姚記科技自2011年上市以來，大致可以分為兩個階段。第一個階段是2011-2017年，這一階段是公司尋求發展轉型的階段，期間公司嘗試過棋牌遊戲、彩票、雜技等等業務，逐漸形成了“大娛樂”“大健康”的戰略，這一階段的主要投資成果是上海細胞集團。第二階段是2018年至今，這一階段公司戰略逐漸清晰，明確了“大娛樂”的轉型方向，相繼收購了成蹊科技、大魚競技和蘆鳴科技。回頭來看，公司上市的目的可能正是尋求發展轉型。
一、公司的基本情況
目前公司涉及三類業務：撲克牌、遊戲和數字營銷。
（1）撲克牌
撲克牌業務是公司起家的業務，姚記撲克是很多人的記憶，也是公司2017年之前主要的利潤來源。可以看到2015年以後公司的利潤開始下滑，2016年公司收購了萬盛達撲克之後，仍然沒有止住下降的趨勢。
目前看來，撲克牌業務基本沒有上升空間，但是持續下跌的可能性也不大，很可能是在一個區間波動。毛利率在20%-25%之間，主要取決於原材料價格的波動。
（2）遊戲
自公司收購成蹊科技以來，公司的業績迅速增長，可能是嚐到了遊戲的甜頭，2019年公司將發展戰略確定為“大娛樂”戰略，也將公司名稱改為了“姚記科技”。
目前，2020年，遊戲業務是公司主要的收入和利潤來源，主要有成蹊科技和大魚競技兩個子公司，其中，成蹊科技貢獻了遊戲業務中的大部分收入和利潤。成蹊科技的產品包括《魚丸遊戲》、《姚記捕魚》、《小美鬥地主》等。大魚競技的產品包括《Bingo Party》、《Bingo Journey》等，主要在海外運營。公司的遊戲定位很有特色，在休閒遊戲中加入了重度的玩法，延長休閒遊戲的生命週期。根據公司對深交所問詢函的回覆，公司捕魚遊戲的ARPU值（充值流水/付費使用者數）為100-200元，這也回應了某媒體對公司利潤過高的質疑。
（3）數字營銷
2020年公司收購蘆鳴科技，進軍網際網路營銷，抓住短影片的風口。公司數字營銷業務增長迅速，2021年半年報顯示，數字營銷收入佔比超過40%，但是毛利率較低，不到10%，屬於增收不增利。
總的來說，撲克牌業務算是被微信、短影片等網際網路產品降維打擊了，但是撲克牌仍是公司的基礎業務，不管盈利能力如何，公司能夠透過撲克牌的銷售觸達大量的人群，是絕對不能放棄的。公司未來的增長主要來自遊戲和網際網路營銷業務，遊戲在當下就能夠帶來大量的利潤，而網際網路營銷業務的戰略屬性更強。
二、幾個財務報表的資料
下面談談2020年財務報表中的幾個資料。
（1）應收應付款
2020年公司應收賬款2.51億元，應收款項融資0.29億元，全部為應收票據。應付票據3.34億元，應付賬款0.74億元，應付票據全為銀行承兌匯票。公司在整個產業鏈上的地位不高，上下游的企業都比較強勢。
（2）銀行借款
2018年深交所問詢函也問到了公司的短期借款，主要是用於補充流動資金。最近兩年公司貨幣資金在總資產中的比重大致為17%，並且公司委託理財的發生額越來越少，公司的現金流較為緊張。
三、重大的關聯交易（2019-2020年）
最近幾年公司在轉型，相應的股權交易變得非常頻繁，這中間股東可以騰挪的空間很大。股權結構上，姚氏家族總共持股53.57%，股權非常集中。需要特別關注關聯交易的風險。
根據公司年報披露，公司日常購銷活動的關聯交易非常少，關聯交易主要集中在關聯擔保、資金拆借和股權交易。
（1）關聯擔保
2019年關聯方擔保總金額4.79億元，公司抵押和保證借款總計3.9億元，另有0.89億元。我猜測包括一年內到期的非流動負債0.3億元以及股權收購款0.586億元（見附註26其他應付款）。
2020年關聯方擔保總金額6.39億元，公司抵押和保證借款總計4.57億元，另有1.82億元。我猜測主要是收購大魚競技而形成的長期應付款1.5億元中的一部分，以及一年內到期的非流動負債0.45億元。
（2）資金拆借
從下面的表格看，公司從關聯方拆入資金主要是因為購買股權導致資金緊張。我認為這些交易是在情理之中的。
首先，拆入資金的數量不算多。2019-2020年公司投資和籌資活動的現金流都是淨流出，資金都來自於經營活動現金流，2019和2020的現金及現金等價物的淨增加額都是1.4億元，如果沒有這些拆入的資金，貨幣資金可能無法滿足擴大的經營規模。
其次，很多時候，上市公司在收購的時候都會利用銀行貸款。但是，公司收購的是遊戲公司，標的本身沒有多少資產能夠抵押，因此很難獲得銀行貸款。另外，公司從股東的借款基本都是無息的，也能夠減輕公司的財務壓力。
順帶說一下，大股東向上市公司借款基本都是無息的，這是因為將1元錢留在上市公司，上市公司的利潤就多1元。按照10PE計算，市值增加10元。如果大股東持股比例為50%，那麼大股東的財富就增加了5元。所以說，少收1元利息，財富就增長5元，何樂而不為。
（3）2019年股權交易
姚記科技的股權收購很多都涉及到和股東之間的交易，相關的交易情況需要梳理清楚。
