中央經濟工作會議12月8日至10日在北京舉行。會議強調，明年經濟工作要“穩字當頭、穩中求進”。在房地產方面，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式。
在三道紅線、貸款集中度、集中供地以及房產稅試點範圍擴大等一系列政策的密集出臺下，過往基本只漲不跌的房價終於有些步履蹣跚了。如果以百城房價指數來衡量，10月份房價的同比漲幅已經降至3.1%，收益接近於10年期國債的票息率。尤其是之前上漲最為迅猛的三、四線城市，10月的同比漲幅已經縮至1.2%，這意味著刨去中介費和稅費，買賣這些低能級城市的房產很可能已經不賺錢，甚至虧錢了。
與過去價跌量不跌的情形不同，這次跟隨房價漲勢趨緩的還有成交量，其中二、三線城市都是15%左右的負增長（剔除2020年的基數效應）。如果進一步用一個較為綜合的指標，國房景氣指數來衡量，這一指標已經是連續7個月出現下降，創下了近十年來最長連續下跌時間。同時伴隨而來的，還有以一些大型房企違約為代表的一系列房地產信用事件。
圖：今年以來的利率表現
資料來源：WIND，諾亞研究
鑑於房地產及其龐大的產業鏈在國民經濟、就業、居民財富以及金融系統中所扮演的舉足輕重的作用，如果任由房地產業硬著陸，勢必會引發一系列問題。那麼最近有哪些現象是值得注意，明年“穩”與“進”的關係大機率又會呈現怎樣的局面，接下來諾亞財富就來做一個簡要的梳理。
01
景氣度的惡化已經危及了竣工端
房地產是一個高度依賴資金和政策的行業。如果將近期出臺的這些政策做分類，那麼三道紅線、貸款集中度是直接針對資金端的；而集中供地、房地產稅試點範圍擴大以及各地的因城施策等政策雖然也有對於資金面也有間接影響，但更多是直接偏向於重塑地產行業生態的產業政策。但值得注意的是，如果這些產業政策短期對於地產銷售端造成了壓力，就會反過來影響資金端。而目前，整個房地產行業的資金面就處於“外有融資壓縮，內有銷售不暢”的內外交困的局面。
倘若這種資金壓力僅僅停留在開發前端，比如拿地和新開工放緩，那麼對於地產行業本身以外的上下游行業的影響尚且可控。而一旦這種資金壓力傳導至竣工端，就會影響正常交房產生，那麼其產生的衝擊可就不能忽視了，尤其是房地產開發商在2015年之後普遍採取以期房銷售為基礎的高週轉模式下。
所謂高週轉模式，就是開發商在拿地後加快開工達到預售標準，拿到預售款，而之後用預售款資金接著拿地、開工，拿預售款，進入下一輪迴圈。但這樣一來，放慢施工，延緩竣工就成了必然現象，這就拉長了交房的週期。我們從新開工和竣工的領先滯後關係也可以明顯觀測到，2015年之前從新開工到竣工所需的時間在兩年左右，但在2015年之後延長到了三年。
圖：新開工和竣工關係變化
資料來源：WIND，諾亞研究
顯而易見，伴隨著高週轉策略而來的，是期房在銷售比重中的不斷擴大。截至目前，90%以上的住宅銷售都是透過期房來實現。因此在這樣的局面下，一旦開發商無力竣工，造成爛尾，勢必影響購房者和上下游關聯企業的回款（實際上近幾年開發商對於上下游的資金佔款情況日益嚴重，目前佔全部資金來源的比例已接近15%），造成了對於宏觀經濟和社會民生的巨大隱患。
事實上，從歷史上竣工與新開工的滯後規律看，本該隨著之前積累的新開工存量而上升的竣工端卻提早出現了回落的跡象。從累計同比的角度看，經基數調整後的住宅竣工增速已經從8月7.3%迅速下降到了目前的3.8%。因此，這種房地產業的調整已經到了不得不引起高度重視的時刻。
