最近牧原股份資訊非常多，在週期下行階段，企業的負債率和償還能力備受關注。以下我用客觀的資料分析還原企業經營的現狀和未來演變。
首先，把最受市場關注的負債情況羅列出來，逐個分析。以3季報為資訊點，逐步推演。
一，債務
長期負債：145.1億
短期負債：187.9億
應付票據：69.52億
一年到期的非流動負債：65.12億
應付債券：93.46億
以上合計：561.1億。
應付賬款，一半左右是欠大股東的工程款等。這裡不做分析，應付賬款大說明行業議價能力和地位就高。
那麼以9月末為基準，1年內要償還的債務大概就是187.9+69.52+65.12=322.54億。這跟中債資信的報告是一致的。
以下先把這322.54億的債務逐個看。
1，短期借款187.9億。
短期借款主要是銀行的借款，時間一般6個月，最長不過1年。有按月結息，有按季度結息，一般可以展期1次。短期借款的種類很多。短期借款一般除了專案貸款還了後比較難重新貸款，其它的抵押或者信用等貸款基本都能夠還款後重新貸出來，而且具備授信額度的企業，這方面就不存在短期借款還了以後就無法重新貸出來的情況。（這主要跟企業信用正相關）。
2，長期負債，主要是銀行長期貸款，還款日1年以上的。這不做分析。
3，應付票據69.52億。
牧原股份的應付票據主要是銀行承兌匯票，商業承兌匯票和信用證。主要是前兩者。
以上圖引用中報資料。比例看是銀行承兌匯票略多，商業匯票略少。至於銀行承兌匯票和商業承兌匯票的區別網上看看即可。
商業承兌匯票開出的時間至兌付最長6個月，到期企業才兌付。
銀行承兌匯票基本就是銀行背書的，但企業除了賬上必須得有這個錢以備兌付還要保證金（這部分是限制性的）。
因此，商業承兌匯票對企業而言是非常好的一個工具，一般企業是根本無資格開“商業承兌匯票”的。除了資信高，現金流大，還要求產銷關係穩定。
也就是說這60多億，半年內是必須兌付的（2022年3月31號前）。
4，1年到期的非流動負債
包含長期借款，應付債券，長期應付款，租賃負債。
談幾個大的數額
長期借款，
也就是有些長期貸款1年內到期要兌付。這個長期貸款到期後是可以重新貸款的，這不用多解釋，主要跟銀行授信，企業信用和抵押物等相關。
應付債券
中報看應付18億債券，8月份已經支付18年發行的10億債券，因此9月底只有1個債券要支付，也就是19年1月發行的8億債券。
公司目前還有3個債券，其中2箇中期票據共8億，這是2023年到期的。還有一個95.5億的可轉債，6年期。到期是2017年。
租賃負債
租賃負債實際上也就是租土地的錢。過去會計年度不存在“使用權資產”和“租賃負債”兩個科目，新的會計準則要求企業設定這兩個科目，實際上資產負債表上躺著的這兩個科目並不是真的資產和負債，只是反映承租的土地未來要支付的租金等。看中報大概15.4億左右
5，應付債券93.46億。
這個是8月發行的6年期可轉債。
以上大致是牧原股份的負債構成。
下面略談資產
資產主要看類現金的流動資產，固定資產無短期變現能力。
牧原最值錢的除了千億固定資產，就是“存貨”和“生產性生物資產”這兩塊，另外還有預付賬款。
一，存貨336.8億
存貨有幾個明細
1，原材料，主要是原糧的儲備，製成的飼料。
2，庫存商品，消耗性物料等居多。
3，消耗性生物資產，豬仔至生豬。
