（報告出品方/作者：興業證券/張曉雲，袁浩然）
一、國內需求有韌性，供給緊縮孕育中期景氣
1.1、海外民航業的恢復是國內的預演
今年 3 月開始，海外迎來一輪跨境政策的放鬆，目前多國已明顯放開邊境政 策，世界範圍內的國際航線正在快速恢復中。以美國為例，受益於管制放開和 較高的疫苗接種率，美國航空業於 2021 年二季度實現疫情以來的首次盈利美國四大航中除美聯航在 2021 年第二季度淨利潤為-4.34 億美元 外，其他航司均實現盈利，其中達美航空淨利潤為 6.52 億美元、美國航空淨利 潤為 0.19 億美元、西南航空淨利潤為 3.48 億美元，西南航空憑藉低成本的商業 模式在 2021 年第一季度率先實現盈利。
隨著疫苗接種率和航空業客流量一路走高，二季度開始美國逐步實現疫情常態 化。二三季度美國每百人新冠疫苗接種量快速上升，截至 10月 20 日，美國每百 人新冠疫苗接種量約為 122 次。8 月份美國民航旅客吞吐量比 20 年同期增長了 161%，業務量即將回到疫情前水平。美國目前對疫情的防控措施進一步放鬆， 拜登政府計劃從 11 月 8 日開始，正式解除所有已接種新冠疫苗的外國旅客的入 境限制，這意味著禁止世界絕大部分地區進入美國的長達 21 個月的歷史性限制 基本結束，若未來沒有新增限制措施，美國航空需求或將持續復甦。
PSP3 協議大幅助力航司盈利，實現扭虧為盈。以美國 4 家領頭航司為例，美聯 航 Q3 利潤 4.73 億美元，獲政府工資支援 11.3 億美元；西南航空 Q3 利潤 4.46 億 美元，獲政府工資支援 7.63 億美元；美國航空 Q3 實現淨利潤 1.69 億美元，獲政 府工資支援逾 9.9 億美元等。而其中僅達美航空能在除去政府補貼外實現盈利。
海外民航業的恢復是對國內開放的預演，對國內需求仍應保持樂觀。海外國家 疫情即將步入常態化，但民航需求並未消失，若沒有出行政策的壓制，疫情下的 出行需求仍能支撐航司盈利。我國目前的防疫形勢已經逐漸穩定，國內需求逐漸 恢復的態勢下，部分航司的盈利仍可以預期。
1.2、樂觀預期驅動下，未來疫情和需求側對股價的影響或逐漸鈍化
從 7 月民航資料看內需潛力
廣深地區分別於 7月 3 日、7月 6 日解封、南京疫情於 7 月下旬開始，儘管 7 月需求 釋放並不完全，但行業 7 月資料仍處於較高水平，較 6 月大幅恢復。運力投入整體相當於 19 年同期的 71%。中國國航、中國東航、 南方航空、春秋航空、吉祥航空 RPK 環比分別+27.0%、+11.9%、+33.4%、+10.0、 +12.3%，合計上升 22.6%，旅客週轉量相當於 19 年同期的 66%。
客座率看，各公司均有回升。7 月中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥 航空較 6 月環比均有回升，分別上升 2.2%、1.2%、1.1%、3.1%、2.9%。春秋航空、 吉祥航空客座率分別為 90.8%、83.3%，持續領跑行業。
7 月前三週為行業最好的時間視窗，疫情常態化管控下出行需求仍然較旺盛。我 們認為，未來無需擔憂行業需求，供給才是決定行業中期景氣的核心因素。
特效藥催化樂觀預期，疫情對股價衝擊或有所鈍化
隨著疫情管控能力的提升，面對多點爆發的疫情，政府可以做到精準施策、阻斷 疫情傳播，民航業僅在小範圍內受影響。另外，透過增加隔離設施、完善涉外貨 運處理流程，感染風險或將進一步降低。展望未來，在後疫情時代，政府、機 場、航空公司多方共同努力使疫情可防可控，或將其對民航業的影響降到最低。（報告來源：未來智庫）
