（報告出品方/作者：萬聯證券，黃侃）
1、2021市場行情回顧
1.1 市場表現
基礎化工行業迎來上漲行情，年初至今表現亮眼。截至2021年11月22日，按總市值加 權平均計算，中信基礎化工指數達到8388.28點，滬深300指數回落至4912.40點，基 礎化工指數大幅跑贏滬深300指數，年初至今收益率（年化）位列中信30個行業中第 5位。二級板塊也迎來了普遍上漲，其中，農用化工板塊上漲127.10%位列第一，化學 原料上漲85.66%，其他化學制品Ⅱ上漲65.70%，橡膠及製品上漲56.18%，化學纖維上 漲42.36%，塑膠及製品上漲36.31%，行業整體表現亮眼。
三級子板塊普漲，近半數漲幅超 50%。從三級子板塊來看，2021 年大部分三級板塊上 漲，僅兩個三級子板塊小幅下跌。其中漲幅居前的五個板塊是磷肥及磷化工（233.82%）、 鉀肥（224.91%）、純鹼（174.96%）、氮肥（117.47%）和氟化工（108.46%）。漲跌 幅後五的板塊分別是改性塑膠（-8.96%）、印染化學品（-2.53%）、其他塑膠製品（6.51%）、 氨綸（6.94%）以及滌綸（8.05%）。
隨著行業整體景氣上行，CS 基礎化工 PE（LYR，剔除負值）在 2021 年初至今整體呈 震盪上行趨勢。截至 2021 年 11 月 22 日，CS 基礎化工 PE（LYR，剔除負值）為 45.63，較 2020 年 12 月 31 日上漲 38.02%。二級子行業中，PE（LYR，剔除負值）從高到低 分別為其他化學制品Ⅱ58.33 倍、農用化工 45.52 倍、化學原料 42.23 倍、化學纖維 34.03 倍、塑膠及製品 29.49 倍以及橡膠及製品 26.43 倍。
1.2 2021Q1-Q3 基礎化工經營情況回顧
2021年CS基礎化工行業前三季度實現營收1.48萬億，同比增長34%，營收增速大幅增 長；歸母淨利潤同步大幅增長，由2020年的654.14億攀升至1702.82億，同比上升131%。 2021年前三季度CS基礎化工銷售毛利率為24.48%，同比上升3.40pct。化工行業整體 營收及盈利能力顯著改善，主要原因是隨著全球疫情修復，宏觀經濟復甦以及原油價 格的提振，化工品價格普遍大幅上漲，上市化企營收及盈利能力隨之顯著改善。
分板塊來看，CS 基礎化工 2021 年前三季度所有二級子板塊的營收及盈利均實現了正 增長。其中，化學纖維和其他化學制品Ⅱ板塊營收超過 50%，領漲基礎化工二級子板 塊；歸母淨利潤方面，化學纖維板塊同比超大幅增長 1264.88%,農用化工、化學原料 板塊的漲幅也分別達到了 206.65%、299.66%；三級子板塊中，2021 年前三季度營收 漲幅排名前五的分別為碳纖維（207.95%）、鋰電化學品（143.70%）、聚氨酯（114.65%）、 氨綸（111.38%）、其他化學原料（89.27%），歸母淨利潤漲幅排名前五的分別為純 鹼（1556.75%）、氮肥（1191.35%）、綿綸（1082.13%）、粘膠（654.89%）、磷肥及 磷化工（506.10%）。
資產負債率方面，基礎化工行業整體資產負債率水平從 2015 年國家進行供給側改革 開始出現下滑趨勢。2021 前三季度 CS 基礎化工行業資產負債率（整體法）為 46.76%， 較 2020 年出現小幅下調。
2、2022市場展望
2.1 需求面：疫情修復，宏觀經濟底部復甦
2021年上半年，全球疫情逐步受到控制，疫情影響逐步下降，企業復工復產，多國刺 激經濟復甦與控制疫情雙管齊下，市場需求復甦，全球GDP增速迅速回升至疫情前水 平。我國GDP增速於一季度攀升至18.3%；美國、歐盟、日本等國家及地區則由於疫情爆發時間相對較後，且截至目前疫情仍在反覆，其GDP增速在2021年Q2才先後衝高回 到正值，GDP環比增速也陸續得到改善。
進入三季度，全球GDP增速已陸續迴歸至正常 水平，我國三季度GDP增速為4.9%。製造業PMI指數方面，美國、日本以及歐盟等發達 國家制造業PMI指數於2021年年初開始隨著經濟復甦而快速上升，3月美國PMI指數一 度達到64.70的高點，超過了疫情前水平達到十年新高。隨後隨著各地疫情反覆、極 端天氣頻發、大宗商品漲價生產成本提高、核心原料緊缺等因素，全球核心國家及地 區PMI指數均出現了震盪下行走勢。
國內市場方面,我國製造業 PMI 指數 2021 以來同樣顯著受化工品價格持續上漲影響 而走低，同時疊加雙碳背景下，臨近年末煤炭供應不足、能耗雙控引發的限電限產等 因素影響，國內 PMI 指數於 10 月下滑到了 49.2 的低點。而同期 CCPI 指數則於 10 月 19 日迎來了 2012 年以來的峰值 6467 點。預計 2022 年隨著本輪週期從景氣高點回 落，CCPI 指數將出現一定程度的下調。
