1. 專注於機房與裝置環境溫控的龍頭企業

1.1. 精密溫控行業龍頭，管理層經營經驗豐富

深圳市英維克科技股份有限公司創立於 2005 年，於 2016 年在深圳交易所上市，是我國精 密溫控市場龍頭之一。公司專注於為資料中心、行動通訊網路、電網儲能、工業自動化、室 內健康環境、軌交列車、電動客車、冷鏈運輸等場景提供熱管理解決方案及環境控制產品。 掌握著世界領先的製冷系統核心技術、控制技術、結構設計技術，擁有多項專利。2018 年， 英維克獲評深圳品牌百強企業，2020 年獲評廣東省智慧財產權示範單位。

英維克的方案和產品廣泛應用於中國移動、中國電信、中國聯通、騰訊、阿里巴巴、華為、 中興、國家電網、南方電網、工行、建行、中石化、中石油、比亞迪、上海地鐵、蘇州地鐵 等多個客戶，以及 Sprint、Vodafone、SoftBank、Ooredoo、SingTel 等跨國通訊運營商。

實控人持股比例高，股權結構穩定。截至 2021 年三季報，公司董事長齊勇先生直接持股 5.97%，透過深圳市英維克投資有限公司間接持股 25.66%，合計持股 31.63%，為公司實際 控制人。其餘主要股東韋立川、劉軍、陳川、陳濤、歐賢華、王鐵旺、遊國波、馮德數均為 公司高管。

管理層經營管理經驗豐富。公司的核心管理團隊中，大部分人在華為、艾默生等大型企業中 有多年的經營管理經歷。公司的董事長、總經理齊勇先生曾經供職於內蒙古包頭鋼鐵公司， 並且在華為電氣、艾默生等大型跨國企業任職多年，具有豐富的企業經營管理經驗，對於精 密溫控行業的發展趨勢有深刻的理解。

1.2. 四大領域齊開花，積極拓展新業務

公司目前主要產品包括：機房溫控節能產品、機櫃溫控節能產品、客車空調、軌道交通列車 空調及服務四大部分。 公司機房溫控節能產品主要用於資料中心、伺服器機房、通訊機房、高精度實驗室等領域， 用於控制、調節裝置機房或實驗室的溫溼度和潔淨度。在一些資料中心建設專案中，公司在 向客戶提供溫控節能系統的同時，還可能根據專案情況提供模組化資料中心繫統、資料中心 基礎設施等整體方案和整合總包服務。 公司機櫃溫控產品廣泛應用於無線通訊基站、智慧電網各級輸配電裝置櫃、儲能電站、電動 汽車充電樁、ETC 門架系統、智慧製造裝置等領域。公司在 2020 年推出系列的水冷機組並 開始批次應用於國內外各種儲能應用場景。

2018 年上海科泰成為公司的全資子公司後，公司進入了軌道交通列車空調領域，增加了地 鐵列車空調及架修服務的業務。公司透過將列車空調產品銷售給中車長客、中車浦鎮、申通 北車等主機廠，最終使用於地鐵公司使用者單位。 公司的客車空調主要針對中、大型電動客車，包括公交、通勤、旅運等具體應用場合。透過將產品應用於比亞迪、申通、南龍、宇通等客車廠，公司的電動客車空調先後使用於上海、 深圳、天津等中心城市，以及廣州、 重慶、南昌、海口等省會城市的公交集團。

1.3. 營收與歸母淨利潤高速增長

2012-2020 年公司營收復合增長率為 36.2%，2021 年前三季度實現營收 15.04 億元，同比 增長 41.4%，其中公司機櫃業務中儲能溫控業務發展迅速。2021 年前三季度營收同比增速 處於歷史較高水平，原因其一在於“新基建”政策推動下大量資料中心專案新建；其二在於 2020 年上半年疫情突發使得當年新增的大型資料中心專案延後啟動，大量機房溫控專案在 2020Q4 密集發貨、驗收，部分專案收入延後至 2021Q1、Q2 進行收入確認。

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

毛利率淨利率企穩可期。2018 年以來由於市場競爭加劇及成本上漲，公司毛利率淨利率短 期承壓。2021 年前三季度由於原材料價格大幅上漲，公司毛利率有所下滑，為 30.4%。由 於融資費用增加導致財務費用大幅上漲以及研發人員和研發樣機增加導致研發費用增加影 響，2021 年前三季度公司淨利率略有下滑，為 9.8%。目前公司產品市場需求旺盛，原材料 價格趨穩，公司未來業績可期。

