作者：凌德工作室 寒柏
恆大集團的債務問題愈來愈受到大眾關注，外國媒體亦爭相報道，有學者甚至乎把恆大的問題形容為“中國版雷曼”。
恆大集團的債務問題固然值得我們擔心，但亦要嚴防背後或有人藉此過分“炒作”，並企圖“造空”內地房地產市場，乘機影響中國金融市場及銀行體系之穩定。多年以來，“造空”的劇本都是千遍一律，實在不可不察：
於9月13日在內地至少10個城市裡，有恆大投資者及員工上街示威，又有過百名投資者聚集在恆大集團總部，要求集團償還貸款和兌付理財產品。群眾的大型示威，當然是“造空劇本”的“劇目”之一。
所謂“蛇無頭而不行”，大型示威絕少是“自發性”的，十之八九都有人居中聯絡。在報道中可見，示威者手持一致的標語，一同叫喊口號，亦有代表在鏡頭前控訴，這場示威已有明顯的組織性。示威問題就只在於，到底這場大型示威的發起人或組織者，是單純的只希望收回投資本金，還是另有盤算呢？
大型示威所能夠產生的客觀效果，不見得可以督促集團提早還款，但卻肯定會進一步動搖所有投資者及債權人對集團之信心。雖然恆大集團尚未宣佈違約或倒閉，但當所有投資者看到各地爆發的大型示威，恐怕在情感上早已認定自己是“苦主”了。
香港銀行界向來有一個傳說。上世紀某港資銀行忽然擠提，到底是何原故呢？有人說，原來當年下了一場大雨，有很多人剛巧在該銀行的某間分行之屋簷下避雨，卻被人誤以為他們在排隊提款。在以訛傳訛之下，有愈來愈多人擔心該銀行的財政出現問題而紛紛到銀行提取存款，最終居然引發了銀行擠提。
眾所周知，群眾運動可以讓不理性的情緒急速擴散開去。無論是任何金融機構或高槓杆的行業，只要大眾的信心稍有動搖，都可以導至十分嚴重的後果。
媒體報道中，開始出現了不同的“小人物代表”。在整場運動之中，有媒體訪問了某些老百姓。有人指自己投資了十萬元人民幣，近來愈來愈擔心企業將在年底倒閉，因此走出來示威。又有人指付了訂金，近幾個月卻見恆大的地盤停工而開始害怕起來。所謂“身同感受”，老百姓更容易代入這些“小人物代表”的經歷，相關問題亦容易被不成比例的放大。這些小人物的經歷可以是全孰實情，但又能否代表整個宏觀層面的狀況呢？而且，媒體只報道老百姓的感受或憂慮，壓根兒不用考據事實，至少難免會有以偏蓋全的情況。
爆發大型示威及出現眾多“小人物代表”，雖說是“造空劇本”的“劇目”之一，但亦可以完全是自發行為，並沒有陰謀在後。可是，當外國媒體“大合奏”之際，我們就不得不留心一下它們的論調了：
《紐約時報》指，恆大陷入債務困境有兩大原因。其一、中國監管機構“三條紅線”打擊房地產開發商不良借貸行為。其二、內地樓市放緩，市場對新樓需求減少。
大家試想想，內地監管機構於去年定下的“三條紅線”之規定，正是為了打擊內房商的不良借貸行為，減低行業的槓桿。正因為“三條紅線”的規定，所謂“水落石出”，投資者才可看清個別企業的問題。
舉例說，有一個胖子被醫生驗出有“三高”後，需要減糖、減鹽、減油和減澱粉吸收，每天要多吃青菜及多做運動。《紐約時報》的講法，就有如不去怪責胖子從前吃得太豐富，反而走去謾罵找出問題的醫生。這種說法合理嗎？
內地政府早在一年前與行業“巨頭”商討後才制定這政策，以“三條紅線”為戒，引用世界通行的會計分析指標，還設下“紅”、“橙”、“黃”和“綠”幾個級別，並容許企業及銀行都有清晰指引，為內房商井然有序的“瘦身”。如果“三條紅線”是政策問題，為何又會有眾多企業達標呢？
《經濟學人》斥恆大目前的困局是由政府造成，批評當局透過政治介入處理壞賬問題，而非市場力量和法規，最終導至債務問題難以解決。