從化工行業下游來看，隨著宏觀經濟回暖，房地產、汽車、家電、紡織服裝、農產品 等下游行業2021年整體保持了正增長趨勢，行業增速已陸續回到疫情前水平，下游需 求的修復向上傳導提振了對於化工品的需求，對本輪化工品價格上漲起到了一定支 撐作用。預計2022年隨著化工品價格高位回落，下游行業的利潤空間將有所提振。另 一方面，由於目前海外疫情形勢仍不明朗，化工企業海外開工率仍處於低位，同時海 運價格已開始回落，預計2022年國內化工企業的下游出口訂單有望維持在可觀水平。
2.2 供給面：政策主導供給端變革，“雙碳”基調加劇行業分化
雙碳政策出臺，化工行業供給端迎來重大變革。然而根據2021年8月12日國家發展改革委印發的《2021年上半 年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》顯示，僅不及半數的省（區）能耗強度降低 進展順利，多數省市則亮起了“紅燈”。為達成能耗雙控目標，多地區在下半年出臺 了相關管控政策。雲南、貴州等高耗能企業分佈較為密集的地區甚至階段性採取了拉 閘限電限產的措施，一度導致了企業開工率斷崖式下滑、產品庫存急跌、價格暴漲的 現象。隨後政府部門及時修訂了方案，下發了《國家發展改革委關於進一步深化燃煤 發電上網電價市場化改革的通知》，明確不再“一刀切”限電限產、不運動式減碳， 給予了高耗能企業在能耗雙控政策加強管控初期更多彈性，助力其在這一階段平穩 過渡和轉型發展。
化工行業作為擁有眾多高耗能、高汙染細分行業的大方向，自然也不可避免地要面臨 碳中和、碳達峰大趨勢下所帶來的諸多“挑戰”。12月3日，在工信部發布的《“十四 五”工業綠色發展規劃》中石化化工再度被列為清潔生產改造工程重點行業之一，並 將嚴控尿素、磷銨、電石、燒鹼、黃磷等行業的新增產能，新建專案應實施產能等量 或減量置換，同時國家將強化環保、能耗、水耗等要素約束，依法依規推動落後產能 退出。我們認為：
從能耗角度來看，後續隨著“雙碳”政策加速推動風電、綠電等清潔能源，或將導致 企業生產能耗成本上升，在產業鏈中議價能力較弱環節的企業的盈利空間將隨之縮 緊。另外由於我國電力資源處於持續緊缺的狀態，如年關等用電高峰期若再次採取階 段性措施限制企業用電，將導致企業開工情況再度受到影響。
從企業自身發展角度出發，汙染或能耗較高的化工龍頭企業後續難以在“雙碳”背景 下基於傳統主業進行大規模資本開支，化工企業需要尋求資本開支轉向，比如向中下 遊具有高景氣度的賽道進行切換和延伸。基於傳統化工龍頭企業的原材料優勢、規模 優勢、成熟的化學合成化學工藝技術以及大規模生產製造能力，這些企業在切入高景 氣賽道後，會對現有格局造成比較大的衝擊。未來這部分龍頭企業會發生2個變化： 1.週期景氣拉長；2.估值提升。
行業集中度持續提高，龍頭化企優勢凸顯。行業固定資產投資完成額同比增長情況 2021年顯著好轉。截至10月，化學原料及化學制品製造業固定資產累計完成額同比增 速為18%。化學纖維製造業和石油、煤炭及其他燃料加工業截至9月的固定資產累計完 成額同比增速分別為30%和9%。化工行業固定資產投資隨著後疫情時代的經濟復甦加 速上升。擴產計劃方面，隨著先前上報的擴產審批逐步落地，2021年前三季度在建工 程同比增速較前兩年出現了明顯提升。從各板塊在建工程CR5、CR10的資料表現來看， 現階段依然是行業內的少數頭部企業在開展大部分的擴建計劃。
我們認為，後續雙碳政策背景下，龍頭化企的行業優勢更加凸顯。首先，龍頭化企具 備強大規模效應，其可透過規模化的連續生產降低單噸產品能耗，降低生產成本；其 次，龍頭化企生產裝置先進，工藝創新和研發實力強大，具有改進製備工藝降低生產 能耗的良好基礎；其三，龍頭化企議價水平和技改水平高，行業話語權帶來更強的提 價能力，較高的技改和轉產效率能夠滿足低碳化轉型的政策要求，因此擴產、擴建項 目的獲批機率也相對更大。預計未來隨著能耗管控的常態化、擴產擴建審批的嚴格化，中小企業難以實現透過增量供給降低單位成本、提高市場競爭力。此外，碳排放限制 和環保監管導致高耗能高汙染的落後產能持續清出，從而帶動化工行業整體集中度 提升，市場份額向頭部化企集中。
2.3 原料面：OPEC+石油供給增量有限,油價仍有上行空間
