商業執行考驗的就是一個企業家的底線和原則，如果不能在資本面前控制住自己的慾望，那與賭徒無異。
12月9日，華夏幸福基業《債務重組計劃》獲得債委會表決透過。歷時11個月，華夏幸福（600340）終於邁出了重生的第一步。
華夏幸福的三季度財報向我們展示了一個TOP10的房地產公司是如何敗退的？
收入下降，鉅額虧損，資金鍊斷裂
今年三個季度公司收入是284億，跟去年比減少了50%。這個苗頭是從什麼時候開始出現的呢？去年的四季度，但是2020年的年報掩蓋了這樣一個趨勢，一句輕描淡寫的“疫情影響”解釋了2020年收入下降4%的問題。
從今年一季度開始，問題就慢慢暴露出來了，公司收入一季度下降60%，半年下降44%，三季度下降62%。
公司兩大核心業務型別均遭受重創:
一類是房地產開發業務，就是賣房的收入。從月均收入50億降到了不足25億，利潤率從25%降到5%。這裡的收入下降不是說房子賣出去少了，而是交房少了。公司在建的住宅專案，計劃總投資是5600億，但上半年的實際投資才114億，投資強度僅僅2%，再次說明公司嚴重缺錢了，很多專案都處於半停工狀態，沒有辦法按期完成建設並交付購房者。
另一類是跟“產業新城”商業模式相關聯的收入型別，包括產業發展服務、基礎設施建設、土地整理、園區運營維護、物業管理服務等，月均收入30億，下降到了不到8億，利潤率從60%跌倒6%。
什麼樣的房地產商業模式能夠有60%的利潤率？！這裡涉及的“產業新商業模式，我們後面會詳細介紹一下。結論就是，這種商業模式下的收入減少說明招商引資工作出現很大問題，入駐企業的投資大幅下滑，同時產業新城的基礎設施建設和土地整理進度，因為缺少資金投入而大大減緩。
收入大幅下滑，可是成本費用不會這麼快下降，那利潤自然就會減少。財報資料顯示公司已經賠了135億，照這個趨勢全年虧損至少200億，而去年可是掙了48億的。
公司虧點錢其實沒事，真正要命的是收入下降影響到了公司的現金流。
公司經營活動淨流出了50億，說明正常經營活動入不敷出，需要融資性現金流補充；
可是，最大的問題就出在融資上，去年公司籌資性淨流入是253億，今年是淨流出94億，也就是說金融機構對公司進行了抽貸。那最後一招，停止投資活動，需要通過出售資產和專案回籠資金，所以投資性的淨流入是14億，但是杯水車薪。綜合下來，公司今年已經淨流出現金128億。
剩下的126億現金，公司是死活拽在手裡不肯撒手了，任外面洪水滔天，那些銀行的借款、發行的債券就讓它們都違約吧，半年披露違約債務是415億，截至目前公司的違約總額已經遠超500億元。
“三級齒輪“，地產金融化，槓桿率6.7倍
公司的房地產業務是“現金牛”，尤其是環京地區的房地產，依靠產業新城的概念低價拿地，2017年之前由於買不起北京房產的北漂一族的購房需求，和北京房產投資的溢位需求，公司的收入增長和利潤率非常優異。
更為重要的是這部分經營性的現金流是公司的自由現金流，是公司進行融資工具騰挪的基石，因為只有這部分資金是透過房子的交付來履約的，不需要歸還。這就是真正的實業，也是公司開始運轉的第一個齒輪。在這一步公司的財務槓桿率不會太大，通常也就在1-2倍之間。
接著，公司開始用第一個齒輪的財務槓桿來帶動第二個齒輪——以地方政府為主要交易對手的產業新城業務。
這個業務是公司對政府的承諾，也是取得低價住宅土地的基礎。尤其是環京地區，因為北京在從03年就開始不斷地往外疏導產業，業務開展也不錯，收入規模和利潤也是非常優異，但是問題在於公司只有投資支出，沒有現金流流入，那些報表收入都是虛的，當期增加的只是賬面上的應收賬款和合同資產，因為按照約定政府是需要等到公司招商引資進來的企業產生實際的財政貢獻之後才會向公司支付。
我們看一下資料，截至2021年9月底公司賬面應收賬款560億，這個是各地產業新城的管委會欠公司的產業發展服務費；合同資產1350億，這個是各地產業新城的管委會欠公司的基礎設施建設費、土地整理費和園區運營維護費。
總共1900多億的，佔公司總資產的41%，像萬科那樣的標準房地產公司基本上是沒有應收賬款和合同資產的。
在這個產業新城商業模式裡面的收入一共有四塊需要地方政府向公司支付：
①規劃設計與諮詢服務，利潤在10%左右；
②土地整理服務，利潤在15%左右；
③基礎設施建設服務，利潤在15%左右；
