（報告出品方/作者：廣發證券，倪軍，屈俊）

一、核心要素回顧與展望

二、經濟增速預計前低後高

回顧2021年，國內經濟執行和恢復呈現出不穩固、不均衡的態勢，經濟增速前高後低。Q1出口景氣度高位，外需強，內需不弱，低基數效應下各項經濟指標加速修復。Q2“財政後置”特徵明顯，這與疫情後經濟高增長、防風險任務重要性提升等因素有關。廣義財政擴張對經濟拉動不足，內需漸緩，外需依舊較強，經濟動能開始回落。Q3財政後置、供給衝擊、地產調控三者疊加，內需進一步走弱，除出口外的多數經濟指標繼續放緩，經濟下行壓力加大，宏觀政策跨週期調節訴求增強。Q4產業政策糾偏邊際改善供給約束，地產融資出現鬆動但信用風險仍在延續，“寬財政”效果顯現需要時間，進入冬季疫情反覆帶來諸多不確定性，經濟下行壓力依然存在。

展望2022年，經濟增速預計前低後高，大機率會弱於2021年。隨著全球產業鏈恢復，出口韌性預計難以長期維持；消費端，受疫情防控、居民收入增長分化等因素影響，消費修復程序緩慢；投資端，房地產投資偏弱格局預計短期難以逆轉，財政前置發力將支撐基建投資繼續上升，傳統基建投資繼續低位波動，製造業投資和新型基建回升也難以支撐總需求不出現下降。但總體而言，上半年經濟增長仍有壓力；隨著供給約束邊際緩解，以及基數走低，下半年經濟增長有望邊際改善，全年增速回歸長期增長中樞。

三、財政信用發力，貨幣保持匹配

2022年內外需同步放緩加大經濟下行壓力，預計財政政策更加積極、節奏前置，貨幣政策保持“以我為主”，節奏上先松後穩，結構性寬鬆有望繼續加碼，宏觀政策組合重點轉向穩增長。

（一）財政政策定調積極，節奏前傾

2021年的財政政策，上半年重在防風險，下半年聚焦穩增長。上半年廣義財政力度明顯下降，前7個月政府債券發行速度較慢，較2020年同期明顯少增，“財政後置”特徵明顯，財政政策偏向未雨綢繆，這與疫情後經濟高增長、防風險任務重要性提升等因素有關。下半年經濟再次下行風險逐步增大，財政政策以加快預算支出和地方政府債券發行進度為抓手，加強跨週期調節，聚焦穩增長。11月國務院常務會議要求加快今年專項債剩餘額度發行，合理提出明年專項債額度，四季度廣義財政週期重回擴張，持續對今年末明年初信貸需求形成支撐。

展望2022年，財政政策定調積極，節奏前傾。經濟下行壓力增大，財政託底經濟的必要性提高，需要保持必要的支出力度，赤字規模或保持高位。2021年財政收縮力度明顯，財政存款餘額較往年明顯偏高，存量財政存款淨投放將形成額外財政擴張力度，預計2022年全年政府債券淨融資額7.4萬億元左右，2022年經濟增速預計前低後高，財政節奏也應有所前傾。

（二）貨幣政策以穩待變，節奏上先松後穩，終端利率先下後上

2021年上半年貨幣寬鬆退出並逐步迴歸常態，下半年呈現出明顯的“總量穩定，結構發力”特徵。上半年貨幣政策“穩字當頭，不急轉彎”，保持合理適度的流動性支援經濟持續復甦和高質量發展，逐漸向疫情前常態化迴歸。7月超預期降準逐漸演變為流動性缺口補充工具，下半年靈活公開市場操作平熨短期波動，再貸款等直達實體工具“精準滴灌”，寬貨幣預期落空。三季度央行貨幣政策報告刪除“總閘門”、“正常的貨幣政策”等表述，繼續強調“以我為主”、“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度”，預計在財政發力落地和地產行業風險狀況明確之前，貨幣政策會繼續保持“穩字當頭”（穩預期、穩信貸、穩利率），以穩待變。

展望2022年，宏觀政策仍將延續協調趨勢，財政信用政策發力、貨幣政策保持匹配，上半年貨幣政策存在寬鬆視窗，下半年或迴歸中性，結構性寬鬆有望繼續加碼。降準仍有必要但空間有限，更多作為補充流動性缺口的工具，降息機率在提升。在經濟見到企穩跡象之前，銀行間利率穩中趨降，上行機率較小，大機率在二季度中後期見到拐點。（報告來源：未來智庫）

