保險行業2022年投資策略：壽險磨底尚待時日，財險板塊拐點已至

（報告出品方/作者：申萬宏源，葛玉翔）

1. 2021年覆盤：新單疲軟疊加地產風險持續壓制板塊估值

壽險新單持續低迷，供需兩端交織惡化

1Q21受提前開門紅+舊版重疾定義炒停疊加影響，新單和價值均呈現兩位增長， 2Q21以來受隊伍清虛、客戶需求提前消耗和各地惠民保產品替代影響，增速明顯下滑。季報新單口徑，上市險企合計實現新單原保費收入3402億元，同比下滑5.4%；3Q21單季下滑12.2%。前三季度NBV增速排序如下：平安（-17.8%，披露值）、國壽（-19.6%，披露值）、太保（-25%，預測值）和新華（-30%，預測值），我們預計2021年全年上市險企 NBV下滑逾20%。

保障型業務復甦動能低於預期，核心期繳保費較同期疫情前仍有近三成缺口。國壽十年期及以上期交較2019年同期下滑27%；新華十年期及以上期交較2019年同期下滑35%，太保個險期交較2019年同期下滑24%。保障型業務復甦孱弱是隊伍新增乏力和產品吸引力下降交織的共同影響。

財險承保利潤分化，車險保費與盈利拐點已至

車險綜改實施滿一年，行業馬太效應進一步強化。3Q21車險綜改實施滿一年，疊加7·20河南洪災影響，車險保費競爭環境趨於理性。前三季度累計原保費增速排序如下：太保財險(2.9%)、人保財險(0.5%)、平安財險(-9.2%)，10月以來行業車險單月保費增速重回正增長，保費增速拐點已至。

人保和平安財險綜合成本率分別為98.9%和97.3%，分別上升0.5和下降1.8個pct.。財險盈利分化主要系同期融資性信保業務拖累承保利潤基數較低以及3Q21河南洪災拖累承保利潤的交織影響。單季財險利潤增速略有波動小幅下滑2.7%，前三季度保持18.4%較快增長。展望未來，老三家在定價、品牌、客戶、資料、成本和服務的優勢有望加速顯現。且4Q21期車險保費收入增速將出現拐點。2022年保費收入壓力不再，關注賠付率上行壓力。

公募資金持倉3Q21降至冰點，股價已經隱含極低預期

公募基金3Q21保險股的主動偏股公募重倉佔比僅為0.2%。 3Q21保險股的主動偏股公募重倉佔比僅為0.2%，其中平安、太保、新華、國壽持倉佔比分別為0.14%、0.05%、0.0007%、0.002%。持倉處於歷史絕對低位主要系市場對中長期新單增長信心極為不足。四季度以來地產政策風險的緩釋對資產端預期有所修復，長端利率也曾一度上行修復至3.0%整數關口，但保險股估值修復的持續性和空間都比較弱。解鈴還須繫鈴人，新單的改善是後續保險板塊估值修復的核心驅動力。

2. 本輪壽險困境覆盤思考

為何新單保費復甦表現持續低於預期？

傳統低效的營銷模式已經進入了深度的、持續性的困境之中，疫情按下了加速鍵。 2021年年初市場預期在低基數疊加重視開門紅背景下，上市險企新單和價值有望實現正增長，但實際情況卻因隊伍、客戶、產品多方面因素的交織影響，2021年上市險企新單和價值面臨兩位數負增長的缺口。2021年全年NBV預計只有疫情前（2019年）的65%。疫情或許只是表象，可以預見的是，即使沒有疫情，傳統低效率營銷模式也勢將面臨困境。當前保險產品主要矛盾是投保人多元化的需求和不平衡不充分的產品服務之間的矛盾。從產品和渠道兩端來看，深層次矛盾逐步顯現，在以客戶為中心的目標上仍有提升與改善空間。

本輪壽險困境覆盤思考：隊伍經營低效的頑疾加速放大

隊伍粗放式發展頑疾的弊端展現，隊伍螺旋式下滑，監管劍指提升費用效率。疫情展現出過去幾年隊伍轉型升級並沒有體現良性迴圈持續發展理念，持續低門檻的增速背後暴露出隊伍大進大出的弊端，在以保費為導向的指揮棒考核下，在培訓、留存、育成、管理等環節投入力度不足。近年來監管持續引導壓實銷售主體責任，有效提升費用利用效率。3Q21末，老四家上市險企代理人數量較年初下降127萬人，合計下降幅度約34%。得益於隊伍清虛力度加大，人均指標（產能、收入等）預計改善。我們預計行業規模人力在2022年上半年仍有較為明顯的下降壓力。（報告來源：未來智庫）

本輪壽險困境覆盤思考：渠道定位再思考

監管鼓勵保障型業務線上開展的意圖十分明顯，開放風險保障業務的線上經營，支援市場主體探索推進網際網路長險的探索。隨著保險消費者群體不斷年輕化，對網際網路渠道的接受度不斷提升，網際網路平臺促成健康險等相對複雜的保障型業務的難度將逐步下降，相比傳統線下渠道，對於件均較低標準化程度更高的健康險產品，網際網路渠道的效率可能更高，慧擇、水滴、螞蟻等龍頭平臺近年來持續增長的保費促成規模也是一種側面印證。

