新能源行業2022年投資策略：電車奔騰，風光無兩，儲能接力

（報告出品方/作者：安信證券，胡洋）

1 “碳中和” 號角吹響，電新未來5年持續高景氣

電力裝置板塊在2021年領漲A股，備受關注。截止12月9日，電氣裝置（申萬）指數上漲 57%，領跑各個板塊，跑贏滬深 300 約60%。以6月為分水嶺，電力裝置板塊全線上漲。截止6月30日前，電新子板塊與滬深300指數漲跌幅趨同，下半年集中爆發，截止12月9日，風電上漲76%，光伏上漲70%，儲能上漲65%，高低壓電力裝置上漲53%，新能源汽車上漲52%。

電新板塊對應到2022年，PEG仍為1左右。以單年度來看，2022年電新板塊整體估值在43x左右，對應行業利潤增速在40%左右，對應PEG處於1附近。電新板塊主要子行業仍處在匯入及發展階段，增長持續性強。以各子板塊生命週期來看，其中儲能仍處在匯入期，新能車、光伏、風電處於加速滲透的快速發展期。對比行業發展階段及現有估值水平，板塊仍有巨大空間。我們預計儲能、光伏、風電未來5年行業年均複合增長率分別達到80%、22%、7%，仍然具備巨大發展空間（風電由於2020年搶裝基數過高導致複合增速偏低），對應現有估值仍具備較高性價比。

2 電動車：景氣延續，價格彈性向銷量彈性切換

新能車行情覆盤-以預期帶動估值，用量價錨定業績

回首對新能車板塊的投資：以預期帶動估值，用量價錨定業績。 2019年前，預期的核心變數是政策；2020年起，核心變數在於終端重塑下的真實市場需求。 2020年，疫情短暫擾動，但產業趨勢加速：1）國內終端重塑-C端放量；2）全球電動化加速-歐洲政策及資料持續超預期。 2021年，排產及終端銷量的高景氣推升市場及產業鏈持續上修全年銷量預期，同時智慧化加速疊加歐美持續的政策加碼。我們站在了全球電動化滲透率加速提升的最好時代。

國內-終端重塑，感知車型結構變化

2019年底以來二級市場估值認知的切換（從政策指引到供需預期）源於對C端放量的期待。長期來看，B端僅數百萬級別的保有量；而C端則有2.5億以上的保有量空間。因此，B端短期內雖然仍有較大（“較大”是針對目前新能車產銷基數低）的空間，但在C端切實放量才是新能源汽車產業真正能夠做大做強的核心。而我們在2020年起切實感受到C端成為產業鏈主導力量。2020年C端上險80.5萬，佔比提升至72%。特斯拉+新勢力等中高階+ 五菱宏光Mini EV等極致價效比車型突破低端。2021年起，以比亞迪秦為代表的A級車型突破10-15萬價格帶。

歐洲電動化決心篤定，政策頻發力，資料高增顯韌性

2020年歐洲電動車滲透率完成從5%至10%的跨越，今年完成向20%的提升。疫情期間，歐洲政策端持續推動新能車發展。 2021年1-10月，以歐洲主要的德法英意荷西挪瑞八國(佔歐洲8成以上份額)看，新能源汽車註冊量累計145.8萬輛， YOY+90.8%。 2021年內，德國新能車滲透率從20%逐步提升至30%；法國從10%提升至20%；義大利、西班牙年內完成從個位數向10%+ 的提升。

美國-拜登政府加碼電動車，期待美國銷量彈性

美國11月電動車銷5.9萬輛，YOY+84%，環比+7.3%。2021年1-11月累計銷量55.2萬輛，YOY+73.6%。2021-2022年美國新能源汽車銷量預期分別為62萬/150萬輛。

拜登上臺之後，對新能源政策大幅加碼，推動BBBA法案：1、稅收抵免政策加碼：放開20萬輛限制，稅收抵免上調至1- 1.25萬美元（仍待批准）；2、上調CAFÉ油耗經濟性考核標準（仍待批准）。3、加大CAFÉ油耗經濟性罰款力度：每輛車、每加侖不達標罰款140美元（原55美元），22年執行。

新車型將密集推出，尤其期待皮卡：美國為全球皮卡主銷國，佔比超5成，2020年美國皮卡銷量293.5萬臺，佔比約2成。特斯拉Cybertruck量產交付在即，福特皮卡F-150預計明年上市，Rivian皮卡也將交付，優質供給將持續推動市場。

以滲透率S曲線來看，新能車產業進入加速期

產業趨勢加速明顯：國內終端重塑，智慧化加速，全球電動化開啟。未來3-5年產業鏈保持高增速、高景氣。覆盤各新興產業的發展，滲透率S曲線具有很強借鑑意義。智慧手機用了5年時間從20%提升到70%，挪威用了6年左右的時間實現10%的電動化率提升到了70%的電動化率(強政府推動)。產業及市場往往以線性思維推演行業成長，產業滲透率提升並非線性，我們站在了產業趨勢加速的最好時代。 2020年歐洲主流市場邁入S增長曲線快速增長區域，跨過10-20%區間；2021年國內新能車步入10%+滲透率時代；2022年，我們期待美國市場衝擊10%+滲透率。分市場看增速彈性，2020年看歐洲、2021年看國內、2022年看美國。（報告來源：未來智庫）

