（報告出品方/作者：光大證券，殷中樞）

1、 鋰電：關注能耗、供需、新技術對細分格局的改善

1.1、 覆盤 2021：供需錯配，下游持續超預期

從區間最大漲幅的角度看，2021 年以來產業鏈供需偏緊環節獲得了較好表現。 其中區間漲幅最大的細分領域和公司包括：電解液及新增劑（聯創股份/永太科 技/石大勝華/東嶽集團(H)）、上游鋰資源（天華超淨/藏格控股/天齊鋰業）、磷 酸鐵鋰及磷化工（雲天化/富臨精工/德方奈米/龍蟠科技）、銅箔鋁箔（鼎勝新 材/諾德股份）、負極及石墨化（貝特瑞/中國寶安/中科電氣/璞泰來）。

供需錯配成為全年主題，供應鏈緊缺常態化。2021 年以來，下游需求高速增長， 供應鏈發展滯後於行業整體。由於上游擴產週期長、化工類能評環評嚴苛、裝置 產能制約等因素，供應鏈多個環節出現了供需錯配，“漲價”成為鋰電中上游貫 穿全年的主題。VC、六氟磷酸鋰、磷酸鐵鋰及磷酸鐵、負極石墨化、PVDF、銅 箔均出現不同程度的供應緊張，部分環節的物料供應緊缺仍將延續。

新能源車銷量預期多次上調，持續超預期。2021 年以來，我們對於全年中國新 能源車銷量的預測不斷上調，從年初的 200 萬輛不斷上修到當前的 348 萬輛， 主要由於中國新能源車產銷量不斷超預期。新車型的產品力提升，下游需求旺盛， 動力電池廠的排產訂單指引不斷上調，顯示出產業鏈極高的景氣度。

1.2、 下游：銷量結構分化，海外需求加速

1.2.1、銷量：中國、歐洲加速增長，美國蓄勢待發

從新能源車滲透率來看，當前中國與歐洲主要國家均處於加速上升期，美國仍處 於推廣期。預計 2021/22 年中國新能源車銷量 348/520 萬輛，海外 352/552 萬輛。（1） 2021 年 1-9 月，中國新能源汽車銷量合計 215.7 萬輛，同比+185.3%；歐洲七 國新能源汽車銷量合計 125.2 萬輛，同比+108.5%；美國新能源汽車銷量合計 36.9 萬輛，同比+84.1%。（2）在 2022 年，受益於產品力提升，預計中國與歐 洲主要國家新能源車市場仍將保持快速增長；美國當前受政策強力驅動+產品力 提升雙重利好，2022 年新能源車銷量有望大幅提升。

價效比車型五菱宏光 MINI 與高階車型 model 3 領跑銷量榜單。車企銷量層面： 2021 年 1-8 月，憑藉明星車型五菱宏光 MINI 的優異表現，通用品牌排名第一； 比亞迪自 3 月份開始，銷量持續環比高增，排名第二；特斯拉排名第三；傳統車 企上汽、長城、長安加速追趕，同比增幅均超過 200%。車型銷量層面：2021 年 1-8 月，價效比車型五菱宏光 MINI 排名第一、長安奔奔、奇瑞 Eq1、尤拉 R1 均位居前十；高階車型 Model 3、Model Y、比亞迪漢、理想 ONE 銷量分別位 居第 2/4/5/6 名。10-20 萬價位的中檔車還沒有明星純電車型出現。

1.2.2、需求：產品力支撐充分，產品矩陣百花齊放

傳統汽車巨頭全面轉型電動化，高額投入將快速豐富產品矩陣、提高產品競爭力。 大眾等歐洲車企全面轉向電動化的時間較為領先，今年各大歐洲車企也更新了電 動汽車規劃；今年以來，美系車企與日韓系車企也陸續宣佈積極的電動化戰略。中高階車型陸續上市，與燃油車展開全面競爭。隨著各大車企全力電動化，各個 細分領域都將有純電車型陸續推出。新車型將創造新需求，海外車企密集釋出新 車型，其中中高階、SUV 車型佔比提升，將帶動帶電量提升、高鎳三元需求提 升。

1.2.3、政策：美國政策力度持續邊際提升

美國當前新能源車滲透率較低，政策力推將加速其發展程序。拜登提出 2030 年 新能源車滲透率 50%的目標，美國新能源車市場後起發力。拜登在上任的第一 天，就簽署行政命令，宣佈美國重返《巴黎協定》，並設定了 2050 年的“淨零 排放”目標。而且其在上任後的一段時間內，又推出了一系列利好新能源的產業 政策。

1.3、 中游：能耗、供需、新技術，關注細分格局變化

1.3.1、電池：全球電池產能擴張，盈利改善拐點已至

動力電池需求高速增長，廠商加速融資擴產。預計 2021/22 年，中國動力電池 裝機量 157/225GWh，海外 176/277GWh。（1）2021 年 1-8 月動力電池裝機 量總量 76.3GWh，同比+176%；磷酸鐵鋰 35.2GWh，同比+347%，佔比 46%。 我們預計，隨著下游需求的持續增長，動力電池裝機量將維持高速增長。（2） 預計全球鋰電池總需求將在 2023 年突破 TWh 大關，由於磷酸鐵鋰電池在動力 領域滲透率提速，以及在儲能領域快速增長，未來 5 年磷酸鐵鋰電池需求增速將 超過三元電池需求增速。（3）全球動力電池廠商加速融資擴產：今年 6 月， northvolt 完成 27.5 億美元融資；今年 8 月，寧德時代釋出 582 億定增計劃；LG、 SKI 均計劃將電池業務分拆上市融資。