本輪壽險困境覆盤思考：隊伍收入吸引力下降

隊伍收入持續低位徘徊，作為壽險業的“一號工程”，如何盤活隊伍是行業共同課題。根據上市公司披露資料，保險營銷員平均收入始終在5000元/月上下徘徊，近年來隨著新經濟的不斷髮展，快遞員、外送員、保潔工等職位門檻相對較低的崗位收入不斷提升，各地最低工資標準也跟隨通脹水平提升，給保險公司增員帶來較大難度。產品政策應服務於“股東追求價值總量最大化、渠道追求費用/收入總量最大化、客戶追求保險方案總效用最大化”三者平衡，隊伍收入提升的落腳點應該是產品自身吸引力的提升。

本輪壽險困境覆盤思考：產品核心競爭力問題暴露

惠民保業務全國各地開花，短期“擠出效應”明顯。截至2021年11月15日，惠民保在26省234個地級市落地，參保人數達9000萬，保費收入超 90億元，相比2020年翻番。各地政府部門、醫保局、保險公司、經紀公司等均積極參與到產品各環節。惠民保透過“價格極低、高免賠高保障、政府背書”的優勢快速擴張，成為保險行業短期現象級產品，對保險公司百萬醫療險和重疾險的擠出效應不容忽視。客觀來看，我們提出惠民保發展的“不可能三角形”：在“醫保局主導，政府指導”和“居民普惠受益”兩極下要實現“保險公司盈利”的難度較大，需要後續持續提升惠民保產品的商業性色彩、各地政府探索開放脫敏後的醫保資料、推進醫保與商保的資料共享等。

本輪壽險困境覆盤思考：行業低迷期嚴監管趨勢不減

監管意欲重塑行業產品及渠道競爭格局，鼓勵保障型業務線上經營，儲蓄型業務線下發展並強調不得跨區銷售。我們結合網際網路人身險新規、萬能險徵求意見稿及全國版雙錄要求，從產品端的監管趨勢來看，監管要求嚴格程度為：一年期及以下產品<普通型人壽保險（健康險等非儲蓄型業務）< 普通型人壽保險（年金、兩全、終身壽險等長期儲蓄型業務）<分紅險及投連險<萬能險。

3. 關注財險投資機會

財險高質量發展離不開車險業務高質量發展

銀保監會推動財險行業高質量發展的監管思路一脈相承，車險作為我國財險業的第一大險種，重要性不言而喻。監管思路可以總結為：完善車險市場機制，有序推動綜合改革、大力發展非車險業務、行業執行服務效率明顯提高，專業化、精細化、集約化水平有效提升。尤其是監管提出到2030年綜合費用率較2020年底降低10個百分點以上，車險費用率仍有進一步壓縮的空間。對於車險綜改，監管的定調仍是“委託推進”和“穩健有序”。

車險保費與盈利拐點已至

車險綜改實施滿一年，行業馬太效應進一步強化。 3Q21車險綜改實施滿一年，疊加7·20河南洪災影響，車險保費競爭環境趨於理性。前三季度累計原保費增速排序如下：太保財險(2.9%)、人保財險(0.5%)、平安財險(-9.2%)，3Q21單季保費增速為，太保財險(-4.1%)、人保財險(-4.6%)、平安財險(-12.4%)，單季增速放緩主要系同期綜改實施前搶抓車險業務基數較高。 10月人保財險車險單月保費收入增速為6.5%，而三季度逐月增速分別為-10.0%、-10.8%和5.9%，拐點已現，我們預計全年公司車險保費收入降幅為-4%，11月和12月單月車險保費增速仍將延續10月單月正增長趨勢。（報告來源：未來智庫）

競爭格局改善，中小公司持續價格戰底氣不足

綜改後，中小公司持續價格戰難度加大。展望未來，老三家在定價、品牌、客戶、數據、成本和服務的優勢有望加速顯現。綜改後，頭部公司尚且可以透過縮固定成本，或者透過非車盈利，彌補車險成本率的上升，例如透過車險業務攤薄固定成本和綜合費用。但是中小公司，透過靠較高的投資收益，去彌補承保虧損虧損。綜改後車險綜合成本率不斷攀升，下半年以來持續超過100%。但隨著車險承保虧損的不斷加劇，要求隱含投資收益率超過8%-10%後，中小公司同樣面臨 “捉襟見肘”的費用壓力，價格戰彈藥庫不足。

4. 2022資產端展望：估值已隱含極度悲觀預期

當前股價已price in極度悲觀的長期利率假設

當前長端利率處於歷史低位，但市場隱含保險股長期利率假設處於極低水平。靜態來看，對應2020年末，隱含的長端利率水平由高至低分別為國壽（3.8%）、平安（2.9%）、太保（2.0%）、新華（1.8%）。動態來看，對應2021年末，隱含的長端利率水平由高至低分別為國壽（3.4%）、平安（2.5%）、新華（1.8%）、太保（1.6%）。

我們認為保險股跌破1倍PB機率極低，從PEV向PB估值切換過程中關注資產質量變化。從境內外主要壽險公司PB-ROE估值橫向比較來看，結合較高ROE水平、潛在經濟增長潛力和中產階級壯大，內地壽險公司PB跌破1倍合理性極低。

海外保險股股價年初至今保持強勢

後疫情時代利率修復&資本市場表現強勁帶動投資收益高企，負債端保持穩健。我們以美國大都會人壽為例，後疫情時代公司自身經營業績穩定恢復：雖然疫情使得美國 group benefit 的死亡賠付率至106.2%（超出85%-90%指引水平），但是公司透過強勁的變額年金投資收益（VII）實現養老金業務的淨利潤的快速增長，3Q21單季ROE達9.3%。而 2016年至2020年公司透過全球業務佈局和戰略調整，新業務價值保持平滑穩健。