研發投入加大，費用管控卓有成效。公司持續注重研發投入，研發費用由 2018 年的 0.58 億 元增長至 2020 年的 1.16 億元，研發費用率由 5.42%增長至 6.78%。截至 2020 年末，公 司擁有研發人員 853 人。公司主要採用直銷模式，銷售費用率自 2018 年來穩中有降。伴隨 經營效率提升，管理費用率自 2017 年大幅降低以後繼續維持逐年下降的趨勢。2012 年來財 務費用率圍繞均值小幅波動，體現公司財務政策較為穩健。

在經營規模持續擴大的情況下，2016-2020 年公司應收賬款週轉率保持在 2.30 次左右，彰 顯公司良好的供應鏈管理能力（2020 年由於會計準則變更，將歸屬於應收賬款的一部分到 期款劃歸到了合同資產，應收賬款週轉率為 2.60 次，去除這部分影響後應收賬款週轉率在 2.30 次-2.40 次之間）。隨著公司市場份額提升，對上游廠商議價能力提高，應付賬款週轉率 逐年下降，從 2012 年的 3.77 次降至 2020 年的 2.60 次。由於銷售規模不斷擴大，公司備貨 增加，存貨週轉率從 2012 年的 4.92 次降至 2020 年的 2.94 次。（報告來源：未來智庫）

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

2. 資料中心節能需求提升，溫控系統市場規模 2021 年預計將達 141 億元/年

2.1. 2025 年我國資料中心耗電量預計將增長至近 4000 億 Kwh

國內資料中心數量快速增長，未來 5 年資料中心機櫃數 CAGR 可達 16.7%。雲計算的興 起在全球範圍內掀起了資料中心建設浪潮，根據 Gartner 和 Cisco 資料，2020 年全球公有 雲計算市場規模達 2253 億美元，全球資料中心數量為 42.2 萬座，超大型資料中心數量為 597 座。根據科智諮詢資料，2020 年國內資料中心數量約 7.4 萬座，資料中心機櫃數量約為 285 萬架。根據科智諮詢預測，到 2025 年我國資料中心機櫃數量預計可以達到 616 萬 架，5 年 CAGR 為 16.7%。

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

2.2. 我國資料中心溫控系統市場規模 2025 年預計將達 192 億元/年

Gartner、IBM 給出中國資料中心資本開支和溫控裝置投資在其中佔比相關資料。根據 IBM 數 據，資料中心的資本開支中伺服器佔比約為 69%，除去伺服器這一主要開支，資料中心配 套設施建設成本中，空調裝置佔比為 16.7%。根據 Gartner 的資料，2020 年中國資料中心 的資本開支為 2508 億元，除去對伺服器的投資，資料中心資本開支約為 777 億元。

且Gartner 預計 2021 年中國資料中心資本開支將增長 8.7%，若假設 2021 年後資料中心每年 資本開支增長 8%，則 2025 年中國資料中心資本開支（不包括伺服器）預計將達 1150 億元。 從中國資料中心資本開支增長角度測算，預計 2021 年我國資料中心溫控系統市場規模約為 141 億元/年，25 年將達 192 億元/年。

2.3. 公司機房溫控產品效能行業領先，2019 年市佔率達 10%

在機房溫控領域，公司是國內龍頭品牌。公司機房溫控產品與解決方案包括 CyberMate 機房 專用空調&實驗室專用空調、XRow 列間空調、iFreecooling 多聯式泵迴圈自然冷卻機組、 XFlex 模組化間接蒸發冷卻機組、XStorm 直接蒸發式高效風牆冷卻系統、XSpace 微模組數 據中心、XRack 微模組機櫃解決方案、XGlacier 液冷溫控系統等。其中，Xspace 採用冷/ 熱通道封閉方案，可降低 PUE 至 1.13，XStorm 系統可實現 PUE 低於 1.1，節能效果顯著。

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

3. 通訊、儲能、充電樁機櫃溫控裝置需求提振

3.1. 5G 基站數量增長熱密度提升，通訊機櫃空調市場 2022 年預計將達 33 億元/ 年

5G 基站建設數量多於 4G 基站。5G 訊號頻率比 4G 高 2-3 倍，訊號衰退速度更快，同一區 域需要建設的 5G 基站數量更多。同時為保證資訊傳輸的穩定性，需在盲點區域覆蓋一定數 量的微基站，因此 5G 基站總數將多於 4G 基站數量。 根據三大運營商公告，中國移動將在 2021 年建設 2.6GHz 的 5G 基站共 12 萬座，在 2021 年和 2022 年與廣電合建 700MHz 基站約 48 萬座；中國電信和中國聯通將在 2021 年建 3.5GHz 及 2.1GHz 基站共 32 萬座。

