（報告出品方/作者：申萬宏源，孟祥文）

1. 能耗雙控、環保限產影響鋼鐵供給

1.1 能耗雙控和供電緊張導致鋼鐵限產力度增強

能耗指標不足和供電緊張造成鋼廠產能利用率持續下降 。 8月17日，發改委印發了《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，其 中廣西、江蘇、山西等9個省份上半年能耗指標不降反升。受此影響，8月起鋼企生產 在能耗指標不足限制下，高爐檢修數量上行，截至11月底，全國高爐檢修總容積較去 年同期增長了85.9%，產能利用率也從年初的84%左右降至63%。 另一方面，三季度動力煤供給不足導致供電緊張，造成電爐產能利用率大幅下降，一 度從5月份峰值的76%降至10月初的44%；雖然目前已有所改善，但仍處於50%左右 的較低水平。

1.2 環保限產趨嚴，華北地區產量壓降明顯

秋冬季環保限產持續影響華北地區鋼鐵產量 。2017年以來，京津冀地區的秋冬季大氣汙染防治已經常態化，21-22年要求PM2.5濃 度要同比降低4%，當前10月濃度略低於於去年，但高於19年，後續環保約束仍然存在。

根據工信部和生態環境部發布的《兩部門關於開展京津冀及周邊地區2021－2022年採 暖季鋼鐵行業錯峰生產的通知》，要求重點區域21年11月15日至年底確保完成產量壓 減任務目標，且22年1月1日至3月15日錯峰生產比例不低於上年同期粗鋼產量的30%。 檔案影響省份主要包括河北、山東、山西、河南、北京和天津等地，其中河北、山東、山西 三省粗鋼產量約佔全國粗鋼產量的37%，2020年總產量合計為3.96億噸。按照今年1-2月產 量合計6466萬噸計算，預計1-2月限產30%的幅度將導致粗鋼產量減少大約1940萬噸。

1.3 粗鋼產量壓減將成未來長期趨勢

目前全國粗鋼產量增速已經由正轉負，預計後續持續限產下，降幅會進一步擴大。 早在2020年末，工信部就表示要堅決壓縮粗鋼產量，確保2021年粗鋼產量同比下降， 但上半年除唐山和邯鄲等部分地區執行限產外，其餘省份產量不減反增。 但由於前文所述的能耗雙控和限電等因素影響，7月開始各地粗鋼產量當月同比持續回 落，最終導致9月和10月全國粗鋼總產量當月值分別同比下降了21.2%和23.3%，累 計值也於10月底由正轉負，同比下降了0.72%。 考慮到後續採暖季環保等因素，鋼鐵限產難言放鬆，預計21年和22年我國粗鋼產量同 比將分別下降2.09%和2.33%。

2. 基建回暖帶動需求上升

2.1.1 地產: 用鋼需求集中在新開工階段

地產用鋼需求主要取決於新開工和施工情況 。地產建設週期中，從新開工到正負零階段用鋼需求佔比較高。這個階段的持續時間大約 在2到3個月之間，但用鋼量佔比卻高達總用鋼量的30%-35%，隨後在進入地上部分建 設後耗鋼速度逐漸回落。 我們根據歷史資料做迴歸擬合後發現，對於每個季度而言，螺紋周均需求=新開工面積 *43.4+累計施工面積*1.41。由於累計施工面積一般是新開工面積的20倍，所以最終新 開工和施工兩者對於單季度地產用鋼需求的貢獻率分別約為60%和40%。

2.1.2 房企融資和銷售不佳，投資和拿地低迷

房企資金鍊問題逐漸顯現，投資下滑影響拿地和後續新開工 。 2017年後，房企的經營趨向於高週轉模式：透過預售加快回款，然後迅速再投資拿地。 期房佔比的不斷提高，使定金及預收款佔比從2015年的26%提升至2021年10月的37%。 然而順週期下的成功模式在當前融資收緊、監管趨嚴的背景下難以持續。“三條紅線” 和貸款集中制的出臺，疊加預售資金監管合規化，房企資金鍊出現一定問題，造成當前 地產投資持續回落，10月單月投資同比下降5.4%，較前值減少1.9pct。 目前投資低迷的情況逐漸傳導至拿地和新開工，1-10月新開工面積累計同比已經下降了 7.7%，疊加土地庫存持續下行，後續開工情況仍不樂觀。

