（報告出品方/作者：國泰君安證券，陳筱）

1.虛擬經營世界：PC、移動端準元宇宙應用先導

1.1. 在 XR 裝置實現大眾化以前，準元宇宙應用先行

元宇宙的發展可劃分為四個階段，當下處於以 PC、移動端為介面的準 元宇宙階段。狹義而言，元宇宙是以 XR、AI、區塊鏈三大技術為核心搭 建的下一代網際網路生態，其中 XR 技術（VR/AR/MR/腦機介面等）是實 現沉浸感的關鍵技術，XR 裝置是將虛擬經營世界與真實世界相融的必 要裝置。

根據清華大學瀋陽教授團隊研究成果，元宇宙的發展按互動設 備的進化程度可劃分為四個階段，一是 PC、移動裝置螢幕上的準元宇宙 階段，二是 XR 裝置成為大眾化裝置的發展元宇宙階段，三是腦機介面 技術趨於成熟、人機融合程度加深的近未來元宇宙階段，四是進入雲端 數字永生的遠未來元宇宙階段，目前我們尚處於準元宇宙階段，現有應 用中具備開放世界屬性的可歸為準元宇宙應用。

在 XR裝置大範圍普及以前，元宇宙初體驗或以準元宇宙應用為主。智 能手機從萌芽到成長到全面普及歷時近 10 年，在此過程中，通訊社交、 遊戲、電商、支付、長影片等應用逐步由 PC 端遷移至移動端，亦有共 享經濟、短影片等新興應用直接誕生於移動端。

據此我們認為，通向發 展元宇宙階段的路徑有兩種，一是在 PC、移動端開發出準元宇宙應用， 待 VR/AR 等 XR 裝置滲透至一定水平時開發出相應版本，二是直接開 發 VR/AR 應用；前者開放度更高、經濟體系更為完善但沉浸度有限，後 者沉浸度更高但開放度受到算力限制。根據 RoadtoVR 資料，2021 年 3 月主流遊戲平臺 Steam 的 VR 頭顯接入數量達 300 萬臺，VR 遊戲使用者 佔比達 2.4%，鑑於 VR/AR 裝置尚處於滲透初期且內容開發難度較大，我們認為元宇宙初體驗將由 PC、移動端的準元宇宙應用主導，VR/AR 內 容的繁榮發展則仰仗於裝置廠商及平臺方的扶持。

虛擬經營世界是準元宇宙應用先導。虛擬經營世界指使用者以虛擬身份進 行社交、遊戲、創作、交易的平臺，平臺內包含多種場景，可以是商場、 小區、學校等類現實場景，亦可以是富有想象力的超現實場景。根據經 濟體系的不同，可以將虛擬經營世界分為區塊鏈專案與非區塊鏈專案， 前者可實現虛擬商品資產化、投資交易屬性更強，代表專案如 The Sand Box、Decentraland，後者社交性、創造性更強，但是虛擬商品無法在二 級市場轉售，代表專案如 Zepeto、Minecraft、Roblox。

1.2. 發展歷程：遊戲性、精緻度、經濟及治理體系不斷完善

誕生於 2003 年的 Second Life 是首個現象級虛擬經營世界。2003 年， Linden 實驗室推出全球首款虛擬社交平臺 Second Life，使用者可在其中進行社交、購物乃至“婚育”等類現實活動，透過虛擬銀行可實現平臺貨 幣 Linden Dollar 與美元的雙向兌換。憑藉高自由度與虛擬經濟體系， Second Life 成為紅極一時的現象級應用，吸引 BBC、路透社等知名媒體 入駐平臺釋出內容，亦有 IBM、瑞典大使館等重要政企在其中建立虛擬 中心。但是，在 Second Life 繁榮發展的同時滋生出大量問題，如一些用 戶在平臺上進行非法活動、虛擬商品版權難以得到有效保障、平臺內通 貨膨脹嚴重等，外加使用者操作介面極為複雜，導致老使用者流失、新使用者 增長緩慢，最終讓位於 Facebook、Twitter 等加速崛起的社交平臺。

