作者：Bülent Baygün

“市場可能會以一聲巨響結束這一年……且並不是令人愉快的那種。保持警惕，降低投資組合風險。”

- 紐約時間2021年12月6日上午11:24。

持續的通貨膨脹——或者更確切地說，作為回應而收緊的貨幣政策——會阻礙經濟增長嗎？

好像投資者們擔心的事情還不夠多，現在又出現了另一種新冠變異毒株。難怪投資者們會感到恐慌。

所以這很可能是一段顛簸的旅程……是時候減少對風險資產的配置了，但也沒必要太過火！

全球經濟和市場狀態：保持冷靜，繼續前進

面對央行越來越多地強調有關通貨膨脹的論調、阻礙經濟增長的另一種新冠變異毒株的出現以及另一輪市場波動的開始，可能很難保持冷靜的頭腦，但深數宏觀（DeepMacro）模型歸納的全球宏觀資料表明，經濟增長仍然堅挺。新冠病毒對經濟來說並不是一個巨大的風險，雖然作為疾病它很有破壞性。對於經濟來說，通貨膨脹是一個巨大的風險。

其中，最新證據來自十一月美國非農就業人數報告，深數宏觀（DeepMacro）經濟增長因子較報告發布之前小幅上升。但大量的通貨膨脹資料繼續指向通貨膨脹進一步堅挺。追逐商品和服務的需求為價格帶來上行壓力，尤其是在供應短缺的情況下。

就深數宏觀（DeepMacro）專有的機器學習技術確定的用來描述全球經濟不同“狀態”的叢集來說，當前的宏觀環境仍然處於“綠色”叢集中。綠色叢集的收益率和波動性特徵要求採用相對平衡的資產配置方法，與40/60的股票/債券參考值的偏差主要是由資產波動性驅動的。鑑於市場波動性加劇，尤其是股票市場，投資組合在十二月減持股票，以便達到5%的目標波動率。

過去幾個月，全球經濟狀態穩定地轉向更高通脹、更高風險的狀態。圖1a中的黑色箭頭代表的是自七月份以來全球經濟狀態變化的路徑。夏初的時候，全球通貨膨脹接近2003年後的高值，自那之後就有大幅增長；風險開始於相當低的水平，目前高於平均值。在此期間的大部分時間裡，風險資產不斷創出新高。但現在，各國央行正在加緊表態，並表示可能會採取更強有力的措施來對抗通脹。

圖1. 深數宏觀（DeepMacro）全球經濟狀態，2003年12月-2021年11月（大星星符號表示最近的點）（點選下方影片檢視最近的狀態）

影片載入中...

注：不同顏色代表根據深數宏觀（DeepMacro）演算法確定的全球經濟當月最接近的經濟狀態。大星星符號代表截至2021年12月1日的讀數，用於十二月的投資組合。箭頭表示過去五個月讀數的變化。

來源：深數宏觀（DeepMacro）

資產配置：更高的波動性和更低的流動性意味著更具防守性的姿態

進入今年的最後一個月，投資組合策略的關鍵詞是防守。面對居高不下的通貨膨脹，全球的央行都傾向於取消危機時期的措施，更具體的來說是收緊貨幣政策。僅此一項就會對風險資產造成不利影響。除此之外，還有新的新冠病毒變異毒株，產生了更多的不確定性以及對高通脹和低增長的擔憂。更不用說，由於十二月份流動性枯竭而導致的更具挑戰性的交易條件。難怪投資者們突然變得緊張起來，市場波動性也大幅上升。

在這種背景下，投資組合減少了對股票的配置至低於40/60的股票/債券參考值，與夏末秋初時的初始階段不同，那時對貨幣政策利率上升的恐懼使股票與債券市場都很恐慌，現在債券在股票下跌的時候上漲，重新確定了在投資組合內的對沖效果。因此，增加對債券的配置應該有助於投資組合更好的吸收市場震盪，並將投資組合的波動率保持在5%的目標。

在國家配置方面，股票和債券投資組合正好相反。股票方面，美國延續上個月的增持，加拿大取代日本成為另一個增持的國家。相反，債券方面，美國和加拿大被減持。

經濟增長：歐元區表現出色……

圖2a顯示了深數宏觀（DeepMacro）經濟增長因子及其在過去三個月內的變化。

• 十國集團所有國家的經濟增長仍然都高於趨勢值，儘管通貨膨脹仍然居高不下且緊縮的貨幣政策即將到來。
• 法國是唯一一個經濟增長有所上升的國家，使其重回“擴張”狀態。另一方面，大多數國家持續喪失增長勢頭。
• 尤其是澳大利亞、紐西蘭和瑞典，目前正接近經濟增長趨勢值（向左移動）。

