（報告出品方/作者：東方證券，黃驥）

1 行情回顧：整體表現疲弱，H2 不利因素疊加

受下游地產/基建需求走弱，建材板塊 2021 年表現相對疲軟。建材板塊（中信）指數區間漲跌幅為 -4.78%，在 30 箇中信一級行業中排名第 21，漲幅靠後，相對滬深 300 超額收益為-4.44%。受大 宗原材料漲價影響，疊加地產商現金流緊張，回款放緩，建材板塊 21 年整體表現平淡。傳統下游 地產受政策制約，拿地/銷售/新開工端已顯疲態，同時今年基建增速處於低水平，這些因素都使得 機構不斷減配建材板塊。

21H1 板塊表現尚可，Q3 後板塊回落明顯。去年年底和今年年初，受水泥板塊拖累，建材相比於 滬深 300 超額收益一直為負。春節後，進入傳統施工旺季，水泥板塊迎來反彈，建材板塊超額收益 逐漸收窄。8 月後，水泥提前漲價，帶動水泥板塊走出強勢行情。截止到 2021/9/13，建材板塊的 超額收益率高達 12.08%。但此後，由於需求端疲弱，市場預期水泥將出現有價無市的狀態，板塊 迅速回調。Q3-Q4 的另一隱患在於以恆大為首的地產商資金鍊的緊張愈演愈烈，導致消費建材承 壓。基建投資增速放緩也是另一個重要壓制因素。10 月中下旬以後，板塊加速下跌。

分板塊看，玻纖/玻璃表現相對較好，水泥弱勢明顯。今年下游需求疲軟，5 月後出貨明顯弱於往年 同期，三季度以來動力煤成本急漲，水泥板塊成本壓力明顯。在強週期領域，玻璃板塊供需兩旺， 價格持續上漲，但三季度以來，玻璃市場整體成交開始放緩，景氣行情開始出現下行，“旺季不旺” 態勢顯現。玻纖板塊由於今年海外出口需求強勁支撐，景氣度持續高位。消費建材領域今年趨勢仍 向龍頭企業靠攏，但同樣受到成本端價格上行和地產商資金鍊緊張等壓力，盈利能力有所降低，6 月後龍頭股價回落，板塊估值承壓明顯。

20/11/12-21/11/12，玻纖和玻璃，相對建材板塊的超額收益率分別達到了 37.57%/29.09%。玻纖 板塊自 20 年 10 月開始加速上漲，之後玻纖價格高位震盪，市場擔心價格下調風險，板塊自 21 年 2 月開始回撥直至 21 年 5 月。21H1 後由於疫情海運緊張局面得到緩解，海外市場需求逐漸恢復， 同時風電市場在 21H1 以後邊際改善，PCB 板下游（汽車/5G 等）需求旺盛，電子紗始終保持高景 氣，內外需求繼續向好。玻璃板塊收益年初開始一直呈現穩步上升趨勢，三季度以來受制於下游端 整體成交節奏放緩，玻璃庫存回升明顯，浮法玻璃出現持續累庫週期，多地玻璃價格出現下滑，行 情存在進一步下行預期，行業需求呈現旺季跌價的局面，超額收益開始回落。

表現不佳的建材細分板塊包括其他結構材料/水泥，20/11/12-21/11/12 全年的超額收益率分別為7.80%/-18.80%。其他結構材料主要是比較小眾的細分建材生產商，比如華達新材/青龍管業/龍泉 股份，這些公司所在行業市場空間相對較小，且公司自身增速較為疲弱。受市場關注度也相對較低，有被邊緣化的趨勢。水泥版塊表現不佳，21H1 限產未良好執行且需求偏弱，水泥價格淡季跌幅較 大，引發市場擔憂，水泥股持續下跌。三季度開始水泥價格受煤炭價格影響持續高漲但卻有價無市， 供給需求雙弱勢，水泥板塊持續下跌。

子板塊股價走勢和淨利潤增速基本匹配，玻璃行業增速最快，水泥表現最差。我們選取所有建材 7 個子板塊（按照中信建材劃分）20Q4-21Q3 期間 4 個財報單季度的歸母淨利潤增速。可以看到玻 纖及玻璃板塊受益於行業景氣度高點，歸母淨利潤增速遙遙領先。其中玻璃板塊期間內 21Q1 業績 YoY 高達 578.82%。玻纖板塊緊隨其後，Q1 業績 YoY+197.60%。Q2 後反超玻璃板塊，Q3 玻纖 YoY 達 124.38%。我們認為主要是由於兩個龍頭公司中國巨石和中材科技 21 年前三季度業績增 速拉動（分別達到 236.4%和 71.0%）。其他裝飾材料板塊 21Q1/Q2/Q3 業績 YoY 分別為 347.92%/24.07%/-11.58%。其他結構材料受國統股份虧損的影響，21Q1-Q3 業績同比一直為負。 天山股份 21Q3 完成重大資產重組，水泥板塊統計口徑變化較大，剔除天山股份後 21Q3 業績 YoY23.58%，考慮到未來水泥需求或穩中趨弱。（報告來源：未來智庫）

2 週期建材：看好玻纖景氣持續

玻纖：新增供給難度加大，需求穩健增長，高景氣有望延續

玻纖新一輪上行週期自 2020 年 8 月開始，玻纖價格上漲幅度超出市場預期。2020 年 8 月份以來， 國內玻纖行業供需格局改善，行業景氣度提升，產品價格上調並維持高位至今。本輪玻纖行業景氣 相比以往有幾大特點，首先價格上漲幅度超過以往。以 2400tex 纏繞直接紗價格為例，據卓創資訊 資料，從 2020 年 8 月底 4200 元/噸左右上漲至 2020 年 10 月底 5400 元/噸，兩個月內漲幅達到 1200 元/噸。此後價格持續上行，又經過兩輪漲價後產品價格於 2021 年 3 月底達到 6200 元/噸， 五個月漲幅達到 800 元/噸。相比上兩輪上行週期，此輪玻纖價格上漲幅度超過以往。（2013 年 11 月至 2015 年 5 月價格從 4700 元/噸上調至 5700 元/噸；2017 年 9 月至 2018 年 4 月從 4550 元上 調至 5050 元）。

疫情後需求快速釋放，供給不及預期，產品價格創歷年來新高，價格高位持續。 本輪玻纖行業景 氣相比以往的第二個特點就是價格創歷年來新高且持續維持高位。還以 2400tex 纏繞直接紗價格 為例，相比以往兩輪玻纖景氣價格高點分別約為 5700 元/噸和 5050 元/噸，本次價格高點達到 6200 元以上，創 2012 年以來新高。同時價格高位持續，2021 年 7 月份小幅回落後 8 月底又重新調升， 預計 2021 年全年均價在 6050 元以上。

供給端抬門檻漸趨緊，能耗指標更難獲得，利好大型頭部企業，利空小企業。 2021 年行業供給側 相比以往最大的變化就是能耗指標難以獲得，這一變化將在以後持續而深遠的影響行業格局。公司 單位能耗越低，單位工業增加值能耗越低，當地政府更有動力保公司生產經營性用電需求。以中國 巨石為例，公司能耗管控水平行業領先，九江和成都目前就沒有太大限電影響。能耗雙控的推進使 得中小產能進入難度變大。

單位產能資本開支以及單線規模均增長，電子紗等高階產品佔比增加，投資門檻大幅提升。 近年 來，玻纖行業資本壁壘大幅提升。以中國巨石為例，根據卓創資訊和公司公告資料進行分析，2008 年時公司萬噸產能對應資本開支約為 6000 萬元，2018 年已達到 8400 萬元，2020 年已提升至 1.2 億元。我們認為有幾個方面的原因。1.通貨膨脹的因素。2.鉑銠合金價格逐年上漲。3.產線智慧化 規模化增加了前期的投入。電子紗資本壁壘更高，中國巨石智慧電子生產線單位資本開支達到 3.7 億元，10 萬噸電子紗對應資本開支達 37 億元。以電子紗為代表的高階產品佔比提升驅動行業重資 產特質進一步凸顯，行業資本門檻進一步抬升。