後續專案突出差異化優勢，利用區塊鏈技術解決 Second Life遺留問題。 Roblox、Minecraft 分別於 2006 年、2009 年上線，兩款專案弱化了 Second Life 中類現實的社交屬性而增強了遊戲性，使用者透過建立遊戲內容或建 築場景以變現而非交易虛擬商品。誕生於 2018 年的 Zepeto 擁有較高的 畫面精緻度，透過時尚的虛擬形象裝扮與社交場景吸引了大量年輕女性 使用者。

Decentraland、The Sandbox 分別於 2020 年、2021 年正式上線， 兩款專案均構建於以太坊網路之上，使用者可使用 ERC20 代幣 MANA、 SAND 購買專案內虛擬土地及其他 NFT，NFT 的唯一性與稀缺性有效解 決了 Second Life 中存在的虛擬商品版權問題。區別於 Second Life 的中 心化管理，Decentraland、The Sandbox 的運營由去中心化自治組織 DAO 完成，大量持幣者的共同治理使專案的發展更加透明穩定。2021 年5月， Zepeto 攜手 The Sandbox 共同推出 NFT，旨在實現同一 NFT 的跨平臺訪 問，是不同虛擬經營世界間的首次跨界嘗試。

虛擬經營世界已累計吸引超過 8.5億使用者（未去重），且使用者以年輕群體 為主。從註冊使用者數來看，Second Life 在 6 年內實現 1900 萬註冊使用者 數，Minecraft 在 12 年內實現超 6.38 億註冊使用者數，Zepeto 在 3 年內實 現超 2 億註冊使用者數，虛擬經營世界正在加速吸引使用者參與。從活躍用 戶數來看，2021Q3Roblox 實現 4730 萬 DAU，2021 年 4 月 Minecraft 實 現超 1.4 億 MAU，已達到較高的活躍度。從創作者數量來看，2021Q1 Roblox 收入超過 3 萬美元的創作者數量達 800 萬，2021 年 11 月 Zepeto 活躍創作者數量達 150 萬，隨著各專案不斷完善創作者激勵機制，更多 使用者有望加入 UGC 創作行列。從使用者畫像來看，Roblox、Minecraft、 Zepeto 均以年輕群體為主。Decentraland、The Sandbox 因具備加密代幣 門檻，仍是小範圍內流行的專案，使用者數不及上述四款虛擬經營世界。

DAO實現了虛擬經營世界的自治，使其按照成員共同渴求的方向發展。 DAO（Decentralized Autonomous Organization）即去中心化自治組織，指 的是在區塊鏈上投票表決並自動執行結果的加密原生團體，現已應用於 Decentraland、The Sandbox 等區塊鏈專案的社群治理。

DAO 與其他虛擬 經營世界的中心化組織方式（即傳統公司架構）相比，二者共同點在於 1）均是為了實現某一目標，2）個人與整體均可在達成目標後獲得激勵。 二者不同點在於，1）DAO 沒有分明的層級，任何通證持有人均可以提 議投票，決策權掌握在集體手中而非少數人手中；2）DAO 資訊透明且 無較高的進入門檻，因此會形成激烈的競爭機制從而篩選出能力最強的 成員；3）基於智慧合約，在 DAO 通證持有人進行投票表決後提案程式 將會自動執行，從而實現社群的自治。基於以上特點，DAO 使跨國大規 模協作成為可能，並有效解決傳統平臺中心化治理與元宇宙自由開放理 念相悖而產生的矛盾。

2.案例盤點：社交UGC生態是共性，定位各有千秋

2.1. Second Life：虛擬經營世界鼻祖，創造類現實的第二人生

Second Life 與同期 MMORPG遊戲均具備開放度與社交屬性，但前者 UGC 玩法賦予使用者更高的自由度。在 Second Life 上線的同期，市場上 已出現魔獸世界模擬人生等熱門 MMORPG 遊戲，但差別在於 MMORPG 遊戲擁有特定的世界觀，遊戲內場景與道具均為平臺方預設，使用者在開 放世界中探索時需完成指定任務；而 Second Life 僅預設初始介面與構建 場景的基本工具，將創造內容的權利交至使用者手中，因此在同一平臺內 可出現多種主題、多個世界觀，商店、銀行、住宅、娛樂場所、媒體發 布平臺、業務中心等類現實場景陸續出現，使用者可在其中進行購物、社交、投資、辦公、參選甚至“婚育”等類現實活動。