圖：期房和現房的銷售比重
資料來源：WIND，諾亞研究
02
融資端出現積極訊號
慶幸的是，一些積極的訊號正在出現。
首先在資金來源上，相對先導的個人按揭貸款當月同比資料最近已經恢復了正增長，這對於房地產的銷售回款無疑是一個好訊息。儘管資料的持續性還有待進一步觀察，但結合最近高層對於支援居民合理住房需求的表態來看，確實是一個積極的訊號。
圖：房地產資金來源變化
資料來源：WIND，諾亞研究
另外，房地產的自籌資金端也出現了改善。理論上，房企發債、上市融資、股東自身籌集資金以及基於銷售回款形成的未分配利潤都屬於自籌資金。考慮到自籌資金的佔比接近全部資金的三分之一，如能持續改善對於房地產資金鍊的意義巨大。結合從微觀層面上看，近期以國有房企為主導的地產債發行已經有加速跡象，而以成都、廣州為代表的城市對於預售資金的監管也出現放鬆。
圖：房地產資金來源構成
資料來源：WIND，諾亞研究
03
房地產業投資出現反彈
這裡先要區分一個概念，房地產開發投資和房地產業投資。嚴格來說，房地產業投資所涵蓋的範圍更廣，除了包括與開發投資直接相關的房地產開發經營，還包括物業管理、房地產中介服務、房地產租賃經營等領域。
從比例上看，目前房地產開發投資佔整體房地產業投資比例在80%左右，並從過去將近20年的時間範圍內觀察，這一比例大體呈下降趨勢。這說明包括物業管理在內的，其他與房地產相關的服務業的發展速度是快於單純的開發投資的。然而，我們也注意到這一比例在2015年之後出現小幅反彈，這一方面與前面提到的開發商高週轉策略放大了開發投資的槓桿效應有關，一方面也與中介服務業逐漸由線下轉為線上，壓縮了固定投資需求有關。
圖：開發投資占房地產業投資比重
資料來源：WIND，諾亞研究
然而從今年以來的情況看，開發投資的比重似乎又有重歸下行的趨勢。從10月份當月同比資料看，房地產業的增速更是扭轉了之前的下降趨勢，並在絕對增速上超過了仍在下降的房地產開發投資。
圖：開發投資和房地產業投資的當月增速
資料來源：WIND，諾亞研究
儘管憑藉短期資料還無法判定這種房地產業的開發投資依賴度下降趨勢是否已經形成，但從“房住不炒”的大環境以及人口紅利下降、城鎮化放緩帶動房地產逐漸進入存量時代，對於房地產配套服務業需求不斷上漲的大趨勢看，未來包括物業管理、房屋租賃在內的其他房地產業領域的發展將會在一定程度上繼續替代單純依靠開發投資對於房地產業的拉動。
04
總結
我們在之前表達過這樣一個觀點：隨著房地產稅試點擴大政策這一長效政策的落地，包括融資政策在內的其他相對偏中短期的政策可能會迎來一定的邊際放鬆。目前來看，這一判斷的脈絡和演進方向正在變得清晰。但這種邊際放鬆更多是目前防風險的需要，而不是重新刺激房地產的開始，因此很難成為明年信用擴張和經濟提振的有效手段。
同時，在目前行業整體景氣度下降，信用風險仍處於集中釋放期的階段，房地產領域的投資應把握以下幾個原則：一是在專案選擇上，應規避高槓杆，注重現金流；二是在結構把握上，可以適當關注收購價格已經有足夠安全邊際的困境資產，比如地段良好、開發管理水平高的商業地產；三是在投資參與上，透過專業的地產基金進行投資，把握相對更高；四是在策略替代上，可以用二級市場多策略投資的方式進行組合的流行性和波動率的最佳化。
溫馨提醒：本文所有內容（包括但不限於觀點、結論、建議等）僅供參考，不代表任何確定性的判斷，不構成任何投資建議。