鉑銠合金價格大幅提升，中小企業新建產能難度進一步提升，頭部企業適當銷售銠粉增厚利潤。 鉑銠合金作為玻纖生產中重要的損耗品，近年來價格大幅提升。相比 2016 年低點價格為 172 元/ 克，2021 年高點價格 6940 元/克，上漲了近 40 倍。鉑銠合金價格上漲的主要原因是銠粉供應高 度集中於南非，2020 年疫情以來導致銠開採量下降，銠粉運輸受限，供需缺口直接導致鉑銠合金 價格提升。鉑銠合金價格大幅提升也增加了中小企業新建產能進入行業的門檻，和中國巨石等有足 夠銠粉貯備的大型企業相比，直接購買鉑銠合金製備漏板的成本非常高昂。而對於行業頭部企業， 如長海股份和中國巨石，則可以適當銷售部分銠粉儲備增厚利潤。

受疫情影響，產能建設週期拉長，2021 年實際新增產能不如市場預期。 本輪玻纖景氣週期中，玻 纖價格調整較快，在 7 個月的時間內噸單價提升了 2000 元/噸，直接突破歷史最高水平，無論是產 業還是資本對後續價格走勢沒有把握，更多人預期 2021 年風電需求下滑將導致玻纖價格下跌。而 新建產能週期一般需要 1-2 年，因此本輪價格的快速調整也導致了企業難以判斷後續價格走勢，難 以直接決策投放產能。同時疫情也導致了產能建設程序受到影響。疫情影響和價格快速變動下， 2021 年實際新增的產能並沒有市場所預期的那麼多。

疫情影響下海外需求較少，內銷佔比提升，行業海外依存度下降。 近年來，我國玻纖行業需求更 多由國內需求驅動。2006-2020 年，我國玻纖及其製品出口量佔產量佔比從 68.1%下降至 25.3%。 全行業海外依存度顯著下降。2020 年疫情下，海外需求進一步走弱，出口佔比相比 2019 年下降了 4.5pct。我們認為 2021 年海外疫情有所改善，需求佔比或有小幅提升，但海外需求佔比下滑的 大趨勢不變。隨著國內需求佔比提升，我們認為未來產品升級換代需求會更多在國內出現。

高階產品需求佔比有所提升。 產品高階化是近年來玻纖行業需求端的另一大顯著的特點。風電紗、 電子紗、熱塑紗是玻纖行業三大高階產品，分別對應風電、電子、汽車輕量化等高階領域需求。2020 年風電搶裝背景下風電紗需求佔比明顯提升，未來隨著風電行業持續景氣仍將帶動行業需求高階 化。2021 年 PCB 與新能源汽車行業景氣帶動電子與熱塑紗需求旺盛。我們認為 2022 年風電、電 子、熱塑等高階領域需求仍將保持高速增長，帶動行業進一步走向高階化。

2022 年玻纖產能仍將穩步增長，集中度進一步提升。2020 和 2021 年行業分別淨新增產能 48.4 和 76.5 萬噸，同增 10.1%和 16.0%，總體保持平穩，新增產能以龍頭為主。細分看，2020 年全年 新點火產能 58.4 萬噸，冷修停產產能 18 萬噸，復產產能 8 萬噸，淨新增產能 48.4 萬噸；2021 年 1-10 月新點火產能 63 萬噸（11-12 月基本不會有新增），冷修停產產能 33.5 萬噸，復產產能 47 萬噸，淨新增產能 76.5 萬噸。2021 年行業新增產能水平比 2020 年高，但是仍不及 2021 年初市 場預期，且新增產能主要來自中國巨石、泰山玻纖、重慶國際等行業龍頭，行業供給格局並沒有被破壞。

2021 年玻纖產能達到歷史高位。根據卓創資訊統計，我們估計當前國內玻纖行業在產產能已經達 到 602.9 萬噸，達到歷史最高水平，是 6 年前 2015 年底的 1.6 倍，同比增速達到 17.2%。但由於 需求端仍保持較高速增長以及供給端格局保持有序，行業目前仍高度景氣，產品價格依然維持在高位。

預計 2022 年全行業淨新增產能 68.5 萬噸，總產能超過 670 萬噸，同比增加 11.4%。2021 年全年 行業景氣度持續處於高點，企業仍有一定投產意願。目前來看中國巨石、重慶國際、泰山玻纖等龍 頭企業仍將是未來投放的主要企業。我們根據目前企業冷修以及在建情況推斷，預計 2022 年中國 巨石桐鄉 1 線和 6 線將完成冷修，桐鄉智慧電子 3 線和成都智慧 3 線將建成點火，分別新增 10 萬 噸電子紗產能和 15 萬噸無鹼紗產能。泰山玻纖和重慶國際預計 2022 年分別將完成 6 萬噸電子線 和 15 萬噸無鹼紗產能建設並點火。邢臺金牛、重慶三磊等也將有新增產能。

考慮目前在產產能的 執行狀況，我們估計 2022 年將有約 48 萬噸產能執行時間超過 8 年，假設 2022 年全部冷修；考 慮產線冷修時間一般 3 個月，即 75%冷修產能將在 2022 年內復產，則冷修淨減少產能為 12 萬噸。 綜合考慮新點火以及 2021 年冷修的產能復產，我們預計 2022 年全行業淨新增產能 68.5 萬噸，總 產能將達到 671.4 萬噸，同比增加 11.4%。

預計 2022 年中國巨石、泰山玻纖、重慶國際新增產能佔比將達到 64%，行業集中度進一步提升。 考慮能耗指標提升，投資門檻提高，鉑銠合金提價等一系列因素，我們認為未來新增產能仍將進一 步向頭部企業集中。預計 2022 年中國巨石、泰山玻纖、重慶國際淨新增產能佔全行業比重分別為 37.9%、7.5%、18.6%，合計佔比達到 64%；比 2021 年新增產能佔比提升 12.3%，行業集中度將 進一步提升。

2022 年玻纖需求保持中高速增長，重點關注高階品需求。玻纖需求長期有增長，總體增速高於工 業增加值，下游風電/電子/汽車增速相對較快。玻纖作為替代/增強材料，下游應用領域不斷拓寬， 需求長期有增長。我們根據複合材料工業協會以及卓創資訊資料計算歷年國內玻纖表觀消費量，發 現玻纖表觀消費量增速和國內工業增加值增速有較高相關性，總體高於工業增加值增速。

而根據海 外玻纖龍頭歐文斯科寧 2019 年年報，1985-2019 年全球玻纖年增速約為全球工業增加值增速 1.6 倍。可以從工業增加值預期增速推算未來玻纖需求大致水平。玻纖需求增速高於工業增加值增速， 主要由於玻纖需求一部分來自下游增長，另一部分來自價效比提升導致滲透率提升。根據行業協會， 2019 年玻纖下游應用中，建築/電子/交運/管道/工業/環保佔比分別為 34%/21%/16%/11%/10%/8%， 其中風電（環保能源）與電子電器屬於新興領域，目前仍處於快速增長期。