全球電池產能擴張，中國電池擴產規劃超 2TWh。電池製造環節全球格局：根據 Benchmark mineral intelligence 資料，2020 年中國電池產能全球佔比為 76%，預計 2025 年全球份額略有分散，歐洲、美國產能佔比提升。21Q1-Q3 中國已公佈的總產能規劃超過 2TWh，其中寧德時代 8 月公告 582 億元融資擴 產計劃，二線電池廠也積極擴產。

1.3.2、磷酸鐵鋰正極：關注新技術、一體化

中國磷酸鐵鋰產量猛增。根據百川盈孚資料，2020 年中國磷酸鐵鋰的表觀消費 量達到 13.3 萬噸，同比增長 35.2%，2021 年 1-7 月中國磷酸鐵鋰表觀消費量達 18.4 萬噸，同比大增 284%。 下游需求百花齊放。隨著 CTP、刀片電池等電池結構創新，特斯拉 Model Y 鐵 鋰版、比亞迪漢、五菱宏光 MINI 等眾多車型支撐磷酸鐵鋰在動力領域的強勁需 求。除動力電池外，儲能、電動兩輪車、電動工具的旺盛需求也驅動磷酸鐵鋰需 求快速增長。 供需偏緊+產品價格上漲，磷酸鐵鋰量價齊升帶動盈利恢復。上游原材料的價格 上漲以及磷酸鐵鋰市場供需偏緊等因素帶動了磷酸鐵鋰正極產品量價齊升，LFP 企業盈利大幅上漲，盈利修復。（報告來源：未來智庫）

關注技術新趨勢帶來的細分格局變化。動力領域磷酸鐵鋰未來的技術趨勢：高壓 實、高倍率、高能量密度磷酸錳鐵鋰（電壓較磷酸鐵鋰高 15%）、低溫效能、 低成本生產工藝（磷化工、裝置大型化、迴轉窯）。 工藝路線差異使得產品存在差異化。不同的磷酸鐵鋰企業技術路線和成本控制存 在差異，應用場景也有差異，其中磷酸鐵固相合成法是主流路線。德方奈米的液 相法成本低、迴圈效能優異，適用於儲能領域；固相法壓實密度高，能夠提升能 量密度，隨著 model Y 鐵鋰版、比亞迪漢等鐵鋰車型上市，以及電池結構創新 彌補相比三元能量密度的弱勢，鐵鋰在乘用車的佔比或將進一步提升。

一體化、大宗化趨勢凸顯。磷酸鐵鋰對磷礦的品位要求較高，我國高品位磷礦較 少，疊加環保要求高，電池廠商以及鐵鋰正極廠商愈加重視對磷資源的佈局，未 來一體化、磷化工+新能源企業合作或成趨勢。 一體化合作陸續落地，降本空間開啟。電池廠與鐵鋰正極廠商在逐步繫結磷化工 企業，鎖定磷礦的供應，進行一體化降本。寧德時代-湖北宜化、富臨精工-川恆 股份、國軒高科-川恆股份、天賜材料-三寧化工等合作陸續落地。 鈦白粉及磷化工企業加大磷酸鐵鋰及磷酸鐵佈局，有望透過一體化塑造成本壁 壘。不同的磷酸鐵企業技術路線和成本控制存在差異，在磷化工企業、鈦白粉企 業、純磷酸鐵鋰加工企業三類中，磷化工企業成本最低。

1.3.3、三元正極: 高鎳三元持續推進，一體化開啟降本空間

高階車型整裝待發，高鎳需求向好。2021 年 4 月的上海車展上，包括自主品牌、 造車新勢力、外資/合資、傳統品牌等車企亮相了近 80 款新能源車型，據高工鋰 電，當中 43 款中高階新能源車型已經搭載或者計劃搭載高鎳電池。外資品牌已 將重點投向高鎳電池，包括賓士 EQ 系列、寶馬 iX3 豪華純電 SUV 及 iX 中大型 純電 SUV，自主品牌包括蔚來、小鵬、哪吒、零跑、極星、高合等也亮相了高 鎳三元電池車型，傳統車企的高階車型如吉利極氪 001、北汽極狐阿爾法 s、上 汽 IM 智己、東風嵐圖等也採用了高鎳三元。

全球三元高鎳化快速推進，技術紅利帶來超額收益。全球磷酸鐵鋰 21 年上半年 裝機量 28.2GWh，同比+171%。三元電池裝機 85.2GWh，同比+121%；其中， NCM811 型增長最快，同比+276%，增長勢頭十分迅猛。據鑫欏鋰電，2021 年 6 月，中國高鎳出貨量同比增長 373%，遠超三元正極材料整體增速，佔三元的 比重達 41%。21 年上半年海外高鎳正極出貨量佔比 38%，遠超 2020 年的 23%。 成本是行業長期競爭的核心要素。前驅體、正極廠商都在向上遊延伸做一體化， 高鎳低鈷趨勢使得對鎳資源的把控成為各家必爭之地。2022 年三元前軀體的冶 煉產能陸續釋放，降本空間開啟。未來隨著冶煉一體化降本、高鎳能量密度提升， 高鎳遠期價效比可期。

1.3.4、負極：能耗雙控，或加速石墨化工藝進步

能耗雙控政策使得石墨化產能成為瓶頸因素，自有石墨化產能的企業單噸盈利有 望提升。石墨化耗電量在鋰電中游材料中最高，石墨化指標或變得稀缺。

石墨化將緊平衡，仍是負極環節最大制約。展望 2022 年，負極材料供給較為充 足的局勢預計將維持，但石墨化加工的產能受擴產週期、能耗約束、擴建能評受 限等影響持續緊張。頭部企業由於石墨化自給率較高，能耗供給優先順序較高，有 望從中受益。2022 年一些新增石墨化產能陸續投放，有望緩解石墨化緊缺。

