來源|反做空研究中心綜合自野馬財經、稜鏡、渾水報告、說財貓
自從上市以來，貝殼的日子並不好過，最近更是遭遇渾水做空。如此來看，國內另一家知名房產交易平臺安居客此前上市失敗或許是塞翁失馬。目前，對於安居客來講，藉機整改平臺“虛假房源”問題，對其或許更有裨益。
繼裁員、閉店、開單週期長等問題後，中國最大房地產交易服務機構貝殼(BEKE.US) 遭渾水做空。
12月16日，知名做空機構渾水（Muddy Waters Research）釋出報告稱，貝殼涉嫌系統性欺詐，將其新房銷售總額（GTV）誇大了約126%以上，其佣金收入誇大了約77%-96%，其正在做空貝殼。
12月17日晚19時7分，貝殼找房在公眾號上進一步回應稱，“渾水對中國的房產交易行業缺乏基本的認知。其報告毫無事實依據，存在大量事實錯誤、未經證實的陳述以及誤導性猜測和解讀。”
渾水做空貝殼：這是一個巨大的騙局
在渾水長達77頁的報告裡，詳細列舉了各項案例和資料，以證明這樣一個結論：貝殼新房銷售總交易額（GTV）虛增126%，佣金收入虛增77%-96%，存量房交易額虛增33%。
渾水機構表示，貝殼向美國證監會提交的交易量、門店數量和中介數量與其從貝殼平臺的多月資料收集中獲得的交易資料之間存在巨大差異。在資料比對之後，渾水同時透過實地門店調查，認為證實了上述差異。
渾水提出，貝殼經常在公司盈利電話會議上重複，“做正確的事情，即使很困難。”但貝殼做的事情完全與此背道而馳，渾水認為自己發現了大量欺詐行為，包括可能的旨在掩蓋欺詐性收入的虛假收購、虛假的商店、克隆商店和未披露的關聯交易來增加收入。
隨後，貝殼回應稱，“我們注意到今日市場訊息。貝殼確保財報資料的真實性和規範性，歡迎各種調查，但堅決抵制任何機構的惡意做空行為。渾水因為不瞭解中國房產市場，缺乏對貝殼業務的基本認知和報表的正確解讀。為保證投資者權益和不受錯誤資訊引導，貝殼將在24小時內針對報告內容逐一拆解回覆。”
12月16日開盤，收到做空報告的貝殼股價不跌反漲，盤中一度最高上漲13.44%。截至12月17日收盤，貝殼股價收跌1.98%，報18.31美元/股。
以下是渾水做空報告全文。
1． 虛增GTV和收入
我們編寫了一個程式來收集BEKE平臺上的交易資料。這與我們研究JOYY(48.17, -0.97, -1.97%)（歡聚集團）和GOTU（高途）的方法類似。我們透過現場訪談、現場訪問和實體店檢查來抽查結果。
研究結果顯示，我們認為，BEKE大幅誇大了其平臺上新房銷售的GTV和由此產生的佣金收入。
我們估計，BEKE2021年Q2-Q3的GTV被誇大了126%。
根據實地工作和經紀人訪談，我們認為BEKE的實際佣金率比聲稱的要低。我們估計BEKE的收入虛增了大約77%-96%。
我們還發現證據表明，該公司透過往返現金，人為的增加佣金收入。
2． 幽靈商店
我們的結論是，使用貝殼平臺的商鋪和經紀人（如果存在的話）比BEKE聲稱的要少得多。
我們對BEKE平臺的資料收集表明，在第二季度末報告的總商鋪數至少虛增了23%。然而，這可能低估了欺騙程度。
現場調查和訪問顯示了一些幽靈商鋪，它們被BEKE在其平臺上列為“活躍”，但在訪問時是關閉的或不存在的。因此，我們認為，BEKE的經紀業務數量甚至比其平臺的數量要少得多。
一個例子是南昌二十三中的中環商店，它在其平臺上“活躍”，該經紀公司有近100處房產掛牌出售。但當我們的調查人員訪問該商店的工商註冊地址時，這裡是一個廢棄的、位於門衛室內的店面。
