《投資者網》半導體行業組 喬丹
最近的半導體封測領域，最大的焦點事件莫過於智路資本以14.6億美元的大手筆，收購全球最大的封測廠商日月光位於大陸（上海、蘇州、崑山和威海）的四座封測工廠。智路資本這起看似有些“蛇吞象”的收購行為，也從側面表明，隨著後摩爾時代的來臨，封測廠商在半導體產業鏈中的重要性愈發凸顯。
所謂摩爾定律，是指英特爾創始人之一戈登·摩爾總結的規律：積體電路上可以容納的電晶體數目在大約每經過18個月便會增加一倍；而後摩爾時代是指，摩爾定律發生變化乃至失效之後的時期。
過去，與日月光相比，國內封測廠商盈利能力較弱，盈利能力受到人工成本和折舊攤銷的侵蝕較為嚴重。隨著資產運營效率的逐步提升以及規模效應帶來的成本攤薄，中國大陸廠商在毛利率與淨利率端逐步與日月光、安靠（Amkor）等龍頭企業處於同一水平，比如通富微電（002156.SZ）。
但與此同時，包括通富微電、長電科技（600584.SH）、華天科技（002185.SZ）在內的這些國內封測廠商，實現規模效應大抵是透過跨國併購完成，這需要大量的資本投入，導致企業在現金流上相對緊張，需要透過不斷的募資來維持運營，但也依然處於“缺錢狀態”。
如通富微電，據東方財富Choice資料，自2010年起，已合計募資達73.8億元，同時間段的合計分紅僅約1.6億元，分紅募資比僅0.02。而在近期的一筆定增預案中，有30%的募投資金則用於補充流動資金。截至2021年12月13日，公司的市值為270億元，動態市盈率為28倍。
併購標的業績翻番 現金流較為吃緊
通富微電成立於1997年，於2007年上市，公司在封測技術上佈局全面，擁有Bumping（凸塊技術）、WLCSP（晶圓級晶片規模封裝）、FC（倒裝）、BGA（球柵陣列封裝）、SiP（系統級封裝）等先進封測技術，以及相關傳統封測技術。產品和技術廣泛應用於高階處理器晶片、儲存器、資訊終端、物聯網、功率模組、汽車電子等。
公司的業務較為聚焦，超98%的營收均來源於封裝測試業務。2021年三季度，通富微電營收112億元，同比增51%，淨利潤為7億元，同比增168%。對比長電科技及華天科技，公司的營收規模尚可，但淨利潤則相對最低。
2012年至2020年，通富微電的營收年複合增速為28%，淨利潤年複合增速為31%。其中，公司淨利潤受半導體行業週期影響較大，在經歷2019年的行業景氣低點後，受終端需求驅動，半導體行業於2020年強勢反彈，公司的淨利潤也因此受益，在2020年迎來大幅增長。
觀察歷年的業績情況，可以看出公司的營收在2016年有大幅飛躍，同比增幅達98%，原因系公司於2015年聯合第二大股東國家積體電路產業投資基金，花費3.71億美元收購超威半導體（AMD.US）蘇州及馬來西亞檳城公司各85%股權。該項交易於2016年4月交割完成，並表後的超威蘇州及檳城封測廠合計資產規模佔比達23%。
通富微電與超威半導體於2016年4月還同時簽署了《利潤目標協議》，約定自該協議生效日起36個月內，超威蘇州及檳城在每個財政年度貢獻合計2000萬美元的利潤。在交割完成年份的5、6 月份，超威蘇州及檳城營收近4.6億元，促使公司2016上半年的營收同比增幅達57%。在之後的幾年裡，超威蘇州及檳城也一直是營收及淨利潤大頭。
事實上，跨國併購是國內封測企業比較常見的操作，如長電科技收購新加披封測廠商星科金朋，華天科技收購馬來西亞封測供應商UNISEM(友尼森)公司股份。此舉一方面可以獲得新的產品技術，另一方面則能覆蓋到更多國內外優質客戶，進一步挖掘國產替代化的市場增量。在並表超威蘇州及檳城後，通富微電的境外收入佔比由60%左右上漲至80%以上。
基於《利潤目標協議》，超威蘇州及檳城一直是公司的第一大客戶，2016年至2021年上半年，公司第一大客戶的營收佔比分別為37%、44%、42%、49%、51%、45%。但另一方面，收購外資標的雖然實現了營收規模的飛躍增長，但盈利空間開始收窄，2016年，公司的毛利率跌破20%。