1.3.5、隔膜: 供需趨緊，格局不斷最佳化

隔膜企業海外市佔率提升，格局持續最佳化，海外裝置制約擴產。（1）上游有瓶 頸，裝置廠不擴產，導致未來 2 年隔膜產能偏緊；（2）磷酸鐵鋰需求帶動，供 需情況將進一步收緊。（3）隨著恩捷、星源進入海外龍頭電池廠供應鏈，隔膜 企業的海外市佔率仍有望提升。

1.3.6、電解液:新產能陸續釋放，跨行新企業入局

六氟磷酸鋰：新產能釋放，明年供需有所緩解 （1）我們預計 2021 年需求 5.7 萬噸，主流廠商供給 6.3 萬噸，新增產能較少， 供需整體偏緊；（2）2021H2 為旺季，6F 擴產速度跟不上需求，供應持續緊張； 2022 年預計主流廠商供給為 9.2 萬噸，新增產能釋放，供應緊張格局將得到緩 解；目前全球僅天賜、多氟多、新泰等少數廠商在今明年有新增產能。（3）隨 著 6F 價格快速上漲，與 LiFSI 價差逐漸縮小。

VC 新增劑（碳酸亞乙烯酯）：頭部企業紛紛擴產，緊缺略有緩解 供不應求預計略有緩解，但隨著 LFP 佔比提升 VC 用量也將增加。VC 是一種常 見新增劑，LFP 需求旺盛帶動了 VC 新增劑用量提升。我們預計 2021 年需求 1.3 萬噸，供給 0.8 萬噸，缺口較大；隨著 VC 產能逐步釋放，2022 年供需緊張略有 緩解，但仍存在供需缺口。 擁有技術共通性或上下游協同性的企業跨行進入鋰電。例如一些醫藥企業擴產 VC、FEC 等鋰電新增劑產能，氟化工企業進入電解液行業等。

1.3.7、銅箔：供給緊張延續，技術迭代驅動格局最佳化

國產替代+技術優勢，龍頭趁勢擴產 銅箔或仍是 2022 年鋰電中游供給最緊的環節。受銅箔廠擴產週期+需求快速起 量，供給緊缺將延續。據我們統計，2021 年需求 44 萬噸，供給 34 萬噸，供給 偏緊；下游需求持續攀升，我們預計 2022 年需求 59 萬噸，供給 48 萬噸，供給 偏緊仍將持續。 技術迭代驅動格局最佳化，龍頭趁勢擴產。鋰離子電池輕薄化、高能量密度發展趨 勢愈發明顯，鋰電銅箔需求逐步向高階產品切換。寧德時代、比亞迪等龍頭企業 6μm 鋰電銅箔已應用成熟，其他企業也在加速 6μm 鋰電銅箔的應用，≤6μm 已逐步在龍頭企業中開展應用。目前僅有嘉元科技、諾德股份等頭部企業掌握極 薄銅箔工藝技術，能夠量產穩定供應 4.5um。

1.4、 投資分析

電動車行業是“坡長雪厚”的賽道：碳中和、禁油令、新車型拉動下，新能源車 滲透率提升、成長性確定性強，我們預計電動汽車銷量 2021-2025 年 CAGR 約 為 35%-40%， 2021/22 年中國新能源車銷量 348/520 萬輛，海外 352/552 萬 輛。（1）上游原材料漲價壓力開始向下遊車企傳導，電池廠的盈利能力有望改善； 一線電池廠商強者恆強； （2）供給偏緊環節量價齊升仍將維持； （3）關注下游需求結構分化帶來的投資機會，磷酸鐵鋰需求強勢，佔比有望進 一步提升。

2、 新能源發電：碳中和下的核心賽道

碳中和背景下，國家的政策支援以及相較於傳統發電能源的經濟性進一步凸顯，新 能源發電的裝機規模和發電量仍將維持快速增長態勢。根據發改委能源所預測： 到 2025 年，光伏總裝機規模達到約 7.3 億千瓦，風電約 4.5 億千瓦，光伏全年發 電量約 0.88 萬億千瓦時、風電約 0.90 萬億千瓦時，佔當年全社會發電量約 18%； 2035 年，光伏總裝機規模達到約 30 億千瓦（3000GW，相當於 2020 年底的 11.9 倍），風電約 12 億千瓦，總髮電量約 5.9 萬億千瓦時，佔當年全社會發電量約 47.2%； 2050 年，光伏發電總裝機規模達到約 50 億千瓦（5000GW，相當於 2020 年底的 19.8 倍），風電約 18 億千瓦，總髮電量約 9.6 萬億千瓦時，佔當年全社會發電量 約 62.4%。

結合上述預測，我們認為： （1）2020 年光伏、風電發電量為 7270 億千瓦時，佔全社會發電量約 9.5%，若要 實現 2025 年的目標，2020-2025 年光伏、風電發電量 5 年複合增速為 20%； （2）為了保障供電安全性，在長週期看火電並不會被完全淘汰，水電由於資源屬 性較強也存在裝機天花板，核電則需關注技術進步，當前在測算中並未給予更高預 期。

2.1、 覆盤：成本變化和需求預期的博弈

光伏：行業未來高速發展的確定性不斷增強帶來股價的提升，原材料成本變化對估 值帶來擾動 作為“碳中和”的基本盤，市場對於光伏新增裝機量和降本預期確定性較強，板塊 2021 年的股價走勢基本圍繞著原材料成本變動對下游需求及盈利能力影響的預期 而變動：

（1）在經歷了 2020 年底的股價上漲後，2021Q1 矽料價格持續上漲對下游企業的 盈利能力帶來較大壓力，疊加一季度新增光伏裝機量資料不及預期和市場風格切換 下光伏估值處於高位，2021 年 3 月~4 月光伏板塊迎來較大回調；