在廊坊三河的另一個例子中，我們在平臺上在完全相同的位置發現了兩個獨立的活躍商店。經紀人向我們的調查員證實，這兩家店已經合併為一家，但在BEKE的平臺上，這是兩家截然不同的經紀公司。
這遠不是唯一一次發現有一家線下商店在該平臺上偽裝成兩家或兩家以上商店的例子。
我們應該在廊坊找到的51家鏈家店鋪中，其中有19家是“幽靈商店”。僅在這個城市，實地考察和實地調查表明，BEKE的店鋪數量誇大了59%。
我們相信廊坊是一個代表，這樣的幽靈商店是普遍存在的。
3． 克隆商店
多個商鋪在BEKE的平臺上出現在相同或相似的位置，實地調查表明，儘管平臺上出現了多個活躍商鋪，但通常只存在一個實體商鋪。
這種克隆商店的模式是強有力的證據，支援了我們的結論：
即實際商鋪數量比BEKE平臺上現實的要少得多，BEKE對投資者嚴重的誇大了其商鋪數量。
在調查的7個城市中，我們發現有5個城市在BEKE平臺上有大量鏈家克隆店鋪。在廈門和海口，41%和32%的鏈家店是克隆的，北京9%的鏈家店也是克隆的。
4． 虛假收購
在美國上市的中國公司因欺詐證據而倒閉的標誌之一是：利用虛假交易注入收購資金，讓本不存在的現金餘額歸零。
通常情況下，該公司會誇大收購資產的價值，有時會從與內部人士有關的代理處秘密購買。在這裡，我們找到了一個我們認為是教科書式的例子。
工商查詢資料顯示，BEKE透過一個可能由內部人員控制的收購這進行了部分收購，這是我們在以往看到過很多次的伎倆，即抬高該資產的購買價格。
案例1：我們認為有證據表明，BEKE誇大了2019年對中環互聯的收購價格，貝殼透過一個可能受控制的中間機構進行收購，誇大了收購標的的價值，並以此消耗掉虛假的現金。
案例2：另一個可疑的收購也值得仔細審查：貝殼斥資80億元人民幣收購了家居裝修服務提供商聖都裝飾。然而，聖都裝飾僅在幾個省份運營，許多分支是2021年設立的。作為可比較的物件，東易日盛裝飾集團（SZ002713），是一家上市公司，該公司在30個省市開展業務。2021年6月，大約在BEKE宣佈收購聖都時，東易日盛的市值為25億元人民幣。
5． 虛增經紀人數量
我們對BEKE平臺的資料收集表明，BEKE在其IPO招股說明書、二次發行和其他財務報告中公開的經紀人數量被大幅誇大了。
例如，在BEKE的一級市場：上海，它聲稱擁有2.1萬個經紀人。但工商查詢顯示其三家上海經紀子公司的資料，只有9，998名員工，這表明BEKE顯著虛增其經紀人數量。當我們將BEKE的披露資訊與該公司其他關鍵市場如北京的工商查詢記錄進行比較時，我們也看到了同樣的現象。
BEKE已經明確表示，GTV和收入是其僱傭的經紀人數量直接相關，這意味著經紀人數量的誇大與GTV和收入的虛增密切相關。
最終，我們認為BEKE是在透過誇大其GTV、新房銷售、收入、經紀人和門店數量來欺騙資本市場。
貝殼回應：渾水報告存在大量事實錯誤
貝殼找房在最新回應中表示，根據對報告的初步審閱和評估，公司認為該報告毫無事實依據，存在大量事實錯誤、未經證實的陳述以及誤導性猜測和解讀。報告也顯示出渾水對中國的房產交易行業缺乏基本的認知。
首先，關於新房交易GTV和收入。渾水抓取交易量資料的方法是錯誤的，貝殼提供新房交易的通路有四條：一、鏈家門店；二、平臺連線門店；三、新房銷售團隊；四、其他銷售渠道。而在其報告中只計算了第一、二種方式，卻遺漏了第三、四種方式。
