隨著2021年接近尾聲，有跡象表明新的一年可能比2021年更好。COVID-19變體的方向仍然難以預測，但最近困擾市場的另一種擔憂 - 通貨膨脹 - 可能即將緩解。美國國債市場正在發出一個資訊，即美聯儲可能沒有像其預測所暗示的那樣有那麼大的提高短期利率的空間，國會已經達成了一項協議，將債務上限問題推遲到2023年。
美國股市與經濟：壓力可能正在緩解
隨著2022年的臨近，投資者期待2021年經濟前景混亂的壓力（包括通脹）的潛在緩解。雖然消費者尚未控制支出——美國11月零售額增長0.3%，連續第四個月增長——但計劃在未來六個月內進行大額購買的消費者比例仍然低迷。
購買情緒的惡化很大程度上是由於今年通貨膨脹率的廣泛上升。如下圖所示，不僅消費者物價指數（CPI）以6.8%的年增長率（自1982年以來的最快速度）增長，而且與COVID-19後經濟重新開放相關的CPI組成部分（如汽車價格和機票）在整個夏季影響減弱後，已成為整體通脹的更大貢獻者。
今年第二季度，重新開放的零部件價格飆升，主要是由於與供應相關的瓶頸;因此，它們的復興表明，我們還沒有擺脫全球供應鏈中扭結的困境。
消費者對通脹持續的上升感到擔憂的回報，但一些市場指標採取了更為樂觀的基調。如下圖所示，5年期美元通脹掉期利率已從最近的2.6%高點走低。密歇根大學的另一項指標表明，消費者預計5年期通脹率穩定在3%，明顯低於目前的6.8%。
這兩個指標都遠低於2007-2009年全球金融危機期間的高點。儘管從長遠來看，它們預示著通脹下限會更高，但這與1970年代至1980年代的滯脹並不相近。我們認為，鑑於供應相關因素正在趨於平衡，商品價格的"基數效應"在2022年上半年可能會變得更加有利，大宗商品價格已經有所緩解，因此不太可能重演那個時代。
股市的某些部分已經開始注意到未來價格上漲的前景。值得注意的是，低質量的投機性股票在過去一個月中受到了打擊。如下圖所示，自2月份以來，一批非盈利科技股明顯惡化。自2020年初以來，他們對更基本面合理的標準普爾500資訊科技指數的領先優勢已降至略高於50%。
這種業績差距的縮小凸顯了我們對高質量因素的強烈偏見，例如強勁的收益修正，資產負債表和現金流。由於行業波動和輪換仍然猖獗，保持基於要素的方法應該可以提高投資組合的穩定性並減少劇烈波動。
全球股市和經濟：通脹恐慌情緒達到頂峰
歐元區11月通脹率飆升至4.9%，為23年曆史以來的最高水平。作為回應，市場正在定價歐洲央行在2022年底前加息的可能性超過50%。然而，我們認為這種可能性遠低於50%，因為到年底通脹率可能會放緩至2%以下。隨著通脹率的消退，市場加息前景可能會消退。
通脹恐慌的高峰期可能即將過去。事實上，從某些方面來看，它已經過去了。ZEW投資者的歐元區通脹預期指數在過去三個月中大幅下降，轉為負值，僅在過去25年的經濟衰退中出現，如下圖所示。投資者對通脹預期的急劇下降可能是通脹擔憂的重要轉折點。
儘管2021年能源價格對通脹產生了巨大的上行壓力，但2022年可能會看到相反的情況。能源佔2021年歐元區消費者物價通脹上升的三分之二左右，這可能使其成為決定接下來會發生什麼的最重要因素。
我們認為，到2022年底，歐洲通脹率可能會從2021年底約5%的歷史高點下滑至歐洲央行2%的目標以下。讓我們來看看不同能源結果下的三種通貨膨脹情景：
能源價格上漲：2022年底的能源市場期貨價格比當前價格下降30%，這是CPI能源價格比一年前上漲27%的映象。使用這些期貨價格，我們估計2022年12月歐元區整體通脹率將降至0%左右，因為能源從一個巨大的積極貢獻者變成了對整體通脹的巨大拖累。
能源價格穩定：如果能源價格穩定在當前水平，我們估計到2022年底整體通脹率將在2%左右。在2021年的上漲之後，能源價格需要進一步攀升，這一驅動因素才能將通脹率大幅推高至2%以上。
能源價格下跌：或者，如果能源價格回落到疫情前的水平，到2022年底，通貨膨脹率將降至0%以下。
工資或政府社會專案進一步推高通脹怎麼辦？在這方面，歐元區的背景與美國不同。在歐洲，休假計劃在經濟低迷時期保留了就業機會並保持了工資，但也阻止了工資隨著經濟重新開放而飆升。歐元區經濟在不引起過度通脹的情況下增長疲軟。
對通脹的擔憂可能正在見頂，同時擔心歐洲央行可能會因行動過快而無法加息而阻礙復甦。此外，我們預計量化寬鬆（QE）不會在2022年結束。隨著大流行緊急購買計劃於3月結束，它將大流行前的資產購買計劃留給繼續支援財務狀況。持續的貨幣和財政刺激措施的結合應能支援2022年高於平均水平的增長。
固定收益：債券市場向美聯儲傳達了一個資訊