（2）2021Q2 下游運營商適當下調新能源運營專案 IRR，疊加光伏玻璃價格快速下 跌，使得元件企業盈利能力修復，但持續上漲的矽料價格和不甚理想的裝機資料仍 帶給市場短期的不確定性，期間整縣推進分散式政策落地，政策對需求的刺激推動 光伏板塊在博弈中震盪上行；

（3）6 月 10 日光伏行業協會召開光伏行業熱點難點問題座談會穩定矽料價格，隨 後矽料及矽片價格步入緩跌通道，市場預期 2021Q4 及 2022 年下游企業盈利能力 將持續修復，且原材料價格下跌將刺激需求釋放，光伏板塊股價持續上漲；8 月底 大基地政策預期的催化進一步提升了市場對於“十四五”期間光伏裝機增量規模的 預期，2021Q3 光伏板塊股價持續提升；

（4）受到工業矽價格快速上漲以及下游需求轉好的刺激，矽料價格重回上升通道 並一度達到 270 元/kg 的近五年高位，疊加市場風格切換，2021 年 9 月光伏板塊 有所回撥。（報告來源：未來智庫）

風電：需求預期提升+估值修復+多因素降本等三重邏輯推升股價

作為新能源發電的另一個重要組成部分，受制於資源約束和未來成本下降空間小於 光伏等兩方面原因，市場給予風電板塊的估值水平低於光伏板塊，上半年核心原材 料鋼價的持續上升和招標價格的快速滑落使得市場對風電板塊的盈利性產生了擔 憂；

而今年下半年風電板塊的股價持續提升主要來源於以下三方面原因：一是需求 預期的持續上修，大基地的政策催化+“千鄉萬村馭風計劃”+老舊機組改造等三方 面因素使得市場對於“十四五”期間風電新增裝機量的增速預期不斷上修，這也是 直接提升風電估值中樞的核心原因；二是光伏估值不斷提升後風電與光伏的估值剪 刀差有望持續收窄；三是大型化+國產替代趨勢下成本的持續下降，疊加市場對於 2022 年鋼價可能走低的預期進而帶來零部件廠商的盈利能力修復。

2.2、 光伏：2022 年是光伏大年

2.2.1、“雙碳”目標指引下，遠期來看光伏確定性強

能源革命和全球定價權的爭奪是“碳中和”理念的核心，以光伏、風電等清潔能源 為主體的新型電力系統是未來發展的重點方向。根據《BP 世界能源統計年鑑》第 70 版，2020 年全球太陽能裝機容量增長 127GW，風能裝機容量增長 111GW，合 計達 238 GW，比歷史峰值高 50%；可再生能源在發電量中的佔比從 2019 年的 10.3%增長至 11.7%；煤炭發電佔比則從 2019 年下降 1.3 個 pct 至 35.1%。

根據 我國國家統計局，2020 年我國全社會用電量 75110 億 kWh，同比增長 3.1%，其中 化石燃料能源約佔 65.7%，這是由我國能源資源稟賦所決定的，因此我國電力清潔 化轉型的任務重、壓力大。 經濟性、安全性和保護環境是典型能源矛盾三角。雙碳目標是從保護環境角度考慮， 目前已成確定的趨勢；“風光”降本是從經濟性角度考慮評估清潔能源的可行性； 當前的儲能建設及電網改造是否能支撐高比例的光伏風電發電量，是其發電量佔比 達到 15-20%以上時，需要重點考慮的問題。

2.2.2、近期政策頻出，刺鐳射伏需求

（一）國內外裝機需求旺盛

全球：光伏將佔據新能源新增裝機的半壁江山，市場規模將加速擴張。根據 IEA 統 計資料，受疫情影響，海外 2020 年新增光伏裝機量在 80GW 左右，全球 2020 年光 伏新增裝機約 134GW。據 IEA 統計資料顯示，2020 年全球電力需求下降 2%，然 而在全球電力供應中，可再生能源發電量增加 7%，光伏發電量增加 20%。隨著全 球經濟的復甦，預計 2021 年全球電力需求將增加 3%(約 700TWh)，可再生能源裝 機預計比 2020 年提升 10%，而光伏新增裝機將佔據新能源新增裝機半壁江山，約 為 54%。

目前，越來越多的國家和地區採取措施來應對全球氣候變化，共同推動疫 情後世界經濟“綠色復甦”。除中國以外，日本、韓國等許多國家和經濟體也陸續 提出了各自實現“碳中和”的目標，可持續性的政策支援以及電價不斷下降帶來的 競爭力，使可再生能源的發展上升至空前的戰略高度。中國光伏行業協會預計 2021 年全球光伏市場規模仍將加速擴大，總裝機量將達到 150-170GW，創歷史新高；22 年全球裝機規模有望突破 220GW。

（二）整縣推進助力，分散式光伏市場將大幅增長

“整縣推進”政策助力屋頂分散式光伏，我國分散式光伏進入發展新階段。2021 年 6 月 20 日，為全面推進屋頂分散式光伏的發展，國家能源局釋出了《關於報送整縣 （市、區）屋頂分散式光伏開發試點方案的通知》，在全國範圍內開展整縣（市、 區）推進屋頂分散式光伏的開發試點工作。《通知》明確規定，縣（市、區）黨政 機關建築、學校、醫院、村委會等公共建築、工商業廠房以及農村居民住宅的屋頂 總面積可安裝光伏發電比例分別不低於 50%、40%、30%和 20%，同時鼓勵各地方 政府利用財政補貼等措施對試點工作進行支援，積極開展分散式發電的市場化交易。

（三）大基地政策促進“風光儲”共同發展

2021 年 3 月新華社公佈《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要》。根據規劃，“十四五”期間將重點發展九大清潔能源基地、 四大海上風電基地。