技術進步方向-關注4680帶來的諸多可能

4680帶來的改變：生產工藝-乾電極工藝：Maxwell的乾電極工藝則採用PTFE粘結劑與電極粉末混合，透過擠出機形成電極薄膜，隨後利用壓延機熱壓成型，省去溶劑、簡化工序。無需進行正負極粉末與具有粘合劑的溶劑（PVDF/NMP）混合、塗布、烘乾等步驟，節省成本，大幅提高極片的生產速度。幹法制極片工藝由於不使用溶劑，解決了在有溶劑的情況下鋰與混有鋰金屬的碳能很好融合而造成第一次迴圈能量損失的問題，從而提高電池的能量密度。

材料體系：1、高鎳-從8系向9系提升；2、負極，矽碳負極（SiOx-C）摻混量提升到10%，再提升到15%或20%，同時帶動碳奈米管等；3、新型新增劑：適配高鎳、矽碳負極的新型新增劑使用提升。

3 光伏：需求加速，首選格局最佳化及新技術變革環節

平價開啟光伏需求，光伏市場步入擴張階段

需求是刺鐳射伏股價的核心因素。光伏是週期成長性行業，對於其需求判斷的重要性大於對利潤判斷的重要性。光伏行業的投資時點選擇，聚焦於需求預期增長的判斷。平價時代來臨，光伏開啟快速成長。光伏電價在越來越多的國家和地區已經低於火電電價，成為最具競爭力的電力產品。2021年4月，位於沙特的光伏專案最低電價達到了創世界紀錄的1.04美分/kWh，摺合人民幣價格約0.067元/kWh，光伏平價已在越來越多的地區成為可能。

2021年元件行業出現量價齊升現象。2020年元件價格低至1.5元/w左右，帶來行業需求大幅增長。2021年受上游原材料價格影響，光伏元件價格上漲，但2021年元件終端需求仍有160GW左右，較2020年顯著增長，行業出現罕見的量價齊升現象。

未來5年量增大於價減，行業規模穩步擴張。回顧過去十年光伏行業發展，是元件產業讓利於下游的發展歷程，導致元件行業市場規模持續處於2500億元左右。過去10年的發展，各企業是在既定的市場規模下進行利潤蛋糕的分配。展望未來十年發展，光伏行業增量確定性和增速將遠超行業降本速度及降價速度，光伏行業市場空間步入持續擴張階段。

政策護航行業發展，產能釋放刺激下游需求

行業迎大擴產，產能全面過剩有望助力需求激增。我們根據各家公司公開資訊測算2022年各環節產能均遠大於 210GW，產業鏈各環節大機率面臨全面過剩，而產能過剩往往帶來產業鏈價格大幅下降，低價有望進一步刺激需求快速增長。因此2022年行業降價背景下下游需求量有望爆發式增長。預計未來5年光伏行業裝機需求年均複合增長率達20%+。過去十年，光伏行業已經度過匯入階段，跨過 “平價上網”節點後，光伏行業有望迎來良性的快速發展階段，預計未來5年光伏行業裝機量年均複合增長率可達20%+。

4 風電：海陸並進，行業長期成長空間開啟

國內風電行業步入發展新階段

裝機規模分別為.7/19.1/31.2GW，我們預計十四五期間年均裝機將超50GW，裝機中樞持續上移。風電行業週期性逐步消退。補貼和消納是導致過往國內風電裝機呈現週期性波動的兩個主要原因，目前這兩個週期性擾動因素的影響已逐步消退。

長期以來國內風電行業對補貼的依賴程度較高，成本下降相對較慢。較為溫和的補貼退坡節奏是導致國內風電成本下降幅度較慢的重要原因，2009年至2018年Ⅰ類/Ⅱ類/Ⅲ類/Ⅳ類地區的風電標杆上網電價下降幅度僅為22%/17%/16%/7%，投資業主與風電產業鏈的降本壓力相對較小。平價時代國內風電成本快速下降。2020年起國內風機公開投標均價已從搶裝時期4000元/kW的高點快速下行至當前的2000-2500元/kW，風電專案經濟性顯著提升。

分散式風電與老舊風場改造帶來潛在裝機空間

分散式場景有望成為國內風電裝機的重要補充。截至2019年底全國分散式風電的累計裝機規模仍不到1GW， 2021年以來國家能源局領導在多個場合表示將在中東南地區重點推進風電就地就近開發，以及在廣大農村實施“千鄉萬村馭風計劃”。老舊風場的改造需求逐漸顯現。目前全國2MW以下的存量機組超過100GW，近日國家能源局釋出《風電場改造升級和退役管理辦法》徵求意見稿，鼓勵併網執行超15年的風電場開展改造升級和退役。