二、從歷史看：供給收緊與景氣週期密不可分
7 月上旬我們釋出《趨勢開放、週期起點——航空機場復甦邁過第二拐點》，提 出：2021 年是新週期的起點，並率先提示行業未來供給放緩。結合 7 月民航數 據、美國航空業盈利情況，我們認為投資者無需對國內需求潛力擔憂，供給才 是應當關注的中長線問題。行業當前的潛在機會來自於低供給的確定性，國際 線的開放是錦上添花。下面我們首先對歷史週期進行回顧，提示供給收緊是週期 復甦的關鍵條件，並透過對上輪供給進行復盤，對未來行業週期進行研判。
2.1、需求浩瀚、鼓勵競爭，運力引進是過去 20 年行業發展的主旋律
我國民航滲透率空間仍大，需求支撐行業較快引進速度
儘管我國近年來民航旅客量增長較快，但較民航局中期目標仍有一段距離。民 航局的中期目標是：到 2030 年，力爭滿足旅客運輸量約 15 億人次的市場需求； 民航穩定成為大眾化的出行方式；航空消費者對民航服務的滿意度達到較高水 平。民航大眾化，最早被提出是在 2008 年的全國民航工作會議上，作為民航強 國的三大戰略之一。
從人均乘機次數的角度，與發達國家仍有較大差距。2019 年我國人均乘機次數 為 0.47 次，但仍遠低於發達國家，美國、德國、日本 2018 年人均乘機次數就已 達到 2.7、1.3、1 次。展望未來，中國城鎮化的戰略持續推進，地方政府發展經 濟的需求不可小覷，隨著消費升級，人均出行距離或將繼續增長，出行方式比例 上，鐵路、航空或將繼續分流公路水路出行的份額。
航空業的長期增長源自於經濟增長和消費升級，中國或將邁進類似美國 1980 年 代，日本 1990 年代的“經濟轉型期的航空大眾化階段”，航空消費屬性日漸增 強，人均年乘機次數快速攀升，這個航空需求脫離 GDP 增速的階段一般能維持 10 年，甚至更長。美國 1980 年代，GDP 降速，經濟結構轉型，但是旅客吞吐量 增速反而增長，日本 90 年代也如此。2010 年代後，我國經濟結構轉型，航空需 求增速仍能維持 10%左右，預計未來行業內生需求增速仍快於 GDP 增速。從中 美英日的人均乘機次數及總旅客量比較來看，中國航空需求未來提升的容量是巨 大的。
橫向看，行政化手段不斷退出，運力是行業競爭的重要工具
隨著民航業行政化管控手段的不斷退出，時刻政策、價格政策不斷放開，行業 監管環境鼓勵競爭。從 2006 年頒佈《中國民用航空國內航線經營許可規定》時 的“空運企業准入數量調控”到 18 年的“核准航線設定最大航班量”，再到新修 訂稿的最大航班量放開，國內航線航班評審逐漸從行政主導向市場主導、政府引 導過渡，“放管服”改革不斷深化。資源配置市場化、票價市場化持續推進，航 空行業不斷由行政化邁向市場化。
以票價改革為例，2016 年底，兩部門放開了部分航線的定價權，將 800 公里以 下航線、800 公里以上與高鐵動車組列車形成競爭航線的票價交由航空公司自主 制定，並設定了“每航季累計漲幅不超 10%”的上限。自此，票價自主上浮的 機制初具雛形，但涉及航線有限。2017 年底，民航局釋出《關於進一步推進民 航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，每家航空公司每航季提價航線 條數佔比不超過 15%，運價漲幅不得超過 10%。也就是說，每條航線每航季原 價機票最大可以上調 10%。實行市場調節價的國內航線比 2016 年時增加了 306 條。這次價格放開涉及了京滬、滬廣等熱門商務航線。