基礎化工作為一箇中遊行業，它的上游主要為石油、煤炭、天然氣等能源資源。在眾 多能源資源中，石油作為絕大部分化工產品的最初始原料，其價格變化對化工行業全 產業鏈有重要影響，而原油價格波動受到政治、金融、供需關係等各方面因素的影響。 2021年，全球疫情有所好轉，市場對於經濟復甦的態度逐漸樂觀，需求提振疊加產量 同比縮減導致國際原油價格快速震盪上行，並一度達到了近5年來的高點。
截至2021 年11月9日，WTI原油價格已攀升至84.15美元/桶，布倫特原油價格則上調至了84.78 美元/桶。主要大宗化工品價格也受原油價格暴漲影響而迅速上升，使得化工行業迎 來了階段性盈利空間擴大的時期。產量方面，目前OPEC+以及美國原油產量整體維持 穩定上行趨勢，OPEC+在10月4日會議上決定維持40萬桶/日的增產計劃。考慮到儘管 原油主要產出國有增產計劃，但目前原油產量仍明顯低於疫情前水平，我們認為後續 在需求端持續回暖的基礎上，原油價格仍有一定震盪上行的空間。（報告來源：未來智庫）
3、重點子行業推薦
3.1 農化：需求端農作物高價利好，供給端政策趨嚴
汙染治理再推進，農藥化肥供應收緊。我國自2015年起加大力度整治高汙染行業，農 藥化肥行業隨之開始洗牌。截至2020年，我國農藥化肥行業亂象已顯著改善，產量也 出現了明顯縮減，2020年我國農用氮、磷、鉀肥總產量和農藥總產量分別為5495.97 萬噸和214.80萬噸，分別較2015年高點下跌了約26%和43%。2021年，在“十四五”開 端之年，在雙碳政策大力推行的背景下，國家發改委、農業農村部再度先後發部農業 汙染治理相關檔案，農藥化肥汙染管控持續趨嚴已成為題中之意，不合規、汙染超標 的中小農藥化肥企業將在缺乏規模優勢、嚴監管的背景下持續出清，市場份額將隨之 向頭部企業集中。
農作物價格位處近五年高點，利好農耕積極性以及農藥化肥需求。從農產品期貨結算 價走勢來看，玉米、大豆、棉花等主要農作物的價格自 2020 年確定上漲趨勢至今， 已達到 2016 年 11 月以來的高點水平。疊加近兩年全球經歷了疫情及後疫情時代，糧 食儲備規劃開始時常被提起，預計 2022 年將繼續對農耕積極性以及農藥化肥採購積 極性起到一定正向拉動作用。
春耕備貨臨近，政策利好穩開工。產品價格表現方面，根據百川盈孚資料顯示，目前 主流的農藥及化肥價格與 2020 年同期相比仍處於相對高位，且廠家大多訂單量飽滿， 主流產品市場庫存低位，廠家以完成前期訂單為主。另外考慮到臨近年末，即將進入 春耕備貨期市場需求將逐步升溫。事實上，目前政府部門也在高度重視籌備 2022 年 春耕事宜。12 月 2 日，國家發改委官網釋出訊息稱將確保做好化肥生產用煤用電用 氣保障工作，同時國家發改委同工信部、生態環境部等多部門聯合釋出了《關於建立 化肥生產協調保障工作專班穩定今後一段時期化肥供應的通知》，稱將主動幫助重點 化肥生產企業，協調解決影響提高生產開工水平的困難和問題，從而有效保障 2022 年春耕供應。
細分行業方面，2022 年我們將繼續看好以磷礦石為上游原料的有機磷類除草劑草銨 膦、草甘膦以及磷肥。
從原料端來看，我國作為全球磷礦石主要產出國，近年磷礦石產量已開始出現大幅縮 減。2021 年至今，中上游環節黃磷、磷酸在能耗雙控限電限產、磷礦石供應量縮緊等 因素影響下，價格出現了大幅波動，黃磷更是一度在短短一週的時間近乎翻倍。儘管 目前臨近年末黃磷、磷酸價格隨著限電影響削弱，市場供應緩和，價格已出現明顯回 落，但仍顯著高於年初以及去年同期價格水平。磷礦石則由於冬季開採難度加大產量 下滑，而需求較為旺盛，市場供應仍處於緊缺狀態，因此價格方面仍有上漲趨勢，對 黃磷和磷酸的價格表現在成本端形成了一定支撐。
化肥是現階段磷化工的主要應用環節，以磷酸一銨為主的氮磷複合肥 2021 年以來在 需求端利好以及原料端成本壓力雙重作用下價格顯著上行。儘管四季度隨著需求端削弱，磷酸一銨價格出現了小幅下滑，但考慮到成本端支撐力仍較為強勁，我們認為 磷酸一銨價格繼續下滑的空間有限。截至 2021 年 11 月 26 日，磷酸一銨價格為 3350 元/噸，較年初漲幅超 60%。期間磷酸一銨價差也較年初出現了明顯增長，截至 11 月 26 日磷酸一銨價差為 1796.6 元/噸，較年初上漲 70%。
從庫存來看，目前企業已陸續 完成前期訂單交付工作，庫存開始底部上行。據百川盈孚資料顯示，截至 11 月 26 日， 國內磷酸一銨庫存量為 12 萬噸，較年初的 16 萬噸仍有一定差距。考慮到後續即將進 入冬儲階段，隨著訂單量提升磷酸一銨庫存或將再度下滑，價格也有望隨需求回暖而 回升。因此我們認為，磷化工企業磷肥業務的業績同比增長趨勢至少有望維持至 2022 年上半年。