圖2a. 十國集團：經濟增長因子狀態，水平（x軸）和變化（y軸），2021年9月1日（左側）vs. 2021年12月1日（右側）（十年平均數標準差）

來源：深數宏觀（DeepMacro）

圖2b從略微不同的角度來觀察這些相同的資料，顯示的是各個國家之間對比的情況。

歐元區的經濟增長仍然非常強勁，其中三個最大的經濟體在十國集團中處於領先位置。德國落後於歐洲大陸的其他國家，也落後於日本和美國，但實際上已經超過了澳大利亞、紐西蘭和瑞典，因為這三個國家的經濟增長下滑的更多。

圖2b. 十國集團：各個國家的經濟增長因子，2021年9月1日vs. 2021年12月1日（十年平均數標準差）

來源：深數宏觀（DeepMacro）

通貨膨脹：……但所有的光彩都有陰暗的一面

圖3a顯示了深數宏觀（DeepMacro）通貨膨脹因子及其在過去三個月中的變化。

• 歐元區經濟增長的故事的另一面是歷史上的高通脹。西班牙是最顯著的例子，因為它的經濟增長和通貨膨脹都最高。
• 日本與歐元區主要經濟體相似，正經歷著強勁的通脹壓力（相對於其自身的趨勢值）。
• 有沒有哪個國家的通貨膨脹實際上下降了呢？技術上講，是有的，但幾乎看不出來。這個國家就是澳大利亞。
• 北美的兩個國家如何呢？處在後半部分，美國和加拿大的通貨膨脹與過去三個月相比，僅僅略高。

通貨膨脹因子綜合顯示了生產各個階段通貨膨脹的共同驅動因素：原材料、生產者價格、消費者價格、貿易價格和價格預期。它比大多數央行關注的最終消費者需求相關的指標更寬泛（這就是為什麼儘管日本的CPI通脹保持很低，但日本的通貨膨脹因子高的原因）。

圖3a. 十國集團：通貨膨脹因子狀態，水平（x軸）和變化（y軸），2021年9月1日（左側）vs. 2021年12月1日（右側）（十年平均數標準差）

來源：深數宏觀（DeepMacro）

圖3b從另一個角度顯示了各個經濟體的通貨膨脹。西班牙、法國和德國明顯高於其他國家。相對來說，德國處於最糟糕的狀態，因其經濟增長滯後於大多數其他經濟體，但其通貨膨脹卻排名靠前。

日本已經超過了義大利，英國也不再墊底，首次處於中間部分。再來看看北美的兩個國家，加拿大早先在通貨膨脹排名中領先，但此後趨於平穩。事實上，美國和加拿大現在的通貨膨脹水平與其各自的趨勢值非常相似。

圖3b. 十國集團：各個國家的通貨膨脹因子，2021年9月1日vs. 2021年12月1日（十年平均數標準差）

來源：深數宏觀（DeepMacro）

風險：年底並不那麼一帆風順

通貨膨脹可能佔據了新聞頭條，但風險也有所上升。十一月份，深數宏觀（DeepMacro）全球風險指數（GRI）的每個組成部分都有所上升，最為顯著的是市場風險，出現了明顯的飆升。在過去幾個月，階段性的市場波動偶爾會推高市場風險，但其他組成部分仍然相對受到遏制。可這次情況不是如此。新興市場風險、信貸風險、銀行風險都急劇反彈。

圖4. 深數宏觀（DeepMacro）全球風險指數，2017年1月1日-2021年12月1日（百分比，樣本時間自1994年1月1日開始）

來源：深數宏觀（DeepMacro）

外匯：這裡也在避險

隨著市場波動性加劇，流動性可能在年底減少，避險情緒盛行，十二月份多個央行會議將要舉行，FX-1投資組合保持防守姿態。全球風險指數（GRI）支柱開啟，這本身就使投資組合傾向於做多歐元、瑞士法郎和日元。歐元同時得到了經濟增長支柱的支援，但瑞士法郎和日元沒有。此外，估值支柱也對瑞士法郎不利，但對日元有支援作用。

綜合考慮所有因素，FX-1投資組合中歐元和日元是做多頭寸最大的兩種貨幣。英鎊頭寸也為做多，但只是得益於其在估值支柱中的排名。這使得投資組合淨做空美元，不僅是考慮到美國在全球風險指數支柱中的位置，也考慮到了經濟增長。

FX-1投資組合做空澳元、加元和紐西蘭元。澳元和紐西蘭元在經濟增長和全球風險指數支柱上都是做空。在估值支柱上有所不同，估值對於澳元來說是優勢，而對於紐西蘭元來說是劣勢。估值也不利於加元，並超過了其在經濟支柱中的優勢，導致在投資組合中加元整體做空的頭寸。