計 2022 年兩者分別為 20.0%和 38.0%

長期看，政策鏈上，建軍百年奮鬥目標近在遲尺，“百年變局”勢必將加速我軍的現代 化程序，各項政策齊發力催化行業武器裝備升級換代和智慧化武器裝備發展提速，另外，隨 著國企改革的推進，我們預計 2022 年以後，科研院所改制試點將有序鋪開，2023-2025 年將 成為軍工科研院所改制和資本化的高潮期，軍工集團資產證券化有望進入從企業類資產向院 所資產過渡的 2.0 時代。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站