1）松遼清潔能源基地，主要為“風光儲一體化”基地；2）冀 北清潔能源基地，主要為“風光儲一體化”基地；3）黃河幾字彎清潔能源基地，主 要為“風光火儲一體化”基地；4）河西走廊清潔能源基地，主要為“風光火儲一體 化”基地；5）黃河上游清潔能源基地，主要為“風光水儲一體化”基地；6）新疆 清潔能源基地，主要為“風光水火儲一體化”基地；7）金沙江上游清潔能源基地， 主要為“風光水儲一體化”基地；8）雅礱江流域清潔能源基地，主要為“風光水儲 一體化”基地；9）金沙江下游清潔能源基地，主要為“風光水儲一體化”基地。

4 個海上風電基地分別為：1）福建海上風電基地；2）浙江海上風電基地；3）江蘇 海上風電基地；4）山東海上風電基地。

2.2.3、供給端：矽料價格下行，電池片/元件有望迎來盈利修復

（一）矽料：價格下行趨勢已然確定

矽料價格覆盤：供需端和成本端雙重影響，促進矽料價格不斷上行 供需端：在 2019 年價格陰跌的背景下各矽料企業在彼時並未制定擴產計劃，疊加 矽料產業的擴產週期較長（約 1~2 年）和已有產能彈性較小等特點，2021 年上半年 基本沒有新增矽料產能；通威、協鑫、大全等一線企業後續的擴產產能有望於 2021 年底至 2022 年上半年釋放，因此不會對 2021 全年的矽料實際供給提供有效增量， 與之相對的是光伏裝機量需求持續上升，矽片環節擴產嚴重，供需偏緊推動矽料價 格上行。

（二）矽片：產品同質化及競爭加劇，未來超額利潤料將減少，差異化或一體化布 局企業將具備一定投資機會

從市場格局來看：過去幾年，隆基股份憑藉技術的領先和規模的優勢在矽片端實現 了絕對的領先地位，產量佔比近 40%且掌握了行業的定價權；但是隨著技術逐步成 熟以及進一步的擴散，2020 年起行業格局出現一定變化：一方面傳統的一體化企業 逐步向上延伸加大在矽片產能的擴張，另一方面有諸多新進入者開始在矽片領域布 局（高景、雙良節能、上機數控、高測股份等）。我們的判斷未來矽片環節的競爭 將愈發激烈，原先矽片環節的定價權優勢和高毛利高溢價恐將不復存在，未來利潤 將逐步向下游的電池片和元件環節轉移，但是階段性的大尺寸矽片相較於 166 產品 仍將具有一定的優勢和溢價。

供需端來看：矽料價格高位延緩價格戰，2022 年矽片超額利潤將減少。2019 年在 上游環節價格下跌的情況下矽片價格依然堅挺，單晶矽片環節相較其他供應鏈環節 仍存在較高的利潤空間，因此各矽片企業均開啟了較為激進的擴張計劃，全國單晶 矽片總名義產能從 2019 年的 107GW 擴張至 2020 年的 201GW。2021 年，各大矽 片龍頭及二、三線矽片企業仍維持了較大規模的產能擴張節奏，年底的單晶矽片名 義產能有望再創新高突破 350GW。先進產能的成本優勢會導致老舊產能退出，龍頭 廠商透過自主一體化確保出貨，佔據了絕大部分出貨份額，矽片環節向專業化電池 元件供應商出貨空間有限，未來專業化企業會率先進行價格調整來爭奪市場份額， 毛利率將進一步下降。

（三）電池片：技術進步將帶來產業利潤的提升

當前是黑暗時刻，TOPCon&HJT 將推動 N 型料應用且盈利能力有望回升。在過去 幾年，電池片環節是產業鏈盈利能力相對較差的細分環節，除了行業龍頭通威和愛 旭之外，其他企業均較難在電池片環節獲得可觀利潤。但是未來情況有望發生變化， 一方面隨著矽片環節產能過剩以及產品同質化的加劇，未來矽片環節的利潤有望向 下游轉移，另一方面電池片行業出現技術進步，未來一段時間產品和技術的差異化 有望給領先企業帶來溢價，因此電池片環節的盈利能力有望迎來結構性的改善，在 技術方面佈局領先的企業有望獲得超額利潤。

供需端來看：2020 年全國電池片名義產能為 204GW，2021 年各大廠商繼續擴張電 池片產能，年底名義產能將達 361GW，但由於電池片環節利潤嚴重被壓縮，因此實 際開工率僅有 60-70%。前期 PERC 電池技術簡單，同質化嚴重，因此電池廠商缺 少議價能力；未來 TOPCon&HJT 將推動 N 型料應用，電池的技術進步會使得電池 廠商的利潤逐步提升。

（四）元件：競爭格局最佳化、盈利能力修復

在過去幾年，元件環節和電池片環節類似，盈利能力不甚理想；此外，彼時元件的 技術壁壘是四個細分環節中最低的，因此有大量的三、四線企業湧入光伏行業並搶 佔市場份額。但是未來隨著大尺寸產品的技術壁壘的提升，產品價格持續下降後對經營和管理能力的要求提升，未來元件市場的進入門檻和競爭門檻正逐步上升，組 件環節的盈利能力有望迎來結構性的改善。

矽料價格下降後，利潤將向下遊環節傳導：以 2021 年 11 月 25 日的矽料價格計算， 目前 182 尺寸一體化廠商矽片、電池片和元件的毛利率分別為 11%、10%和 11%， 隨著矽料價格的不斷下降，利潤將向下遊環節傳導，預計當矽料價格為 80 元/kg 時182 尺寸矽片、電池片和元件的毛利率分別為 20%、10%和 15%，一體化廠商的組 件價格將降至 1.45 元/W。（報告來源：未來智庫）