除草劑方面，草銨膦、草甘膦因上游原材料黃磷價格暴漲、下游訂單量充足，自 8 月 末開始價格加速上行、庫存量明顯下滑。據百川盈孚資料顯示，截至 11 月 26 日，草 甘膦（華東）、草銨膦 97%原粉 FOB 價格分別為 8.05 萬元/噸和 5.38 萬元/噸，較年 初漲幅分別超過了 190%和 100%；草銨膦和草甘膦的庫存量分別為 83 噸和 5150 噸。 現臨近年關，隨著限電影響削弱、生產情況轉好，前期訂單已陸續完成交付，草銨膦 和草甘膦價格出現高位鬆動的情況，加之生產商有意讓價拋售庫存，預計短期內價格 將在高位盤整。預計在國內新增產能有限、原料成本支撐、農作物價格高位利好、海 外疫情仍不容樂觀海外農藥龍頭企業開工受限的情況下，2022 年草銨膦、草甘膦的 內需、外供訂單量以及價格中樞都有望維持良好表現，因此我們看好 2021 年 4 季度 至明年相關企業的業績表現。
另外值得一提的是，根據農業農村部 11 月 12 日釋出的<關於《農業農村部關於修改 部分種業規章的決定（徵求意見稿）》公開徵求意見的通知>內容顯示，我國後續將逐 步推進轉基因種子的商業化和銷售。目前我國轉基因作物種植面積遠低於美國、巴西 等國家，《徵求意見稿》的釋出和落實將意味著在未來我國轉基因作物的種植面積有 望明顯增長，將持續有轉基因玉米、大豆等農產品走進人們的日常生活。從轉基因農 作物的性狀表現來看，抗除草劑轉基因農作物種植面積目前的佔比超過了 40%。因此 長遠來看，轉基因種子的推廣也將長期提振我國對於草銨膦、草甘膦等除草劑的需求。
3.2 磷化工：企業加速佈局新能源賽道，磷酸鐵鋰供需結構或將逐步扭轉
新能源時代加速到來，磷化工企業帶頭集體賽道切換。基於我們在2.2節中的分析， 我們認為從現有情況來看，磷化工龍頭企業將是最先切入中下游磷酸鐵鋰等新能源 材料賽道的細分行業。從國家密集出臺檔案鼓勵新能源產業發展來看，未來5-10年新 能源賽道都有望保持高景氣度，而對於具有多年技術經驗的磷化工企業而言，鋰電池 正極材料磷酸鐵鋰、磷酸鐵等生產技術門檻並不高。因此擁有磷源資源的龍頭企業依 託自身產業及技術優勢，可以以磷酸鐵/磷酸鐵鋰等新能源材料為切入點，順理成章 地進行賽道切換，從而開啟長期發展空間、延長景氣週期。
在我國大力鼓勵新能源產業發展的背景下，鋰電動力電池的需求量快速攀升。根據正 極材料不同，鋰電池可主要劃分為三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池兩大類。三元鋰電池主 要以鎳鈷錳酸鋰或鎳鈷鋁酸鋰做正極材料，磷酸鐵鋰電池則以磷酸鐵鋰做正極材料。
隨著技術改進以及能量密度的提升，具有更高安全性以及更長迴圈壽命的磷酸鐵鋰電 池裝車需求強勢增長，帶動磷酸鐵鋰價格上揚。2021 年 1 至 10 月，我國動力電池裝車量為 107.5GWh，同比累計上升 168.1%。 其中，磷酸鐵鋰電池裝車量累計 53.2GWh，佔總裝車量 49.5%，同比累計上升 316.4%。 磷酸鐵鋰電池 1-7 月累計裝車量已超過 2020 年全年水平，且磷酸鐵鋰電池產銷量、 裝車量一度超過了三元電池。在需求端快速攀升、原材料磷礦鋰礦價格走高的驅動下， 磷酸鐵鋰價格顯著增長。截至 2021 年 12 月 1 日，磷酸鐵鋰價格已上漲至 11.03 萬元 /噸，較年初增長超 180%。
磷酸鐵鋰原材料成本中，磷酸鐵佔比近 40%，對於磷酸鐵而言，磷源的成本佔比高達 52%。因此隨著磷礦供應縮減，具備磷源的企業將在磷酸鐵鋰產業鏈中擁有越來越大 的話語權。從近期各企業相繼釋出的投資建設磷酸鐵/磷酸鐵鋰產能規劃公告來看， 我們對於磷化工企業切入新能源材料的觀點已陸續得到驗證。部分磷化工企業開始自 主向下遊延伸生產磷酸鐵/磷酸鐵鋰，部分企業則是選擇了和下游企業合作。除此之 外，還有部分其他細分領域的傳統化工龍頭企業也已經開始籌備進軍新能源材料賽道。
以每生產 1 噸磷酸鐵鋰需磷礦（折純）0.5-0.65 噸、磷酸一銨 0.8 噸，磷酸鐵鋰需 求的高速增長將沿產業鏈向上遊同向傳導，帶動磷礦在新能源領域的需求增長。實際 生產過程中，1GWh 磷酸鐵鋰電池需要 2500 噸磷酸鐵鋰作為正極材料，中樞估計需要 約 1440 噸磷礦（折純，即 P2O5=100%）。我們預計到 2025 年磷酸鐵鋰需求量將達到 191.4 萬噸，對應 111 萬噸磷礦（折純），約佔磷礦總需求的 4.2%，2021-2025 年行 業複合增速超 60%。
