（報告出品方/作者：德邦證券，吳開達）

1. 行業年度排名勝負手：時代背景與高景氣兩大因素

1.1. 2000 年~2021 年時代背景如何反應至漲幅前五行業

2000 年漲幅前五行業（均大幅上漲）分別為建築材料、採掘、農林牧漁、休 閒服務以及有色金屬，主要分佈在上游原材料、下游消費品。年度背景為國企改 革以及經濟復甦，水泥、玻璃以及煤炭行業由於產能退出盈利大幅改善。 2001 年漲幅前五行業（均小幅下跌）分別為銀行、食品飲料、汽車、紡織服 裝以及機械裝置，主要分佈在下游消費品。年度背景為上市公司盈利下滑以及中 國加入 WTO，盈利韌性強以及出海預期較高的行業佔優。 2002 年漲幅前五行業（均小幅下跌）分別為國防軍工、汽車、醫藥生物、鋼 鐵以及休閒服務，主要分佈在下游消費品。

年度背景為汽車、地產持續高增長， 鋼鐵貿易衝突限制進口供給帶動板材等產品大幅漲價，生物製藥行業發展迅猛。 2003 年漲幅前五行業（均小幅上漲）分別為鋼鐵、採掘、公用事業、汽車以 及通訊，主要分佈在上游原材料。年度背景為固定資產投資高增速，市場追捧高 ROE 低估值，“五朵金花”突出。 2004 年漲幅前五行業（小幅上漲/下跌）分別為傳媒、交通運輸、採掘、電氣 裝置以及通訊，主要分佈在中游製造業。年度背景為傳媒行業對外開放，經濟快 速發展導致“煤電油運”供需失衡。

2005 年漲幅前五行業（小幅上漲/下跌）分別為銀行、國防軍工、休閒服務、食品飲料以及電氣裝置，主要分佈在中游製造業、下游消費品。年度背景為銀行 股改後資產質量大幅改善，PPI-CPI 下行。 2006 年漲幅前五行業（均大幅上漲）分別為非銀金融、銀行、食品飲料、房 地產以及機械裝置，主要分佈在金融房建。年度背景為牛市上半場，金融股及地 產鏈受到追捧。

2007 年漲幅前五行業（均大幅上漲）分別為採掘、有色金屬、國防軍工、電 氣裝置以及家用電器，主要分佈在上游原材料、中游製造業。年度背景為牛市下 半場，大宗商品價格大幅上行，航運業景氣度到達頂峰。 2008 年漲幅前五行業（均顯著下跌）分別為電氣裝置、醫藥生物、農林牧漁、 建築裝飾以及通訊，主要分佈在中游製造業、下游消費品。年度背景為美國次貸 危機，國內“四萬億”，防禦屬性行業及固定資產投資拉動行業表現較好。 2009 年漲幅前五行業（均大幅上漲）分別為汽車、有色金屬、採掘、家用電 器以及電子，主要分佈在上游原材料、下游消費品。

年度背景為經濟反轉，“家電 下鄉”、“汽車下鄉”等政策刺激消費。 2010 年漲幅前五行業（均小幅上漲）分別為電子、醫藥生物、機械裝置、計 算機以及有色金屬，主要分佈在中游製造業。年度背景為經濟保持高增速，通脹 問題開始突出，iPhone4 引爆消費電子浪潮。 2011 年漲幅前五行業（均小幅下跌）分別為銀行、食品飲料、房地產、傳媒 以及公用事業，主要分佈在下游消費品、金融房建。

年度背景為滯脹，傳媒行業 內上市、併購重組浪潮洶湧。 2012 年漲幅前五行業（均小幅上漲）分別為房地產、非銀金融、建築裝飾、 家用電器以及銀行，主要分佈在金融房建。年度背景為房地產政策放鬆，“穩增長、 調結構、促改革”。 2013 年漲幅前五行業（均顯著上漲）分別為傳媒、計算機、電子、家用電器 以及醫藥生物，主要分佈在下游消費品。年度背景為 IPO 暫停、4G 元年、iPhone 銷量持續超預期，TMT 應用端爆發。 2014 年漲幅前五行業（均大幅上漲）分別為非銀金融、建築裝飾、鋼鐵、房 地產以及交通運輸，主要分佈在金融房建。