（五）膠膜：賽道穩定，格局優異；福斯特穩健，海優新材彈性大

膠膜在元件成本中佔比不高，卻對元件質量至關重要，議價壓力相對較小。根據各 公司產能建設規劃，中國主要膠膜生產公司 2021/2022 總產能將達到 23.76/32.12 億平米，其中，福斯特是絕對龍頭，且市場格局穩定，光伏膠膜出貨量市場佔比達 55-60%。預計我國 2021/2022 年全年的膠膜需求量大約在 18.6/27（樂觀）億平米， 對 EVA 粒子的需求也將分別達到 71.5/104（樂觀）萬噸。

（六）逆變器：兩超多強格局穩定，未來需關注儲能市場釋放帶來的增量空間

近年來中國逆變器企業努力拓展海外渠道，加速海外佈局，由於產品品質基本與海 外企業相當，而人工、製造成本相比海外企業低，中國逆變器企業競爭優勢較為明 顯。隨著近年來中國企業海外出貨佔比提升，海外逆變器企業的市場份額在不斷下 滑。2020 年全球出貨量前三的企業分別為陽光電源、華為以及 SMA（德國）。

隨著行業競爭加劇、產品技術水平逐漸提升、元器件逐步升級換代等原因，光伏逆 變器的單體功率越來越大，單瓦成本逐漸降低。集中式逆變器主流產品的平均價格 從 2014 年的 0.28 元/W 一路下降到 2020 年的 0.11~0.14 元/W 之間，產品平均價 格下降速度趨於平緩。組串逆變器競爭相對更為激烈，近 4 年平均價格下降幅度更 大，從 2014 年的 0.54 元/W 已經降低至 2020 年的 0.18 元/W 左右。

2.3、 風電：需求提振，關注成本變動拐點

2.3.1、需求：預計 21/22 年中國新增裝機量 45/55GW

大基地落地+“風電夥伴行動計劃”+“十四五”規劃三重因素影響下，預計“十四 五”期間平均每年新增裝機量在 50GW 以上，21/22 年中國新增裝機量 45/55GW。 2020 年底《風能北京宣言》提出保證“十四五”期間風電年均新增裝機 50GW 以 上。

2.3.2、供給：陸風經濟性凸顯，海風平價程序加速

1） 陸風：成本下降，經濟性凸顯

風機成本、風電發電成本顯著下降，使得陸風的經濟性凸顯，在平價時代仍然具有 極強的競爭力。 2010-2020 年期間，陸風發電成本大幅降低。根據 IRENA 資料，十年間成本下降 56%至 0.039 美元（0.25 元人民幣）/KWh，年化降幅為 5.63%。

在技術的不斷進步下，風機價格下降顯著。根據 IRENA 與金風科技資料，我國風 機價格從 1998 年的 17308 元/kW 下降至 2021 年 6 月份的 2616 元/kW，降幅達到 84.89%。2019 年搶裝拉動了裝機需求，風機價格有所上升。但進入 2020 年之後， 補貼退出，需求下降，風機價格重新進入下行通道。根據金風科技資料，2021 年 6 月 3S 級別風機市場投標均價已下降至 2616 元/kW,較 2019 年 12 月價格下降 34.67%。不考慮搶裝潮帶來的價格波動，在 2010-2018 年區間，風機價格的年化 降幅為 7%。

2） 海風：技術進步加速專案平價程序

2025 年海上風電專案實現平價是行業發展的短期目標。一方面，風機大型化可以 有效提升單機發電量、分攤單位容量的吊裝和運維成本，使風電專案平均成本下降。 2020 年以來，我國主流風機整機廠商相繼釋出 8MW 及以上的大容量機組，預計將 在未來的 3-5 年內陸續吊裝併網，助力海上風電專案快速降本；另一方面，供應鏈 的整體降本、模組化裝配的推廣和應用、吊裝方案和基礎設計的持續最佳化等方面也 是風機降本的重要渠道。

2.3.3、國產替代+進軍海外，中國風電產業鏈加速崛起

3） 核心零部件國產替代持續推進

軸承：新強聯率先打破國外壟斷

軸承屬於風電裝置的核心零部件，由於風電裝置的惡劣工況和長壽命、高可靠性的 使用要求，使得風電軸承具有較高的技術複雜度，是國產化難度最大的部分之一。 風電軸承主要分變槳、偏航軸承和傳動系統軸承（主軸、增速器及電機軸承）兩大 類。在風機大型化趨勢下，風電軸承的尺寸隨著風力裝機容量的增加而增大，其加 工難度亦成倍增加。 新強聯率先打破了國外軸承企業對我國 2MW 風力發電機組三排滾子結構主軸軸承 的壟斷，目前的風電軸承產品已主要集中在 3.0MW 及以上型號，且 5.5MW 風電軸 承產品已向核心客戶批次供應，公司在大功率研發和產業化步伐方面處於行業領先 地位。

4） 中國風電整機廠商出海程序加速

海外風電建設穩步推進，將給我國風機制造商及供應鏈相關企業貢獻顯著業績增量。 根據 GWEC 預測，2021-2025 年全球新增風機裝機量保持平穩，五年累計有望達到 450GW，我國新增裝機佔比保持全球第一，但比重將逐步下降，重點的提升區域將 來自於非洲、亞洲（日本、泰國、越南等地）、以及海上風電。

風電整機制造商在人工成本、交付速度、技術革新等方面的優勢將持續開啟“出 海”空間，龍頭製造商海外收入佔比將持續提升。隨著風機產品技術日益成熟、 品牌認可度提高，中國風電整機廠商出海程序加速。2020 年金風科技全球新增 裝機容量 13.06GW，全球市場份額 13.51%，全球排名第二位，海外訂單 2.0 GW， 創歷史新高。遠景能源 2020 年於墨西哥半島風電場成功安裝的 36 臺 2.5MW 智 能風機已投入運營，每年可提供清潔電力超過三億千瓦時。明陽智慧 2020 年 10 月與巴西政府簽署諒解備忘錄，將在塞阿拉州開發一系列海上風電專案，計劃在 2022 年建成南美第一座海上風場；同年成功斬獲義大利 Renexia 公司塔蘭託項 目，現已順利交付。