目前我國磷酸鐵鋰行業集中度相對較為分散。據百川盈孚資料顯示，目前國內合計產 能為 49.9 萬噸，排名第一的德方奈米產能僅為 12 萬噸，佔有率為 24%。而僅從目前 磷化工企業及其他傳統化工領域企業跨界轉產磷酸鐵鋰規劃的產能體量來看，未來若 這些規劃產能順利投產，磷酸鐵鋰供給量將在 2023 年左右開始出現強勁增長。
結合 以上預測的磷酸鐵鋰需求增長趨勢來看現階段上游企業大規模擴產磷酸鐵鋰的規劃， 我們認為未來磷酸鐵鋰行業將迎來一次“大洗牌”，可分為兩個階段：1.有成本優勢 （磷源）的化工龍頭進入賽道，因其顯著的成本優勢對現有格局造成劇烈衝擊，磷酸 鐵鋰價格開始下滑，沒有磷源等成本優勢的現有企業盈利性變差，隨之陸續退出市場， 行業供給格局扭轉；2.都具備成本優勢的企業，開始互相進行價格和技術的比拼，最 終磷酸鐵鋰價格迴歸理性。
因此，正逐步向下游轉型的上游原材料領域龍頭企業未來或將是強有力的行業變局主 導者，會形成上游倒逼中游最終導致磷酸鐵鋰等下游新能源材料行業格局大洗牌的局 面，而這些成功切入新能源賽道的上游企業將在未來長期享受利潤與估值的雙重提升。
3.3 氟化工：氟化物需求高速增長，看好製冷劑企業業績反轉
3.3.1 製冷劑：基加利修正案在我國正式生效，製冷劑企業業績底部反轉
我國目前正處於由二代製冷劑向三代製冷劑過渡的階段，2021 年 6 月 17 日，我國政 府正式向聯合國遞交了《〈關於消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書〉基加利修正案》 接受書。2021 年 9 月 15 日起，基加利修正案正式對我國生效，這也就意味著，我國 三代製冷劑（HFCs）將正式開始受基加利修正案約束，後續除已獲批的專案外，三代 製冷劑將不再有新建產能，且隨著 2022 年基線末年結束，三代製冷劑的生產和銷售 也將受到嚴格管控和收緊。
在經歷了長達一年的“價格戰”後，2021 年三季度起在原材料甲烷氯化物、無水氟化 氫價格寬幅上漲的推動下，製冷劑價格開始進入上行區間，同時製冷劑價差表現也顯 著好轉，據主要製冷劑生產企業釋出的三季報盈利表現來看，本輪漲價為製冷劑行業 提供了業績底部翻盤的重大轉機。
儘管從價格及價差表現來看，進入四季度隨著下游對於製冷劑的內需、外供行情走弱， 原材料價格高位回落成本端失去支撐，導致製冷劑價格和價差出現了明顯的階段性回 落，但我們認為後續製冷劑價格大機率不會回到本輪價格戰期間的低位水平。
一方面，價格戰已經讓行業內的大小企業均承受了一年多近乎虧損的經營狀態，而這 種虧損狀態若持續下去，行業內的企業或將陸續面臨生存困境，因此從企業經營可持 續性的角度出發，生產者大機率不願繼續承受虧損經營，或將有意將製冷劑價格穩定 在合理的區間；
另一方面，原料端甲烷氯化物的生產過程中能耗較高，在雙碳背景下將持續受到嚴格 管控，因此後續不排除成本端再度出現供應緊張、價格走高的現象，從而帶動製冷劑 價格高築；
再者，我國目前正處於二、三代製冷劑過渡階段，而四代製冷劑的研發、生產及下游 轉換成本仍較高，且生產應用專利權均掌握在海外企業手中，在國內實現四代製冷劑 的規模化應用仍然需要比較長的時間。隨著二代製冷劑的淘汰，下游對於三代製冷劑 的需求將持續增長。加之在基加利修正案的約束下，我國三代製冷劑的生產供應將逐 步收緊，屆時三代製冷劑的供需結構將逐步由供遠大於求轉變為供需平衡，製冷劑的 價格也將隨之上行。
綜上，預計 2022 年起製冷劑價格將開始確立上行趨勢，製冷劑生產企業的經營情況 也將隨之逐步從底部改善，並回歸價格戰之前的水平。我們認為，2022 年製冷劑行業或將正式迎來轉折年，看好後市相關企業業績表現。
3.3.2 PVDF：供需缺口持續，支撐價格高築且堅挺
聚偏氟乙烯樹脂（PVDF）基於良好的耐化學腐蝕性、耐高溫性、耐氧化性、耐候性、 耐射線輻射性，以及壓電性、介電性、熱電性等特殊效能，現主要應用於塗料、注塑、 鋰電、水處理膜以及太陽能背板膜等領域。近年隨著鋰電池及光伏等新能源產業的發 展，PVDF下游需求結構中鋰電和光伏所佔的比重持續增長。2021年，我國加速推動新 能源產業發展，鋰電、光伏領域對於PVDF及其原材料R142b的需求開始加速攀升。
在需求端快速攀升、供應端鋰電級 PVDF 產能不足、原料端 R142b 生產供應受限的多 重因素影響下，2021 年 PVDF 價格節節攀高，且目前仍未見高位鬆動跡象。截至 12 月 2 日，國內華東地區 PVDF 粉料、粒料和電池級產品價格分別 36、32.5 和 41.5 萬元/ 噸，分別較去年同期增長了 414.29%、364.29%和 277.27%。