“增強信貸總量增長的穩定性”表述被多次提及，當前處在信用寬鬆初期。預計2022年上半年信用供給上升、經濟增長承壓，終端利率仍有下行壓力；下半年，隨著信用供給逐漸收斂、融資需求改善，終端利率有望恢復上行趨勢。至於終端利率具體拐點和回升幅度，取決於國內外經濟狀況、通脹環境等。

（三）社融增速進入回升週期，年內走勢前高後低

本輪社融增速底部為2021年9月（10.0%），開始進入回升週期，時間約3個季度，幅度預計在1.0到1.5個百分點。當前處於寬財政和信用初期，2022年社融節奏和幅度可能類似2019年，預計社融增速上半年衝高，下半年回落。預計全年社融增量35.1萬億，較2021年多增3.3萬億元。主要增量仍是信貸和政府債券。從主要分項來看：

（1）信貸：目前央行開始著力穩定信貸增速，預計後續貸款增速下行速度會明顯放緩，預計2022年末人民貸款增速達到11.7%，全年新增人民幣貸款22.4萬億，同比多增約2.0萬億，信貸結構預計集中於製造業、基建、小微、綠色、科創、鄉村振興和重點區域發展等領域。

（2）政府債券：2021年政府債發行不及預算，預計2021年全年實際新增6.7萬億，預算7.2萬億（國債2.75萬億元，地方一般債0.82萬億，專項債3.65萬億）。假設2022年名義GDP增速為7%，政府債券增量/名義GDP佔比與2021年相當，預計2022年政府債券增量約7.4萬億元。

（3）其他分項：預計外幣貸款和委託貸款全年無增長。信託貸款會慣性萎縮，但資管新規過渡期結束，萎縮速度會放緩。2021年企業債券融資規模較少，預計2022年會略有增加。2022年股票融資預計持平於2021年。

四、基本面保持穩健，逐步迴歸常態化

（一）資產：預計全年增速升幅有限，節奏上先升後降

2021年前三季度銀行業資產同比增速呈現逐季度放緩態勢，三季度末達到階段性低點。主要原因是：（1）受國內疫情反覆、汛情衝擊以及嚴監管政策下地產、基建不斷走弱等因素影響，內需放緩跡象明顯；（2）上年同期基數走高。

展望2022年：跨週期調節背景下，隨著財政和信用政策逐漸發力見效，經濟下行壓力較大、整體融資需求不旺的局面有望逐步改善，同時考慮到高基數擾動消除，全年來看銀行業資產同比增速有望邊際回升，在存款負債端存款增長和內生資本增長仍面臨壓力的情況下，回升幅度預計有限；年內走勢來看，隨著財政信用貨幣政策由寬轉穩，銀行業資產同比增速隨之先升後降。

從資源擺佈來看，實體融資需求逐步回升背景下，預計資產結構將繼續向信貸傾斜。在財政發力拉動基建投資回升、房地產受控、製造業投資回暖、消費復甦的背景下，2022年信貸投放結構可能呈現“強基建、擴小微、穩零售、控地產”的特徵。

展望2022年：隨著出口景氣度回落、貨幣政策總體以穩為主，基礎貨幣主要供給渠道均受到一定程度的制約，增速大幅上升的機率不大。在此背景下，廣義貨幣增速邊際改善的幅度也會受到約束，預計總體保持相對平穩。而信貸投放預計依然保持較大力度，意味著信貸增長快於存款增長的格局仍將延續，銀行業負債端存款增長依然面臨壓力，銀行之間的存款競爭加劇。

存款增長繼續分化，銀行之間存款基礎差異拉大。2022年存款增長預計呈現出以下幾個結構性特徵：（1）分部門看，預計上半年非金融企業存款增速跟隨社融增速反彈，下半年回落；在存款業務進一步規範、理財產品收益率與存款利差縮小、房地產市場降溫等因素疊加影響下，預計居民資金迴流銀行體系，住戶存款總體仍能保持較快增長，但受居民收入增長分化影響，預計區域之間住戶存款增長分化較大；考慮到房地產約束條件放鬆仍需等待，而地方財政與房地產緊密相連，預計財政擴張對政府存款拉動不明顯；（2）分割槽域看，長三角、珠三角區域經濟活躍、受房地產拖累小、居民收入增長快且穩定性強，存款增長強勁的勢頭有望保持。在這種宏觀背景下，預計零售存款佔比高的銀行存款絕對增速佔優，而以對公存款為主的銀行存款增長下半年有一定壓力，區域性銀行中優勢地區（例如浙江、廣東）銀行相對受益。