不僅如此，在估算第一、二種通路的GTV和收入上也有明顯的問題。2021年第二季度和第三季度，公司的新房交易GTV分別為4983億元和4101億元。第二季度和第三季度新房費率分別為2.79% 和2.77%。二季度和第三季度的新房交易服務收入分別為139億元和113億元。同時，第二季度和第三季度向新房收入回款分別為138億元和148億元。
其次，關於存量房交易GTV和收入。渾水並未使用貝殼真正的存量房套均價，而是選取了來自CRE的外部套均價格進行模糊替代。同時，它利用5月25日到8月8日這76天收集的資料來模擬公司整個2021年第二季度的GTV的做法，存在很強的主觀臆斷性及誤導性。比如，為反映市場的波動情況，渾水在模擬二季度二手房交易GTV時將數值上調了9.66%。
實際上，由於市場下行影響，公司存量房交易GTV在第三季度較第二季度下降42.0%。如公司此前披露，2021年第二季度和第三季度公司存量房交易GTV分別為6,520億元和3,782億元。第二季度和第三季度存量房交易服務收入分別為96億元和61億元。
再次，關於門店數和經紀人數，報告中提到的貝殼門店數和經紀人數的衡量方法存在比較明顯的瑕疵。這是由於它的資訊源是不完整的。貝殼App首頁‘找經紀人’功能無法找到新房專崗經紀人，這一類經紀人可以在 ‘新房’頻道的子頁面裡找到，顯然渾水並未意識到這一點。同時，在此頻道中，新房經紀人有權利選擇不對外展示自己。因此在計算門店總數時，渾水透過‘找經紀人’功能裡抓取門店資料的方法存在明顯缺陷。
而報告關於公司的其他指控，貝殼也表示，“其包括收購、研發費用，也是沒有根據的，因為它們基於不完整的資料、錯誤的估算方法、沒有依據的推測以及對行業實踐的錯誤理解。
最後，貝殼還稱，貝殼董事會已授權獨立審計委員會對渾水報告中的主要指控進行內部審查，並由審計委員會聘請的獨立第三方顧問提供協助和建議。公司將在適當時候提供內部審查的最新資訊。
做空背後，貝殼業績下滑，股價一年暴跌77%
就渾水做空貝殼一事，目前來看，雙方各執一詞。渾水究竟是師出有名還是趁火打劫，貝殼究竟是“身正不怕影子斜”還是“身有屎”？孰是孰非，我們不妨讓子彈多飛一會。
但，不得不說，貝殼今年真是多事之秋。
先是創始人左暉突發疾病意外離世，所在的房地產行業也在嚴厲調控下步入調整期以致業績大跌，公司股價自年初以來便一路“跌跌不休”，低迷的市場行情下更是裁員聲四起，臨到年尾了還被做空機構盯上了………
貝殼創始人的那句經典語錄，“做難而正確的事”，今年，真的是有點難！
說財貓瞭解到，今年以來，在重重調控打壓下，房地產市場步入調整期，新房二手房成交量受挫，做中介生意的貝殼找房也受到了極大的影響。
貝殼三季報顯示，第三季度，貝殼實現營業收入181億元，同比下降11.9%，經調整後淨虧損8.88億元；成交額為8307億元，同比下降20.9%。其中，存量房業務成交額為3782億元，同比下降34.3%；新房業務成交額為4101億元，同比下降2.5%；新興和其他服務成交額為423億元，同比下降20.4%。
前三季度，貝殼共實現營業收入630億元，同比增長31.7%。總成交額約為3.12萬億元，同比增長31.2%。其中，存量房業務成交額為1.7萬億元，同比增長25.7%；新房業務成交額達1.25萬億元，同比增長37%；新興及其他業務成交額為1656億元，同比增長50.5%。
營收下降的同時，貝殼的盈利能力也在下降。今年第三季度，貝殼找房歸屬於公司普通股股東的淨虧損為17.65億元。這也是經歷了2020年以及2021上半年的扭虧為盈後，貝殼找房再度陷入了虧損。