年度背景為“一帶一路”概念興起， 槓桿牛市下金融房建板塊漲幅居前。 2015 年漲幅前五行業（均大幅上漲）分別為計算機、輕工製造、紡織服裝、 休閒服務以及傳媒，主要分佈在下游消費品。年度背景為重磅改革政策頻出，並 購重組風盛行。 2016 年漲幅前五行業（小幅上漲/下跌）分別為食品飲料、建築材料、建築裝 飾、家用電器以及銀行，主要分佈在下游消費品、金融房建。年度背景為“打妖 精”疊加“舉牌潮”，低估值高 ROE 類行業再度受到熱捧。

2017 年漲幅前五行業（小幅/顯著上漲）分別為，主要分佈在食品飲料、家用 電器、鋼鐵、非銀金融以及有色金屬，主要分佈在上游原材料、下游消費品。年度 背景為監管繼續引導價值投資風向，供給側改革深化帶動鋼鐵等行業盈利修復。 2018 年漲幅前五行業（均小幅下跌）分別為休閒服務、銀行、食品飲料、農 林牧漁以及計算機，主要分佈在下游消費品。年度背景為“去槓桿”疊加中美貿 易摩擦加劇，下游消費品更抗跌。 2019 年漲幅前五行業（均大幅上漲）分別為電子、食品飲料、家用電器、建 築材料、計算機，主要分佈在下游消費品。年度背景為外資流入帶動消費類行業 上漲，國產替代浪潮下科技投資興起。

2020 年漲幅前五行業（均大幅上漲）分別為休閒服務、電氣裝置、食品飲料、 國防軍工以及醫藥生物，主要分佈在中游製造業、下游消費品。年度背景為後疫 情時代海外流動性氾濫，行業輪動從疫情受益到疫情復甦，“碳中和”與“強軍強 國”目標提出引爆電氣裝置與國防軍工行情。

2021 年截至 11 月，漲幅前五行業（均大幅上漲）分別為電氣裝置、有色金 屬、化工、採掘以及鋼鐵，主要集中在上游原材料。年度背景為後疫情時代海外 流動性氾濫疊加疫情復甦期間全球供需錯配，帶動上游原材料漲價，同時“碳中 和”政策接連落地掀起電力革命，“新能源”產業鏈持續爆發。（報告來源：未來智庫）

1.2. 高景氣與業績釋放是不容忽視的核心

指數層面 85%以上一級行業漲幅與業績增速呈正相關，近半數行業相關性超 過 0.4。由於 2020 年前國防軍工行業主題炒作過多，因此業績與指數表現呈負相 關。而相關性較低（丨相關性丨< 0.2）的行業主要有輕工製造、綜合、鋼鐵、通 信、有色金屬、採掘以及休閒服務。

聚焦歷年漲幅靠前行業盈利增速，我們統計了 2000~2020 年曆年漲幅前五行 業當年淨利潤增速排名總出現頻次，從而探究歷年佔優行業的業績增速排名特徵。 為平衡大小市值公司業績佔比造成的偏差，除整體法外加入中位數法作為參考。 整體法下業績增速排名與出現頻次相關係數約為-0.63； 中位數法下業績增速排名與出現頻次相關係數約為-0.68； 當年淨利潤增速排名更靠前（相對更景氣）的行業漲跌幅排名更易進入前五。

自下而中角度，計算上市時間在 3 年以上公司的歷年漲跌幅與淨利潤增速間 相關性，並觀察各行業內公司相關係數分散情況，從而驗證行業表現與業績相關 性。

除銀行外，各行業內約 3/4 公司漲跌幅與業績增速呈正相關。銀行指數與整 體業績增速雖然相關係數達到 0.5，但自下而中來看內部公司相關係數較為均勻的 分佈在 0 軸上下，或由於高業績佔比公司相關性較好而低業績佔比公司相關性較 差所導致。