2.1.3 預計22年地產用鋼需求同比下降10.5%

明年地產用鋼較為悲觀，需求進入下行週期 。“房住不炒”基調下地產政策偏於緊縮，且2022上半年境外債到期達到最高峰，預計未 來地產融資和投資仍較悲觀。即便考慮到當前地產政策的寬鬆訊號，房企資金鍊改善傳 導到新開工至少需要6-9個月，故預計難改短期地產需求較差局面。 中性假設下預計22年投資額將降低6%，新開工面積下降17.7%，施工面積下降1.6%， 對應全年地產用鋼需求量為2.95億噸，同比下降3458萬噸，降幅10.51%。

2.2.1 基建：近期專項債出現集中募集

基建資金投入的主要增量來源於專項債 。 自籌資金約佔基建投資的59%，其中專項債的重要性與日俱增。2019年9月4日，國常 會規定“專項債不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作 的產業專案”，之後專項債流向基建比例從2019年的約30%提高至2020年的60%以上。（報告來源：未來智庫）

2021年整體專項債的發行節奏前期偏慢，但8月以後發放較為集中 。往年專項債在8月發放進度一般能達到90%以上，但今年截至10月底僅完成79.58%。前 期偏慢的發行節奏導致8月以後專項債發放較為集中，8-11月累計發放了全年總額度的 58%。且2021年11月國常會上，李克強總理表示“面對新的經濟下行壓力，要加強跨 週期調節”，預計明年專項債有望提前發放並形成一定實物工作量。

2.2.2 基建：十四五專案開工建設正在加快推進

在十四五規劃下，各省正在加快推進重大專案建設進度。 根據不完全統計，廣東、江蘇等11個省市目前釋出的十四五規劃相關計劃中，2021- 2025年期間基建相關投資專案額累計至少將達到27.6萬億元。 同時，交通運輸領域的持續投入將有力提振基建用鋼需求。2021年交通運輸部印發了 《關於服務構建新發展格局的指導意見》，制定的三年行動計劃中提到，將擴大迴圈規 模、大力完善綜合交通網路，新增城際鐵路和市域鐵路運營里程3000公里，新改建高速 公路里程2.5萬公里，新增民用機場30個以上。

2.2.3 預計22年基建用鋼同比增長7.66%

近期專項債集中募集，疊加後續十四五專案的陸續開工，基建需求預期回暖 。 近期在短期宏觀經濟下行壓力較大的情況下，中國人民銀行已經決定於12月15日下調金 融機構存款準備金率0.5個百分點，此次降準共計釋放長期資金約1.2萬億元，凸顯了政 府“跨週期調節”的決心。 預計降準後財政基建政策有進一步回暖預期，考慮到專項債集中募集和十四五專案開工 的積極影響，中性情形下，預計2022年基建投資將增加8.58%，對應全年基建領域用鋼 量為1.9億噸，同比增長1355萬噸，增幅7.66%。

2.3 機械：限電影響基本結束，需求結構呈現差異

工程機械需求較為平穩，高階製造業貢獻主要增量 。 中國製造業PMI在9-10月份受到供電緊張影響降至臨界點以下，11月已經恢復至50.1%。 同時相對而言，高技術製造業PMI則保持高位，目前已經連續16個月處於52%以上。 具體產品結構上看，不同於以往歷史經驗，2021年整體上傳統工程機械需求較差，增速 顯著低於高階機械。以挖掘機為例，今年4-10月當月產量同比持續為負值；而金屬切削 機床和工業機器人等高技術機械錶現相對優異，在8月以前保持高速增長，9月開始雖受 限電影響有明顯回落，但增速仍為正值，二者10月當月同比分別為5%和11%。 隨著當前供電緊缺問題逐漸緩解，且考慮到22年基建回暖將帶動工程機械需求，同時高 技術製造業在十四五規劃下保持高速增長，預計22年機械行業用鋼需求將增長1.5%。

2.4 汽車：缺芯緩解後看好明年用鋼需求

當前汽車行業景氣低迷主要是受到缺芯問題影響 。 在歐洲和東南亞疫情、日本地震、美國暴風雪等不可抗因素影響下，2021年全球 半導體產能受到嚴重影響。今年4-9月晶片供應不足的問題持續影響到汽車生產， 當月產量同比也持續下行，但10月已經出現邊際改善。 乘用車受影響相對較小而商用車產量降幅較大，截至2021年10月底，乘用車和商 用車產量累計同比分別為8.61%和-6.28%。考慮到商用車單車用鋼量較大，預計 2021年汽車總用鋼量同比僅增長2.1%。不過明年缺芯問題緩解後，預計汽車用鋼 需求將迎來顯著回暖，22年同比將增長8.6%。 同時，新能源車在今年保持了高速增長，也帶動了諸如無取向矽鋼等高質量鋼材 的需求，汽車用鋼結構上存在明顯最佳化。