隨著現實社會逐步向虛擬經營世界“遷移”，使用者數與虛擬住宅交易額實 現爆發式增長。隨著知名機構陸續入駐 Second Life，使用者可“住”在喜 來登酒店中，收看路透社的虛擬新聞釋出會，購買戴爾的虛擬電腦、阿 迪達斯的虛擬服飾、豐田的虛擬汽車，在一個擬真的三維空間中接收此前以二維形式呈現的資訊，使用者與使用者、使用者與企業間的互動不斷加深。 根據 Ultimate Second Life Documentary 資料，2005-2009 年間，Second Life 累計註冊使用者數由 10 萬增至 1900 萬，年度虛擬住宅交易額由 2200 萬美元增至 5 億美元，使用者生態與經濟體系均得以繁榮發展。

虛擬經營世界可彌補現實中的缺憾，但亦放大了人性的弱點、引來法律 爭論。對於身體殘疾的使用者，Second Life 賦予其在虛擬經營世界中自在 行動、自由創造的權利，帕金森患者亦可收穫第二人生。但對於“脫實 向虛”的使用者而言，虛擬經營世界不僅是現實以外的避風港，亦成為法 律道德問題滋生的溫床，如虛擬商品“版權”受到平臺方認可卻不受法 律保護，Second Life 中“版權”剽竊行為頻發致使平臺方多次收到來自 現實的法律訴訟，暴力、賭博等在現實中受到管控的活動在虛擬經營世 界中未得到有效約束，導致 Second Life 累積大量法律道德問題。隨著 Facebook、Twitter 等社交平臺加速崛起，Second Life 面臨老使用者流失、 新使用者增長緩慢的困境，最終淡出大眾視野。

2.2. Roblox：線上創作遊戲平臺先驅，已形成活躍 UGC 生態

Roblox是全球最大的多人線上創作遊戲平臺，使用者及營收規模迅速擴 大。Roblox 上線於 2006 年，是首個定位“工具+社群”的遊戲 UGC 平 臺，為創作者提供技術工具以自由生產內容，為玩家提供平臺以進行遊戲與社交活動，截至 21Q3 已吸引 4730 萬 DAU，成為全球最大的多人 線上創作遊戲平臺。不同於 Second Life 類現實社交的特性，Roblox 更 強調遊戲內容的創造、具有開發智力的教育意義，因此 Roblox 使用者以青 少年為主，不過隨著年齡結構逐步向上破圈，13 歲以上使用者佔比逐步提 升，由 19Q1 的 40.5%升至 21Q3 的 50.3%。

透過降低創作門檻、加大扶持力度，Roblox 形成活躍的創作者生態。 Roblox Studio 是面向創作者的技術工具集，該工具集提供 800 萬份免費 素材以及免費伺服器，從而降低創作者入門的成本。為了激勵更多使用者 參與創作，Roblox 亦不斷加大扶持力度，創作者分成佔總流水比例由 18Q1 的 14.1%逐步提升至 21Q3 的 20.4%，截至 2020 年末擁有 800 萬活 躍創作者，其中 125 萬人已賺取 Robux（Roblox 平臺內貨幣），1250 人 已變現超過 1 萬美元。（報告來源：未來智庫）

2.3. Minecraft：復現建築與工業魅力，從中收穫高成就感

Minecraft 憑藉創造性與傳播性吸引大量年輕使用者。2009年Minecraft誕 生，不同於 Roblox 多人線上自由創造的玩法，Minecraft 擁有一個主線 玩法——生存，即玩家需透過對抗敵對生物、耕作生產、開採礦石、搭 建房屋來達到生存目的。由於 Minecraft 在固定玩法以外並未做出其他 限制，玩家在推進主線的過程中探索出多種支線玩法，搭建宏偉的建築 物、利用紅石電路打造自動化系統成為 Minecraft 的一大亮點。透過創造 帶來的成就感驅使玩家自發分享心得，根據 Octoly 於 2016 年 8 月釋出 的資料，Youtube 平臺上 Minecraft 相關內容累積播放量達 353 億次，位 居同類影片榜首，高頻次的傳播為 Minecraft 帶來大量新使用者，截至 2021 年 4 月 MAU 數量已超過 1.4 億。