新航空公司設立、管制措施放寬，民航行業在過去 10 年從有限競爭階段進入資 源競爭階段，運力是是爭奪特殊資源的核心籌碼。有限競爭階段的主要矛盾在於 旺盛大眾需求與有限運力供給間的矛盾，努力做大市場是有限競爭階段的主旋 律。在資源競爭階段，行業增速仍快於基建增速，樞紐機場的保障資源逐漸變為 稀缺，此階段航空公司面臨的主要矛盾變為稀缺資源（樞紐時刻、補貼、國際航 線）的獲取。
從補貼看，航司補貼往往以在當地的運力增量（過夜飛機數）、旅客吞吐量 增量、新開航線數量等為量化標準，背後都需要航司運力的支撐。 從時刻看，根據民航局釋出的《民航航班時刻管理辦法》，執飛率不足 80% 的航線時刻將做召回處理，為避免時刻遭到召回，航司需要以自身運力支撐 執飛率。這意味著運力引進是航空公司搶佔樞紐、時刻、航權、補貼等特 殊航空資源的有效籌碼。
簡要總結：航空公司一直有供給引進衝動，航空公司不遺餘力引進運力的背後 依然有其必要性。
1）首先，中國的航空需求長期向好，目前人均乘機比較低，未來需求空間巨 大，這就意味著引進的運力消化只是時間問題，航司對未來需求有足夠信心， 爭搶市場份額在過去 10 年成為行業發展重心。
2）中國航空雖然具備行政化特徵，但行業競爭依然是市場化的，稀缺資源獲取 的背後離不開市場份額、運力規模的支撐，航空公司仍需做大規模。（報告來源：未來智庫）
引進週期拆解：監管、景氣、資本開支週期疊加
從監管角度看，我國民航業的運力引進由於涉及外交政策、貿易平衡等複雜因 素，引進運力需要民航局、發改委下發的批文。目前政府部門透過與航司的溝通 和協調、出臺檔案指引的方式不斷增強飛機引進的計劃性。2020-2021 年期間行 業虧損幅度較大，不排除十四五期間監管部門壓降運力增速的可能。
航空業超高經營槓桿（三大航近 6 年淨利率僅在 2-6%區間波動）的特性，收入 的小幅波動經過經營槓桿放大後，往往帶來利潤的劇烈波動。當收入處於快速增 長階段，經營槓桿會加快利潤增長；反之，當行業處於收入增長放緩甚至下降的 階段，經營槓桿會加速業績滑坡。由於涉及從發起飛機訂單到審批、改造等環 節，一架飛機從下單排產到真正投入需兩年以上時間。
2.2、民航供給週期覆盤：供給緊縮助力供需修復和景氣週期延長
供給的增速受行業、景氣、資本開支等客觀因素影響，形成一輪又一輪的密集 交付，與需求側的波動一起構成了航空行業的景氣週期。回顧航空歷史週期， 供給收緊是供需錯配、週期重啟的重要條件，08-09 負債表惡化、12-14 的盈利 下滑、悲觀預期都是民航供給收緊的前奏，隨後行業在 09-10 年、15-16 年，需 求超預期，在隨後幾年實現了盈利高點。下面，我們將對運力引進週期進行拆解 和分析，並進行復盤。
2010 年：供給增速下降助力供需修復
2008-2010 年供給降速主要原因：2008 年起，美國金融危機對我國航空業的影響 逐漸體現，三大航客座率、票價端都有所下滑，疊加原油期貨投資失敗，均出現 較大幅度虧損。虧損帶動行業資產負債表快速惡化，部分航司瀕臨破產。2008 年金融危機後，三大航資產負債表快速惡化，東方航空在 2009 年 2 月宣佈取消 和推遲當年的引進計劃，當年運力增速有較大下滑。2010 年三大航重組地方航 空公司基本完成，在集中度上升、負債表惡化的背景下，行業增速從 15%以上 下降至 10%附近。
14-17 年：悲觀預期下供給降速，緊供需延長了景氣週期
