2021年中國經濟增速“前高後低”，出口的韌性維持了全年，但下半年受房地產下行、地方隱性債務治理、原材料成本上漲過快等因素的影響，經濟出現了一定的下行壓力。
所以，我們看到今年的中央經濟工作會議通稿裡提到：“我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。”
需求收縮指的是出口高增長的不確定性，房地產的下行壓力以及基建沒有能起到穩增長的作用。
供給衝擊指的是原材料價格因限電、限產過快上漲，PPI同比年內衝破了10%，創下近幾年來的歷史新高，但由於需求不強，原材料價格上漲對市場主體產生了較大的擠出壓力。
預期轉弱的原因主要是全球疫情反覆、內部經濟下行壓力、再疊加政策的不確定性對企業預期產生了擾動。
在此背景下，政策開始重新要求穩增長，12月6號的政治局會議就明確表態2022年的經濟工作要穩字當頭、穩中求進。結合這次中央經濟工作會議的通稿，可以看到穩增長將成為2022年的政策主線。
統觀全篇會議通稿，我們認為有這麼幾點需要重點關注。
第一，各方面要積極推出有利於經濟穩定的政策，政策發力適當靠前，這是比較明確的穩增長訊號了，相比於2020和2021年財政“超收減支”，2022年財政要更加積極，財政支出要前置，加快財政進度。
其實看2021年，財政支出進度是不夠給力的，2021年前三季度財政和政府性基金收入同比增長了14.7%，但支出同比卻下降了，10月份貨幣當局口徑下的政府存款高達5.7萬億，遠高於歷史同期，這些資料均反映出財政支出不夠積極，專項債資金趴在了賬上。
這種現象在2022年要得到修正，財政要發力，要提前發力，所以我們預期明年一季度開始財政支出會有較快的增長，基建對經濟增長的託底作用會加強。
但是，在穩增長力度加強的同時，通稿裡還提到要“堅決遏制新增地方政府隱性債務”。這說明穩增長不是說要經濟“走老路”，必須要堅持高質量發展就等同於與過去的依靠地產、基建的“走老路”發展模式徹底割裂了。明年地方債務仍有去槓桿的壓力，對城投的融資政策預計將持續偏緊。
明年的基建投資擴張資金來源主要靠的是財政支出端，一個是改變財政“超收減支”的格局，把財政的錢用出去；第二個是把2020年2021年攢下來的結轉結餘用出去；第三個是把專項債趴在賬上的錢給用出去，形成實物工作量。
第二，貨幣政策仍然是結構性的。關於貨幣政策的表述是：“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、科技創新、綠色發展的支援。”
這說明2022年的貨幣環境仍是分化的，一方面對傳統部門比如地產基建，還是偏緊，松只是針對防風險而言的，松是為了穩住存量，但堅決遏制增量；另一方面，對小微企業、科技創新、綠色發展的結構性寬鬆的貨幣政策還將繼續深化和延續下去，比如再貸款、定向降準、碳減排支援工具等結構型貨幣政策工具明年可能還將繼續實施。
從這個角度看，如果地產、基建的增量融資需求繼續遏制，僅是保住地產的存量風險，然後貨幣政策又僅是結構性寬鬆的話，整體“寬信用”的政策效果將相當有限，預計整體社融增速在10.5-11%之間。
第三，治理惡意拖欠賬款和逃廢債行為。由於需求端的下行壓力，疊加原材料價格上漲過快，不少小微企業是供應鏈的弱勢一方。考慮部分小企業的客戶位於供應鏈的核心地位，在看到小企業資金鍊壓力的時候，不少大型企業反而透過商票、應付票據暫緩了對中小企業的現金支付，甚至存在惡意拖欠和逃廢債行為，加劇了中小企業現金流緊張壓力，不利於保市場主體。對上述行為，明年將加強治理。
第四，製造業投資是經濟增長重要的後周期驅動力量。通稿提到：“要提升製造業核心競爭力，啟動一批產業基礎再造工程專案，激發湧現一大批“專精特新”企業。加快形成內外聯通、安全高效的物流網路。加快數字化改造，促進傳統產業升級。”
當前由於出口維持高位，疊加原材料成本上漲壓力，不少大型企業開始技改，提高人均產出，攤薄成本上漲壓力，還有的企業將裝置清潔化，加大了對新能源裝置的投資和使用。所以我們看到今年支撐製造業投資的分項多數都是裝置端和高技術領域，技改是製造業投資明顯的支撐項。只要後續出口不快速下降，製造業投資仍會有較強的韌性。
第五，促進房地產市場的“良性迴圈”。首先要註明的是“房住不炒”的政策定位通稿裡仍有提及，這就說明房地產調控從嚴的大方向不會發生改變，中國經濟轉型從長期來看還將堅持逐步“去地產化”的路線。