Minecraft 推出創造者計劃以豐富 UGC生態，開放程度不斷提高。在單 人/多人生存模式的基礎上，Minecraft 逐步上線聯機、網路、租賃服、家 園等多種玩法並推出創造者計劃，現已吸引超過 1 萬名獨立開發者，涵 蓋策略、競技、休閒、RPG 等多個遊戲品類，開放程度不斷提高。

2.4. Zepeto：社交性與時尚感突出，成為營銷推廣新陣地

Zepeto以虛擬形象APP起家，曾在國內掀起“捏臉”潮流。Zepeto誕生於 2018年，為韓國頭部網際網路企業Naver推出的虛擬形象APP，使用者可根據 個人喜好打造虛擬形象併購買虛擬服飾進行裝扮。在完成虛擬形象DIY 以後，使用者可選擇背景、姿勢進行“拍照”，Zepeto提供的“合影”與分 享功能使其在熟人社交圈中快速擴散，中文版APP在2019年1月推出後下 載量激增，成為彼時的現象級應用。但也因為社交場景較為侷限且玩法 單一，Zepeto在國內的熱度僅持續數月。

社交場景的拓寬使Zepeto進化為虛擬經營世界，全球使用者規模已突破2 億。從2019年的2.6版本開始，Zepeto新增“主題樂園”功能以拓寬陌生 人社交場景，此後“主題樂園”地圖不斷擴充以形成如今的“世界”欄 目，為促進內容生產，Zepeto於2020年推出Zepeto Studio以激勵使用者創作 虛擬商品與地圖。在陌生人社交功能與UGC生態的推動下，Zepeto由原 先的“捏臉換裝遊戲”進化為虛擬經營世界，目前已在全球範圍內吸引 超2億使用者、超150萬創作者。由於Zepeto帶有較強的K-Pop文化色彩，流 行區域仍以韓國及K-Pop文化輸出國為主，其在中國市場的熱度則是隨 著元宇宙熱度上升而上升。

較強的社交性使Zepeto成為明星與大眾互動的全新場景，吸引頭部娛樂 公司入股。自2020年起，Zepeto積極與娛樂公司及其藝人展開合作， Blackpink、BTS防彈少年團、Twice、ITZY等知名偶像團體均在Zepeto中 開展活動，例如Blackpink在Zepeto中舉辦的虛擬發售會吸引超150萬人次參與，雙方聯合釋出的虛擬形象MVIce Cream在Youtube上的觀看量超過 1.2億次。良好的互動效果為Zepeto母公司Naver Z吸引大額融資，投資方 中不乏YG娛樂（代表團體Blackpink、iKON等）、JYP（代表團體Twice、 ITZY等）、HYBE（代表團體BTS防彈少年團等）等頭部娛樂公司。

龐大的年輕使用者規模與較強的時尚感使Zepeto成為品牌營銷新陣地。自 初代版本以來，時尚裝扮一直是Zepeto的重要元素，該應用亦因此吸引 了大量年輕女性使用者，根據Naver Z最新披露資料，所有使用者中70%為年 齡介於13-24歲之間的女性。由於使用者畫像與眾多時尚品牌的目標客群高 度重合，Zepeto吸引了超過60個知名品牌與IP，成為品牌營銷、IP宣傳的 全新陣地。

2.5. Decentraland：開創性應用區塊鏈，實現社群自治

Decentraland是首個基於區塊鏈技術的虛擬經營世界，實現虛擬商品資 產化。Decentraland於2017年啟動籌資、於2020年2月正式開放，是首個 建立在以太坊網路之上的虛擬經營世界。Decentraland由合計約9萬塊虛 擬土地（LAND）構成，每塊土地面積為10x10平方米並由座標（x，y） 進行標記，其中約1/3土地用於社群整體規劃，剩餘約2/3供玩家用ERC20 代幣MANA進行交易，除了土地以外，服飾、名字亦可在使用者間自由交 易。由於Decentraland不依賴中心化伺服器且所有虛擬商品均為NFT，用 戶對其所購買的虛擬商品享有永久有效的所有權。