2012-2014 供給偏緊。三大航的上一波大規模引進運力訂單發生在 2010-2011 年，而 2012-2014 年是持續交付期。但 2012 以後出現高鐵分流，航司淨利潤有 所下滑，難以維持快速的機隊引進，2012-2014 年供給增速持續低位。 緊供需延長了 2015-2017景氣週期。2015 年需求端放量，國際航線超預期增長帶 動行業盈利顯著恢復。16 年運力增速仍較平緩，儘管當年新籤協議訂購大量飛 機，但由於引進週期的存在，訂單交付在 2018-2019 年才集中體現，緊供需延長 了 15-17 景氣週期。
美國航空業運力增速趨緩開啟長期景氣
以美國航空業為例，幾輪景氣低點也是運力增速的低點。2005、2008、2012 年 均為行業運力增速較低，其中 2008、2012 年間，較多航司破產重組，行業運力 進入負增長。而也是從那時候開始，美國航空業進入了十年的景氣週期。 在票價水平穩定的背景下，美國民航市場已進入平穩發展時期，需求增長緩慢， 四大航空公司在機隊規模大致不變的情況下，透過更換新機型變相擴張運力，但 增速緩慢。緊供給下票價處於高位，帶動行業開啟了 7 年景氣。
三、多重因素壓制引進，本輪緊供給持續時長或將超預期
3.1、737max 對供給的影響仍未結束
歷史看，737max 的停飛和交付的暫停是 2019 年壓制民航運力增速的主要原 因。在 737max 暫停交付影響下，全民航 2019 年僅增加 166 架客機，增速下滑至 4.5%，其中寬體客機增長 48 架與去年同期基本持平，窄體機交付量腰斬，從去 年同期的 273 架回落至 114 架，其中還包含 2019 年一季度交付的部分 737max 飛 機。
目前三大航中，國航的運力引進計劃中已不包括 737max 機型，但我們推測其在 手訂單未有變化，具體引進時間未確定。而東航則將所有 737max 機型列為 2023 年引進，南方航空將 737max 列於其 2021-2023 年的運力引進計劃中。根據以上 統計，我們認為在 737max 不復飛時三大航運力增速仍將保持較低水平，若 max 不復飛，則三大航未來三年運力增速分別為 5.1%、2.8%、0.3%。若 max 復 飛，則三大航未來三年運力增速分別為 6.3%、4.7%、3.8%，仍低於行業過去 10 年較高的運力增速。（報告來源：未來智庫）
國記憶體量和波音庫存對現有供給衝擊有限
目前行業存量 737max 架數為 97 架，佔行業總體靜態運力不足 3%。現有的 737max 被迫停運，同時民航局暫停對 737max 頒發適航證。全民航共 97 架飛機 停運，佔 2019 全民航總飛機數 3645 的 2.66%。三大航中，南航持有 34 架，國 航持有 23 架，東航持有 14 架，分別佔機隊總體的 3.9%、3.1%、1.9%。
國內市場供給預測：實際情況不容樂觀，復飛、引進或仍較慢
考慮到國內航司的經營情況，737MAX 機型復航後，推測復飛和引進速度仍將 保持克制，退租飛機或加速。當前我國民航受到多地散發疫情影響，當前旅客量 不足 19 年同期五成，推測行業四季度或創疫情以來虧損記錄。持續虧損下，行 業一方面可能無力持續運力引進，致使波音加大對歐美的交付力度，待國內需求 好轉、航司負債表修復再行交付；另一方面，國內航司或增加退租飛機來對沖未 來的運力引進，運力實際增速或低於預期。
按上市公司披露的運力引進計劃推測，未來三年運力引進仍較慢。我們認為即 使 737max 復飛，三大航運力增速仍將保持較低水平。若 max 復 飛，則三大航未來三年運力增速分別為 6.3%、4.7%、3.8%，仍低於行業過去 10 年較高的運力增速。
3.2、負債表惡化或將持續壓制部分航司引進速度