我們測算 2022 年國內玻纖表觀消費量 500 萬噸，出口量達 182 萬噸，行業有望保持高度景氣。 出口量方面，根據卓創諮詢，2021 年 1-10 月份，我國累計出口玻纖及製品 138 萬噸，YoY+20.8%。 假設 11-12 月份保持上述增速，預計 21 年出口玻纖及製品量將達 165 萬噸。展望 22 年，隨著疫 情的常態化和海運受限的邊際改善，我們預計 22 年玻纖的對外出口依然將保持較為強勁的態勢。 此外，中國對疫情管控較好，全球產能增量主要來自國內，進一步驗證玻纖的出口將穩健增長。我 們判斷，22 年玻纖出口將增長 10%，達 182 萬噸。在進口方面，20 年和 21 年 1-10 月份，同比 增速分別達 17.8%和 18.2%，我們預計 22 年依然保持 15%的增速，進口量達 26.1 萬噸。產量方 面，雖然 21/22 年新增產能有所增加，但投產基本都在 H2，所以當年新增產能帶來的新增產量有 限。

考慮跨週期調節逐步落地，預計 2022 年基建投資增速將有所回升。受疫情以及政策影響，2021 年 基建固投增速在年初低基數效應之後變持續走弱，4 月份以來單月增速一致小於零。我們認為隨著 後續經濟下行壓力加大，跨週期調節政策逐步落地，基建投資重要性將重新凸顯，固投增速將有所 回升。進入2022年，我們認為前期審批的大量基建專案將從新開工階段逐步進入實質性施工階段， 基建投資增速有望回升。

2021 年風電投資有所下滑，前三季度裝機量 16.4GW，同增 25.8%，仍保持較高水平。根據 2019 年 5 月 21 日國家發改委釋出的《關於完善風電上網電價政策的通知》，2018 年底之前核準的陸 上風電專案，2020 年底前仍未完成併網的，國家不再補貼。風電運營廠商為順利拿到補貼，在 2020 年集中開工風電專案，帶來 2020 年風電建設投資高景氣，2020Q4 風電裝機高達 58.6GW，同增 363.7%。風電搶裝高峰後，2021 年行業景氣度有所回落，前三季度裝機量 16.4GW，同增 25.8%； 投資額 1,416.0 億元，同減 12.5%。景氣度有回落但總體仍保持偏高水平。

考慮招標量、投資額、裝機量關聯，預計 2022 年風電投資高速增長，對應風電紗需求超過 70 萬 噸，同比增速超過 30%。根據 CWEA，陸上風電招標專案大約在 3-4 個季度進行裝機，我們追溯 風電全行業招標量、投資額和裝機量，可以發現數據之間有一定關聯，招標量增速領先於投資額增 速 2-3 個季度，領先於裝機量 3-4 個季度。2021 年風電投資和裝機增速的回落主要是因為 2020 年 招標量同比回落。根據金風科技，2021 年 Q1-3 風電招標量分別為 14.2、17.2、10.4GW，同比分別增長 230.2%、156.7%、65.1%。2021 年全行業招標量高速增長有望帶來 2022 年風電需求和裝 機量的快速增長。參考東方證券電新團隊對 2022 年風電裝機情況的展望，我們認為 2022 年風電 投資對應風電紗需求超過 50 萬噸，同比增速超過 30%，對 2022 年玻纖需求造成強有力的支撐。

風電行業進入平價時代，長期拉動玻纖需求增長。根據《關於完善風電上網電價政策的通知》， 2021 年 1 月 1 日開始，新核准的陸上風電專案全面實現平價上網，國家不再補貼。風電進入平價 時代後，將逐漸取代傳統能源，開啟長期發展空間。

汽車輕量化以及新能源汽車將促進玻纖在汽車行業滲透率以及單車使用量穩步提升。受疫情影響， 汽車產量出現下滑，2021 年 1-9 月份，全國汽車產量 1,855.2 萬輛，同增 10.2%。主要是一季度 低基數影響下同比增速較高，實際上 5 月份以來汽車銷量就持續同比負增長，其中 9 月份產量 218.6 萬輛，同減 11.2%。同期，全國新能源汽車產量 216.1 萬輛，同增 205.2%，佔汽車產量佔比 11.6%。 參考東方證券汽車團隊觀點, 在晶片短缺等不利因素逐漸緩解後，被抑制需求疊加 2022 年實際需 求，預計 2022 年狹義乘用車銷量同比增速在 5%左右。同時新能源汽車仍處於滲透率快速提升階 段，在汽車輕量化趨勢下，新能源汽車玻纖使用量將高於傳統汽車。

汽車輕量化與新能源汽車推進下，熱塑類玻纖復材與製品消費量仍將保持增長。我們認為 2022 年 汽車產量小幅增長，新能源汽車以及汽車輕量化仍將保持快速增長，考慮到 2021 年新能源汽車產 量已經超過 200%，產量佔比從 2020 年初的 4%提升到當前的 16%，距離 2025 年政策目標僅相 差 4pct，因此汽車領域玻纖需求仍將保持增長。

預計 2022 年 PCB 行業增長情況。PCB 下游需求較為分散，根據 Prismark 資料，2019 年 PCB 下 遊 應 用 中 ， 手 機 / 電 腦 / 消 費 電 子 / 基 礎 設 施 / 汽 車 / 儲 存 設 備 / 工 業 / 國 防 / 醫 療 分 別 佔 比 22%/21%/15%/12%/11%/8%/4%/4%/2%。受物聯網/汽車電子/工業 4.0/雲端伺服器/儲存裝置等行 業驅動，PCB 行業持續增長，截至 2019 年末，全球/中國 PCB 產值分別為 613/323 億美元。2020 年疫情以來，國內 PCB 需求仍表現較為強勁，根據 Prismark 估算，2020 年全球和中國 PCB 產值 將分別達到 639.8 和 339 億美元，同比分別增長 4.4%和 4.9%。受益於 5G/伺服器行業的蓬勃發 展，根據 Prismark 預測，21 年全球與中國 PCB 產值增速分別有望達 5.1%與 5.6%。

PCB 行業增長持續拉動電子紗行業高度景氣。電子紗是印製電路板（PCB）成本中主要構成，根 據深南電路招股說明書，PCB 成本中覆銅板佔比約 37%，而覆銅板成本中電子紗佔比 22%-26%。 隨著 PCB 行業的增長，將拉動電子紗需求的提升。受益 PCB 需求回暖，電子紗價格從 2020Q3 開 始有所回升，根據卓創資訊，截至 11 月 11 日，泰山玻纖/重慶國際電子紗價格為 16,500/17,000 元/噸，分別較低點價格提升 114.3%/112.5%。

PCB 行業增長持續拉動電子紗行業高度景氣。我們認為 PCB 行業仍將保持高度景氣，主要需求來 自四方面：1.汽車 PCB，汽車智慧化和電動化趨勢下，單車 PCB 需求量提升；2.伺服器 PCB，數 據流量爆發環境下，伺服器需求放量在即；3.Mini LED 用板，Mini LED 加速在電視、PC 等產品滲 透，背板採用 PCB 作為主流方案；4.XR 用板，可穿戴裝置輕薄多功能趨勢明確，進一步催生 FPC 用量提升且向多層精細化升級。多重因素催化下，我們預計2022年PCB產值同比增速將超過12%， 保持較高增速水平。

玻纖景氣向上，22 年有望持續。當前玻纖行業景氣度處於歷史高點，未來有望得以持續。站在當 前時點，玻纖全行業庫存天數僅為 11 天，達到歷史低點，價格仍處於歷史高點，產能仍處於增長 通道中。根據前文預測，我們認為 2022 年玻纖行業有望延續 2020Q4 至 2021 年全年的高度景氣。 需求端有望保持高速增長，高階品放量值得關注；供給端穩步增長，集中度仍將進一步提升；供需 保持緊平衡，行業高度景氣有望得以持續。