2. 五大板塊與一級行業基本面展望

五大板塊層面，我們從一致預期變化顯著的相關重要宏觀指標出發，釐清其 對盈利指引變化方向及節奏。 一級行業層面，把握主要賽道的核心矛盾，並梳理出景氣向上的細分方向。 2.1. 上游原材料：價格高點後盈利增速或趨於下滑 PPI 引領下上游原材料行業淨利潤增速或逐步回落。2015 年以來上游原材料 板塊五個行業業績增速與 PPI 增速擬合效果較好，兩者間變動整體同步。市場一 致預期 2022 年 PPI 前高後低逐期回落，上游行業業績增速或趨於下滑。

2.1.1. 煤炭：供需平衡趨勢下 2022 年現貨煤價或逐步下行

長期“減碳”與短期“保供”並重，2022 年煤炭供需趨於平衡，現貨煤價或 逐步下降。2021 年 7 月，中央局會議提出糾正“運動式減碳”，隨後各項煤炭“保 供”政策陸續推出；10 月 15 日，國資委副主任袁野在調研礦區時提到：“要壓實 壓緊責任，將今冬明春能源保供任務納入考核，對工作不力、造成保供事故的實 行一票否決並嚴肅追責”；10 月 19 日，國家發展改革委組織召開今冬明春能源保 供工作機制煤炭專題座談會，研究依法對煤炭價格實施干預措施，政策範圍擴大 至控價、穩供給、保民生。新能源發電尚無法替代火電核心地位之際，煤炭保供 與長期使用佔比下降並不衝突，供需動態平衡及價格調控依然是主旋律。

2.1.2. 石油石化：2022 年原油等液體燃料供給有望逐步超過需求

2022 年原油等液體燃料供給有望逐步超過需求，原油價格震盪回落。根據 EIA 預測，2022 年 OPEC+、美國緻密油和其他非 OPEC 國家的產量增長將超過 放緩的全球石油消費增長，而原油價格也將逐步震盪回落。

2.1.3. 基礎化工：景氣高點後佈局成長性良好的新材料以及生物質化工板塊

中國化工產品價格指數 CCPI 已自 10 月高點顯著回落，2021 年前三季度化 工品價格大幅上漲已奠定全年業績高基數，2022 年基礎化工行業投資邏輯轉向 “以量補價”。 在此背景下從兩條路徑挖掘景氣線索： 1、成長性良好的新材料細分行業龍頭； 2、未受原材料影響大幅漲價的生物質化工板塊。

2.1.4. 鋼鐵：2022 年或維持供需雙弱，成長性良好的特鋼龍頭更具長期配置價值

供給端受碳中和影響將保持收縮，需求端房住不炒以穩為主。《2030 年前碳 達峰行動方案》中提及“推動鋼鐵行業碳達峰”較有色金屬、建材、石化化工等高 能耗行業更靠前，要求深化鋼鐵行業供給側結構性改革，嚴禁新增產能，繼續壓 減鋼鐵產能。需求端近期房地產行業政策適度鬆綁，但“房住不炒”以及“三穩” 依然是中央強調的目標，土地購置環節雖企穩但仍未見拐點。

2.2. 中游製造業：PPI 指引下，淨利率同比在 2022 年或先下後上

PPI 當季同比和中游製造板塊銷售淨利率當季同比間存在明顯“領先-滯後” 關係。覆盤 2011 年以來 PPI 當季同比和中游製造板塊銷售淨利率當季同比走勢， 兩者之間存在明顯的“滯後-領先”關係，當 PPI 同比出現下滑時，中游板塊淨利 率在滯後大約 5 個季度後才出現相應的改善。具體來看，PPI 同比在 2011 年 Q3、 2014 年 Q3 以及 2017 年 Q1 三時點高位回落，而中游板塊銷售淨利率同比在滯 後一段時間後，在 2012 年 Q4、2016 年 Q4 以及 2018 年 Q4 時點出現響應。 PPI 指引下，中游板塊淨利率同比轉折點預計將在 2022 年中出現。