2.4、 投資分析

光伏

2021 年受到原材料價格上漲的影響，光伏新增裝機量短期承壓，但是隨著矽料 產能投放，疊加全球可再生能源發展目標和前景高度一致，我們看好國內外市場 協同推動光伏行業的蓬勃健康發展，預計 2022 年全球光伏裝機量高速增長的確 定性較強（超過 200GW）。綜合來看，2022 年光伏行業有望迎來“量增價減”， 在市場已經對光伏 2022 年高需求預期有所反應的背景下，我們建議關注四類企 業：

一是 2022 年供需仍相對緊缺的 EVA 粒子等輔材、矽料。我們認為 2022 年上游 EVA 粒子的供給雖有部分釋放但仍處於緊平衡狀態，疊加產能釋放和認證的長周 期性，在光伏新增裝機量預期超過 200GW 背景下，EVA 粒子供給仍相對緊缺； 此外，矽料產能釋放後價格將步入下行通道，但是整體供需相對平衡也將給矽料 價格一定支撐。

二是景氣度維持在高位的逆變器、儲能、電網改造。逆變器一方面價格不會受到 晶矽價格波動的影響，2022 年下游需求釋放時也會給逆變器出貨帶來有力支撐； 另一方面儲能的市場空間廣闊，國內外對儲能 PCS 的需求確定性較高，將支撐 逆變器企業業績快速增長。此外，作為直接影響新能源電力消納和電力平穩執行 的重要環節，“十四五”期間國家將持續加大在儲能和電網方面的投資力度。

三是增速可能超預期的分散式光伏。在整縣推進分散式光伏政策的刺激和原材料 價格處於高位的背景下，2021 年分散式光伏裝機規模快速增長；未來隨著整縣 推進加速、峰谷電價進一步完善落實、電網靈活性改造等因素的刺激，分散式光 伏的增速有望超出行業平均水平。

四是盈利能力改善的一體化製造商。隨著 2022 年矽料價格步入下行通道，處於 盈利底部的電池片和元件環節有望迎來盈利能力修復（當然具體的修復程度取決 於和運營商的利潤分配和博弈），疊加 2022 年下游需求的加速釋放，一體化制 造企業業績有望維持快速增長。

風電

碳中和背景下政策端持續刺激風電行業發展（大基地、馭風計劃、以舊換新）， “十四五”期間新增風電裝機量的增速有望持續上修；2021 年原材料成本的快 速上行對風電製造商盈利造成壓力，2022 年成本壓力有望得到緩解（若鋼價下 跌，風電零部件廠商盈利將迎來反轉）；降本的大邏輯下核心零部件的國產替代 程序有望持續（主軸承、齒輪箱等環節）。

3、 新能源運營商：價值重估，高速成長

過去由於可再生能源補貼拖欠的問題，新能源運營商的盈利能力受到市場質疑。 2019 年 1 月，能源局釋出《關於積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關 工作的通知》，新能源運營商板塊迎來一波上漲； 2020 年 9 月，“雙碳”政策被正式提出。能源革命成為實現碳中和的關鍵一步， 新形勢下新能源運營商的成長性得到確認。隨著國家對“雙碳”戰略的推動，一 系列推進可再生能源發展的政策被提出，進一步確認了新能源運營商的成長空 間。 2021 年 7 月以來，“綠電”與“非綠電”的市場地位得到區分，由於在減碳方 面的效果，“綠電溢價”被提出，新能源運營商的盈利預期得到加強，板塊漲幅 進一步擴大。

3.1、 政策+市場化聯合加碼，驅動“綠電”需求增長

“綠電”交易平臺以電力市場化交易為基礎，提供了一種電力來源可追溯、認證 機制，有助於推動清潔電力的使用。綠電是排碳水平較低、對環境影響較小的電 力，主要來源是光伏、風力、水電等。2021 年 9 月 7 日，我國綠色電力交易試 點工作正式啟動，以平價風電和光伏為電源側，聯通 17 個省份共 259 家市場主 體，首批交易量達 79.35 億 kWh，較當地電力中長期交易價格溢價 0.03-0.05元/kWh。在試點初期，綠電交易以年度或多月為週期組織開展，買賣雙方可通 過雙倍協商和掛牌集中競價等方式購買。

（一）碳成本內部化聯動機制逐步建立，可以使“綠電”需求量增加。 綠電的環境效益更為純粹。首批綠電成交量為 79.35 億 kWh，將減少標煤燃燒 243.6 萬噸，減排二氧化碳 607.18 萬噸，實際上碳減排是綠電最重要的作用之 一。在綠電追溯認證機制以及交易平臺建立後，相比於使用火電，綠電的使用者 可以直接減少排碳量，同時減少未來潛在的碳成本。但目前，國家尚未完全建立 起來碳成本全面內部化的機制，碳交易市場作為碳成本內部化的手段之一也尚處 於起步階段。 因此，綠電交易與碳成本內部化需要在未來建立起聯動機制，具體而言：

（1）碳約束範圍越廣、碳成本內部化機制越健全，綠電的交易量提升越快。 碳約束產生碳成本，碳成本內部化可以透過碳稅實現，也可以透過碳交易市場實 現。這是綠電需求影響的核心因素之一，碳約束從相對寬鬆到偏緊，從免費配額 到拍賣配額，納入行業從少到多後，綠電的需求會提升。 目前，我國碳交易市場也尚處於起步階段，單日成交額為幾十萬噸，交易均價為 50 元/噸左右，也尚未起量，隨著雙碳工作的逐步深化，未來成交量也將逐步提 升。