需求端方面，我們根據高工鋰電 2021-2025 年鋰電池產量走勢的預測資料，對鋰電池 對於 PVDF 的需求量進行了預測。預計到 2025 年，全球電池級 PVDF 需求在中性和樂 觀情況下分別可以達到 16.0 和 24.0 萬噸，2021-2025 年年度複合增速在 41%左右。 其中我國 2025 年電池級 PVDF 需求在中性和樂觀情況下分別可以達到 7.3 和 11.0 萬 噸，中性估計下 2025 年我國 PVDF 總需求量有望達到 12.47 萬噸，2021-2025 年年復 合增速在 19%以上。
但從供給端來看，目前國內共有 7 萬噸左右 PVDF 產能，出口需求疊加國內自用需求， 基本處於滿產滿銷的緊平衡狀態，且目前我國自主生產的大多為工業級產品，電池級 PVDF 主要被法國阿科瑪、美國蘇威、日本吳羽等海外企業壟斷，國內少有企業具備生 產電池級 PVDF 的能力。即便是現有工業級 PVDF 產能有意透過升級技改轉產電池級 PVDF，技改過程也需要一定時間，並且存在轉產失敗的風險，進而可能導致工業級 PVDF 供應緊缺。在建/規劃產能方面，我國現有 PVDF 規劃/在建產能共計約 10 萬噸， 以擴產週期通常在 12-18 個月計算，目前在建 PVDF 產能的投產高峰期將在 2022 年 末至 2023 年上半年，2021 年至 2022 年末期間 PVDF 市場或將維持緊張的供需結構。
原料端方面，R142b 屬於二代製冷劑類別，在《蒙特利爾議定書》的約束下，其 ODS 生產銷售配額已在 2020 年削減了 35%。在此背景下，R142b 在 PVDF 需求爆發的利好 下價格居高不下。截至 12 月 2 日，浙江三美 R142b 報價 16 萬元/噸，較去年同期上 漲 932.26%；江蘇梅蘭 R142b 報價 18.5 萬元/噸，較去年同期上漲 1133.33%。考慮到 現階段 PVDF 端對於 R142b 的需求仍在增長，且基於 R142b 對於臭氧層的破壞性以及 高全球變暖潛能值（GWP），後續即便是配套 PVDF 原料用途的 R142b 擴產計劃也需要 經過嚴格且週期較長的層層審批，也就意味著 R142b 的供應緊張情況或將持續存在。 由此我們認為，後續 R142b 價格仍有高位執行的支撐力，擁有 R142b 產能且可外銷 的企業將充分受益。對於可自產 R142b 用於生產 PVDF 的企業，則意味著可以有效規 避 R142b 價格高築所導致的 PVDF 成本端壓力，其 PVDF 盈利性將顯著高於需要外購 R142b 的 PVDF 生產企業
對於PVDF鋰電隔膜材料用芳綸、PMMA等材料替代這一方案,我們認為，目前這類技術 主要應用於海外，且同樣具有一定的技術門檻和較高的應用成本，即便目前已有部分 企業開始進行相關替代試驗，但短期內是難以實現PVDF的大面積替代的，且經濟性並 不強。在此之前，PVDF在鋰電隔膜領域的應用需求仍將是剛性的。且PVDF在鋰電池中 90%的需求來自於正極材料，這一環節的應用目前並不存在可替代性，因此即便PVDF 在鋰電隔膜領域的應用被其他材料所替代，也不會導致鋰電產業整體對PVDF需求的 大幅下滑。另一方面，PVDF在2022年末將陸續進入投產高峰期後，供需緊張情況將有 所緩解，價格也將逐步迴歸理性，應用於鋰電隔膜及正極材料的經濟性也將隨之顯現。 因此我們預計2022年PVDF及R142b市場在鋰電行業快速發展的背景下仍將保持較高 的景氣度，我們將繼續看好擁有R142b外銷產能以及同時具有R142b和PVDF產能的相關企業2022年的業績表現。
3.3.3 六氟磷酸鋰：供需結構緊平衡，行業庫存降至低點
六氟磷酸鋰（LiPF6）基於適中的離子遷移數和解離常數、良好的抗氧化效能和鋁箔 鈍化能力，目前是鋰電池電解液的重要組成成分之一，約佔電解液總成本的43%。新 能源大熱的當下，六氟磷酸鋰需求正隨著鋰電池出貨量高速增長而增長。以平均每 GWh鋰電池需要1100噸電解液、平均每萬噸電解液需要127噸六氟磷酸鋰計算，預計到 2025年全球六氟磷酸鋰需求將超20萬噸，2021-2025年年度複合增速為41.3%。我國六 氟磷酸鋰需求量到2025年有望突破10萬噸，2021-2025年複合增速約37%。
但從產能方面來看，我國現有六氟磷酸鋰理論產能約 7 萬噸，以有效產能 90%計算， 目前可用於生產外銷的合計產能不足 6 萬噸。隨著新能源汽車以及鋰電產業的發展提 速，2021 年國內六氟磷酸鋰供需結構逐漸進入了緊平衡狀態，行業庫存量持續下滑。 據百川盈孚統計，截至 12 月初，六氟磷酸鋰總庫存量僅為 40 噸，達到了 2018 年以 來的庫存低點。在供應緊缺的條件下，六氟磷酸鋰帶動電解液價格強勢走高。截至 12 月 2 日，六氟磷酸鋰市場價格為 55 萬元/噸，同比上漲了 428.85%；同期電解液參考 價格為 12 萬元/噸，同比上漲了 189.16%。