在海外能 源供需緊張、國內能耗雙控背景下，自 2020 下半年以來，我國 PPI 持續上行， 2021 年 10 月 PPI 當月同比已攀升至 13.5%，創歷史新高。現階段 PPI 端的持續 上漲已於今年 Q1 傳導至中游板塊淨利率端，考慮到此輪 PPI 同比上行週期跨期 在 1 年以上，因此中游板塊淨利率端同比下行趨勢預計將持續到 2022 年中。同 時，根據市場一致預期，2022 年 PPI 同比預計逐季出現下滑，逐季分別為 8.5%、 4.3%、1.8%和-1.0%，中游成本端壓制有望出現緩解，淨利率同比或在明年下半 年出現掉頭向上。

2.3. 下游消費品：淨利率恢復節奏分化，營收端警惕出口下滑

淨利率端：CPI、PPI 指引下，下游必選消費板塊銷售淨利率預計在 2022 年 持續向上改善，下游可選消費板塊將繼續承壓 下游必選消費板塊中，農林牧漁銷售淨利率同比與 CPI 同比高度相關。覆盤 2011 年以來 CPI 當季同比和農林牧漁銷售淨利率當季同比走勢，除 2014Q1 至 2015Q1 區間外，CPI 當季同比和農林牧漁行業銷售淨利率同比均保持同漲同跌， 背後原因主要系在農林牧漁行業中生豬養殖業收入和淨利潤佔據絕對優勢，而豬 價又與 CPI 指數漲跌高度相關。

同時從下游必選消費板塊銷售淨利率同比與 CPI 同比間的關係來看，兩者在 2014Q1~2015Q1 背離，但在其餘區間基本同步，且 自 2019 年底以來 CPI 同比變化開始表現出一定的領先性，約領先 2 個季度。 CPI 指引下，下游必選消費銷售淨利率預計在 2022 年持續向上。根據市場一 致預期，2022 年 CPI 同比預計逐季上行，分別為 1.3%、1.8%、2.3%和 2.6%， 考慮到下游必選板塊淨利率同比和 CPI 同比間的相關性，CPI 同比預期上行將伴 隨下游必選消費板塊，尤其是農林牧漁行業淨利率同比在 2022 年持續改善。

2022 年下游可選消費板塊銷售淨利率將繼續受成本端負面因素壓制。覆盤 2011 年以來 PPI-CPI 剪刀差（即 PPI 同比-CPI 同比）和下游可選消費板塊銷售 淨利率當季同比走勢，剪刀差較下游可選消費板塊淨利率同比變動明顯領先。期 間剪刀差在 2013 年 Q2、2015 年 Q3 和 2020 年 Q2 到達階段底部，在滯後 4 個 季度後，下游可選消費板塊銷售淨利率同比分別於 2014 年 Q2、2016 年 Q3 和 2021 年 Q2 到達階段高點。根據市場一致預期，PPI-CPI 剪刀差將於今年年底達 到新高點，而後在 2022 年內逐季下行，考慮到下游可選消費銷售淨利率同比滯後 剪刀差 4 個季度的歷史規律，2022 年下游可選消費板塊淨利率端將繼續受成本端 負面因素壓制。

營收端：社零、出口同比分化預期下，下游消費板塊營收不確定性較大 社會消費品零售總額、出口同比對下游消費板塊營收同比指引性較強，必選 主要受內需社零驅動，可選主要受外需出口驅動。覆盤 2010 年以來社會消費品 零售總額、出口同比兩宏觀指標與下游必選/可選消費板塊營收當季同比走勢，社 零和出口兩宏觀指標對下游行業營收變動指引性較強。2010 年 Q1 至 2014 年 Q1 期間，社零和出口同比增速同步下行，從需求端驅動下游必選/可選板塊營收增速 逐步下滑；同時在 2019 年底至今期間，四指標亦表現為同漲同跌的特徵；其餘區 間內，儘管社零和出口增速出現分化，但下游必選/可選消費板塊營收變化依然符 合邏輯，必選部分主要受內需指標社零同比影響，可選部分則主要受外需指標出 口同比影響，這主要系受兩板塊海外收入佔比高低影響。