自 2020Q1 以來，行業已經歷疫情後的 7 個季度，目前為史上最長虧損週期，且 四季度大機率將持續虧損。對航空公司這種資本密集型企業而言，兩年以上的虧 損對行業負債端、融資端或將帶來不利影響。
部分企業目前負債水平較高。目前部分公司的負債水平經過經租進表和 21 年一 季度“就地過年”的衝擊，資產負債率仍處於高位，機隊持續增長或將放緩。 目前情況類似 2008-11 年，一次大的需求危機後， 資產負債表出現危機帶來供給停滯。
同時，行業連續兩年持續虧損，新一輪救助貸款仍在爭取中，當前時點融資難 度或加大。據民航局訊息，局方 2020 年全年為航空公司爭取到優惠利率應急貸 款 1100 億元，但 2021 年相關政策仍未正式落地、多地散發疫情壓力仍大，航空 公司當前仍面臨較大的資金壓力。
3.3、交付能力、訂單順序看，緊供給或進一步拉長
海外航司更新、擴容需求疊加，我國新一輪運力採購或推遲交付。我們認為持續虧損推動了海外航司機隊更新需求，未來國內航司若新增訂單， 交付時間將持續延後。根據我們的觀察，2021 年至 10 月底，海外已有大量航空 公司表示購買意向、甚至下大量訂單購買飛機。從訂單的地域分佈看，絕大部分 買家集中於歐洲和北美。達美航空年報顯示，2020 年其退役了 200 餘架飛機， 機齡較老、設計落後的 MD90，MD88，B737-700 和部分 B777 已經全部退出了 市場，同時未來計劃將剩餘的 B777 和 B767-300ER 退出機隊，填補這些空缺的 機型將會是 A330Neo 和 A350 系列新型飛機。美國航空、英國航空等大型航空公 司也有類似的舉措，許多 B747，B757，B767，A330Ceo，E190，乃至 A380 都 將被退役。
海外航司率先恢復，或率先下訂單。前文中提到，海外民航業的需求恢復領先， 盈利、預期方面的修復會帶來訂單的增長。在歐美等國航司的積極引進下，我國 航司的新增訂單交付時間可能一再延遲。
交付能力：僅有空客正常交付，國產民機前路漫漫
僅有空客正常生產，交付能力難以滿足全球需要。目前全球商用客運飛機僅波 音、空客兩家主要製造商，同時商飛飛機也在逐步推廣，但從未來交付能力的角 度看，波音產能恢復週期較長、國產民機尚未完全推廣，僅有空客一家能形成大 規模的穩定交付，未來訂單擁擠情況或嚴重，供給緊的狀況或進一步拉長。
波音供應鏈遭受打擊，產能、交付恢復尚需時日。波音 737MAX 被多國停航、 取消適航後，波音的交付量連續 2019-2020 年大幅下降，與此同時，波音關閉多 處工廠並進行裁員。由於飛機制造涉及全球供應鏈多個複雜環節，疫情期間工廠 關閉的影響可能超預期，預計波音未來一段時間難以恢復產能。
當前波音產能尚未完全恢復。波音 737MAX 庫存可能優先交付海外航空公司，難以進入國內。據海外媒體 The Motley Fool訊息，2021 年初波音公司 737MAX 庫存約為 425 架，前 10 月交 付 185 架，推算波音前 10 月生產約 130 架 737MAX 飛機（CEO 稱 9 月生產 19 架，且飛機產能存在爬坡過程），目前庫存約下降 55 架。由於此前海外一些國家 率先頒佈了適航許可，因而改造完成的 737MAX 庫存飛機可能會優先交付給美 國、英國、加拿大等航空公司。（報告來源：未來智庫）
3.4、海航系運力增長有所放緩，步入負增長
