近期，湖南裕能新能源電池材料股份有限公司（以下簡稱“湖南裕能”或“公司”）在創業板首發上市申請的稽核狀態變為“已問詢”。
2020年12月，湖南裕能在增資擴股時引入了主要客戶寧德時代、比亞迪作為戰略投資者，且兩者的持股比例超過5％，構成公司關聯方。此外，公司的客戶集中度較高，前述兩大客戶合計持續貢獻超九成的總營收。
在兩大客戶入股當年，公司增收不增利，主營磷酸鐵鋰材料的銷售均價顯著下降拉低毛利率。此外，當年公司應收賬款週轉率也明顯下滑。值得關注的是，近三年公司經營活動現金淨流量持續為負，期間與關聯方存在多次轉貸和資金拆借情形。
2020年兩大客戶入股 客戶集中度較高
2020年底，包括寧德時代（300750.SZ）、比亞迪（002594.SZ）在內的14名股東約定以貨幣方式向湖南裕能增資入股，自此公司兩名最主要的大客戶分別持有5984.61萬股和2992.31萬股公司股份，持股比例分別為10.54％和5.27％，均超過5％，因此構成公司關聯方。
此外，2020年12月增資時，股東的入股價值為3.3419元/股。根據招股材料，本次首發公司擬發行不超過18931.32萬股，擬募集資金18億元，折算得公司預期的發行價格約為9.51元/股，遠高於近一年內增資時的入股價值。
湖南裕能的產品為以磷酸鐵鋰為主的鋰離子電池正極材料，主要應用於動力電池、儲能電池等鋰離子電池的製造，最終應用於新能源汽車、儲能等領域。
2018年至2021年一季度，寧德時代和比亞迪持續為湖南裕能前兩大客戶，且合計產生的收入佔公司總收入逾九成。但結合兩大客戶與其大供應商的交易量和採購額佔比，公司不足以成為其主要客戶的重要供應商，一定程度上雙方關係並不對等。
圖1：2018年至2021Q1湖南裕能與兩大主要客戶的交易往來
2020年銷售均價下降拉低毛利率 今年以來市價回漲
2020年，湖南裕能產生營收9.55億元，同比增加64.19％，但產生歸母淨利潤為0.46億元，同比下降19.41％，當期公司增收不增利，主要系當期公司綜合毛利率為15.29％，較去年同期下降8.35個百分點。
圖2：2018年至2021Q1湖南裕能營收、歸母淨利潤
2018年至2021年一季度，湖南裕能超九成的營收源自磷酸鐵鋰，因此該產品的毛利率對公司綜合毛利率的影響極大。2020年，公司磷酸鐵鋰的單位成本為2.48萬元/噸，同比下降約25％，而同期銷售均價的降幅更大，使得當期產品毛利率明顯下滑。
2020年，在兩大客戶入股成為公司關聯方之際，湖南裕能主營的磷酸鐵鋰的銷售均價明顯低於行業均值且降幅較大，或值得關注。觀察資料可得，2019年，公司磷酸鐵鋰的銷售均價為4.44萬元/噸，與行業均價相近（2019年的年度市價均值為自2019年4月及以後的日均資料取平均數所得），但2020年下降至2.96萬元/噸，同比降幅約為33％，遠大於行業均價的降幅。鑑於公司超九成的收入來自寧德時代和比亞迪兩大客戶，對上述兩名關聯方的交易價格近似於公司整體銷售均價。
圖3：2018年至2021Q1湖南裕能磷酸鐵鋰銷售均價與行業均價對比
資料顯示，2021年以來，國產磷酸鐵鋰的市價整體呈上漲趨勢，公司未來的毛利率或受益於此市場行情。2021年一季度，公司綜合毛利率為20.85％，較2020年整年上漲5.56個百分點。但今年一季度，公司的銷售均價相較於市價折價22.87％，較2020年19.57％的折價率有所擴大。
近三年經營活動現金淨流量持續為負 多次與關聯方發生轉貸和資金拆借
2018年至2020年，湖南裕能經營活動現金淨流量持續為負且與淨利潤較背離，研究發現，期間公司銷售商品、提供勞務收到的現金持續遠低於營業收入，說明賒銷是公司銷售的主要形式。
圖4：2018年至2021Q1湖南裕能經營活動產生的現金流量
值得關注的是，2020年寧德時代和比亞迪兩大客戶入股公司，當年，公司應收賬款前五大客戶結構、應收賬款週轉率、壞賬損失均發生較大變化。2018年至2021年一季度，湖南裕能對兩大客戶的合計銷售佔比持續超過90％，但自2020年上述兩大公司的應收賬款金額及佔比增加較明顯。此外，2020年，公司的應收賬款週轉率為5.82次，較去年同期的15.59次明顯下降。當年，公司計提壞賬損失1218.73萬元，同比擴大超三成。
2021年一季度，湖南裕能經營性應收專案仍然發生較大規模增加，為4.52億元，而當期期間，公司經營性應付專案也增加4.67億元，使得當期經營活動淨現金流量有所好轉。
圖5：2018年至2021Q1湖南裕能應收賬款前五大客戶
研究發現，介於公司經營活動創造現金流的能力較低，湖南裕能首發募資擬使用5億元補充流動資金。
近年來，湖南裕能還與關聯方存在多起資金拆借和轉貸的不規範情形。
圖6：湖南裕能與關聯方的資金拆借和轉貸情況
業內公司紛紛募資擴產 未來競爭或加劇
招股資料顯示，2018年至2021年一季度，湖南裕能持續向擴產專案投入資金，期間公司主要產品磷酸鐵鋰的產能逐年增加。本次首發募資，公司擬向四川裕能三期年產6萬噸磷酸鐵鋰專案和四川裕能四期年產6萬噸磷酸鐵鋰專案分別投入募集資金6億元和7億元，如順利建成達產，屆時公司磷酸鐵鋰的產能將增加12萬噸/年，較2020年公司的產能增加超4倍。
圖7：2018年至2021Q1湖南裕能產能利用率、產銷率
自2020年以來，公司磷酸鐵鋰達到滿產滿銷，擴產存在一定合理性。但當前鋰電行業站上熱門賽道，尤其針對主要用於新能源汽車領域的磷酸鐵鋰材料，多家上市公司不斷擴產，未來公司面臨的行業競爭或將加劇。
圖8：行業內上市公司磷酸鐵鋰相關擴產計劃
資料顯示，當前公司在建工程中，四川裕能磷酸鐵鋰三期專案和四期專案的賬面金額分別為1.35億元和9.9萬元，兩大專案的計劃投資總額分別為8.48億元和8.76億元，當前專案的投資進度分別約為15.96％和0.01％。專案投資仍處於早期階段，建設期為2年，待建成後，行業需求能否消化大量公司擴充後的產能，或難預測。
本文源自麵包財經