社零、出口同比分化預期下，下游消費板塊營收不確定性較大。根據市場一 致預期，2022 年社零同比將呈先上後下，逐季分別為 5.3%、5.5%、7.5%和 6.9%， 而出口同比則逐季出現遞減，2022 年四季度分別為 9.2%、5.0%、3.2%和 2.3%。 歷史上，社零和出口同比在 2014Q4 至 2015Q4 和 2018Q2 至 2019Q2 兩區間內 表現出了相似的特徵，但在前一個區間內，下游必選/可選消費板塊營收主要受社 零端支撐，同比增速中樞維持在一個穩定水平，在後一個區間內，出口端影響出 現放大，但必選板塊營收同比僅表現為小幅下滑，可選板塊營收同比則大幅斷崖 式滑坡，因此明年下游板塊營收端不確定性較大。

2.4. 金融房建：整體趨於穩定

固定資產投資增速趨於回落企穩，房建業績預計亦將同步跟隨。2015 年以來 固定資產投資增速基本穩定，2020Q1 受疫情影響顯著下滑，2021Q2 由於基數效 應上漲。市場一致預期 2022 年固定資產投資累計增速回落企穩，預計 2022 年房 建業績增速較 2021 年亦將回落並趨於穩定。

2.4.1. 非銀金融：券商財富管理發展方向確定

2022 年券商有望繼續受益於財富管理業務爆發。在居民資產向權益轉移大背 景下，2021 年公募基金再次交出了令人滿意的答卷，良好的賺錢效應或引導公募 基金管理規模繼續提升，增厚券商母公司業績。

2.4.2. 銀行：預期基本面保持穩定

銀行業基本面預期保持穩定。2022 年人民幣貸款餘額累計同比增速預期繼續 小幅下探，新增貸款基本保持穩定；息差端 LPR 有望維持在 3.85%，息差同樣保 持穩定。

2.4.3. 房地產：“房住不炒”，行業供給側改革持續

2022 年在“房住不炒”的基調下房地產政策鬆綁空間有限，供給側去槓桿仍 將進行，行業競爭格局有望邊際改善，但房價大幅增長機率仍較低。（報告來源：未來智庫）

2.4.4. 建築裝飾：主要關注裝配式建築與 BIPV

裝配式建築趨勢不改，預計 2022 年將維持高增速。2018 年全國建築全過程能耗總量佔全國能源消費比重為 46.5%， 碳排放量佔碳排放總量比重超過 51.3%，相比於傳統建造工藝，裝配式建築擁有 低能耗、低碳排放的特點，更符合綠色發展理念。2021 年上游原材料價格暴漲， 成本端鋼價上行擠壓裝配式建築公司利潤空間，隨著鋼價格逐漸回落，產業鏈公 司盈利能力有望逐步修復。

2.5. 支援服務：細分行業景氣度趨於分化

2.5.1. 公用事業：電力需求向好，火電成本端壓力釋放

“運動式減碳”導致用電需求與煤炭供給背離，在此背景下 2021 年火電企業 揹負著保障民生用電需求的任務，面臨著煤炭短缺、高煤價的困難。隨著中央“保 供”措施逐步落地，動力煤價格已從高點回落過半，火電企業成本端壓力釋放，盈 利有望觸底反彈。

2.5.2. 交通運輸：航空機場仍在底部，靜待疫情陰霾退去

航空機場受疫情反覆影響景氣度仍處於底部，但復甦趨勢較為確定。美國已 從 11 月 8 日起取消入境禁令，解除對 33 個國家的新冠防疫封關限制，允許完成 接種獲世界衛生組織批准的新冠疫苗的旅客，免檢疫入境。隨著高疫苗接種率國 家逐步放開邊境管制，國際航線恢復將帶來航空業整體復甦。

3. 尋找時代主線中的優勢行業

3.1. 政策自上而中：聚焦共同富裕、能源革命與製造強國三大時代線索

3.1.1. 能源革命

10 月 26 日，國務院印發《2030 年前碳達峰行動方案》，按照《中共中央國 務院關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》要求，對 2030 年前實現碳達峰目標，推進碳達峰工作作出了總體部署。總體來看，《方案》 是我國積極為踐行“雙碳”承諾，展現大國責任擔當而進行的科學全面的部署，對 於貫徹落實新發展理念，加快生態文明建設、促進經濟高質量發展、推動構建人 類命運共同體具有十分重要的意義。 根據《方案》所確定的目標和主要任務，2030 年前，預計能源相關行業將受 到較大影響，行業格局調整。