國內海風建設節奏或快於預期

2021年國內海風搶裝需求旺盛。截至2020年底國內海上風電累計裝機量約為10GW，2021年為國內海風補貼最後一年，新增裝機規模或達10GW（受制於安裝船緊缺部分專案年內可能無法完成吊裝）。平價時代國內海風推進速度或快於預期。此前市場預期2021年國補結束後國內海風裝機將有較大下滑，目前來看2021年底海風機組招標價格已有大幅下行，廣東、浙江明確給予海風補貼支援，江蘇則已啟動2021年度海上風電專案競爭性配置工作，國內海風建設節奏已經明顯加快。（報告來源：未來智庫）

風機招標量快速回升，2022年國內裝機可期

2021年為國內風電裝機的底部。2020年國內陸風搶裝結束後裝機需求暫時回落，2021年前三季度新增裝機 16.43GW，預計全年新增裝機將較2020年出現一定下滑。 2022年國內風電裝機有望大幅回升。風電行業已進入“成本下降-需求擴張”的良性迴圈，在風機招標價格快速下行的刺激下，2021前三季度國內風機公開招標量已達42GW，2022年裝機有較強支撐。

風機大型化提升行業技術門檻

風機廠商加速推出大功率機型。2021年10月北京國際風能大會上風機廠商共釋出近40款新機型，其中陸上機型最大功率超過7MW，海上機型最大功率超過15MW。風機大型化趨勢帶動產業鏈各環節壁壘提升。風機大型化趨勢下單瓦裝機對應的鑄件、主軸、葉片等零部件用量將整體下滑，但單個部件的尺寸與製造難度明顯提升，整體上看行業壁壘將進一步提升。

塔筒環節龍頭市佔率提升邏輯順暢

塔筒行業集中度存在較大提升空間。長期以來塔筒環節市場格局較為分散，目前塔筒龍頭的全球市佔率不到10%，明顯低於風機、鑄件、主軸、葉片等環節，存在較大提升空間。十四五期間風電裝機趨於集中，頭部塔筒廠商加速擴張。十四五期間國內風電裝機將主要集中在三北地區的清潔能源基地以及沿海省份的海上風電基地，頭部塔筒廠商已開始積極“跑馬圈地”。

5 儲能：行業爆發，聚焦業績及訂單兌現高企業

儲能技術日漸成熟，電化學成本持續下降

儲能是全球能源轉型的必需環節：與石油等傳統的化石能源不同，電力的生產與消費需要同時進行，能量無法直接以電能的形式進行儲存。隨著全球電氣化程度的提升，儲能將在電力系統中發揮更加重要的作用。風電、光伏則具有天然的間歇性與波動性，搭配儲能的可再生能源裝機才能實現對傳統化石能源裝機的徹底取代。

搭配儲能的可再生能源裝機才能實現對傳統化石能源裝機的徹底取代：一方面，風、光資源往往具有季節性，以美國加州為例，風電、光伏的夏季發電量通常接近冬季發電量的兩倍左右。另一方面，風電、光伏的實時輸出功率受到天氣等環境因素的影響較大，短時間內風電、光伏出力的劇烈變化也將對電網平衡造成較大沖擊。

成本、技術進步助推鋰電池儲能大規模發展

近年來，隨著產能規模的持續擴張，全球鋰離子電池的成本快速下降。根據彭博新能源財經的統計，2020 年全球鋰離子電池平均價格已降至137美元/千瓦時，較2013年下降近80%。伴隨著成本的不斷下降，鋰電池儲能的應用空間已經開啟。根據CNESA的統計，2020年鋰電池在電化學儲能在運裝機中的佔比已從2016年的65%提升至超過90%。

儲能隨新能源增長而爆發，國內邁入加速配套階段

在海外發達地區市場化的電力體制下，發電側的成本能夠從電力批發市場較為順暢地傳導至終端電力使用者，因此儲能增加的額外成本將由發電企業、電網企業以及電力使用者共同承擔。現階段海外供電側儲能的發展背景相對更加成熟，已逐漸形成較為清晰的發展模式。目前海外發達地區的戶用光伏市場已經較為成熟，在此基礎上戶用儲能也正駛入發展快車道，根據IHS Markit的統計，2020年全球新增戶用儲能1.3GW，2016年以來的平均複合增速高達50%以上。

政策勾勒發展前景，國內儲能行業加速在即。2021年7月，國家能源局下發《關於加快推動新型儲能發展的指導意見》，提出到2025年實現新型儲能從商業化初期向規模化發展轉變，新型儲能裝機規模達30GW以上，同時還提出明確儲能獨立市場主體地位，加快推動儲能進入並允許同時參與各類電力市場。

儲能需求爆發式增長。2020年全球風電光伏裝機配套儲能比例不到3%，我們預計2025年配套比例有望提升至15%，儲能時長則有望提升至2.5h，儲能裝機規模或將超過80GW/200GWh，對應2021-2025年平均複合增長率約為80%。