（三）息差：預計同比保持平穩

2021年前三季度銀行業息差環比走勢呈現出“Q1下行壓力最大，Q2邊際緩解，Q3企穩回升”的特徵，同比降幅逐季度收窄。其中：Q1主要是受貸款集中重定價拖累資產收益率的影響；Q2重定價影響逐步消退，負債成本率低位穩定，二者共同影響下，息差環比企穩；Q3主要是受益於資產結構最佳化帶動資產收益率環比回升，抵消了負債成本率環比小幅爬升的負面影響。

展望2022年，預計資產收益率上半年承壓、下半年有望改善，負債成本率相對剛性，息差同比保持平穩。具體來看：（1）資產端，主要看貸款定價，上半年，經濟增長仍有壓力背景下，實體融資需求偏弱，貸款定價存在一定的下行壓力；下半年，隨著經濟增長邊際改善，貸款定價有望逐步走穩回升，進而帶動資產收益率回升；（2）負債端，主要看存款成本，在穩存款壓力大、存款活期化程度仍在下降、結構性存款佔比已壓降至歷史低位的背景下，存款成本整體承壓，考慮到存款利率定價改革有利於引導中長期存款利率下降，綜合來看預計存款成本率相對剛性，大幅改善的機率不大；而同業存單等主動性負債成本預計窄幅波動；整體來看，負債成本率預計相對穩定。

（四）資產質量：不良生成預計放緩，信用成本有下行空間

對公業務：非金融企業整體盈利能力和上下游盈利分配格局有望改善，對公整體和結構性信用風險暴露預計下降。據我們測算，2021年前三季度，A股非金融企業ROIC總體保持了波動上行趨勢，盈利能力持續修復；同時，金融機構一般貸款加權平均利率基本維持低位穩定，意味著非金融企業信貸成本基本穩定。得益於上述因素，A股非金融企業整體償債壓力邊際緩解，同期A股上市銀行不良生成同步放緩，不良生成壓力減輕。趨勢上來看：2022年隨著財政支出加快託底經濟，非金融企業盈利能力有望延續改善態勢；結構上，隨著房地產、限產糾偏政策效果釋放，上下游行業間盈利分化狀況將改善。預計非金融企業整體及結構性信用風險暴露逐步下降。（報告來源：未來智庫）

零售業務：居民還款能力處於修復過程中，居民部門槓桿率絕對水平不高，整體信用風險不大。分類別看：（1）住房按揭貸款方面，主要由房地產調控週期主導，目前銀行業整體按揭貸款不良率較低，在短期內由於房價波動觸發系統性金融風險的機率不大；（2）信用卡貸款方面，2021年前三季度，銀行業信用卡不良貸款額同比減少，信用卡不良貸款率波動下行至歷史低位。考慮到疫情對居民收入的影響逐步消退，居民還款能力回升；此外，在經過共債風險和疫情衝擊之後，銀行業主動調降信用卡風險偏好，從源頭上控制風險；預計2022年信用卡風險暴露壓力不大。

從銀行自身來看，資產質量基礎較為夯實。過去幾年，在監管引導下，銀行不良認定和處置力度較大，存量風險消化較為充分、撥備計提力度相對充足。截至2021年9月末，銀行業不良貸款率、關注貸款率和撥備水平均處於近幾年較好水平。

綜合來看，2022年銀行體系不良生成有望放緩，資產質量延續向好的態勢，信用成本預計存在下行空間。

（五）2022 年盈利增速預計仍將處於近幾年較高位置

展望2022年，預計資產規模擴張速度微升；息差同比有望保持平穩，對營收的貢獻較2021年改善；非息收入方面，在財富管理業務等發力的帶動下，手續費收入仍能保持較好的增長，高基數影響下其他非息對營收貢獻有限；同時隨著實體盈利能力修復，銀行體系不良生成有望繼續放緩，當前較為夯實的資產質量將保持向好，疊加前期風險準備金計提較為充分，信用成本預計仍有下行空間。考慮到基數抬升，我們預計2022年全年A股上市銀行營收同比增速、歸母淨利潤同比增速將放緩至7%、9%左右，逐步迴歸常態化，但盈利增速仍將處於近幾年的較高位置。

五、投資分析

隨著寬財政寬信用政策逐漸發力，經濟步入復甦通道的預期上升，銀行業景氣度預期將同步回升，市場行情有望迴歸均衡，板塊關注度有望提升。同時考慮到當前板塊估值和公募基金配置倉位處於底部區間，估值具備修復的動力和空間，繼續看好銀行板塊配置機會。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站