一方面，光伏風電有望成為電力行業主導能源，帶 動產業鏈需求提升。另一方面，交通領域降碳目標帶動新能源整車產業鏈提升。 能源轉型目標主導可再生能源發電，拉動光伏、風電裝置需求，行業增長空 間巨大。根據《方案》，到 2030 年，光伏、風電發電總裝機容量達到 12 億千瓦以 上。截至 2021 年 7 月末，我國非化石能源發電裝機總容量佔發電裝機總容量 45.5% 左右，其中光伏、風電總裝機容量達 5.6 億千瓦，按照 2030 年目標，光伏、風電 總裝機容量在未來 10 年還將增長一倍，併成為電力行業主導能源。因此在大力發 展光伏、風電的背景下，光伏、風電裝置需求將大幅提升，拉動通用裝置製造、電 氣機械製造。 新型電力系統建設對儲能提出更高要求，電網、電池等儲能裝置需求拉昇。

《方案》要求，要構建與新能源電力佔比逐漸提高相適應的新型電力系統，推動 新型電力資源最佳化配置。由於光伏、風電供給波動大，隨著新能源佔比逐漸提高， 對儲能裝置的需求也將同步提升，“新能源+儲能”成為新型電力系統的重中之重。 按照《方案》，到 2025 年，新型儲能裝機容量達到 3000 萬千瓦以上。到 2030 年， 抽水蓄能電站裝機容量達到 1.2 億千瓦左右，省級電網基本具備 5%以上的尖峰負 荷響應能力。因此，在“新能源+儲能”模式下，電網、電池等儲能裝置需求將明顯拉昇。

3.1.2. 製造強國

《“十四五”綱要》立足新時代背景和經濟發展要求全面佈局和規劃，成為新 征程第一個五年重要指引。“十四五”時期是我國全面建成小康社會、實現第一個 百年奮鬥目標之後，開啟全面建設社會主義現代化國家新徵程、向第二個百年奮 鬥目標進軍的第一個五年。一方面我國已轉向高質量發展階段，制度優勢顯著， 治理效能提升，經濟長期向好，物質基礎雄厚，繼續發展具有多方面優勢和條件， 另一方面錯綜複雜的國際環境帶來了新的矛盾和新的挑戰。在全新的背景和經濟 發展要求下，《“十四五”綱要》從思路、佈局、目標、舉措等多方面對建設社會主 義現代化國家目標進行細化具體化，成為全國各族人民共同的行動綱領。

3.2. 自中而下：挖掘 2022 年細分景氣賽道

3.2.1. 電力裝置：風電光伏裝機目標明確

風電

陸上風電補貼取消帶來的“搶裝潮”退去，風電裝機量回歸平淡。今年，隨 著陸上風電補貼的退出，2020 年 Q4 的一波“搶裝潮”逐漸退去，風電裝機量和 同比增速均快速回落，迴歸平淡。

“雙碳”背景下，風電裝機目標明確。國家《2030 年前碳達峰行動方案》明 確風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上，在此目標指引下，多個省份 相繼出臺風電發展總體規劃和目標。根據 GWEC 預測，“十四五”期間，2022- 2025 年，中國風電新增裝機規模將達到 1.645 億千瓦，其中海上風電新增裝機規 模達 0.18 億千瓦。

光伏

碳中和政策頻出刺鐳射伏需求，矽料和下游產能錯配導致產業鏈博弈，抑制 光伏裝機量增長。今年以來，碳中和政策頻出，刺鐳射伏需求，但裝機量自 2020 年末“搶裝潮”後迴歸平淡，並無爆發式增長，原因在於今年矽料供需緊張，價格 高掛，壓縮下游利潤空間，下游供給弱，導致產能錯配，抑制裝機量增長。

矽料價格邊際向好，產能釋放，利好元件企業盈利修復，光伏裝機量有望逐 步提升。今年前期受矽料環節漲價影響，元件環節企業利潤承壓，10 月份開始， 隨著工業矽料價格見頂回落，邊際向好，國內矽料產能逐步釋放，利好元件企業 盈利恢復，光伏裝機量有望逐步提升。