（2）對於排碳企業或新能源企業，綠電和 CCER 可二選一。 1）排碳企業在實現碳減排的過程中，如果選擇購買綠電，則核算排碳量直接降 低；如果選擇購買 CCER 則是實現相對高排碳後的對沖補償機制。即便碳交易市 場（碳配額交易與 CCER 交易市場）沒有起到較強的減排作用，綠電同樣可以起 到減排目的，預計企業端更傾向於前者。 2）對於新能源企業來說綠電和 CCER 同樣是二選一，或參與綠電交易出售具有 環境屬性的綠電，或開發 CCER 交易環境屬性，其中可交易量和價則是決策的核 心，主要看政策支援力度。

（二）“雙控”政策加碼，“綠電”獲差異化，有助於提升綠電需求。 “雙控”是實現“雙碳”目標的重要抓手，其約束是長期性的。2021 年 8 月 12 日，國家發展改革委印發的《2021 年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨 表》顯示，能耗強度降低進度目標中，有 9 個省為一級預警，10 個省為二級預 警，一二級合計佔比過半。（報告來源：未來智庫）

進一步分析，假設 1041 億千瓦時電力用於單個行業的能量消耗中，按行業平均 值計算，對應電解鋁/水泥/鋼產量分別為 758 萬噸/11.5 億噸/1.35 億噸。 當然需要指出的是，每年消納責任權重指標都是在增長的，可再生能源消納難度 實際是在增加的，我們採用的是 2020 年的資料進行測算僅作為參考，而且僅考 慮能耗總量，未考慮能耗強度，後者也是非常重要的考核指標，但不可否認該政 策有助於減輕能耗總量約束壓力，同時推動可再生能源的裝機及消納。 因此，綠電能緩解地方及企業的指標壓力、有效降低能耗，故需求量大幅攀升。

3.2、 金融機構：支援力度進一步強化

金融機構支援有望進一步加強。為了更好的滿足新能源建設需求，金融機構或將 對新能源運營商加以支援，整體流動性將達到空前的寬裕。

2021.3.25，發改委等五部門釋出《關於引導加大金融支援力度 促進風電和光伏 發電等行業健康有序發展的通知》，要求各銀行和有關金融機構充分認識可再生 能源行業對我國生態文明建設和履行國際承諾的重要意義，樹立大局意識，增強 責任感，幫助企業有效化解生產經營和金融安全風險，促進可再生能源行業健康 有序發展。

2021.10.15，央行舉行第三季度金融統計資料新聞釋出會，指出：目前人民銀行 正抓緊推進碳減排支援工作設立工作。碳減排支援工具是為助推實現碳達峰、碳 中和目標而創設的一項結構性貨幣政策工具，人民銀行提供低成本資金，支援金 融機構為具有顯著碳減排效應的重點專案提供優惠利率融資，為保證精準性，碳 減排支援工具支援清潔能源、節能環保、碳減排技術三個重點領域，為保證直達 性，採取先貸後借的直達機制。

人民銀行將以穩步有序的方式推動碳減排支援工 具落地生效，注重發揮槓桿效應，撬動更多社會資金促進碳減排。 未來金融機構對可再生能源運營專案的支援有望來自以下三個方面： （1）對於拖欠的存量補貼，透過 ABS/ABN、REITS 對確權部分進行低息再貸款； （2）對於增量專案，提供更多綠色貸款支援進行新平價專案建設； （3）資本市場提供更多 IPO、定增、轉債的便利。

3.3、 選股策略：有質量的成長

3.3.1、ROE：體現經營的差異性

為了整體呈現新能源運營公司的裝機、發電量情況，我們選取了 53 家 A 股及 H 股典型的公用事業公司，包含風光佔比較大的新能源運營公司，也包括火電、水 電向新能源運營轉型的公司，根據公告披露情況，列舉了它們截至 2021H1 分類 運營裝機及 2021H1 累計發電量。

3.3.2、成長：價值重估的核心

電力企業是“雙碳”目標下，新能源裝機的核心力量。前文已經進行了測算，“十 四五”期間風光整體發電量 5 年複合增速可以達到 20%，從成長角度行業已經 發生了深刻變化。2020 年後，光伏和陸上風電也已進入平價階段，雖然未來仍 需考慮電網安全因素，但是當前節點，行業也已經從之前的政策驅動，進入了市 場化階段。 為實現“雙碳”目標，在“十四五”開局之年電力央企紛紛制定了風電裝機容量 目標宏圖，因為央國企具備一定的融資成本、專案獲取優勢，因此其指定的目標 大多數比行業整體均值要高，成長要快。

3.4、 投資分析

（1）新能源運營商階段性盈利有保障。一方面綠色電力交易試點開啟，將有效 緩解存量補貼壓力，併為增量專案提供額外收入來源；未來隨著綠色電力的零碳 屬性的商業附加價值進一步凸顯，綠電交易將提供增量的收入來源。另一方面未 來元件和風機成本將持續下降，有望進一步保障增量新能源運營專案的盈利能 力。

（2）碳中和背景下，新能源專案量增有保障。在加快建設以新能源為主體的新 型電力系統的過程中，運營商的作用重大，碳中和背景下新能源電站發展是基本 盤。國家能源集團等八大電力央企均提出積極的“十四五”新能源裝機規劃，裝 機規模增速較快，新增總規模達到 468GW。

（3）金融機構支援進一步加強。存量補貼拖欠逐步開始解決，新能源運營商現 金流將改善；新能源運營商將獲得更多融資，獲得更快發展。為了更好的滿足新 能源建設需求，金融機構或將對新能源運營商加以支援：a.對於拖欠的存量補貼， 透過 ABS、ABN、REITS 等方式對確權部分進行低息再貸款；b.提供更多綠色貸 款支援進行新平價專案建設。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站