生豬養殖必須提前備料，由原糧加工製造飼料再進行餵食，母豬和各階段育肥豬所用飼料配方劑量均不一樣。中報顯示的73.46億的原材料包含飼料，小麥豆粕等原材料…這是為保證生產連續性儲備的原糧和加工而成的飼料，目前的存欄豬每個月就得吃掉30-40億飼料。因此原糧原則上得前置儲備幾個月備用以便生產加工成飼料，另外還得提前預付訂購原糧（3季報預付賬款裡21億便是預付採購原糧款）。那麼整體上我們大致可知目前牧原的飼料足夠供應3個月的存欄豬連續正常生產，為了保證生產連續性每個月大致要預付20多億的原糧採購款，實際上如果經濟窘迫儲備1個月預付1個月也可，只是太緊湊（不到迫不得已不會這樣做）。
存貨3季度末336.8億。粗略預計消耗性生物資產大概250億左右。那麼11月份牧原公佈存欄3600，母豬400萬左右，存欄剔除母豬的生豬大概3200萬，9月預計略少100萬，那麼，大概就是3100萬。頭均入賬價值250億/3100萬=806元。也就是說目前存欄生豬入賬成本大概頭均806元。
當然存欄豬有大也有小，這樣算不客觀。那麼大致上未來6個月可變現價值是多少？以9月末為基準，10月-3月，6個月，月平均豬價大約15元，15×110×3100萬×0.9（平均死淘率）=460億。
存貨總結：未來半年可變現價值遠高於入賬價值（以9月未基準）。
二，生產性生物資產73.64億
生產性生物資產，通俗講就是種豬，有種母豬，公豬，後備母豬。主要是種母豬和後備母豬。中報賬面餘額77.59億是由87.15-9.56=77.59而成。這9.56億是折舊。
我們看3季報，生產性生物資產賬面73.64億元，而3季報大概能繁+後備約400萬，那麼，存欄母豬頭均成本大概就是73.64億/4百萬=1841元。（後備母豬是配種成功後才列入後備母豬類別，一般8個月齡或以上）。
1841元的二元母豬在市場上處於哪個價格水平？
粗略一看，9.30日，全國二元母豬平均43.59元/公斤。按略輕140公斤算，每頭也6000元+的價格。當然市場上純二元母豬比牧原回交自產的二元豬稍微貴，但不至於值1/3的價格，因此，生產性生物資產跟市場公允價格相比明顯大幅低估。
三，預付賬款21.02億
指的是預付的原糧採購款，這裡不做展開。
四，現金99.5億
以上4項賬面資產加總336.8+73.64+21.02+99.5=512.96億
存貨+生產性生物資產兩個資產專案的評估是：目前入賬成本遠低於行業平均價格，未來可變現價值遠大於目前入賬價值。
看完負債和資產科目的重要，有了大概瞭解，我們以下就對經營現金流做分析：
我們首先先把10月—3月半年週期的現金流總支出；
1，維持正常經營所需的現金流，每月約60億。60×6=360億
2，兌付債務10-3月大約100億（包含19牧原01債8億，半年內到期的債務，短債）。牧原股份調研內容得知2022年1年大概要兌付400億左右債務。上半年100多億，下半年200多億。
3，預付原糧25億
那麼1+2+3=485億。
總收入：
10，11月營業收入加總138.68億，12月，1月是出欄高峰期，出欄量預計550萬，500萬。豬價預計分別是15元，16元。那麼12月和1月營收分別是90億，88億。明年2-3月價格跌，出欄量預計500萬左右，豬價分別14元，13元。那麼營收77億，71.5億。
10月-3月營收合計約138.68+90+88+77+71.5=465.18億。
那麼未來半年可能出現20億左右的資金缺口，由於賬上有99.5億的現金可填補，可以預計明年3月前在沒有新增融資情況下還掉百億債務，賬上資金還有77.5億左右。
也就是說以9月末為基準，半年內預計創造淨現金流100億左右，月均20億。這是比較確定的。
那麼明年4-12月的應償還債務就約300億。
這個債務在沒有新增融資的情況下是非常艱難的。依靠內生創造淨現金流是不可能覆蓋的。