富途證券研報顯示，第三季度，貝殼營收、淨利、毛利率均呈現明顯下滑趨勢。貝殼新房和存量房交易服務營收合計佔比97%，而新興業務（家裝、金融等）的營收佔比僅3%。貝殼第二增長曲線（家裝業務）難言真正成型。但是公司整體表現仍然大幅優於行業，基於貝殼在房地產經紀行業內的領先地位，ACN機制、樓盤字典等護城河要素，中長期仍然看好公司的業績表現。
貝殼找房的管理層在11月9日召開的電話會議上稱，虧損主要原因有三：
一是第三季度毛利率低。資料顯示，第三季度貝殼找房的毛利率為15.2％，不僅較今年二季度的22.1％下滑近7個百分點，較去年同期的21.3％也出現明顯下滑。
二是在運營費用變化不大的情況下，營業收入下滑程度較大。
三是在第三季度計提了一筆2.5億元的最佳化準備金。貝殼在三季度，對來自包括恆大在內的幾家有風險房企的渠道費用進行了計提，如果後續這筆資金能夠兌付，財務上也會有相應的回撥。
貝殼執行董事、CFO徐濤援引貝殼研究院的資料稱，預計第四季度全國二手房交易GTV下降47.4%，新房GTV下降20.1%。基於此，徐濤表示，貝殼預計第四季度營業收入為145-155億元，同比下降31.6%。
這也就意味著，貝殼四季度的財報或許依然不會太好看。
低迷的市場行情下，貝殼不得不採取最直接的方式——裁員，以此來降低運營成本。
貝殼釋出的三季報顯示，截至2021年9月30日，貝殼平臺上的門店數量為53,946家，較三季度增加了約1,000家；但經紀人人數卻降至515,486人，環比Q2減少了33,114名經紀人；受此影響，貝殼店均經紀人也由10.38下降至9.56。
此前在10月份就有市場傳聞稱，貝殼對上海地區的金融等部分業務進行了調整，“上海產研團隊200來號人一夜之間被一鍋端，裁員補償為N+3”。同時，貝殼北京、杭州和廣州等城市也傳出人員收縮的訊息。最終，訊息在財報中得到了證實。
而報表的差強人意，也讓貝殼今年的股價一路“跌跌不休”。
資料顯示，貝殼股價從去年11月達到歷史最高點79.4美元后便開始進入下降通道，最低曾跌至15.15美元，目前股價維持在18美元左右，不僅跌破了上市發行價20美元，一年內跌幅更是高達77%。
2020年8月13日，貝殼找房正式登陸紐交所上市。上市首日，貝殼股價大漲87.20%，股價報37.44美元，總市值422.13億美元。
彼時，尚在世的左暉曾在接受採訪時說，貝殼對整個行業的改造才剛剛開始。
僅僅一年多時間，一切都變了。
融創接連拋售貝殼股份
12月8日早間，融創中國在港交所公告，於2021年10月29日（紐約時間）至2021年12月7日（紐約時間）期間，集團累計出售約2671.3萬股貝殼美國存托股票（ADS），相當於約8014.0萬股貝殼A類普通股，總價約為5.30億美元。
對於出售貝殼股份的原因，融創方面表示，集團投資貝殼已逾四年，取得了良好的投資回報，集團持續看好貝殼未來的發展，出售事項乃按計劃收回財務投資，支援集團聚焦主業發展，並進一步最佳化集團的資產結構。
此前，10月29日，融創中國公告，2021年6月1日至2021年10月28日期間，累計出售約1863.9萬股貝殼ADS，總價約5.54億美元。
渾水並非百發百中
在渾水報告發布後，貝殼股價曾不跌反漲，一度漲幅達到12%。
圖片來源：罐頭相簿
2020年，渾水創始人布洛克曾就“如何看待股價在做空報告發布後反彈的現象”對《稜鏡》作者表示，“股價反彈並不令人驚訝。我把做空程序比作打網球。我們公佈做空報告後，股價下跌；公司回應了之後，股價一般都會有所反彈，然後我們近網，得分。通常，我們會得分，雖然並不是每一次。”