2019年12月，根據公司與姚趣合夥簽訂的股權轉讓協議，公司購買姚趣合夥持有的大魚競技公司26%股權，作價15,860萬元，標的估值6.3億元。公司已於2019年12月31日支付63.05%股權受讓款即10,000萬元。2018年姚趣合夥取得大魚競技26%股份的成本為12,402萬元，增值3458萬元。標的估值5.45億元。
這個估值是否合理呢？先看看兩次估值時大魚競技的經營情況。
從淨利潤的大小和增速來看，這個估值是合理的。不過，仍需要對這個業績保持懷疑，因為這個業績剛剛達到業績承諾。
2019年4月，公司出資66,799.20萬元成功收購了成蹊科技剩餘46.55%股權，估值14.98億元。2018年3月，公司出資66,812.50萬元成功收購了成蹊科技53.45%股權，評估價值12.5億元。
成蹊科技在收購之後確實增長很快，但我覺得這個業績可信度較高，因為實際業績遠超業績承諾。如果是調整承諾期間的利潤的話，只需要剛剛過線就可以了。
2019年取得子公司及其他營業單位支付的現金淨額2.35億元，其中收購大魚競技支付10,000萬元，支付2018年末應付的股權收購款1.31億元。購買少數股東權益支付的現金3.83億元，其中，收購成蹊科技支付給姚朔斌0.75億元（應付3.586億元，年末長期應付款仍有2.84億元），收購成蹊科技應付其他轉讓方3.1億元，已經支付了3.1億元。
（4）2020年股權交易
2019年6月公司收購蘆鳴網路科技公司12%的股權，作價3,000萬元，2020年7月收購將蘆鳴網路剩餘的88%股權全部收購，標的股權的交易作價為人民幣26,312萬元，收購蘆鳴科技公司合計價款29,312萬元。標的估值2.99億元。2020年至少應該支付13,156.00萬元。
目前看來，蘆鳴科技的戰略意義大於經濟利益，網際網路營銷是個新興行業，我對於其商業模式還有很大的疑問。
2020年8月，公司出資3.097億元收購大魚競技（北京）網路科技有限公司49%股權，標的估值6.35億元。2020年應支付15,796.18萬元，2021年應支付7,588.36萬元，2022年業績達標後應該支付7,588.36萬元。
2020年取得子公司及其他營業單位支付的現金淨額1.34億元，推測是收購蘆鳴科技支付的款項。購買少數股權支付的現金4.42億元，其中收購大魚競技支付1.58億元，支付2019年收購成蹊科技應付姚朔斌款項2.84億元。
四、實際控制人從公司中獲得了多少財富？
本節主要統計實際控制人透過分紅、交易和減持總共從上市公司中獲取了多少財富。不計算股權交易和工資薪金的所得。沒有特別的目的，只是好奇。以下的資料都是大致的數。
統計分紅。2011-2020實際控制人總計從上市公司獲得3.68億元。
統計交易。關聯交易主要是收購股權，上市公司用房地產支付。實際控制人總計從上市公司獲得相當於4.07億元的現金，以及4.35億元的房產。需要注意的是，實際控制人取得成蹊科技公司股權的取得成本是沒有披露的。大魚競技的取得成本為1.24億元。
統計減持。2016-2019年實際控制人總共減持4054.67萬股，參考市值為4.87億元。
因為沒有實際控制人取得成蹊科技的股權成本資料，所以暫不考慮關聯交易獲得的財富。保守估計，實際控制人從上市公司獲得了8.55億元的財富。
大家不要過度解讀這些資料，這些財富都是合法的，是在市場競爭中獲得的。
五、姚記科技的風險有哪些？能接受嗎？
在我看來，姚記科技的風險有以下幾點：
風險1：網際網路營銷的盈利潛力不足的風險。具體而言，網際網路營銷的毛利率為什麼這麼低？公司作為廣告服務商為客戶提供了多大的價值？公司是不是隻是撿了上游企業不願意做的業務？
解讀1：目前看來，網際網路營銷在公司淨利潤和經營現金流中的佔比很低，在以淨利潤或者現金流為基礎對公司進行估值時，幾乎沒有考慮網際網路營銷的價值。這個業務如果做起來了，相當於意外收穫。另外，短影片現在也是在風口上，這個業務未來大機率不會摧毀企業的價值。
風險2：公司新併購的業務增長特別迅速，會不會有粉飾資料的風險？
解讀2：併購的公司中，成蹊科技的增長特別迅速，而大魚競技和蘆鳴科技的淨利潤只是略微超過了對應期間的業績承諾。成蹊科技主要開發國內遊戲，大魚競技主要開發海外遊戲。通常而言，海外業務造假更不容易核查，在國內業務上造假可能性較小。其次，公司尋求轉型從很早之前就開始了，如果要造假的話，可以在更早的時候開始。我認為，公司沒有大規模的粉飾行為。
風險3：關聯交易帶來的風險。
解讀3：公司是典型的家族企業，最近幾年又有很多的關聯交易，這類風險在上市公司中普遍存在。姚記科技的關聯交易主要集中在股權交易上，沒有日常經營上的關聯交易，從上面的梳理來看，個人覺得這些交易還是比較合理的。
總的來說，收購的公司仍然在業績承諾期內，謹慎的投資者應該在業績承諾期過後繼續觀察公司的經營情況。我個人看來，沒有坐實公司的風險，可以持續關注公司業績變化。
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