由此，我們就得看兩塊融資，一，銀行借款。二，中期票據，短期債券。
一，銀行借款
前述銀行短期借款，長期借款與企業信用，經營規模，授信額度，有無違約逾期還貸，扶持政策等相關。
這塊截止目前尚未出現明顯變化，目前授信額度650億，使用額度不足65%。因此大機率未來依舊可以借新償舊，延續貸款。
二，發債
目前市場實際擔憂的是這塊，在12.07票據事件後，在商業承兌匯票這塊上牧原算是出現汙點，這個管理層的解釋是非常恰當的，幾十億的商業承兌匯票，幾百家的子公司，在管理不到位的情況下出現這種紕漏對牧原管理層算是敲了警鐘，過後牧原亦邀請票據所指導工作學習，說明這個事情的確是由於操作和管理上出現的，但汙點即是汙點。於是中誠信給予牧原負面展望也就不足為奇了，但所幸的是維持AA+信用評級，這個信用評級是非常具有重要意義的。
維持AA+意味著仍可以發行短債和中期票據。
短債一般9個月，中期票據一般3年期。
牧原在10月有兩個融資透過註冊。
合計130億。這兩個融資對於牧原而言十分重要，可是偏偏出現了管理紕漏，很可能就會因此延遲，為什麼呢？再看下圖。
意思就是說，發行過程中發生重大問題，需要向交易商協報告。那麼商業承兌匯票逾期肯定是一個重大問題，這屬於企業沒在規定時間內履行兌付義務，屬於信用類問題，所以在發行上市場擔憂很可能延遲。是不是有種熟悉的味道，去年3.15事件導致的可轉債發行延後幾個月好像還在昨天。因此，對於發債市場是存在擔憂的。
由此，牧原票據事件後的下跌是由第二點導致的。但並不影響第一點銀行借款。我主觀判斷，中誠信仍給予牧原AA+的信用評級，這個發債後續仍會進行，會影響時間，不會影響結果。畢竟發債和中期票據的主要依據仍是企業評級AA+。
由此，我們3個預備方案。
一，中期票據，短期債券1年內發不出來。銀行借款仍維持正常。
產生的影響是明年透過短長債和內生現金流維持產能，中性豬價情況下，大致產生200—250億淨現金流，由於屠宰和在建產能所需資金缺口仍大，借款額度增加不大，結果是大部分繼續停工，維持7000萬生豬產能經營。
二，事件發酵，中期票據，短期債券，銀行借款均出現負面因素。
這種情況下，明年資金缺口會出現200億左右的極端情況。銀行授信假設由650億下降到400億。由此，股票市值很可能擊穿2000億，由於企業1000億固定資產+存貨+生產性生物資產+技術，不論如何悲觀，市值不可能少於1800億。如此大股東可質押股票市值大概800億，如此半數抵押拿個200-300億為企業持續經營問題不大。7000萬產能背景下，在現金流穩定下來後，這債務2年內基本結清。這種情況下，已經是到了異常極端了。（這種發生機率非常低）
三，商業承兌匯票事件無發酵，發債延遲但明年2季度後再發。如此，也就對企業經營沒有任何影響，在建工程仍會陸續逐步推進，產能繼續緩慢爬坡。
以上是一個大致綜合分析，內容基本清晰。對於牧原資金鍊的分析是建立在資料和理性看待上。有人說，牧原就是下一個恆大。我只能呵呵大笑，你們區別在哪裡？我這裡也談幾句：
牧原的存貨變現能力超強，隨時兌換現金，等於現金。恆大的地產是否具備變現能力？一個房子賣半年甚至1年都是常態。
牧原融資利率極低，恆大呢？
牧原全力發展主業，資產負債率57.7%，豬企負債率較低。恆大呢？
牧原只要主動停止擴張，未來就是大量現金流回流，依靠內生，不用外部融資就是獲得每年幾百億淨現金流，恆大呢？
有些人，我不想與之辯駁，天下熙熙皆為利來，天下嚷嚷皆為利往。
夜深了，說太多，有空再聊。$牧原股份(SZ002714)$ $正邦科技(SZ002157)$ $溫氏股份(SZ300498)$
@今日話題