3.2.2. 機械裝置：光伏、鋰電、半導體裝置將維持高景氣

下游新能源汽車需求旺盛背景下，我國動力電池裝機量將繼續高速增長，帶 動鋰電裝置產業鏈高景氣。作為實現“碳中和”過程中的重要一環，全球範圍內 多個國家鼓勵新能源汽車發展，從現金補貼、稅收優惠到燃油車禁售時間表的出 臺，多點佈局引導新能源汽車發展，我國從中央到地方政府端積極採取“雙積分”、 “限牌”多項措施鼓勵新能源汽車發展，未來全球新能源汽車滲透率有望進一步 提升，而鋰電池作為核心配件將顯著受益，同時我國亦在鋰電環節持續以政策進 行技術指引，我國鋰電池技術不斷突破和創新，國際競爭力較強。根據高工預測， 2020~2025 年我國國內動力鋰電池出貨量 CAGR 有望達 33.7%。

光伏需求旺盛下上游積極擴產，帶動光伏裝置訂單飽滿。“碳中和”已成為我 國政策長期主線，近期《2030 年前碳達峰行動方案》的釋出，進一步確立了“1+N” 碳減排政策體系，而光伏發電作為其中最關鍵的一環在政策端受到強力支援，《方 案》明確提到“到 2030 年，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上”、 “2025 年，新建公共機構建築、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%”等多個 目標，支撐光伏需求空間快速擴容，在中國光伏行業協會中性預期下未來五年國 內新增裝機 CAGR 約 15.7%，上游將繼續推動擴產，從而帶動光伏裝置廠商在手訂 單飽滿。

3.2.3. 國防軍工：軍費穩定增長，支撐業績兌現

從美國軍工行業發展歷程來看，軍費支出規模和軍工企業營收間存在高度相 關性。以軍品業務收入佔比較高的洛克希德·馬丁和通用動力兩美企為核心跟蹤 標的，在 20 世紀 80 年代“星球大戰計劃”和 21 世紀初的第一個十年內，兩美 企營收同步于軍費支出，出現大幅增長。僅在 90 年代出現背離，主要系“兼併收 購”大潮，期間洛克希德·馬丁經歷合併成立、收購通用動力軍用飛機部門&電氣 航空部門、收購 Loral 國防電子和系統整合部門等重要事件。

2022 年中國軍事費用有望延續增長，成為軍工企業業績重要支點。自 90 年 代起，中國軍事費用持續為穩步上行，2021 年國防支出預算已提高至 1.35 萬億 元水平，考慮到《“十四五”綱要》中提出的“科技強軍”和“加快機械化資訊化 智慧化融合發展”等要求，2022 年軍費支出有望將延續增長，成為軍工企業業績 重要支點。從軍工行業 2021 年三季報披露財務資料來看，行業合同負債和預收賬 款總規模出現大幅提升，其中航空航天賽道表現最為突出，航發動力和中航沈飛 兩企業合同負債和預收賬款規模較往年更是實現多倍增長，驗證軍費端支出強勁。

3.3. 潛龍在淵：等待基本面與預期企穩回升

3.3.1. 食品飲料：高階白酒需求剛性，從共同富裕與消費升級切入把握確定性賽道

高階白酒消費較為剛性，後疫情時代業績增速有望穩中回升。根據 Wind 一 致預期，2022 年貴州茅臺盈利增速將回升至 15%+，高階白酒均收斂於 15%~25%； 估值方面 2022 年高階白酒 PE 回落至 30~40 區間，配置價效比提升。

從共同富裕與消費升級切入，關注四類確定性賽道： 1、產品升級匯入順利的次高階白酒； 2、產品高階化趨勢明確的啤酒； 3、新興品牌帶動行業價格升級的軟飲料； 4、CPI 大機率回升，具備提價能力的大眾食品。