2.5 造船:航運景氣持續，相關需求保持增長

造船行業受疫情影響較小，全球經濟復甦拉動需求上升 。 造船行業在2018年短暫景氣後整體較為平穩，2020年也未因疫情受到嚴重影響。 今年以來受全球經濟復甦拉動，航運相關需求顯著上升：1-10月累計船舶新訂單 量為6149萬載重噸，同比去年增長211%，較2019年同期增長190%；同時手持 訂單量也持續增長，1-10月累計9810萬載重噸，同比增長38%。 由於造船週期一般為1-2年，新接船舶訂單將逐步轉為手持訂單。考慮到2019年 以來新接船舶訂單量需求較為穩定，未來2年內手持訂單量將保持較高水平，進而 維持中厚板需求的穩定。 預計2022年造船用鋼需求仍然較好，同比增速為16%。

3. 供需改善、庫存去化，鋼價預期回升

3.1 庫存：庫存水平較高，去化有望提速

當前庫存水平相對較高，但基建回暖將加快後續去化速度 。 此前受地產等下游需求較差影響，鋼材庫存去化速度低於預期，分品種結構上，截至12 月3日，建材和板材社會庫存分別高於2019年同期4.42%和6.53%。 而從總庫存情況來看，截至12月3日鋼廠和社會庫存合計為1508萬噸，高於2020年同期 3.5%，高於2019年同期26.9%，當前庫存水平仍然較高。 根據我們後續基建需求強勢復甦、秋冬季限產仍然較嚴的判斷，預計2022年用鋼需求將 呈現前高後低的節奏，因此2022年初鋼材庫存的去化速度將會明顯加快。若華北地區限 產影響高於預期，2022Q1鋼材將出現階段性供不應求的情況。

3.2 鋼價：2021年整體價格中樞上移

2021年鋼價整體較為強勢，鋼價經歷兩輪起落 。 2021上半年在供給端限產預期和需求較好的共同作用下，鋼價持續上行，一度達到 6000元/噸的歷史高位。但隨著政府保供穩價的政策引導，後續鋼鐵供給預期保持穩定， 5月下旬鋼價迎來大幅下跌。 此後雖然需求逐漸回落，但能耗雙控下限產趨嚴，下半年鋼鐵產量長期處於低位，供 給偏緊導致鋼價在9月再次迎來第二輪上漲。 進入10月下旬後，由於地產等行業需求迅速回落，疊加鐵礦石價格持續下行，鋼價迅 速回落，從10月11日6019元/噸的高位大幅跌至11月18日的4710元/噸，跌幅高達 22%。

3.3 預計明年3-4月鋼價將再次上漲

短期鋼價保持震盪，但後續基建需求回暖預計將帶動鋼價上漲 。 近期鋼鐵價格在迅速回落後已然趨於穩定，後續北方秋冬季錯峰生產政策下供給端持續 受限，但下游主要需求也較為疲軟，預計短期鋼價維持震盪局面。預計2021Q4螺紋均 價約為5047元/噸，對應全年均價為5030元./噸，同比2020年上漲了35%。 考慮到華北等地區的限產將持續至明年2月底，同時近期房地產政策有寬鬆預期，疊加 專項債集中募集、十四五專案陸續開工的積極影響，預計2022Q1在供給收縮、需求回 暖的情況下螺紋價格將再次上漲至5500-5600元/噸水平，此後受地產投資下滑和需求 季節性回落的影響而出現回落。

4. 原料價格維持低位，盈利逐漸改善

4.1.1 鐵礦石：供給平穩、需求低迷

海外主要礦山發運穩定、需求受鋼鐵限產影響保持低迷 。 海外鐵礦石供給主要來源於澳洲和巴西，目前供給保持穩定，根據Mysteel2019年6月 開始釋出的澳洲及巴西19港資料，1月至今周度平均發運總量為2436萬噸，同比增加 1.6%，隨著澳洲礦山檢修季基本結束，且22年國外礦山產能仍在增長，預計未來整體 供應量較為充足。 與此同時，下游因鋼鐵限產導致日均鐵水產量從7月至今持續下行，鐵礦需求陷入低谷。 截至2021年12月3日，已經降至200.5萬噸的近四年最低值，較2019年和2020年同期 分別下降了約11%和19%。考慮到採暖季限產等因素下未來鋼鐵產量難以回升，預期 鐵礦石需求將保持弱勢。