另外，公司的應收賬款在2016年起也大幅增長。2015年-2021年三季度，公司的應收賬款分別為5億元、12億元、16億元、17億元、16億元、18億元、20億元，整體來看，公司大客戶的賒銷比例較大。與此同時，公司的資產負債率也隨之上漲，至2021年三季度，公司的資產負債率為56%，高於同行業可比公司47%的平均水平。而在公司於今年9月釋出的一筆55億元的定增預案中，將有16.5億元用於補充流動資金及償還銀行貸款，這從側面反映出現金流吃緊的狀況。
市場前景廣闊 受裝置驅動持續受益
目前，公司擁有崇川、蘇州、檳城、蘇通、合肥、廈門六大生產基地。其中，崇川廠、合肥通富、南通通富以傳統的MCU、驅動IC封測為主。崇川廠在2021年實現了汽車電子晶片的封測量產，知名半導體分析機構Yole 預計，汽車封裝市場規模將由2018年的51億美元增長至2024年的90億美元，年複合增長率為10%，基於新能源汽車的蓬勃發展，公司的傳統封裝業務有望持續受益。
超威蘇州及檳城則以CPU、GPU、基站晶片、FPGA等高效能晶片的封測為主，廈門海滄則主要進行顯示驅動 IC 的封測。在產品結構上，公司形成了CPU、DRAM、顯示驅動三大產品的協同發展。
在封測廠商市場份額排名方面，根據Trendforce集邦諮詢報告，2021第二季度，日月光作為全球龍頭銷售收入佔據了23.7%的市場份額，其次是安靠（Amkor），佔比17.9%，通富微電則以7.5%的市場份額，排名第六。
隨著摩爾定律的放緩，封裝技術的進步對半導體效能的提升越發重要，伴隨5G、AI晶片的大規模應用，終端裝置也越發小型，種種因素催發全球先進封裝市場迎來快速增長。據Yole預計，先進封裝市場至2024年有望達440億美元，2018-2024年年複合增長率達8%。
在先進封裝技術方面，對比日月光、安靠（Amkor）、長電科技、華天科技，公司在PoP（堆疊封裝）及TSV（矽通孔封裝技術）上有所缺失。
從整體來看，通富微電、長電科技、華天科技主流廠商在WLP、SiP、TVS上陸續實現了量產，但目前國產廠商先進封裝更多集中在 FOWLP（扇出型晶圓級封裝）、2.5D 封裝上，較海外領先的3D異質整合，在晶片種類、數量、bumping密度上仍存在一定差距。不過值得關注的是，相比之下，通富微電在裝置上的投入較大，體現在兩個方面。
一方面，公司更新部分技術裝置的步伐較快。根據公司2021年半年報，超威蘇州及檳城工廠採取的折舊年限為2-5年，同期同行的折舊年限為5-8年。通富微電此舉會造成整體折舊費用較高，致使毛利率走低，但加快裝置更新後，通富微電的封測技術也會向更高水平邁進。
另一方面，公司的機器裝置佔固定資產的比例較高。截至2021年上半年，通富微電的機器裝置佔固定資產的比例為87%，高於長電科技的77%及華天科技的79%。公司對先進機器裝置的投入還在持續。在今年發行的定增預案中，公司募投專案的總投資額為61億元，除去用於補充流動資金的16.5億元后，投向專案的費用合計44.5億元。其中，對進口裝置的購置費為5億美元（按當前匯率合計人民幣31.8億元），對國產裝置的購置費則為6.9億元。
國產封測廠商透過海外併購，在技術和市場佔有率上有了顯著提升，不過封測行業更多屬於資本密集型及勞動密集型產業，同行之間並無特別明顯的技術壁壘。通富微電持續在裝置上投入，無論客戶資源還是產能利用率，都將獲得不錯的收益。
眾所周知，封測廠商開拓客戶需要一個較為漫長的過程，而一旦認證完成並開始大規模量產後，將會產生較強的客戶粘性。
目前通富微電的主要客戶有超威半導體、聯發科、意法半導體、德州儀器、英飛凌、恩智浦、瑞昱、艾為電子(688798.SH)、卓勝微(300782.SZ)、韋爾股份（603501.SH）等，根據公司對定增申請檔案反饋意見的回覆，公司在報告期還新增了長江儲存、富瀚微(300613.SZ)、三星、中科藍汛、匯頂科技(603160.SH)、國民技術(300077.SZ)、比亞迪(002594.SZ)、三墾。另根據公司公告，2018年-2021年三季度，公司產能利用率分別為85%、89%、92%、96%，產能利用率整體呈上升趨勢且保持在較高水平。（思維財經出品）■