從現有產能規劃來看，後續我國六氟磷酸鋰主要新增產能將集中在 2022 年中至 2023 年投產，而 2021 年末至 2022 年國內新能源產業正處於高速發展期，對於六氟磷酸鋰 的需求有望持續擴張，同時考慮到我國六氟磷酸鋰產能同時需要出口海外，且出口量 也呈增長趨勢。因此我們預計，2022 年國內六氟磷酸鋰仍將處於供需緊平衡的狀態， 六氟磷酸鋰及電解液現階段的高價位仍有較強支撐力。在此期間，已有六氟磷酸鋰產 能或即將投放六氟磷酸鋰產能的企業將充分受益。
3.3.4 LiFSI：新晉理想電解質材料
與六氟磷酸鋰相比，雙氟磺醯亞胺鋰（LiFSI）擁有更高的導電率、熱穩定性更好， 且不易水解，將其與六氟磷酸鋰配比新增至電解液中，可以有效提高電池的使用壽命 以及安全效能，因此LiFSI被認為是一種優質的電解質材料。但由於LiFSI研發及應用 起步較晚，且其合成工藝複雜、良品率低，目前應用成本還很高，單價可高至50-60 萬元/噸，因此規模商業化應用比例仍然較低，僅在少部分國外車企高階車型中有所 應用。
近來，一方面新能源汽車發展提速，提高電池能量密度是必然趨勢，採用高鎳 三元正極材料同時新增LiFSI進行電解液改性是提高電池能量密度的主要途徑；另一 方面，由於六氟磷酸鋰價格寬幅上漲，同時LiFSI隨著技術成熟化發展，價格方面持 續有下滑趨勢，兩者之間價差逐級縮小。因此近期LiFSI的熱度快速升溫。目前LiFSI 主要產能集中在韓國天寶、日本觸媒，以及我國康鵬科技、天賜材料、氟特光電、新 宙邦、永太科技等企業手中，合計產能不足6000噸。隨著產品討論度提高，國內企業 已開始加速進行LiFSI產能規劃，目前大部分在建LiFSI產能將在2023-2025年陸續投 產，預計到2025年我國LiFSI產能將增長至約11萬噸。（報告來源：未來智庫）
3.4 新材料：“十四五”期間核心材料國產替代邏輯長期堅挺
3.4.1 顯示材料：OLED 面板產能轉移、滲透率攀升，利好上游顯示材料
OLED面板價格走低，加速向下滲透。近幾年OLED面板憑藉其效能優勢正逐漸躍升為僅 次於液晶面板的主流顯示應用之一。但由於OLED發展週期相對較短，行業整體仍處於 技術深化階段，價格相應地也處於相對高位，因此2019年以前OLED面板主要應用於智 能手機、智慧手錶等小尺寸電子消費品領域，且由於價格問題僅部分高階旗艦機配備 了OLED面板。
近年來受益於技術不斷成熟以及京東方、三星、LGD等大廠持續擴大產 能，OLED面板生產應用成本開始下降、供需結構也愈發寬鬆，OLED面板價格水平已進 入下行趨勢。疊加2020年起由於上游材料供應緊缺，LCD面板價格出現階段性上行， LCD面板與OLED面板之間的價差縮小，OLED面板在各應用領域的滲透率開始加速提高。 小尺寸方面，OLED面板在智慧手機領域的應用已開始由旗艦機延伸至中低端款式，目 前已有數家主流廠商的千元機款式配置了OLED螢幕。根據智研諮詢預測，2021年全球 智慧手機OLED面板滲透率將有望突破50%，5年複合增長率達16.72%。
出貨量增勢迅猛，全球大尺寸 OLED 面板銷售額翻倍增長。在小尺寸 OLED 面板加速滲 透之餘，10 英寸及以上的 OLED 面板的需求量也在 2021 年開始了加速增長。據 UBI Research 資料顯示，2021 年上半年全球電視、顯示器、膝上型電腦和平板電腦領域 OLED 面板銷售額達到了 29.05 億美元，同比增速高達 137.9%，並且在第三季度仍然 保持出貨量同比與環比的兩位數增長。其中電視是近年增速最快的大尺寸 OLED 面板 應用領域，截至 2020 年，全球 OLED 電視面板全球出貨量已達 943 萬片，5 年間複合 增長率高達 86.32%。與 LCD 面板價差的不斷縮小使得 OLED 電視價效比逐漸顯現，根 據 TrendForce 預計，2021 年全球 OLED 電視出貨量將超過 600 萬臺，OLED 電視全球 佔有率有望首次突破個位數從 2020 年的 7.4%提升到 10.0%，終端應用的快速增長將 持續驅動 OLED 面板高景氣執行。