4.1.2 鐵礦石：庫存高企下預計價格偏弱執行

鐵礦石持續累庫，預計後續價格承壓 。目前港口鐵礦石庫存持續上升，截至12月3日，港口庫存合計為1.55億噸，遠高於歷史 庫存水平，同比20年增長24%，較19年同期也增長了25%。 2021年上半年由於下游鋼鐵需求較好，鐵礦石價格不斷攀升，並一度達到1600元/噸 的歷史高位，但7月之後鋼鐵限產力度加大，需求回落導致當前進口礦價格迅速下降至 685元/噸左右水平。 當前供給較為寬鬆、需求保持低迷，庫存處於高位且持續上行，供需格局類似於2018 年末，甚至需求較當時更差，因此參考當時情形，預計明年Q2以前鐵礦石價格將繼續 保持低位，大致合理區間在500-550元/噸。

4.2.1 焦炭：盈利嚴重受到焦煤價格影響

焦煤作為焦炭的主要原料，其價格對焦炭盈利影響很大 。 2021年上半年焦煤整體供給偏緊，價格持續上升推升了焦炭價格的上漲；但隨著焦煤 供給緊張問題逐漸緩解，焦煤價格逐漸下行，焦炭價格也從10月底開始迅速回落，截 至12月3日，已經從高位的4216元/噸降至2723元/噸，跌幅高達35%。 但由於焦煤整體供給彈性不大，雙焦價格下行過程中焦煤價格較焦炭更為強勢，焦化 廠盈利持續收窄，並在11月中旬開始一度跌至盈虧平衡點以下。隨著焦煤價格繼續下 跌，目前焦炭盈利有一定好轉，截至12月3日，焦化廠平均盈利約為21元/噸。

4.2.2 焦炭：供需兩弱，預計價格維持低位

鋼鐵限產導致需求不振，短期焦炭價格維持低位 。 我國的焦炭產能分為獨立焦化廠和鋼廠配套的焦爐，由於鋼廠可以用鋼鐵的盈利來對 衝焦炭的虧損，所以焦炭盈利情況對獨立焦化廠的生產影響較大。從產能利用率來看， 6月初兩者皆為90%左右，但在當前焦企利潤低迷的情況下，鋼廠焦爐的產能利用率相 對平穩，而獨立焦化廠的產能利用率已大幅降至68%。 雖然環保管控、落後焦爐清出、盈利下滑等因素導致部分焦企有一定減產，但考慮到 後續鋼鐵限產政策難以放鬆，預計需求情況仍不樂觀；且目前庫存同比情況持續增加， 預計短期內焦炭價格將維持低位。而中期來看，若明年Q2以後鋼鐵限產放鬆，焦煤供 給偏緊局面下，焦煤、焦炭價格將有一定回升。

5. 投資分析意見

5.1 鋼鐵行業轉型升級勢在必行

鋼鐵消費平臺期將至，碳中和政策下，行業結構轉型是必然趨勢 。 隨著我國經濟的發展，鋼鐵消費必然進入平臺期，以基建、房地產為主的螺紋鋼 消費佔比將逐步下降。參照美國鋼鐵消費結構，預計我國鋼鐵消費未來將以裝配 式建築消費的結構鋼，機械裝置、汽車消費的板材為主。除此之外，精密儀器、 新基建、航空航天、國防等領域消費的特種鋼材也成為鋼鐵消費的重要力量。 碳中和政策的推進，不僅加速了落後高爐產能的退出，同時也為更適應高品質鋼 材冶煉生產的電爐產能發展提供了良機。在此背景下，鋼鐵行業迎來“新材料” 時代，而鋼鐵企業也需適應經濟發展需求，主動推進行業結構變化。

5.2 電爐佔比提升成為必然發展趨勢

中長期下，電爐佔比提升是碳中和政策下的必然要求 ，發達國家和地區鋼產量達到頂峰後，電爐工藝出現了高速發展。美國在粗鋼產量 達到峰值後，電爐比開始快速上升，目前達到70%。 目前我國電價具備優勢，略高於美國，但是遠低於日本、德國。雲貴川地區電價 優勢明顯，雲南地區遠低於美國；而四川、貴州電價基本與美國相當，具備大規 模發展電爐潛力。（報告來源：未來智庫）

5.3 鋼鐵行業投資分析意見

一方面，我們分析認為，近期房地產政策的邊際改善，疊加專項債集中募集和十 四五專案的積極開工，將使22年Q1需求明顯好轉，全年需求節奏前高後低；同時 華北限產將持續至明年2月底，供給收縮下預計三到四月份鋼價將再次迎來上漲機 會，彈性較高的普鋼標的將更為受益。

5.3 鋼鐵行業投資分析意見

同時，隨著我國鋼鐵消費逐漸進入平臺期，未來下游消費結構轉型是必然趨勢， 傳統建築需求的螺紋鋼佔比將會下降，而板材和特鋼需求將會顯著上升。

報告節選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站