根據工信部《5G 應用“揚帆”行動計劃 （2021-2023 年）》，到 2023 年，每萬人擁有 5G 基站數將超過 18 個，則 2023 年 5G 基站 總數將超 252 萬座。根據工信部發布的《“十四五”資訊通訊行業發展規劃》，到 2025 年我 國 5G 基站數量預計將達到 360 萬站以上。根據前瞻產業研究院預測，到 2030 年，我國 5G 宏基站和小基站新建數量預計可達 1000 萬站。

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

3.2. 2025 年全球儲能溫控市場規模預計將達 85 億元

新能源重要性日益提升，風電、光伏發電量將大幅提升。根據國際可再生能源署(IRENA)的 報告《可再生能源裝機量資料 2021》，2020 年全球光伏新增裝機達 130GW。預計 2021-2025 年全球每年新增光伏裝機約達 210-260GW。根據 CPIA 資料，2020 年中國新增光伏裝機同 比增長 60.1%達 48.2GW。為實現 2030 年中國非石化能源佔一次能源消費 25%的目標，十 四五期間我國每年新增光伏裝機需維持在 70-90GW。

根據 GWEC 資料，2020 年全球風電新增裝機容量為 93GW，較 2019 年增加 53%。其中中 國風電新增裝機容量 52GW，佔全球新增風電裝機容量的 56%。根據 GWEC（全球風能委 員會）預測，到 2025 年全球新增風電裝機容量將增長至 160GW，到 2030 年全球新增風電 裝機需增長至 280GW。《風能北京宣言》提出，“十四五”期間，須保證我國年均風電新增 裝機 50GW 以上。2025 年後，中國風電年均新增裝機容量應不低於 60GW/年，到 2030 年 風電累計裝機容量至少達到 800GW，到 2060 年風電累計裝機容量至少達到 3000GW。

3.3. 邊緣計算市場規模預計將超百億美元，帶動機櫃溫控裝置需求增長

除通訊機櫃與儲能機櫃外，機櫃溫控裝置還應用於邊緣計算。邊緣計算包括雲邊緣、邊緣雲 和邊緣閘道器三種形態。目前通訊運營商、雲計算運營商紛紛加碼邊緣計算，將邊緣雲作為多 雲部署的戰略方案。根據《2020 年中國邊緣計算產業研究報告》整理以及各諮詢公司釋出 報告中的資料，各機構普遍認為未來五年全球邊緣計算市場增速在 30%-40%之間，到 2025 年邊緣計算全球市場規模預計將超百億美元。增設邊緣計算機櫃須配套溫控裝置，邊緣計算 節點增加將進一步推動溫控產品市場規模的增長。

3.4. 電動汽車充電樁蓬勃發展，溫控產品需求增強

全球新能源車正處於快速發展階段，根據中國汽車工業協會資料，2020 年我國新能源汽車 銷量達 136.7 萬臺，同比增長 13.3%。2021 年 1-9 月，新能源汽車銷量為 215.7 萬輛，同比增長 1.4 倍。根據國務院辦公廳 2020 年 11 月釋出的《新能源汽車產業發展規劃（2021 —2035 年）》，到2025年我國新能源汽車新車銷售量將達到汽車新車銷售總量的20%左右。 根據艾瑞諮詢預測，2025 年我國新能源汽車銷量有望達到 530 萬輛，新能源汽車保有量預 計將在 2000 萬輛左右。

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

3.5. 公司儲能機櫃溫控產品營收快速增長

公司機櫃溫控產品包括交流供電壓縮機空調、直流供電壓縮機空調、壓縮機空調與熱管一體 機、熱管換熱器等機櫃溫控節能產品，主要針對無線通訊基站、智慧電網各級輸配電裝置櫃、 儲能電站、電動汽車充電樁、ETC 門架系統等戶外機櫃或集裝箱的應用場合提供溫控節能解 決方案。（報告來源：未來智庫）

公司憑藉紮實的技術創新能力、優良的產品品質、有競爭力的產品價格，機櫃散熱產品在通 信、儲能、ETC 等行業中保持顯著領先的行業地位。公司在 2020 年推出系列水冷機組並開 始批次應用於國內外各種儲能應用場景，2020年1-12月來自儲能應用的營業收入近1億元， 隨著公司國內外儲能行業客戶在手訂單的陸續發貨，機櫃溫控業務營業收入迅速增長。2021 年1-6月公司機櫃業務總收入2.92億元，同比增長62.2%，其中儲能應用相關營業收入約 1.5 億元。