行業高度景氣背景下，考慮 1.產能規模，2.單位投入，3.能耗指標，4.鉑銠合金四點因素，行業產 能仍將穩步增長，龍頭集中度進一步提升。隨著行業保持高度景氣，行業總產能仍將保持穩步增長， 但考慮到 1.能耗指標越來越難獲取；2.智慧產線普及下，單位產能資本開支水平逐步提升；3.產能 規模逐步擴大；4.鉑銠合金價格目前仍處於高位，中小企業進入門檻明顯提升，新增產能仍將以龍 頭企業為主，行業集中度將進一步得以提升。

高階產品將會是未來行業的主要驅動力，龍頭企業技術與客戶儲備深厚，未來將率先受益。隨著風 電、電子、汽車輕量化以及新能源汽車等領域快速發展，我們將這些下游應用的玻纖稱為高階產品， 這些將成為玻纖行業未來持續發展的重要驅動力。參考圖 30，我們預計 22 年風電/汽車/電子的玻 纖需求量達 52.9/85/116.3 萬噸，而 19 年上述三類產品的需求僅為 38.6/57.8/77.1 萬噸。預計 2019- 2022 年，國內高階玻纖需求量將從 173.5 萬噸增長至 254 萬噸，CAGR 達到 13.6%，佔國內需求 佔比從 44.6%提升到 50.9%。龍頭企業在高階產品有較為深厚的技術儲備和客戶儲備，將在高階 品的增量市場中率先受益。（報告來源：未來智庫）

3 玻璃：22H1 仍有機會，22H2 需求端或承壓

2021 年玻璃需求旺盛，價格屢創新高。竣工需求驅動下，2021 年玻璃價格屢創新高。回顧 2021 年，平板玻璃價格走勢超出了 2020 年底市場預期。2020 年底市場對玻璃價格走勢分歧較大，多 數機構和企業預計樂觀情況下全年均價維持含稅 100 元/重箱左右的水平。實際上在房地產竣工需 求推進下，平板玻璃價格屢創新高，從年初的 115 元/重箱持續上行，到 5 月份突破 140 元/重箱， 7 月份突破 150 元/重箱，並一直維持到 10 月份上半月。近期玻璃價格有所回落，假設 12 月價格 穩步下行，全年含稅均價依然可以維持 130 元/重箱。隨著玻璃價格屢次重新整理市場預期創新高，玻 璃板塊企業盈利有較大彈性，同比提升幅度較大。我們認為玻璃價格屢創新高的主要原因來自與需 求端，房地產竣工增速在 5 月份開始走強，6 月份達到最高點，同增 66.6%，6-8 月份持續維持同 比增速 25%以上。伴隨著竣工增速 10 月份回落，玻璃價格開始出現下滑態勢。

在產產能達到 16.8 萬噸日熔量，達到最近幾年歷史最高水平。隨著玻璃行業 2021 年全年保持高 度景氣，廠商或延遲冷修或加速復產，行業在產產能全年持續快速提升。歷史正常水平全行業在產 產能約為日熔量 13.5 萬噸，到 10 月份下旬，全行業在產產能增長為 16.8 萬噸，相比正常水平提 升 24.4%，在最近幾年中也屬於最高水平。

全年庫存處於低位，三季度末庫存天數回升目前略高於往年同期平均水平。2021 年全年玻璃廠商 庫存水平偏低，供需兩旺環境下，平板玻璃供應緊張。從一季度末二季度初開始，竣工資料上行， 需求高增，玻璃價格開始啟動，體現在庫存就是庫存天數持續下行，從 3 月底的 13.8 天下降至 5 月中旬的 4.5 天，達到歷史最低水平。5-8 月份，全國平板玻璃庫存天數依然維持在 4-5 天的水平。 8 月份後房地產竣工增速開始出現下行的態勢，玻璃庫存水平開始回升。8 月底至今，全國平板玻 璃庫存天數從 5.9 天增長至 14.4 天，略高於歷史水平（10-12 天），也略高於往年同期平均水平 （10.9 天）。

預計 2022 年竣工需求下行壓力較大，供給增長空間不大。考慮竣工資料整體滯後於開工 36 個月， 預計 2022 年竣工增速仍將保持中高水平，但應注意政策監管風險。房地產竣工增速在 5 月份開始 走強，6 月份達到最高點，同增 66.6%，6-8 月份持續維持同比增速 25%以上。伴隨著竣工增速 10 月份回落，玻璃價格開始出現下滑態勢。我們認為影響房地產竣工的最強約束依然是專案交付時間。 回溯以往地產開工和竣工資料，竣工面積增速一般滯後於新開工增速 36 個月左右，基本和專案施 工時間吻合。從這個角度來看，目前時間對應的是 2018 年年底地產開工增速最高的時候;同時考慮 竣工面積在 2021 年快速釋放，而新開工專案數量持續減少，預計 2022 年房地產竣工將面臨較大 的下行壓力。參考東方證券房地產團隊觀點,2022 年房地產竣工預計同比下滑 10%。

玻璃行業供給端政策收緊。工信部在《水泥玻璃行業產能置換實施辦法（修訂稿）》的徵求意見中 提出明年開始累計停產兩年以上的產線將不得用於產能置換，而根據卓創資訊的統計，到 10 月底 全國浮法玻璃生產線共 307 條，其中 265 條在產，停產的 53 條中有 30 條處於正常冷修狀態，剩餘 23 條產線如果停產時間較長且產能指標還未轉讓的話明年將徹底退出市場，這些產線佔比行業 總產能 23/299=7.7%，因此未來行業的總產能有望繼續收縮，同時集中度也可進一步提升。

從總產能的角度來看，新增產能繼續增加的空間也不大。雖然 17 年產能置換政策出臺後企業不能 再新建產線，但由於在環保等因素下部分廠向外搬遷、退市進園，以及部分產能指標提前實現轉讓， 因此 17 年至今陸續還是有新產線建成點火。今年以來，在玻璃價格持續上漲、企業盈利達到階段 性高位的推動下，企業新產線點火意願高漲，部分原計劃到 21 年點火的產線也搶在今年 Q4 提前 點火，因此可以看到截至 10 月底新點火產線共 11 條（產能 8080t/d），我們預計到年底仍有兩條 新線點火，則全年新點火產線將達到 13 條。

2021 年玻璃庫存異於往年，目前高於正常年份平均水平，預計庫存累積將對未來玻璃形成一定壓力。正常年份庫存一般是年初春節累庫存，後續全年逐步消化春節累計的庫存。從全年庫存走勢來 看，我們認為前三季度表現較好，尤其是 3-8 月份庫存資料遠低於正常年份平均水平。不同於往年 三四季度庫存加速消化，三季度中後期庫存逐步累積，當前已經高於正常年份平均水平，庫存的累 積將對玻璃價格形成一定壓力。

2021 年全年玻璃價格高於往年同期，行業龍頭業績加速釋放。2021 年玻璃價格走勢同樣異於往 年，全年高開高走。9 月份後，伴隨著竣工需求增速放緩，玻璃價格出現回落，目前降至 112 元/ 重箱，是年內的相對低點，但相比歷史價格依然處於高位。2021 年全年玻璃平均價格水平都高於 往年同期，對應行業龍頭業績進入快速釋放期。

預計 2022 年全年玻璃價格存在較大下行壓力。考慮北方冬季停工，春節假期等因素，我們認為未 來一段時間玻璃價格仍將出現季節性的下滑。從供需和當前庫存水平來看，我們認為 2022 年玻璃 價格整體低於 2021 年，但不會比 2018-2019 年上半年差。需求端來看，我們認為 2022 年房地產 竣工需求有較大下行壓力。供給端來看，我們認為當前玻璃產能已經達到歷史高位，而且超過 10 年窯齡的產線數量也相對較多，全行業存在集中進入冷修期的可能性，因此 2022 年玻璃行業供給 側收縮的可能性較大。總體來看，2022 年玻璃供需兩側都是邊際減弱的，預計全年平均價格回落。 從庫存來看，當前全行業庫存出現了異於常年的持續增長，在北方停工、春節假期即將來臨之際， 持續增長的庫存給玻璃價格帶來進一步的下行壓力。總體來說，我們認為從當前到 2022 年全年， 玻璃價格均存在較大的下行壓力。

