上一篇談到，判斷一家家電企業是否值得投資，可重點關注增長類、盈利類及收益質量類三類指標。三類指標在財務報表中均有具體體現，找到其中的蛛絲馬跡和內在邏輯，解鎖“組合密碼”，便能成為破解企業投資密碼的利器。
一、三大指標互有聯絡缺一不可
增長、盈利與收益質量，相互之間存在緊密聯絡，是“組合密碼鎖”，缺一個都不行。若一家企業體量不斷增長，但因成本控制、運營環境等諸多因素導致實際盈利不樂觀，或者一家企業體量在增長，也有盈利，但收益質量卻存在不可持續、不穩定性，顯然也未必是投資的上佳之選，需要我們在做投資決策時留個心眼。需要注意的是，淨利潤增速慢於收入增速並不絕對是壞事，可能是公司加速折舊固定資產帶來毛利率水平下降，也有可能是公司加大研發投入，造成研發費用率和管理費用率上升，這些對於公司長期發展都是有利的。
經分析20x5年申銀萬國列出的在A股上市的51家白色家電企業，我們發現，在行業平均收入增速為-7%且歸母淨利潤增長率僅為5%的形勢下，Z企業的這兩個增速指標分別高達23%和25%，成為同行業企業中的佼佼者。憑這一點是否能判定這家企業是值得投資的高速成長型企業呢？恐怕為時尚早。該企業的增長是否具有含金量，還得看其盈利情況及背後的收益質量。
如何判斷收益質量？一看現金流量，二看資產負債。前者可以透過將“經營活動產生的現金流量淨額”除以“扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤”的比率計算企業創造真金白銀的能力，這些數字在財務報表中直接可以找到；後者可以透過分析庫存和應收專案週轉天數計算企業自身的營運效率。按照上述思路分析，Z企業經營活動產生的現金流量淨額/扣非歸母淨利潤比率為2，比同行業可比公司平均值低0.43；存貨的平均週轉天數為75天，比行業平均水平高出約20天；應收專案的平均週轉天數為150天，幾乎是行業平均水平的2倍。
事後，經自查披露，20X5年Z企業存在重大會計差錯，其中包括因提早確認銷售收入而導致銷售截止性差異，並調減了當期的銷售收入。可見，Z企業20X5年的收益主要透過提前確認下一年度收入體現，同時做大應收款項，導致應收專案的平均週轉天數異常。
透過上述案例不難看出，將增長類指標、盈利類指標、收益質量類指標這“三劍客”結合出擊，Z企業投資之謎便迎刃而解。
二、用指標“三劍客”提防家電行業兩大“地雷”
就家電行業投資而言，有兩大事項需要我們特別關注：一是商譽“暴雷”，二是渠道管理失控。
首先，何為商譽？會計上，商譽是企業合併時購買成本超過被購買企業可辨認資產和負債公允價值中股權份額的部分。商譽表現為一家企業的盈利能力超過了本行業平均水平或正常的投資回報率，或被購買企業與合併方的協同效應。通俗而言，買方為了取得1+1>2的效果而付出比2高的那部分對價即為商譽。假設1加1為3（假設兩家公司各值1），買家通常願意付超過2的對價，以賺取兩家協同運營的超額價值。當對價超過3，就埋下了商譽隱患，未來可能“暴雷”。此外，當未來運營失敗，沒能達到3，也有可能“暴雷”。
頻繁的併購會引出商譽問題。某些上市公司透過合併，實現了當期利潤表上收入和淨利潤成倍增長，但同時也給資產負債表埋下了隱形的地雷——商譽的高估。一旦企業並沒有想象中的運營情況，也就是所謂的“商譽爆雷”被計提減值，企業利潤便會像坐過山車一樣，很可能從前一年的翻倍盈利變成當年的鉅額虧損。因此，一定要提前運用資產負債表專案以及現金流量表專案輔助驗證利潤表中反映的企業過往業績表現，以判斷企業已實現的盈利變動是否真實可靠。
第二個要小心的“地雷”是“渠道管理失控”。渠道的疏通和拓展對家電企業而言，決定了其在長短期佔領市場份額以及獲取增量市場上是否具有足夠的核心競爭力。
家電行業的資金流向為“渠道→企業/廠商”，足夠良性的渠道需求決定企業穩定盈利的能力。渠道管理失控，企業盈利難題也會迎面而來。我們可以透過分析預收款項變動情況預測渠道的資金壓力以及渠道內的流通程度，還可以預見渠道後期的需求。同時，預收款項屬於流動負債類專案，會在短期內轉換成未來的銷售收入，故透過分析預收款項的變動也可以預判企業在短期內的收入增長。
一般情況下，完整的財務投資分析包括運用收益質量指標輔助驗證收益增長，結合企業資產的變動，分析盈利增長背後的驅動原因。就家電行業而言，可重點關注增長類、盈利類及收益質量類三類指標，將橫向比較和縱向比較相結合，分析判斷一家企業的長期經營情況。解鎖家電行業“組合密碼”的技能，您掌握了嗎？（本文由畢馬威華振會計師事務所王涵寧供稿）
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（編輯 張明富）