4. 客車電動化推動新能源客車銷量增長，空調系統需求量增長空間大

受補貼退坡影響，中國新能源客車銷量近年來下滑。根據乘聯會資料，2020 年中國新能源 客車銷量 6.1 萬輛，同比下降 20.1%。根據終端上牌資訊，2021 年 1-8 月我國新能源客車銷 量為 2.4 萬臺，同比下降 11%。隨著國家政策不斷推動公交車、客車電動化發展，以及未來 電動車成本不斷下降，補貼退坡影響將逐步縮小，預計未來新能源客車仍有較大增長空間。

公司電動客車空調產品佈局中心及省會城市市場。公司 2013 年進駐電動客車領域，2014 年 完成首批產品的開發設計，2015 年實現批次銷售並進入比亞迪等主流客車廠商，成為深圳 公交電動改造的主流車用空調供應商之一。2018 年公司合併了上海科泰的電動客車空調和 少量燃油客車空調業務，進行了業務整合與佈局拓展，該業務整體實力進一步加強。

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

公司的客車空調主要是針對中、大型電動客車的電空調產品，包括在公交、通勤、旅運等具 體的應用場合。公司的電動客車空調先後進入上海、深圳、天津、廣州等中心城市市場，以 及重慶、南昌、海口等省會城市的公交集團，產品向比亞迪、申通、南龍、宇通等客車廠供 貨。公司在電動客車空調領域不斷堅持技術創新，低溫增焓熱泵技術、電池 PACK 與車廂空 調合並冷源等新技術得到規模化應用推廣。此外公司還拓展了用於新能源重型卡車等特種車 輛的空調和熱管理產品。

5. 2020 年我國軌交空調市場規模達 120 億元

我國城市軌道交通目前依舊處於高速發展期。根據前瞻經濟學人資料，2014-2020 年，城市 軌道交通投資規模逐年增長。2020 年，中國大陸地區城軌交通完成投資 6286 億元，創歷史 新高。截至 2020 年底，我國 45 個城市合計開通軌道交通運營線路 7978.19 公里，運營線 路總長 6311 公里。2021 年 11 月，無錫市城市軌道交通第三期、上海市軌道交通 21 號 23 號線等多個軌道交通建設專案獲批，長度共計 196.92 公里，總投資額共計 1831.72 億元。

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

預計未來隨著十四五規劃的建設和新基建的推動，我國城市軌道交通規模仍將高速增長。 軌交空調市場規模突破百億元。軌道交通空調系統是城市軌道交通中的重要裝置系統之一， 擔負著對城市軌道交通內部空間的空氣溫度、溼度、流速、壓力和空氣品質進行控制的任務。 根據智研諮詢和中國城市軌道交通協會資料，2013-2020 年我國軌道交通空調市場規模一直 保持高速增長。2013 年我國軌道交通空調市場規模為 52 億元，2020 年增長至 120 億元，7 年 CAGR 為 12.7%。未來我國軌道交通空調市場規模將隨著城軌投資規模的擴大繼續提升。

6. 盈利能力行業領先，佈局新業務提升公司競爭力

6.1. 財務指標領先可比公司

我們選取依米康、艾默生電氣（2017 年艾默生電氣旗下艾默生網路能源更名為 Vertiv）、佳力圖、松芝股份四家公司作為可比公司。 公司在溫控領域有深厚的技術實力與豐富的行業應用經驗，加之不斷拓展業務邊界，歷年營 收增速均高於可比公司。2020 年公司營收增速領先可比公司第二名 13.1pct。 公司毛利率處於行業平均水平，領先於依米康。其中機房溫控裝置毛利率與 Vertiv 處於同一 水平；軌交空調溫控裝置毛利率變動趨勢與可比公司基本一致，平均領先可比公司 1-2 個百 分點；2015 年切入新能源客車空調領域後，公司複用在機櫃、機房溫控領域的技術積澱， 迅速實現成本下降，毛利率持續提升，逐步超過可比公司。