華北作為全國主產區，庫存累積明顯，未來區域內價格下行壓力加大。根據卓創資訊資料，2020 年底至今，全國玻璃庫存天數從 7.4 天增長至 14.3 天，增幅為 6.9 天。分割槽域來看，西南和西北 變化較小；東北，華東，華中變化情況適中。華南和華北庫存增長幅度較大，其中華南庫存天數從 5.8 天增長至 12.7 天，漲幅為 7 天；華北庫存天數從 2.2 天增長至 17.7 天，漲幅為 15.4 天。我們 認為在當前價格下行的環境下，玻璃區域間流動，價格傳導難度加大，華北和華南作為我國玻璃主 產區，目前已經開始出現累庫存的跡象。特別是華北成為庫存堆積的地方，未來區域內價格下行壓 力會比較大。

成本上行空間有限，盈利韌性強。2021 年全年純鹼演繹量價齊升的行情。2021 年全年，全國純鹼 價格超預期上漲，噸單價從年初的 1,471 元上漲至 10 月份高點 3,800 元/噸，漲幅達到 2,329 元， 對應每重箱成本變動超過 20 元。其中 1-7 月份，純鹼價格在下游玻璃較為旺盛需求下，保持溫和 上漲，7 月份後純鹼價格加速上行，從 1,932 元上漲到 3,800 元。從產量的角度來看，2021 年純 鹼價格保持平穩較快增長，當月增速從春節後逐月上升，7 月份增速達到高點 6.0%。近期增速出 現小幅回落。總體看 7 月份純鹼產量達到高點，10 月份價格達到高點，全年總體呈現量價齊升的態勢。

玻璃佔純鹼需求的三分之二，考慮 2022 年玻璃供給端放開可能性較小且有一定收縮可能，預計 2022 年純鹼價格水平將有所回落。從需求結構來看，玻璃佔純鹼下游需求的 42%，因此 2021 年 玻璃行業的景氣直接帶動的純鹼的景氣。2021 年，玻璃在產產能從 13.5 萬噸日熔量提升到 16.8 萬噸，增幅為 24.4%，對應對於純鹼的需求增長為 1-2%；而純鹼產量增長最高僅為 6%，出現了 較為明顯的供需缺口，直接導致了成本的上行。如上文所分析，我們認為 2022 年玻璃供給側大概 率呈收縮態勢，產能數量可能隨著玻璃價格回落出現下行，相應對純鹼需求也會出現回落，因此 2022 年純鹼價格有望回落到相對正常的水平。

預計 2022 年燃料價格上漲的態勢有望得到緩解。玻璃的主要燃料包括石油焦、天然氣和重油。石 油焦和重油目前依然相對較為普遍，天然氣成本相對較高。石油焦和重油作為原油裂解產物，其價 格和原油價格高度相關。2019 年年底至今，石油焦價格已經從 1,000 元/噸上漲至 3,300 元/噸，對 玻璃成本造成一定的衝擊。我們認為當前原油價格已經恢復到正常偏高水平。隨著後續部分主要產 油國逐步釋放儲備以及增產，未來原油價格有望企穩甚至回落。對應我們認為天然氣和石油焦等燃 料價格上漲的趨勢有望得到緩解。

預計 2022 年玻璃未來成本價差壓力可能會比較大。按照目前玻璃均價 112 元/重箱，成本 70 元/ 重箱算，稅後毛利仍可接近 30 元/重箱。我們認為儘管 2022 年竣工需求仍有一定韌性，但是當前 至 2022 年開春的時間內玻璃價格仍將逐步下行，如果恢復到往年 80 元/重箱左右的水平，且屆時 燃料和純鹼成本還沒有明顯的回落，則對應玻璃企業稅後的單箱毛利可能會受到非常大的壓縮。（報告來源：未來智庫）

4 水泥：需求依然處於平臺期，行情存在於季節性波動

2020-2021 年水泥行業總體需求比較疲軟。2020 年疫情以後，全國水泥價格總體下行，表現不及 市場預期。2020 年疫情以後，全國水泥價格總體趨勢向下。具體呈現 1.價格中樞持續下行，2.淡 旺季價格波動加大，3.外部因素對水泥行業擾動增加三大特點。

2020 年疫情以來，地產和基建總體需求偏弱，水泥價格持續下行。我們認為 2020 年以來，水泥 價格持續下行的首要原因就是下游基建和地產需求不足。首先是地產，地產在三條紅線、集中供地、 貸款集中度限制等因素影響下，資金面偏緊，拿地、銷售、新開工資料在 2020 年四季度之後都呈 現單邊下行的態勢(剔除 2021 年疫情低基數影響)。其次是基建，2020 年下半年至 2021 年全年經 濟增速絕對值應該處於中高速水平，因此基建經濟託底的重要性被延後，從資料上看我們可以看到 2020 年四季度之後基建投資增速同樣呈現單邊下行的態勢。需求疲軟環境下水泥價格在 2020- 2021 年持續下行。

能耗雙控政策一定程度擾動 2021 年四季度水泥市場。2021 年 9 月份開始各省份加緊推進能耗雙 控政策，部分地區執行較為嚴格的限產措施，導致長江中下游和珠三角水泥價格暴漲，達到歷史新 高。而後政策出現反覆變動，對水泥價格造成較大的擾動。而實際上 2021 年四季度基建和地產投 資需求依然呈現疲弱的態勢。

供給側進一步趨嚴，外部熟料衝擊有望減小。環保政策進一步收緊，2021 年各省份錯峰停窯時間 相比 2020 年加長。冬季錯峰停窯實際上對水泥行業供給影響比較大，從 2021 年情況來看，多數 省份錯峰停窯力度相比2020年要加大的，除了青海省之外，其他省份錯峰時間均持平或有所延長。 參考過去幾年錯峰停窯時間，我們認為供給側收緊的趨勢依然不變。

《2021 年版水泥玻璃行業產能置換實施辦法》進一步約束產能置換指標。《2021 年水泥玻璃行業 產能置換實施辦法》釋出，行業總體產能約束進一步加強，首先是繼續嚴控新建產能；其次是置換 比例標準提升，減量置換成為必須；；第三是鼓勵固廢綜合利用，白色矽酸鹽水泥熟料指標減半。 我們可以看到新的實施辦法配合錯峰停窯，從總產能，開工率兩個方面全面壓縮產能增長。同時能 耗雙控政策執行給各省份碳排放進一步加強約束。

東北和東南亞進口熟料對華東衝擊減少。從區域價差的角度來看，我們可以發現東北和華東的水泥 價差進一步走弱，背後原因是東北水泥格局改善，以海螺、冀東等龍頭為代表的大企業介入東北， 行業格局改善，價格回升，東北華東價差消失，對水泥傳統核心區域華東的衝擊有所減少。同時海 外熟料進口也呈現減少的趨勢，主要原因是水泥龍頭也開始介入越南等東南亞國家改善當地競爭 格局，同時疫情導致的海運費上漲減少了進口熟料衝擊的盈利空間。我們認為東北和東南亞格局的 變化是可持續的，進口熟料對華東的衝擊未來有望逐步消除。總體看，無論是錯峰停窯、進口熟料 還是產能置換，都從不同角度可持續的約束了水泥行業的供給。