但從短期來看，由於部分地區房地產調控措施過嚴、房地產貸款集中度管理遏制了正常的剛需和改善型需求、房地產融資收得過緊等執行層面的問題導致房企今年信用風險不斷，明年還是房企債務到期高峰，這均引發了市場對信用風險擴散的擔憂。
因此，出於防風險的需要，近期按揭貸、開發貸、併購貸等房地產金融支援措施都會有所加快。通稿裡提到“要因城施策促進房地產業良性迴圈和健康發展”，這不排除部分房價下行壓力較大的城市可以放鬆房地產調控，但對多數房價上漲壓力較大一線和核心二線的房地產調控預計還將從嚴，不會有大的變化。房地產政策的“松”僅是針對此前的“過緊”而言的。
第六，防止資本野蠻生長。通稿裡提到“要為資本設定“紅綠燈”，依法加強對資本的有效監管，防止資本野蠻生長。要支援和引導資本規範健康發展，堅持和完善社會主義基本經濟制度，毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，毫不動搖鼓勵、支援、引導非公有制經濟發展。”
結合通稿上下文，這句話可以理解為有正外部性，企業的發展經營與全社會利益提升是共融的，與高質量發展的要求相適應的行業和企業，能夠解決就業和擴大內需潛力的中小企業是要繼續支援的，但對社會有負外部性的企業，比如企業的經營發展與全社會的利益相悖，僅有利於少數資本持有者而損害公眾利益的企業，是要繼續加強監管的。
第七，正確認識和把握碳達峰碳中和。今年在完成雙碳目標的時候，對部分高耗能產業的限產有“一刀切”的行為，導致原材料價格上漲過快，對中小企業產生了擠出風險，去煤化過快甚至導致部分地區拉閘限電，對經濟生產和人民生活均產生了較大的影響。
因此，通稿裡提到“傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上”、“要確保能源供應，大企業特別是國有企業要帶頭保供穩價”，這意味著兩點：1）在儲能技術培育成熟前，在新能源穩定性提高之前，不會過快的去煤化，儘管新增產能和產量還會嚴控，但會注意力度；2）原材料成本過快上漲的態勢要遏制。
此外，通稿裡還修正了考核機制“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創造條件儘早實現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變。”這一機制的轉變是符合高質量發展要求的，實現能源節約的關鍵是控制單位能耗，降低單位能耗才是綠色轉型的關鍵，簡單的控制能源總量會對經濟生產執行造成較大的擾動，而且考核單位能耗還可以鼓勵綠電的裝機使用，符合新能源轉型的需要。
從這個角度來講，明年可以關注下新能源發電端的投資機會。
第八，要保就業。就業市場目前出現了明顯的結構性分化，雖然25-59歲人口的調查失業率持續位於低位，但是16-24人口的調查失業率卻居高不下。截至2021年10月，25-59歲人口的調查失業率只有4.2%，但是16-24人口的調查失業率卻達到了14.2%，高於過去3年曆史同期水平。
通稿裡提到“保就業保民生保市場主體”，只有市場主體保住了才能保住就業，這也是為什麼強調了要緩解原材料價格上漲壓力，因為要防止對小企業形成擠出風險。因此，在應對原材料價格高位、需求端不確定的壓力下，保住市場主體和保就業意味著財政的積極不僅僅是基建，還要加大減稅的力度。
從今年的中央經濟工作會議的通稿裡，意味著2022年有哪些投資機遇是可以關注的呢？
1、從上游到中下游。今年前三季度，週期板塊表現好，主要原因是限產和漲價驅動，但展望明年，原材料漲價的趨勢將被遏制，給中下游裝置端、製造業、中小企業更多的成長空間，投資機會需要從週期向製造，從原材料向裝置，從上游向中下游轉移。
2、高質量發展的要求意味著熱點板塊將強者恆強。儘管加強了穩增長表述，但穩增長是為了托住存量，託而不舉，並非是要走老路，托住存量的初衷是為了給新增長點更多的空間。從這個角度來看，值得關注的投資領域仍然是符合高質量發展要求的領域，重點投資機會還是要在新能源、科創、軍工、農業種業等熱門板塊裡去找。
3、傳統行業並非完全沒有機會。穩增長和托住存量給了過去經營穩健、槓桿不高的企業擴張的機遇，借用金融政策的支援，可以逆勢擴張，外延式擴張，低價收購折價丟擲的資產。雖然傳統行業未來增長空間很有限，但現在估值不高，能夠在存量博弈裡勝出的企業還是可以看看的。
4、利率將繼續下行。寬信用很難有實質的突破，對傳統行業的融資需求將從行政端入手，而對科創、中小的支援需要一個平穩的資金面環境，儘管寬財政預期會對債券市場收益率短期產生擾動，但中長期收益率下行的趨勢很難扭轉。