Decentraland也是首批採取DAO實現社群自治的區塊鏈專案。任何持有 MANA或LAND的使用者均可透過DAO參與Decentraland的社群治理，對合 約更新、土地拍賣、禁用名稱、開發費用分配等事項進行提案或投票表 決，而後提案程式將會根據智慧合約自動執行。DAO成員在運營社群的 過程中可獲得MANA激勵，例如使用者自行鑄造的服飾NFT在流入市場以 前需向DAO支付等價於500美元的MANA（考慮到MANA升值速度較快， DAO將支付費用由500 MANA調整至500美元），DAO收到費用後將從中 抽取部分作為激勵，剩餘部分則用於社群發展。

NFT藝術品展覽、區塊鏈遊戲中心為Decentraland中最受歡迎的場景。 Decentraland的去中心化架構使其天然適合展示NFT藝術品，使用者可點選 檢視展出NFT藝術品的詳情（如創作者，內容描述，歷史拍賣金額、時 間及投標者等資訊），對於部分正在出售的藝術品還可引導至OpenSea、 Rarible等交易平臺，因此博物館、拍賣行、畫廊等展示場景是目前 Decentraland中最為常見的一類場景。另一類具備高人氣的場景為區塊鏈 遊戲中心，“Play-to-earn”遊戲如Axie InfinityICE Poker均在Decentraland 中成立遊戲中心並設定互動機制以便使用者瞭解遊戲。

與現實土地相似，虛擬土地亦可劃分為“核心商圈”與“普通住宅區”。 根據Decentraland開發團隊在Reddit上公佈的規劃方案，地圖中的紫色區 域為Vegas City、Fashion Street等主題街區，其分佈較為集中，部分地塊 可供交易；廣場（綠色區域）與道路（淺灰色區域）為不出售的公共區 域，以Genesis City為中心均勻分佈；LAND（深灰色及黑色區域）為用 戶自行搭建場景、可在一二級市場上自由交易的區域。

虛擬土地價格或與該區域預期流量增速及使用者購買意願相關，具有較高 的風險。根據NonFungible統計資料，截至目前Decentraland成交額前十的 地塊均毗鄰主題街區或廣場，其中位於Fashion Street的116塊土地以241 萬美元的價格成交，構成Decentraland最大一筆交易。據此我們認為，人 們對社群整體使用者增速、地塊所處區域使用者增速、使用者付費能力及付費 意願的預期是影響虛擬土地預期價值的關鍵因素。以Second Life為鑑， 流量的湧入需要充足的內容供給與良好的社群治理形成支撐，並且虛擬 土地不能滿足使用者切實的居住需求，因此虛擬土地交易存在較高風險， 若使用者對於Decentraland的共識停留在“炒房”而忽略社交、娛樂、創作 價值，流量粘性便難以維繫，將會累積大量虛擬土地泡沫，而推動內容 生態蓬勃發展、維護社群健康氛圍則需要DAO的努力。

隨著元宇宙關注度攀升，Decentraland代幣MANA及虛擬土地成交額 均有可觀漲幅。10月29日Facebook在Connect 2021上宣佈更名為Meta並推出一系列產品規劃，自此以後元宇宙關注度迅速攀升，人們對於 Decentraland的發展預期亦趨向樂觀，在此共識下Decentraland發行的加 密代幣MANA升值近3倍，虛擬土地交易量與交易額亦有顯著增長。根 據NonFungible統計資料，截至目前Decentraland累計交易額達1億美 元，平均成交額近800美元/筆。

Decentraland等 虛 擬 經營 世 界 亦使 歷 史 文化 的 重 現成 為 可 能 。 Decentraland中的Dragon City主題街區由幻境實驗室設計，擁有濃烈的中 國傳統文化色彩，街區中的倉頡館展出我國唐、宋、元、明、清時期的經典書畫作品，藝術家怡先亦將在此釋出其首個NFT水墨畫作品無極島。 此外，幻境實驗室攜手中國美術學院網路社會研究所釋出“消失的村落 與文化”計劃，目前已初步還原20世紀初期北碚城市風貌，在未來2-3年 內將“重建”10個以上不復存在的村落或文化，推動歷史文化以更加生 動的形式呈現並增強其互動性。