地產政策表態邊際改善，但實際效果或有限。近期，央行多次釋放寬鬆訊號，地產融資鏈條或有望 邊際放鬆：三條紅線實施一年以來，房地產企業融資難與銷售難問題成為困擾房企的最核心難題， 地產鏈下游的建材行業同樣承壓明顯。而近期，央行三季度貨幣政策例會、央行資料釋出會、金融 街論壇、等均釋放了一定訊號。但我們應注意到市場趨冷帶來銷售壓力以及購房者對房企信用進行 甄別，爛尾樓成為購房者擔心的重要問題之一，銷售遇冷導致即使開發貸數量出現邊際改善房企資 金來源仍總體偏緊。

十月社融企穩，專項債顯著加速，但基建投資提升空間依然有限。10 月社融增量為 1.59 萬億元， 比上年同期多 1970 億元，比 2019 年同期多 7219 億元，其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增 加 7752 億元，同比多增 1089 億元。10 月社融存量增速企穩，地產資金鍊壓力或放緩。730 政治 局會議後，專項債發行顯著提速，9 月發行 6013 億元，速度顯著加快。但考慮到 2021 年重大項 目中傳統基建的佔比不足 30%，較前兩年大幅下降；在棚改大幅減少的背景下，專項債中投向基 礎設施的比重仍然略低於2019年，此外近年專項債投向社會民生、園區建設領域的比重明顯提升； 從各地的情況來看，中部省份投向基建的比重降幅更為顯著。此外，隨著基建設施的逐步完善，傳 統基建的邊際收益逐步下降，施展空間可能已經有限，預計 2021 年基建投資增速提升的空間依然有限。

從供需缺口的角度來看水泥行業價格演繹。我們以地產和基建擬合增速代表水泥行業下游需求，可 以發現 2016 年至 2020 年，行業保持正增長，但增速逐步放緩，2021 年出現加速下滑態勢並開始 負增長。水泥產量可以一定程度代表行業供需均衡情況，行業產量在 2020 年下半年出現趨勢性下 滑並在 2021 年 5 月加速負增長。用下游需求增速減去水泥產量（供給）增速可以反映行業供需缺 口，可以發現 2020 年開始行業整體供需缺口轉負，這也是 2020 年以來水泥行業行情轉弱背後的 主要原因。可以發現水泥行業供需缺口走強一般伴隨著水泥價格同比上行，行業估值也上行。供需 缺口走弱則伴隨著水泥價格同比下降，行業關注度也變弱。

預計煤炭價格有望恢復正常。煤炭需求快速增長導致價格大幅上漲。2021 年水泥價格穩步提升， 主要原因是疫情全球化後，海外製造業停產，國內出口訂單劇增，製造業產量增加，用電量提升， 導致對煤炭需求增加。而供給側煤炭持續受限，產能開停較為麻煩，跟進滯後於需求。2 月到 8 月 份煤炭價格從 580 元/噸穩步提升到 1,035 元/噸。8 月份之後，能耗雙控政策推進，煤炭價格急劇 推升，最高衝破 2,500 元/噸。隨著近期煤炭供需逐步恢復正常，價格有所回落，目前穩定在 1,085 元/噸左右的水平。

煤炭價格上行導致水煤價差波動加劇，預計 2022 年全年水煤價差平均將比 2021 年有所提升。煤 炭價格上漲直接衝擊水泥成本，按單噸水泥使用 110 公斤煤炭來算，目前 1,085 元/噸的均價比正 常年份 600 元/噸左右的均價提升了 485 元/噸，噸成本增加 53.4 元。可以看到水煤價差在 7 月份 之前隨著水泥價格下行和煤炭價格上漲的環境持續下行。8 月份以及能耗雙控後，水泥煤炭價格都 急劇上漲，水煤價差快速波動，目前達到 455 元/噸的相對高位。我們認為煤炭價格將隨著供需恢復正常而逐步回落，2022 年水泥供需相比 2021 年有望改善，總體均價表現好於 2021 年，水煤價 差相比 2021 年平均水平也將有所提升。（報告來源：未來智庫）

6 防水：集中度持續提升，提標落地/高分子成最大看點

需求下行空間不大，行業集中度有望繼續提升，成本壓力有望得到緩解。過去幾年防水行業在地產 集採、政策趨嚴等因素下行業集中度快速提升。2020-2021 年在地產新開工以及基建投資增速持續 下滑的環境下，行業集中度加速提升，龍頭銷量增速持續保持高速增長的態勢。而原材料特別是瀝 青價格的上漲則給防水企業盈利能力帶來了一定的衝擊，防水上市公司 2021 年毛利率和淨利率同 比均出現一定程度的下滑。隨著行業龍頭持續享受集中度提升的紅利，其他建材龍頭紛紛介入防水 行業，頭部競爭也呈現白熱化的趨勢。同時防水 BIPV、防水提標、高分子卷材普及等也將為行業 格局帶來深刻的影響。我們認為2022年地產和基建投資依然疲軟但下行空間不大，同時防水提標、 BIPV、地產集採等因素將給市場帶來增量空間的同時促進行業集中度提升。而頭部企業自身的競 爭也將進一步激烈化。瀝青價格有望保持相對平穩或者有所下滑，防水企業成本壓力有望得到緩解。

行業回顧與展望：地產與基建下行趨勢仍存。地產新開工與投資同步下行，竣工上行，總體外部需 求呈下行態勢。2021 年以來在房住不炒以及三條紅線的強約束下，地產行業投資需求持續向下， 房屋新開工面積持續減少。2021 年 1-10 月，地產新開工面積為 16.7 億平，同減 7.7%；其中 4- 10 月合計新開工面積 13.1 億平，同減 14.4%。而基建投資隨著 2021 年全年整體經濟增速目標完 成壓力較小，逆週期調節重要性表述弱化，基建投資增速同樣呈現疲軟態勢。2021 年 1-10 月，基 建投資(不含電力)完成額為 12.5 億元，同增 0.8%，其中 4-10 月投資完成額為 10.2 億元，同減 3.9%。在地產和開工下行的環境下，我們認為防水行業需求增速總體呈下行態勢。

預計 2022 年新開工面積增速依然疲軟。2021 年地產新開工和基建需求持續疲軟，防水需求總體 保持平穩。我們觀察土地購置和地產銷售情況，2021 年土地購置和地產銷售同樣呈現明顯下滑的 態勢，基於此，我們認為地產新開工資料在短期內很難出現明顯提升。展望 2022 年我們認為預計 2022Q1 同比 2021 年高基數將出現較大幅度回落，新開工面積同比-18.2%。我們預計，Q1 房地 產大幅下行將拖累經濟，需求端刺激政策或於 Q1 末邊開啟，銷售將明顯回暖。但以歷史經驗來看， 需求端的刺激政策並不會維持過長時間，即便出現短暫放鬆視窗，也可能於半年後再度收緊，因此 我們預判年底各項指標或再度小幅回落。預計全年新開工面積同比-9.4%

基建作為逆週期調控重要工具，2022 年投資增速有望得到邊際改善但提升空間依然有限，2022 年 防水行業總體保持平穩。在宏觀經濟下行壓力逐步加大的背景下，基建投資作為逆週期調控的重要 工具重新被提及。預計將在 2021 年底至 2022 年初形成實物工作量，以對沖未來經濟下行的壓力。 從專項債資料來看，2021 年 4 月份月均專項債發行額均超過 3000 億元並呈現逐月增長的態勢， 但考慮目前基建投資基數較大，增量資金來源也相對有限，預計 2022 年基建投資增速有望回升 但 總體提升空間依然有限。綜合來看防水行業 2022 年需求將保持平穩，地產基建需求或存在邊際改 善的空間但非常有限。