④產業發展服務，按照合作區域內入區專案當年新增落地投資額的 45%計算，這個利潤率在85%左右；
最匪夷所思的是這第四項收入，這部分收入是按照新增落地投資額的45%計算的，這個太恐怖了。
什麼意思呢？就是說如果公司在產業新城裡招商來一家新企業入駐，那麼這家企業在這一年內新增1億的投資，公司就可以向地方政府收費4500萬。那麼這新增的1億投資能夠讓地方政府每年增加多少財政收入呢？初略算一下不會超過200萬，假設地方政府一分錢不留，那麼公司收回全部費用需要23年。
對於這個地方政府來說，完全就是在飲鴆止渴啊，或者說政府根本就沒有想著給這筆錢。
而對於公司來說，一方面是高額的前期投入和高額的收入，另一方面卻是長達20多年的現金回收期。
我們不得不質疑這項收費的合理性，更何況這560億的產業發展服務費，給公司帶來的利潤可是高達476億，算不算虛增收入和利潤？
按道理來說，這第二個齒輪可以運轉起來，但是不可能有太大的規模，因為這種商業模式根本不可能擴張。這時候的財務槓桿率最多能達到3倍。
這時候一個神奇的金融工具出現了——資產證券化（ABS）。
這個金融工具相當強大，不知道大家是不是有點耳熟？螞蟻金服也是玩的這一套，把放出去借款的未來收益權作為資產進行打包，在證券市場上做成標準化產品，出售給投資人。再遠一點，美國07年的次貸危機也是因為玩的資產證券化，最後轉不動了，崩盤了。
於是，公司就是把對政府的收益權進行打包，有政府簽署的白字黑字的合同作為保障，透過資產證券化回籠資金，這樣就可以支援下一步投資擴張。就這樣公司的第三個齒輪——地產金融化——開始轉動起來。
在公司2018年的年報裡，公司是這樣描述的：“地產金融化。地產與金融，從來都是相隨相伴。巨量投資和資金沉澱是不動產的天然屬性，方興未艾的資產證券化將讓不動產“動”起來，將不動產轉化為流動性較好的金融資產。“
到9月底，公司運用各種金融工具取得的“有息負債”總額是1800億，佔總負債的46%，（對比來看，萬科這個資料是17%）
另外還有對供應商的欠款在540億，收取的購房人預付款940億。
就這樣，公司的財務槓桿率達到了5倍。
但是還沒結束，還有一個神奇的金融工具。這個金融工具可以幫助公司降低財務槓桿，美化財務報表，叫做永續債，就是隻用按期支付利息不用歸還本金的債券。於是，這種金融工具在財務報表上就計入了權益科目，算成了公司的權益不算負債，這個很具有迷惑性，因為一般公司發行的永續債都是“假永續“。
公司利用這個金融工具又融進了175億，粉飾了公司的財務槓桿率，如果還原之後呢？公司的財務槓桿率是6.7倍。
由此，我們可以很清晰的看到公司業務一步步的脫實向虛的過程，一步步的利用金融工具放大財務槓桿的過程，一步步的利用槓桿資金不斷擴大規模的過程。看似公司越做越大，實則風險在不斷地積累，不斷擴大的財務槓桿率就好像把公司一步一步推向懸崖邊，在適度的範圍內可以給股東帶來更大的回報，但是過了這個度，稍有風吹草動就會萬劫不復。
“現金牛”枯竭，財務槓桿反噬
在這個看似成功的商業故事卻非常脆弱，壓下的第一根稻草就直擊公司商業模式的要害，首先是環京地區的住房限購政策出臺，打擊了北京房產投資的溢位需求；然後是疫情，又打擊了由於買不起北京房產的北漂一族的購房需求，導致房地產業務量價齊跌，公司的第一個齒輪停止了轉動。
公司這時候應該對形勢已經有所研判，正確的做法應該及時收縮財務槓桿，降低全面崩盤的風險。但是公司卻選擇了另一條路，要繼續賭一把。將環京產業新城模式提升為環都市圈產業新城模式，要把這個商業模式複製到上海、廣州等都市周邊，繼續擴大投資，提高槓杆率。
這一切終於在2020年形成了連鎖反應，由於第一個齒輪的停轉，公司沒有了融資資金的騰挪空間，開始對銀行債務違約，銀行抽貸，因為缺乏後續資金投入第二個齒輪停擺，同時輿情發酵，進一步降低了購房需求，引發金融機構和合作地方政府的擔憂，信用評級下降，資本市場的大門關閉，第三個齒輪停止，公司進入破產重整。
所以，公司發展要聚焦實業，穩健執行，量入為出，選取好專案，控制槓桿率。眼花繚亂的金融工具可以帶來虛假繁榮，讓公司和企業家有一種迷幻的錯覺。
2022年仍然處在國家和政府著力重點控制房地產企業槓桿率的過程中，希望廣大房地產企業脫虛向實，聚焦房地產主業，好好為老百姓造好房子。
點個關注，下期精彩繼續！