2.6. The Sandbox：手遊轉型區塊鏈專案，獲品牌與資本青睞

The Sandbox擁有龐大的手遊使用者基礎，較Decentraland而言遊戲性更強。 The Sandbox是另一款基於以太坊網路的虛擬經營世界，其開發團隊在 2012年便推出2D沙盒手遊，在9年時間內沉澱了豐富的遊戲運營經驗， 截至目前手遊累計下載量已突破4000萬，為其以太坊版本奠定使用者基礎。 與Decentraland類似，The Sandbox發行了自己的ERC20代幣SAND，使用者 可使用SAND交易虛擬土地（LAND）及其他NFT商品，並透過DAO實現 社群自治，但不同點在於，The Sandbox更強調社群本身的遊戲性，目前 已上線多款MMORPG與冒險類遊戲。

“Play-to-Earn”機制鼓勵使用者遊玩和創造遊戲，Alpha活動啟用社群生 態。The Sandbox將“Play-to-Earn”機制融入其中，使用者不僅可以透過交 易、創作NFT商品、出租LAND來變現，還可作為遊玩者在遊戲過程中賺 取NFT裝備或SAND，作為遊戲創作者（必須持有LAND）賺取分成並通 過吸引流量實現虛擬土地增值。在11月29日-12月20日期間，The Sandbox 上線由18個遊戲組成的Alpha活動，使用者可透過抽獎或每日社交比賽獲得 參與活動的通行證，在探索Alpha遊戲的過程中可獲得至高1000 SAND與 3個限定NFT的獎勵，The Sandbox有望透過此類活動吸引更多流量、激 活社群生態。

The Sandbox已吸引超過60個品牌機構入駐，較Decentraland而言IP屬性 更強。2021年7月，The Sandbox中國區總監 Harvey在“NFT生態宣傳月” 活動上表示，The Sandbox已與超過60個團隊建立合作關係，合作伙伴包 括Atari等遊戲大廠，Axie InfinityMy Crypto Heros等熱門區塊鏈遊戲團隊， Care Bears、藍精靈、小羊肖恩等知名動畫IP，行屍走肉地獄廚房等知名 劇綜IP，阿迪達斯等知名品牌。上述團隊將基於各自的知名IP在The Sandbox中創造一系列遊戲，如Atari將在其虛擬土地上打造全新版本的 過山車大亨，小羊肖恩的青苔底農場亦將得以復現，極強的IP屬性與品 牌效應使毗鄰品牌機構的虛擬土地成為稀缺土地。

依託更強的遊戲性與IP屬性，The Sandbox實現2.5倍於Decentraland的交易額。自2021年3月正式開放以來，The Sandbox團隊母公司Animoca Brands備受資本青睞，於7月獲得來自藍池資本、Coinbase等知名機構的 5000萬美元融資，於11月獲得來自軟銀領投的9300萬美元融資。依託更 強的遊戲性與 IP屬性，The Sandbox 亦收到大量用 戶認可，根 據 NonFungible統計資料，截至目前The Sandbox累計交易額超2.5億美元， 約為Decentraland的2.5倍，近2000美元/筆的平均成交額亦遠高於後者。（報告來源：未來智庫）

3.投資分析

虛擬經營世界是準元宇宙階段的應用先導，建議關注潛在投資機會。在 XR裝置大範圍普及以前，我們仍處於以PC、移動端為介面的準元宇宙階 段，元宇宙初體驗或以高開放度的準元宇宙應用為主。作為現階段的應 用先導，虛擬經營世界可滿足使用者的社交需求與創作慾望，從而對其現 實生活形成情感補充乃至創造經濟價值。覆盤歷代虛擬經營世界，初代 應用Second Life紅極一時，但因較差的社群治理與複雜的操作介面而落 幕；後續應用不斷摸索發展路徑、突出差異化優勢，如Roblox強調UGC 遊戲內容的創造，Minecraft強調建築與工業的魅力，Zepeto突出時尚感 與主題場景社交，區塊鏈專案Decentraland和The Sandbox透過引入NFT、 DAO解決Second Life存在的虛擬商品版權問題、社群治理問題。從註冊 使用者數來看，Second Life在6年內實現1900萬註冊使用者數，Minecraft在12 年內實現超6.38億註冊使用者數，Zepeto在3年內實現超2億註冊使用者數，虛 擬經營世界正在加速吸引使用者參與。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站