2021 年以來，瀝青價格持續上行。疫情以來，瀝青價格經歷了較大的波動。2020 年上半年受疫情 影響，石油價格大幅下滑，瀝青價格最低下滑至 2,150 元/噸左右。後隨著全球大宗商品價格上漲， 瀝青等石油化工產品價格持續上行，近期最高價格達到 3,670 元/噸左右，達到 2018 年底以來的最 高水平。瀝青價格的上漲，給防水材料相關上市公司帶來了較大的成本壓力。

瀝青價格基本隨著原油變動，大趨勢看原油，小趨勢看供需。瀝青是原油裂解產物，因此其價格和 原油保持高度同步。裂解價差代表瀝青價格相對原油價格的偏離度，可以衡量短期內瀝青價格水平 高低，與當前瀝青供需格局有關。我們透過瀝青裂解價差可以分析短期瀝青的供需格局以及價格水 平。當前瀝青價格出現回落，原油裂解價差達到 2018 年下半年以來的低點。

當前瀝青行業開工率低，庫容比較高，總體供需表現較為疲軟，防水企業成本壓力有望逐步消退。 根據卓創資訊，瀝青需求 74%來自於道路建設，18%用於建築防水。考慮近期基建增速持續疲軟， 瀝青需求總體表現較弱。當前瀝青全行業開工率僅為 35%，庫容比超過 50%，總體供需表現疲軟。 我們認為在此環境下，瀝青價格進一步上漲的空間不大，預計 2022 年瀝青價格維持高位或者同比 有所下降，主流防水企業成本壓力有望逐步消退。

從已有資料來看，防水材料產量在 2021 年保持穩中較快增長。2021 年防水行業總體增速尚可。 根據中國建築防水協會資料，2021 年 5 月份瀝青基防水卷材產量 2.6 億平，同增 9.7%；6 月份產 量 2.8 億平，同增 32.6%；5-6 月份產量合計 5.4 億平，同增 20.5%。根據已有資料來看，防水材 料產量在 2021 年保持穩中較快的增長。

外部需求尚可，成本壓力提升，企業呈現增收不增利的情況。2021 年以來，在行業總體需求保持 增長，行業集中度提升，原材料壓力持續提升的環境下，多數防水上市公司呈現增收不增利的情況。 東方雨虹表現相對較好，2021Q1-3 收入 226.8 億元，同增 51.4%，利潤 26.8 億元，同增 25.7%； 其中 Q2-3 收入 173 億元，同增 38.3%，利潤 23.8 億元，同增 19.1%。凱倫股份和科順股份 Q2- 3 收入分別為 14.8 和 42.2 億元，增速為 40.2%和 19.7%；利潤分別為 1.2 和 5.1 億元，同減 14.3% 和 7.2%。

防水標準有利於市場規模增長以及行業集中度提升。2019 年住建部發布《建築和市政工程防水通 用規範（徵求意見稿）》，規範要求屋面和外牆防水工程設計工作年限不低於 25 年，室內工程防 水設計工作年限不低於 30 年；道路橋樑工程路面防水設計年限不應低於路面結構設計年限，非侵 蝕性介質蓄水類工程防水系統設計工作年限不應低於工程結構設計年限。我們認為防水通用規範 提升了設計要求，對行業影響有兩方面，一方面是設計要求提升，對防水產品用量有所提升，進而 提升行業市場規模；另一方面是對產品質量要求提升，有利於行業集中度進一步提升。

防水提標預期在施工細節的要求。根據《屋面工程質量驗收規範》，目前Ⅰ級/Ⅱ級防水工程的設 計年限分別為 20/10 年，對應防水卷材的平均使用厚度為 3.85/2.63mm，假設新標準下設計年限 提升至 25 年且防水層厚度隨著設計年限線性增加，可得到新標準下防水卷材的平均厚度將達到 4.46mm。按照同樣的假設，我們可以推算新標準下防水塗層最小厚度由原來 I 級防水要求的3.33mm 提升至 3.83mm。保守假設原先工程各有 50%採用一級防水和二級防水，則新規範實施後 單位面積內卷材和塗料用量將分別增加 37.7%和 35.4%。

防水提標作用下，未來幾年防水行業規模有望保持中高速增長。我們假設《建築和市政工程防水通 用規範》在 2022 年落地，並在“十四五”之前逐步實現全國範圍內推行。按照前文假設，新規範 將顯著增加防水卷材和防水塗料的用量，分別測算未來幾年防水卷材和防水塗料需求並加總，我們 認為 2022-2024 年，防水行業市場規模將從 1,754.1 億元增長至 2,193.8 億元，行業持續保持中高 速增長，CAGR 為 12.6%。

“雙碳”目標提出，防水 BIPV 有望成為行業未來增長點。2020 年以來，“雙碳”目標提出一級 風電光電裝機目標提出打開了未來十年光伏行業的成長空間。分散式光伏電站作為未來光伏建設的重要形式，同樣將迎來快速增長。BIPV 是分散式光伏的重要分支，相比 BAPV 實現了建築材料 和光伏電池的整合，未來成長空間更大，相關建材包括防水材料市場規模同樣有較大的提升空間。 2021 年 9 月以來，東方雨虹連續釋出三個公告，分別將與信義電源、晶澳太陽能、深圳瑞和裝修 就 BIPV 防水材料在研發、銷售、渠道三方面進行深入合作。

建築屋面防水更多采用模組化系統化的產品。建築屋面防水主要採用憎水性玻璃面板與主水槽、防 水密封等形成屋面防水系統，屋面構造、泛水包邊等其他採用模組化組合構成，主水槽等受力構件 採用卡口式零穿孔連線，元件與元件間使用可靠的密封口條進行固定和密封，泛水包邊採用對焊連 接，有效避免漏水隱患。

BIPV 防水有望為防水行業帶來增量市場同時加速頭部企業集中，行業格局最佳化。相比較傳統 BAPV 專案在原有屋頂上附加之家作支撐的光伏系統，BIPV 作為一個完整的屋頂結構，必須要防止屋面 漏水的問題，防水行業有望隨著 BIPV 的逐步普及迎來增量市場。同時傳統防水行業格局較為分散， 整縣推進帶動 BIPV 在工商業廠房以及公共建築屋頂的應用有望進一步加速頭部企業的集中，推進 行業格局持續最佳化。

BIPV 預計將為防水行業帶來約 70 億元左右的增量市場空間，對行業整體增速影響相對較小。經 測算，每瓦光伏屋面對應防水材料開銷是 0.2 元。假設到“十四五”末期，光伏屋頂佔新建建築面 積 30%，每平方光伏電池功率 150W，對應防水行業增量市場為 72 億元。相比防水提標帶來的市 場空間，我們認為 BIPV 防水帶來的增量市場空間相對較小，且未來增長路徑也有一定不確定性， 對行業整體增速影響相對較小。

高分子卷材盈利能力更強，更適用於 BIPV。根據凱倫股份的招股說明書，高分子卷材單平米價格 在 30 元左右，瀝青基卷材的價格在 15 元左右，高分子的價格大致為瀝青基的兩倍，但在實際工 程中，一般瀝青基需要鋪兩層才能達到一層高分子的防水效果，因此綜合來看高分子的造價不一定 比瀝青高。從歷史上看，瀝青基卷材的毛利率受到瀝青成本波動的影響較大，高分子卷材的毛利率 相對更穩定一些且均高於瀝青基卷材，高分子卷材的高毛利率主要由於具備了更高的技術要求和 更優質的防水效能。

高分子卷材施工更加簡化。高分子卷材的施工工序一般為基層處理；空鋪卷材；鋪設鋼筋；澆築混 凝土。與傳統瀝青基卷材相比，高分子卷材由於不和基底粘結因此不需要進行底油處理，同時卷材 上直接綁紮鋼筋，也不需要鋪設保護層。施工工序的簡化可以有效縮短施工週期，根據格雷斯公司 的研究，採用高分子卷材後整個防水工程的工期可節約 1/3 以上。