過去幾個月，美國國債市場的主導趨勢是收益率曲線趨於平緩——短期和長期收益率之間的差異縮小。由於預期美聯儲將提高聯邦基金利率目標，短期利率繼續走高，但長期收益率未能大幅上升。因此，雖然大多數到期日的收益率高於年初，但收益率曲線的斜率要平坦得多。兩年期和10年期國債收益率之間的利差已從約120個基點下降2過去幾個月升至78個基點，幾乎完全是由於短期利率上升。收益率曲線通常在緊縮週期中趨於平緩，但值得注意的是，這是在幾十年來最高通脹資料、實際利率急劇負值以及美聯儲決定縮減債券購買量的背景下發生的。
收益率趨勢有幾種可能的解釋。每個人都在發出一個訊號，表明美聯儲收緊政策的影響。
1. 投資者預計，在美聯儲收緊政策的情況下，經濟增長將放緩，通脹將下降。 隨著美聯儲撤回過去兩年非常寬鬆的貨幣政策，市場似乎正在恢復到大流行爆發前普遍存在的緩慢增長和低通脹的長期趨勢。這一趨勢表明，投資者擔心美聯儲可能會因收緊得太快或太快而犯政策錯誤。
最近通脹預期的下降支援了這一觀點。在10月初達到峰值後，美國國債定價中的預期通脹率（5年期遠期利率）已回落至2.2%左右，與美聯儲的長期目標一致。
2. 美聯儲債券購買仍對市場起到支撐作用，加息被推遲。 另一種解釋是，由於美聯儲剛剛開始降低債券購買步伐，對中長期收益率的影響還有待觀察。儘管美聯儲已開始逐步減少債券購買量，但它仍然持有很大比例的中長期國債和抵押貸款支援證券。總體而言，美聯儲持有約25%的未償國債。如果是這樣的話，那麼美聯儲縮減的步伐應該會對收益率產生重大影響。這一理論應該受到考驗，因為美聯儲將在未來幾個月以更快的速度削減購買量。根據預計每月減少300億美元的購買量，而目前的購買量為150億美元，美聯儲應在2022年第一季度末結束其債券購買計劃。
雖然這種解釋是合乎邏輯的，但在美聯儲結束債券購買計劃的先前時期，10年期國債收益率下降。此外，經濟學家對債券購買的影響沒有達成共識。對10年期國債收益率影響的估計從峰值水平算起50至150個基點。
由於市場應該是前瞻性的，因此美聯儲在計劃結束債券購買時發出的緊縮訊號可能對市場的影響大於實際購買。儘管如此，市場似乎表明，美聯儲可以繼續進行更快的減產，而不會使收益率大幅上升並遏制擴張。
3. 發達市場國家債券收益率上升的長期前景有限。 對收益率曲線趨平的第三種解釋是，市場認為長期收益率的上行潛力有限。隨著全球人口老齡化和儲蓄率居高不下，對長期債券的強勁需求正在保持收益率上限。保險公司和養老基金繼續增加購買長期美國國債以滿足長期負債，儘管收益率下降，因為美國收益率仍高於大多數其他主要國家。與此同時，隨著經濟復甦，美國國債的發行量與一年前相比可能會下降，這應該會減輕收益率的部分上行壓力。
總體而言，收益率曲線發出的資訊似乎是，美聯儲可能沒有像其預測所暗示的那樣有那麼大的空間來提高短期利率。在過去幾年中，美聯儲的經濟預測表明，它認為長期聯邦基金利率，即"終端利率"為2.5%。然而，隱含的市場預測一直較低。隨著時間的推移，這些估計可能會趨同，但這可能是美聯儲估計下降的結果，而不是市場估計上升的結果。
華盛頓：債務上限壓力已經消失
國會本週透過立法，將債務上限提高2.5萬億美元，足以將這個問題從桌面上移開，直到2023年初。這為市場提供了一些急需的確定性，隨著美國潛在債務違約的臨近，市場歷來變得非常不穩定。本週的投票結束了這場戲劇的最新版本，隨著民主黨人和共和黨人就如何提高債務上限進行僵局，這場戲劇一直持續到秋天。兩黨都不想在明年的中期選舉期間談論這個問題，因此該協議將限制提高了足夠多，因此在選舉後不必很好地處理。
與此同時，參議院在假期前解決"重建更好法案"的前景繼續黯淡。參議院多數黨領袖查爾斯·舒默一直表示，參議院將在假期前對大約2萬億美元的立法進行投票，該立法側重於氣候變化和社會計劃。但這似乎越來越不可能，因為參議院民主黨人正在努力解決一些棘手的問題。溫和派參議員喬·曼欽幾個月來一直對該法案的規模和範圍表示擔憂，他表示，他對該法案對解決不斷上升的債務無濟於事感到沮喪，並表示，面對迅速上升的通貨膨脹，透過如此龐大的法案可能不合適。雖然曼欽沒有明確表示他希望將該法案推遲到2022年初，但他肯定正在向這個方向發出訊號。
參議院民主黨人也在努力就州和地方稅扣除達成協議。參議院財政委員會最近在眾議院透過的"重建更好法案"中釋出了其稅收提案的版本。在大多數情況下，幾乎沒有重大變化，只是對眾議院條款的某些方面進行了一些技術調整和修復。有一個值得注意的例外：參議院版本包含一個空白佔位符，用於州和地方稅收減免。眾議院法案將扣除上限從10，000美元增加到80，000美元。但許多參議院民主黨人對增加的規模猶豫不決。已經提出了各種妥協的嘗試，包括較低的上限或誰可以利用較高上限的收入限制，但尚未達成協議。預計本月將繼續進行內部談判。