6.2. 電子散熱等新業務佈局將為公司構建新增長曲線

公司 2015 年進入電子散熱、環境健康產品市場，結合公司在機房、機櫃裝置的散熱解決方 案，拓寬產品下游應用領域。電子散熱應用領域包括伺服器，射頻，電力電子等方向。目前 公司電子散熱產品主要針對高熱伺服器、大功率電力電子、無線射頻單元等裝置的散熱。電 子散熱是熱源側的傳導和散熱環節，未來將和公司的機櫃溫控、機房溫控一起構建完整的散 熱全鏈條，公司希望能從端到端的角度為使用者提供效能最優的散熱解決方案，目前已形成了 包括熱管、VC、散熱模組的首期自有產能。 由於產品功率密度與發熱量的提升，下游客戶需要將電子散熱模組整合到伺服器、基站、汽 車電池模組等產品內部以提升散熱效率。電子散熱產品定製化程度高，散熱技術難度提升。 發展電子散熱業務有助於增強公司整機交付、定製化創新能力，提高客戶粘性。

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

疫情的發生推動了國內消費理念的升級，健康類空調的需求進一步提升。根據奧維雲網的監 測資料，2020 年消費者對健康家電品類的關注度中，關注健康空調的比例達到 74.9%，認 知度最高。公司充分發揮老牌溫控企業的技術優勢，自研產品 EBC 空氣環境機不僅創新性 實現了對溫度、溼度、空氣含氧量、顆粒物汙染、微生物汙染、異味等多維度的調控，並率 先採用 AI 自適應控制技術，透過實時建立動態數學模型，調動模組聯動執行，對溫度、溼 度、CO₂ 、PM2.5、甲醛、TVOC 等進行多維度、智慧化的綜合控制。EBC 空氣環境機能 夠實現精密溫控±0.1°C，新風量高達 150m3/h。（報告來源：未來智庫）

創新的 APD 消毒模組能使除菌率達到 99.9%，CADR 值 447.6m3/h，長效濾除 PM2.5、花粉、灰塵等。2020 年 10 月，EBC 空氣 環境機投放市場。北京清華大學附屬小學、深圳市第三人民醫院、深圳巴士集團公交車、四 川大學商學院、宜昌西壩 HMS 電子競技館、佛山第四人民醫院、深圳龍華區和平實驗學校、 上海疫情聯防辦等，先後成為 EBC 空氣環境機的使用者。電子散熱、健康空氣環境控制等新 業務的拓展將為公司創造新的增長機遇。

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

英維克研究報告：儲能和通訊業務高發展，行業與公司發展雙景氣

7. 盈利預測

（1）機房溫控業務：國內資料中心機櫃數量快速增長，未來 5 年 CAGR 為 16.7%。資料 中心耗電量巨大，節能存在較大最佳化空間。我們預測 2021 年國內 IDC 溫控系統市場規模將超 137 億元/年，2025 年將達 209 億元/年。機房溫控業務是公司第一大業務領域，公司 歷史上營收增速高於行業平均，市場份額不斷擴張，我們認為公司該業務維持快速增長，預 計公司此業務 2021-2023 年營收同比增長 27.0%/25.0%/21.0%。

（2）機櫃溫控業務：我國基站戶外機櫃空調市場規模 2022 年將達 33 億元。2021 年全球儲 能溫控系統投資總規模約 13.0 億元，2021-2025 年 CAGR 達 9.5%。儲能溫控產品放量，為 機櫃業務注入強勁增長動力。公司機櫃散熱產品在通訊、儲能、ETC 等行業中保持顯著領先 的行業地位。我們認為該業務快速增長，市場份額不斷抬升，預計公司此業務 2021-2023 年 營收同比增長 75.0%/72.0%/70.0%。

（3）軌道交通空調業務：2012-2019 年我國軌道交通空調市場規模一直保持高速增長。2019 年規模達 120 億元，7 年 CAGR 為 12.6%。2020 年，中國大陸地區城軌交通完成投資 6286 億元，新增地鐵線路 1122.19 公里，均創歷史新高。預計未來我國軌道交通空調市場規模將 隨著城軌投資規模的擴大繼續提升。我們預計公司此業務 2021-2023 年營收同比增長 5.0%/8.0%/10.0%。

（4）客車空調業務：根據終端上牌資訊，2021 年 1-7 月中國新能源客車累計銷售 2.11 萬輛， 同比下降 5.3%。伴隨電動客車更新高峰到來，以及未來電動車成本不斷下降，預計未來新 能源客車仍有較大增長空間。新能源客車行業的發展將拉動新能源客車空調系統需求的提升。 我們預計公司此業務 2021-2023 年營收同比增長 5.0%/5.0%/10.0%。 我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 22.56 億元(+32.4%)、30.55 億元(+35.4%)、 42.12 億元(+37.9%)；預計歸母淨利潤分別為 2.31 億元(+27.0%)、3.25 億元(+40.7%)、4.37 億元(+34.6%)。