《經濟學人》的講法更是有趣。難道政府為了公眾利益而對市場進行監管，就是“政治介入處理壞賬”？監管機構以明文規定對內房商的槓桿作出指引，以防止泡沫爆破，明明是其職責所在，監管機構“白紙黑字”寫出來的條文，為何不算是“法規”？銀行根據監管機構的指引從事貸款業務，現在因情況而與企業洽談償還條款，又怎會不是以“市場力量”操作？
敢問於2008年之時，美國政府有沒有介入“雷曼事件”？有沒有捉拿“惡意沽空”的投機者？難道聯儲局瘋狂引鈔，就是負責任的做法？就算是善用了“市場力量”？
現在，內地政府為房地產商設下“三條紅線”，主動及致力控制行業的槓桿。如果這樣也不應該，難道我們應該學習美國般，任由所謂的“市場力量”讓樓市及股市炒高，然後等到泡沫爆破，並造成環球金融海嘯後，我們才後知後覺的有所行動？或我們應該向日本學習，任由房地產市場瘋狂飊升，最終迎來“失落20年”？
《彭博》引述知情人士透露，恆大集團被最少兩家非銀行債權人追債。報道指集團有息負債達5720億元，當中2400億元債務將於1年內到期。《彭博》指恆大集團債務對中國經濟及社會穩定帶來重大影響，特別是銀行業。若恆大集團破產，估計逾150家放貸銀行將會受到波及，恐成中國版“雷曼”。
《彭博》的講法，更是報憂不報喜，把恆大的債務問題過分簡單化。恆大集團有5720億元負債，雖然在金額上十分巨大，但為何《彭博》又不清楚講明集團的總資產呢？那150間銀行及財務機構的貸款結構又是怎樣呢？房地產商的銀行債務，很多是有抵押品的，為何《彭博》又隻字不提呢？
此外，恆大集團正努力減債及改善現金流。過去兩個月連環出售總值約411.78億元的資產，扣除用作抵扣欠款及子公司的股東貸款後，套現148.28億元。該公司加速賣樓、大幅減少買地及償還債務。為什麼《彭博》完全沒有詳細談及這些事情呢？
更重要的是，無論是《彭博》的分析師或是任何經濟學家，都不可能不知道，當年“雷曼事件”是因為美國以衍生工具無限“倍大”及“轉嫁”而製造出達天文數字的資產泡沫，美國評級機構又錯誤地把這些高風險產品當為低風險產品，最終才攘成“金融海嘯”。“雷曼事件”的觸發點是背後的衍生工具違約，因衍生工具產品的損失難以估算而形成巨大的市場恐慌，最終才導至環球“金融海嘯”。反之，恆大集團的債務問題始終是以傳統的企業債及銀行貸款為主，雖然現在情況並不樂觀，但始終是“有數得計”。“恆大問題”和“雷曼事件”又豈能類比？
《彭博》刻意錯誤地把“恆大問題”當成是“雷曼問題”，相關講法又被不同的學者重複說出來。大家是否覺得這些操作似曾相識呢？
更明顯的是，美國評級機構乘勢把恆大集團的評級調低。由於絕大部分的海外銀行及投資者都依賴美國評級機構的分析作為主要的參考。換句話來說，美國評級機構便成為“指揮棒”般誘導海外資金的去留。美國評級機構把企業的評級降低，將會進一步影響其舉債能力及成本。我們可以認為這是評級機構的職責所在，但想深一層，恆大本來的國際評級已相對低了，為何美國評級機構還要在這關口進一步調低其評級呢？無論美國評級機構之目的是什麼，客觀效果則只得一個，就是進一步削弱恆大集團在海外舉債、借新還舊及展期的能力。甚至乎，美國評級機構的表態，亦會影響整個內地房地產行業在海外的舉債能力及資金成本，並製造出不必要的信貸緊縮，最終影響到內地經濟及金融系統之穩定。
一場泡沫的產生及爆破，不會是無緣無故。而且，西方勢力的“造空劇本”曾在世界各地“上演”，都是同中有異，異中有同。恆大集團的債務問題當然不容忽視，但我們更應該防範有心人藉恆大事件而借題發揮，惡意造空，藉此打擊中國經濟。
值得一提的是，經歷過2015年的大股災、2018年起的中美貿易戰、2019年在香港發生的顏色革命與及2020年以來爆發的“新冠肺炎”後，中國經濟依然茁壯成長。如果說有心人再企圖“劍指”中國房地產市場，亦非什麼出奇之事。
本文原載於思考HK，原標題《慎防有人藉恆大事件造空中國》。