據悉，在美股市場，渾水調研素來有“中概股殺手”之稱，此前曾參與做空了新東方、好未來、安踏、瑞幸咖啡與愛奇藝等股。
渾水以在2010年做空一系列中概股聞名。2011年，渾水做空在加拿大上市的中國公司嘉漢林業，報告問世當天，嘉漢林業股價下跌64%，公司市值在兩個交易日中蒸發了32.5億美元。
2016年年底，渾水轉戰港股，釋出做空東北上市公司輝山乳業報告，稱後者為騙子，一文不值。雖然做空當天，輝山乳業股價僅小幅下跌2.1%，此後股價一度迴歸平穩，但次年輝山乳業大股東挪用資金、陷入債務危機、股權質押被機構強行平倉的訊息四起。2017年，輝山曾在一天內跳水式暴跌85%，後在2019年黯然退市。
而梳理顯示，渾水調研的做空雖然聲勢浩大，但並非“百發百中”，不少做空案例甚至以“翻車”而告終。
此前渾水在2011年做空中國晶片製造商展訊通訊，儘管公司股價當日下跌超過最多3成，但後期跌幅大有收窄。針對渾水做空，展訊釋出澄清訊息，股價隨後反彈，上漲超過3成。
2020年年初，渾水轉發匿名的瑞幸做空報告，暗示該報告並非基於渾水自身的調查。而此次釋出貝殼做空報告時，為渾水署名。
在美國資本市場，做空行為司空見慣。蘋果、微軟、IBM等知名企業也曾被髮布過做空報告。如果以造謠等形式惡意做空，還要承擔嚴重的法律後果。做空機構與上市公司之間，形成了一種動態平衡。
針對此次做空貝殼，一位市場人士表示，渾水本次釋出77頁的貝殼沽空報告，未引發市場積極反響，既說明該報告可能沒有強力的觀點支撐，也表明渾水機構已然失去了“一呼百應”的號召力，市場多空觀望情緒明顯。
但對於貝殼本身，在當前房地產市場趨於平穩，房價整體波動較小的情況下，地產企業利潤在被削薄也是現實。
未來，傳統的抽傭模式將會越來越難以奏效，行業大環境也不會一直允許中介賺很多錢。在這種前提下，即使貝殼此次不被沽空，其固有的商業模式也將面臨考驗。
而不僅是貝殼，這其實也在對整個中介行業敲響警鐘。
值得一提的是，目前國內另一家知名房產交易平臺安居客目前正在積極赴港上市。不過，按此時情況來看，安居客的當務之急應該全面整改平臺“虛假房源”問題，上市對其未必是件好事。
安居客“老問題”依舊
10月9日，據港交所資訊顯示，安居客此前遞交的IPO《招股書》已成“失效”狀態。對此，安居客回覆稱“上市程序正在有序推進”。
而提起安居客，“假價格、假房源”等問題曾多次被外界詬病，卻至今都沒能得到徹底解決。
據不完全統計，自2017年至2020年，涉及假房源、黑中介、上線小產權房和保障性住房以及涉嫌洩露使用者資訊等問題，58集團、安居客因不合規操作至少被通報或約談了7次。
而在黑貓投訴平臺的商家列表裡，截至2021年12月17日，安居客累計收到投訴量達到了1706條。
圖片來源：黑貓投訴平臺
消費者王新（化名）講述：“我在安居客看上了一套房源，無論價格位置還是室內裝修都非常誘人。聯絡房子的經紀人後，他要我先做登記，並交了390元的資訊費，才可以去看房。”
王新表示，“因為相信安居客這個平臺，也是想要服務更好一點，就很爽快的交錢了，但沒想到交了費之後，工作人員態度直接轉變，我在平臺上所看中的房源是沒有的。工作人員甚至直接告訴我，平臺上的資訊就是廣告引流，價格也是虛假的。”
而在黑貓投訴平臺上，類似的案例還有很多：
圖片來源：黑貓投訴平臺
其他平臺，在百度搜索中，關於“安居客假房源”的相關結果約4320萬個（截至2021年12月17日）。知乎、豆瓣、微博也有很多關於安居客假房源問題的舉報和討論。