海航流動性持續緊張，自身機隊已開始減少。海航控股旗下共掌控 12 張航空牌照，早年快速擴張，並引進大量寬體機用於國 際航線，隨後流動性問題逐漸暴露。由於受到償債壓力和債券暴雷事件影響，海 航集團開始透過資產處置、退租飛機的方式回籠資金，運力開始不斷下滑。海 航集團自 2019 年瀕臨重組後機隊數量不斷下滑，旗下航司飛機數（包括上市公 司控股和集團控股）從最高點的 606 架下滑到 504 架，目前運力的下滑仍在持 續。從公司運力構成來看，海航本輪的運力收縮既包括自有飛機的處置，也包括 經營租賃到期後的退出。
重整草案提出，機隊增速或進一步放緩。即使假設重整方案順利實施，海航運力仍處於較慢水平，利於行業供給改善。 從美國航企破產重整經驗看，破產重整過程中為節省開支，往往對機隊和人員進 行縮減，使得公司成本降低、更為靈活，從而成功穿越寒冬。以美聯航在 2002- 2005 年間的破產保護為例，公司削減了機隊規模，從 2002 年的 567 架下降到 460 架，同時透過裁員大幅降低了運營成本，最終度過難關。我們認為，海航的 機隊增速在未來兩年或將持續處於較低水平，進而壓低行業運力增速。
四、投資策略：供給收緊孕育中期景氣
4.1、未來三年運力增速較低，景氣持續時間或有延長
2020 年大幅虧損、max 持續停飛，行業引進速度大幅下降。我們認為，未 來這一趨勢仍將持續，分四部分來看：
（1） 對三大航的估計我們嚴格遵循公司的運力指引，對其運力計劃中的 max 進行拆解後分別得出了 max 停飛、復飛情況下的運力增速。
（2） 我們預計海航（*ST 海航旗下）運力小幅下滑，下滑速度可能因為戰投 的介入和營運的好轉而有所收窄。海航系其他航司由於公司戰略轉向低 成本，預測其過剩機隊退役速度更快。
（3） 春秋航空、吉祥航空、華夏航空有較明確的運力引進指引，我們根據公 司公告對未來運力進行了預測，預測未來三家公司運力維持在 10%以 上。
（4） 我們預計非海航系中小航司受疫情衝擊有限，且中小航司有較大增長訴 求。但考慮到山東航空、四川航空等中型航司資產負債率不容樂觀，下 調其增速至 4%、3%、3%。
4.2、供給緊縮、票價放大盈利彈性，景氣高點或超預期
參考行業 2010、2015 年的盈利高點，我們認為未來三年或能見到民航業的下一 輪景氣，考慮到 2017 年機票價格政策放開後，航線全票價已有較大漲幅，盈利 彈性空間不斷放大，下一輪景氣的高度和持續時間可能超預期。2017 年後，國 家允許部分航線價格進行上調。航線每航季原價機票最大可以上調 10%，此後， 各航司開始“悄然”提升核心航線全票價，盈利彈性空間逐漸放大。以京滬線為 例，經 2018 年 6 月份、12 月份兩度漲價之後，京滬線 Y 倉由原先的 1240 元漲 到 1480 元，經過 19-20 年的調價後，京滬航線經濟艙全票價為 1780 元。
我們統計了全國幾條主要核心航線的票價情況，從資料來看，全國主要航線票價 較 2015-2016 年都有 40%-60%的漲幅。隨著航司的價格策略逐漸轉為積極（隨 心飛快樂飛等產品取消、對國內需求形成共識），票價上限提升的作用將逐漸顯 現，行業盈利彈性或在緊供給環境下得到驗證。
目前行業供給偏緊，一旦需求釋放，高油價透過票價進行傳導，無需擔心油價 問題。受益於經濟復甦，2010 年國際油價大幅上漲，布倫特原油均價同比增幅 超 28%，國內航空煤油出廠價均價上漲 27%，但是在油價飆升的過程中，航空 公司的業績並未因此出現大幅下滑，反而創業績新高，需求提振、行業供需改善 是航空公司業績逆油價週期波動的主要原因。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