大陸面板廠商市佔率提升，產業鏈國產替代空間大。目前 OLED 面板領域被韓國三星、 LGD 等企業佔據主導地位，且韓企計劃退出液晶面板產能一定程度上也是出於將更多 研發、生產力量集中於利潤更高的 OLED 面板角度的考慮。而近年來，在國家大力支 持、下游需求旺盛的雙重動力下，以京東方、維信諾為首的大陸面板企業開始加速擴 建 OLED 產線與技術研發，再疊加下游國產智慧手機廠商不斷崛起、生產成本相對日 韓更具優勢，我國廠商在全球 OLED 面板領域的市場競爭中呈現出強勁的追趕勢頭。
根據群智諮詢資料顯示，2021 年三季度中國大陸廠商 OLED 智慧手機面板出貨約 3600 萬片，同比增長約 37.4%，在全球 OLED 智慧手機面板的滲透率約為 21.6%，而三星顯 示的 OLED 手機面板市佔率已從 90%的高位跌破 70%。在大尺寸面板中，2021 年第三 季度中國顯示面板廠商和輝光電在 OLED 平板電腦顯示面板出貨量中佔據了 59%的最 大份額，天馬也在其他應用的 OLED 顯示面板出貨中佔據了 34%的份額，國產 OLED 面 板正在各領域全方位不斷崛起。
顯示材料需求隨面板出貨量走高持續增長，核心環節國產替代程序待加速。OLED 有 機終端材料是 OLED 面板上游核心環節，其品質直接影響面板的顯示效能和壽命。而 下游 OLED 面板的景氣度攀升也直接正向影響了 OLED 材料生產企業的業績表現。 2021Q1-Q3 我國 OLED 板塊企業營收為 4812.54 億元，同比增長 47.67%，同期 OLED 材 料企業營收為 88.88 億元，同比增長了 32.65%。目前我國在 OLED 前端材料領域已充 分佔據話語權，但在 OLED 終端材料方面還需依賴國外進口。現已有少數國內企業實 現了核心材料環節的技術突破,後續我國或將在發光材料、主體材料、摻雜材料等領 域迎來彎道超車的可能。在全球面板產能向大陸地區轉移的大趨勢下，我們持續看好 OLED 面板上游顯示材料國產替代相關企業的發展。
3.4.2 CMP 拋光墊：積體電路生產關鍵環節，國產拋光墊正強勢崛起
CMP（化學機械拋光技術，Chemical Mechanical Polishing）是在半導體器件製造工 藝中的一種技術，其主要工作原理是在一定壓力下及拋光液的存在下，被拋光的晶圓 對拋光墊做相對運動，藉助奈米磨料的機械研磨作用與氧化劑、催化劑等的化學腐蝕 作用之間的有機結合，將物質從晶圓表面逐層剝離，使被拋光的晶圓表面達到高度平 坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。CMP與光刻、刻蝕、離子注入、PVD / CVD 一 起被稱為積體電路製造核心的五大關鍵技術。
CMP 拋光墊是 CMP 技術中的核心原料，直接影響拋光質量，具有高技術壁壘和客戶壁 壘。CMP 材料成本在積體電路生產成本中佔比約 7%，其中拋光液和拋光墊為主要消耗 品，拋光墊在 CMP 材料成本中佔比為 33%，僅次於拋光液。CMP 拋光墊的性質直接影 響晶圓表面拋光質量，是 CMP 工藝的核心材料。目前全球拋光墊的市場份額及技術專 利主要由日本、美國及韓國所佔據。我國內地企業的專利主要集中於拋光墊的實際應 用，在拋光墊的製作方法及材料方面幾乎空白。
且由於在積體電路生產過程中對拋光 墊的穩定性以及配套服務的穩定供應要求極高，晶片製造廠商對拋光墊供應商的認證 要求極其嚴格，認證週期較長，且如果沒有重大驅動力，為了保證生產流程的穩定可 靠，晶片製造廠商很少會更換供應商。除此之外，拋光墊也是一種易耗品，必須適時 進行更換，長時間不更換的拋光墊，被拋光去除的材料殘餘物易存留在其中對工件表 面造成劃痕。CMP 拋光墊高技術含量、高智慧財產權壁壘、產品驗證評價時間長、被國 外壟斷、更新換代快的特點決定了其具有較高的進入壁壘和較高的產品附加值。
國際環境不確定性加劇，拋光墊國產替代緊迫性加劇。近年美國對我國核心產業、核 心技術環節的制裁不斷加劇，為避免“缺芯”的窘迫現象持續上演，我國必須加速在核心環節打破國外壟斷，實現進口替代。拋光墊作為積體電路產業核心環節的消耗品， 若持續依賴進口，一旦中美博弈加劇，供應商惡意漲價或者斷供，將會使得我國整合 電路生產企業面臨無“墊”可用的局面。因此實現 CMP 拋光墊的自主生產對於我國集 成電路的平穩化生產有著重大意義。目前我國已有少數企業實現了在拋光墊環節的技 術突破，且相關產品已進入實際應用階段，下游客戶反饋情況良好。在我國集中火力 突破積體電路產業核心技術環節的大趨勢下，我們將持續看好如 CMP 拋光墊等核心材 料國產替代邏輯。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