圖片來源：百度截圖
不只是租房，安居客在二手房交易領域也存在故意以低價吸引客源的情況。
2021年4月15日，對於位於北京市西城區遠見名苑的同一套房，安居客的描述是：1室1廳1衛，產權面積58 ㎡；貝殼則是：1室0廳，建築面積57.75 ㎡。
圖片來源：安居客（左）、貝殼（右）
預算方面，安居客表述：最低首付177.8萬元，月供17026元；貝殼則是：淨首付211萬元，月供和稅費等需要點選檢視詳情。
對於使用者來說，安居客的資訊更誘人。
但當小編當天透過安居客諮詢中介時卻被告知，該房源確實存在，但首付並非房源177.8萬元。
中介表示：“安居客上的首付不包含中介費等”，其計算後得出，該房源淨首付為211萬元，與貝殼報價相同。總計首付需要準備226.75萬元。
安居客上市“擱淺”因禍得福？
針對安居客平臺釋出虛假房源問題，北京時擇律師事務所劉雲律師表示，安居客平臺上釋出不真實的房源資訊，吸引客戶，屬於虛假或引人誤解的宣傳，誤導消費者，根據《侵害消費者權益行為處罰辦法》第十六條的規定，屬於為欺詐行為。
安居客是釋出房源資訊的平臺，對房源資訊有相應的監管責任，對於釋出虛假房源資訊，根據《消費者權益保護法》《反不正當競爭法》等相關法律規定，安居客和釋出虛假房源的經紀人更多是承擔行政責任，即主要由市場監督管理局、房管局行政部門進行監管。
對於消費者來說，劉雲律師指出，消費者與安居客之間交易行為歸根結底是一種合同行為，基於安居客釋出的虛假房源資訊遭受財產損害的，可以向其進行維權和索賠。
假房源問題為何屢禁不止？知名地產分析師嚴躍進表示，實際上房源造假，本質也還是企業存在一種無序的競爭，說直白點，類似假房源在此類平臺是“有好處的”，即增大了房源數量和可選擇量，同時誘導購房者點選。
所以對於各類誘導性的交易，需要進行嚴管，嚴躍進認為，真房源的確定，也需要建立二維碼認證制度。如果房源有二維碼認證制度，且和監管平臺對接，相信造假的動機和行為明顯會減少。
安居客以往的商業模式是一個輸出流量的平臺，盈利來自於導流費用而非分傭機制，這也使得安居客對使用者上傳內容的準確性把控有一定難度。
圖片來源：罐頭相簿
不過，安居客《招股書》顯示，2020年58同城私有化退市後，安居客集團打包安居客、58房產以及新產品愛房和巧房，從線上營銷服務提供商轉型為兼具房產資訊和交易服務的開放平臺。
3月26日，安居客進行股份拆分，1股拆10股。目前安居客總股本為23.36億股，按照最後一輪融資時（拆分後每股）3.54美元，則IPO前，安居客總估值大約為82.7億美元，即539億元。
IPG中國首席經濟學家柏文喜認為：“安居客是想轉向分傭制，所以透過上市融資，可以為轉型爭取時間和資源。”
事實上，安居客在我國房地產服務平臺中付費經紀人數目最多，超72.6萬人；截至2020年末，安居客線上覆蓋的城市及縣城數量超820個，為我國覆蓋城市和縣城數量最多的線上房產服務平臺。
對於安居客來說，沒有成功上市，反而贏得了寶貴的“刮骨療毒”時間，如果順利在港股上市了，或許渾水的目標就不是貝殼了。
貝殼遭遇做空之後的表現也值得安居客借鑑，回應及時、有依據，有效的挽救了投資者的信心，目前看來渾水的做空沒有掀起太大的風浪。“打鐵還需自身硬”，安居客想要走向國際資本市場，存在已久的“假房源、假價格”的問題，需要徹底解決了，否則會給未來的資本之旅埋下隱患。
你覺得安居客會藉助這次機會“刮骨療毒”嗎？歡迎評論區留言討論。