高分子卷材的強度更高、耐久性更好、效能更高。卷材施工時工人需直接站在其上進行綁紮鋼筋等 施工作業，缺少了混凝土保護層，卷材被鋼筋破壞的機率大幅度增加。高分子卷材相比瀝青卷材強 度較高，破損滲漏的機率更低。普通卷材一旦地基發生不均勻沉降，防水層也隨之扭曲撕裂，地下 水會在防水層和結構混凝土之間流動導致滲漏。高分子卷材採用 “預鋪反粘法”可有效避免不均 勻沉降帶來的地下水滲漏。高分子卷材由於與結構的粘結是隨著混凝土澆築的同時完成的，而在此 之前的預鋪、綁紮鋼筋等施工工序受到雨水的影響相對較小，因此高分子卷材的大部分施工均可以 在雨天進行。

在發達國家高分子卷材已成為主流，未來中國的高分子卷材普及程度有望逐步提升。在歐美日等 發達國家中高分子卷材已經是主流的防水材料，美國防水市場中高分子卷材（包括 EPDM、PVC、 TPO）佔比達到 72%，日本市場中高分子卷材佔比也達到 30%，而到 2019 年中國的高分子卷材 佔比僅有 12%。中國高分子卷材普及率較低主要是由於 1）防水工程質保期較短，高分子卷材的耐 久性優勢不明顯；2）過去房價快速上漲過程中大家對防水質量的容忍程度較高；3）供應商對後期 滲漏所承擔的責任相對較小。未來在“房住不炒”政策下房價的進一步上漲受限，客戶對防水質量 的要求會越來越嚴格，同時隨著質保期的延長、供應商承擔的責任增加，效能更好的高分子卷材將 獲得更高的市場認可度。

精裝房滲透率依然是長期向上的大趨勢，客戶對品質要求的提升將增強龍頭的品牌價值。2017 年 住建部印發的《建築業發展“十三五”規劃》中明確提出到 2020 年新開工精裝修住宅面積佔比達 到 30%，根據奧維雲網的統計，到 2019 年全國精裝房滲透率已達到 32%，其中二三線以下城市 的滲透率依然遠低於發達國家水平，長期來看精裝房滲透率持續提升（尤其在二三線城市）是行業 不變的大趨勢。由於客戶對精裝房的品質要求比毛坯房更高，特別會更加關注基礎的功能性居住體 驗，為保證防水工程的質量往往會優先選擇市場認可程度高的龍頭企業。

房企加速集中以及精裝房集採依然是提升行業集中度的驅動力。根據萬得資料，目前下游房地產行 業集中度仍在持續提升中。2021 年上半年地產行業銷售面積 CR10 達到 22%，相比 2020 年底提 升 0.5pct，下游房企集中勢必帶動上游材料供應商集中。2020 年全國精裝房滲透率放緩，我們認 為精裝房滲透率提升將是長期的趨勢，地產集採仍將持續為頭部企業帶來業績增長。

建築行業產值增速下滑，行業增長放緩，防水行業吸引其他行業龍頭進入。在建築行業產值增速下 滑的背景下，各個建材細分品類增速開始放緩。同時隨著下游行業集中以及環保監管等政策趨嚴， 行業集中度走向提升。目前，各個化學建材細分龍頭都開始走上了擴品類的道路。防水、管材、塗 料、減水劑是四類較為接近的建築材料，上游均為石油化工相關產品，行業屬性類同。偉星新材、 三棵樹、亞士創能、北新建材等其他細分賽道龍頭全部開始進軍防水行業。我們認為隨著化學建材 增速放緩，行業界限逐漸模糊，行業集中或難以支援細分龍頭持續高速增長，擴品類成為許多企業 共同的選擇，未來行業龍頭更有可能在某一賽道產生競爭。防水行業相比其他行業增速較高，壁壘 較低，格局持續改善，吸引其他龍頭進入。

防水行業具備龍頭盈利可觀、資本壁壘低、產品標準化程度高、渠道協同性強等特點，成為其他領 域龍頭佈局的熱點。從行業橫向比較來看，防水、塗料、減水劑、管材四個行業屬性類似，但也有 區別。我們認為公司進行品類擴張的關鍵應該滿足行業壁壘低、產品可複製、渠道可協同同時行業 規模可觀幾大條件。防水行業目前開始進入加速整合階段，龍頭盈利能力可觀（略低於管材但高於 減水劑和塗料），根據中國建築防水協會資料，行業規模約為 1，500-2,000 億元，高於減水劑。 同時防水行業資本壁壘低(單線資本開支約 5,000 萬左右)，產品標準化程度高，工程渠道產品投放 能力強。因此在行業增速整體放緩的大背景下，防水成為其他細分賽道龍頭爭相佈局的領域。

東方雨虹開啟加速擴張，業績有望持續快速增長。2020 年二季度以來，公司陸續釋出包含大灣區 綠色建築建材產業園等專案在內的 27 個生產基地專案，並配套建設多個區域總部，預計總計投資 額將超過 360 億元。大規模專案投資預示著公司開展新一輪擴張。多產線的升級改造有利於完善 公司區域佈局，產能擴張增加公司保供能力，提高公司市場佔有率和競爭力。根據公司披露的投資 專案情況，我們認為 2021-2022 年將是公司資本開支高峰期，每年投資額均將超過 100 億元，到 2024 年專案投資將逐步進入尾聲。收入和利潤增長方面，2021 年開始新投專案將逐漸為公司貢獻 業績，2023 年是公司專案集中投產高峰期，2025 年專案有望全部達產。

行業第二梯隊企業開展一系列合作，行業頭部競爭或將趨於白熱化。對應東方雨虹 2020 年下半年 以來的渠道下沉和產能快速擴張，行業第二梯隊企業也開展一系列合作，包括北新建材聯合科順股 份、凱倫股份成立合資公司，在原材料採購等方面進行合作。我們認為面對東方雨虹的快速擴張， 第二梯隊企業未來將在更多領域開展合作。同時面對其他建材細分賽道龍頭切入，行業頭部競爭或 將趨於白熱化。

近年來防水行業格局出現較大變動，未來防水提標和 BIPV，高分子卷材將成為新的變數。隨著政 策趨嚴以及精裝房加速滲透，外部龍頭切入等因素影響，防水行業集中度快速提升。我們認為未來 隨著防水施工標準提升，BIPV 防水推廣以及高分子卷材進一步滲透，行業格局將迎來新的變數， 格局會有較大的變化。從 500 強地產企業防水品牌首選率來看，近幾年行業格局開始出現較為明 顯的變化。東方雨虹和科順股份依然維持首選率排行榜前 2 的位置。而凱倫股份藉助高分子卷材 普及的東風以及上市後的快速擴張排名從 2018 年的第 8 名提升至 2020 年的第 4 名；北新建材通 過整合蜀羊、禹王和金拇指成功躋身行業前三；原先行業第二梯隊比較穩定的宏源、藍盾、卓寶在 2020 年的排名則出現了較為明顯的下滑。

7 投資分析

在今年原材料價格不斷上漲，疊加地產/基建相對疲弱的背景下，建材板塊表現泛善可陳。我們認 為當前市場對建材板塊悲觀情緒已顯現比較充分。展望明年，我們認為可適當樂觀，在經濟承壓預 判下，對地產/基建政策預期有邊際提振，成本難再現單邊上漲，板塊有望迎來估值修復行情。特 別是龍頭，在逆境中，市佔率持續提升的邏輯可能會加速演繹。新材料板塊可能孕育更多的趨勢性機會。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站