3.3.2. 農林牧漁：豬週期加速下行趕底，種源安全提升到關係國家安全的戰略高度

2021 年 7 月存欄能繁母豬觸頂後開始去化，豬週期加速下行趕底。由於 10 月的豬價反彈，市場擔憂盈利恢復影響能繁母豬去化節奏，弱化豬週期反轉預期。 但本輪豬價反彈導火索是 10 月 10 日的收儲競標價格 14-14.5 元/公斤，對比當時 現貨價格 11 元/公斤顯著偏高，再疊加氣溫下降帶來的灌腸、醃臘需求釋放，是一 輪脫離基本面、由情緒導致的豬肉價格上漲。而豬價上漲後帶來的養殖戶壓欄惜 售，預計將顯著加大過年前後供應端壓力，屆時豬價壓力增大，將加速週期趕底。

3.3.1. 美容護理：化妝品消費逐步成為剛性需求，2022 年預計將穩定增長

化妝品消費逐步成為剛性需求，2022 年預計將穩定增長。截至 2021 年 10 月，化妝品零售額累計同比增速約為 20.56%，而去年同期增速為 7.86%，行業並 未受到疫情損傷。根據艾瑞諮詢預測，2021~2023 年中國化妝品市場預計將保持 10%年增速。

4. 分析師覆蓋公司業績增速與估值展望

板塊層面：2022 年中游製造與下游消費增速突出，中游製造估值分位數相對 更低；上游原料與金融房建增速相對落後，估值分位數亦均處於 0~10%區間。

行業層面：1）增速 50%+丨農林牧漁及商貿零售估值分位在 40%以上，社會 服務僅 19%；2）增速 35%~50%丨電力裝置僅 25%；3）增速 20%~35%丨估值 分位數在 10%以下的行業有通訊、電子、輕工製造及有色金屬，10%~20%區間有 國防軍工、計算機及機械裝置，20%~50%有傳媒、紡織服飾、公用事業及美容護 理，50%以上為食品飲料、汽車。（報告來源：未來智庫）

5. 從交易特徵角度尋找更易挖掘超額收益的行業

不同於 2021 年僅需選對賽道即可獲得超額回報的市場行情，2022 年景氣賽 道篩選愈加困難，勢必要下沉到細分領域，因此我們圍繞各行業中小&小市值佔比、 專精特新公司佔比、強勢股佔比深入挖掘，尋找一級行業內的下沉機會。

5.1. 中小&小市值佔比：綜合、紡織服裝、環保行業領先

從小市值&中小市值佔比來看，綜合（100.0%）、紡織服裝（95.6%）、環保 （94.7%）行業佔比居於前三，同時輕工製造、機械裝置、社會服務、建築裝飾佔 比亦在 90%+，共屬於第一梯隊。而傳媒、通訊、計算機、房地產、商貿零售、家 用電器和農林牧漁行業小市值&中小市值佔比在 85%~90%區間，屬於第二梯隊。

5.2. 專精特新佔比：中游行業&醫藥生物&汽車&環保含專率較高

中游行業&醫藥生物&汽車&環保含專率較高。從專精特新公司佔比來看，機 械裝置、國防軍工、基礎化工和電子行業含專率領先，分別為 17.4%、17.4%、 14.0%和 14.0%，並且在剔除中市值及以上專精特新公司下含專率依然領先；此 外，環保、電力裝置、汽車、通訊和醫藥生物兩口徑下含專率亦表現突出。

5.3. 強勢股佔比：上&中游行業內強勢股佔比遙遙領先

上&中游行業內強勢股佔比遙遙領先。從強勢股佔比來看，電力裝置（93.3%）、 有色金屬(80.3%)、國防軍工(78.3%)行業強勢股佔比遙遙領先。機械裝置行業內 349 個上市公司 12 月 1 日股價超年線，強勢股佔比亦高達 75.9%，此外汽車、基 礎化工、電子、公用事業、石油石化和煤炭強勢股佔比亦在 70%+。

5.4. 總結：環保、機械裝置、通訊、計算機、汽車更具有挖掘價值

將前三者結合來看，環保、機械裝置、通訊、計算機、汽車等行業三佔比均處 於領先，行業記憶體在進一步挖掘細分機會；此外，電力裝置、電子和醫藥生物行業 儘管在小&中小市值佔比或強勢股佔比表現上略輸於其他行業，但從行業內小&中 小市值公司、專精特新公司、強勢股絕對數量上來看，在三項指標上均具有較大 優勢，亦存在進一步下沉機會。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站