簡容
如上期月評所言“在穩定央行資產負債表的訴求前提下，就需要央行繼續採取降準、增加再貸款等措施予以對沖，伴隨這些對沖操作的落地，貨幣供給端對融資需求的制約方能明顯改善，而在此之前，融資需求難有起色”，8月社會融資增速和M2增速繼續回落，分別回落至10.3%和8.2%，已經較疫情期間的峰值大幅回落，並且也明顯低於疫情前的水平。
圖1：社會融資和M2增速的走勢 資料來源：Wind
從各部類的債務融資速度而言，實體部類的債務融資速度已降至29.3萬億/年，這是疫情爆發以來，時隔15個月之後，實體債務融資速度首次重返30萬億/年下方，其間最高曾達到34.9萬億/年（2021年2月），即在過去的6個月期間，實體債務融資速度已經大幅收窄了5.5萬億/年，其中實體企業貢獻了3.2萬億/年、政府貢獻了1.5萬億/年、居民貢獻了0.8萬億/年。
圖2：實體債務融資速度變化情況 資料來源：Wind
制約融資需求的因素主要是三方面，分別對應著實體經濟的三部類：一是房地產市場的調控和穩定居民槓桿率的政策疊加，制約了居民住房按揭貸款的增長；二是受嚴控鋼鐵產能擴張和能耗目標的影響，實體企業的投、融資需求已十分有限；三是上游價格上漲有利於財稅收入的增長，一定程度上緩解了財政債務融資的壓力。客觀的講，貨幣政策緩解此三類制約因素的直接著力點不是很多。所以，從政策可行的角度而言，貨幣政策更多是在穩住貨幣供給端的同時（具體分析詳見上期月評“金融月評｜改善融資需求需要貨幣供給端的配合”），儘量將政策施力點對準結構性矛盾。9月1日國常會提出“今年再新增3000億元支小再貸款額度，支援地方法人銀行向小微企業和個體工商戶發放貸款。”9月9日，人民銀行就落實了此政策，不僅明確3000億支小再貸款採取“先貸後借”模式發放，還透過較好的利差來引導地方銀行的積極性（央行明確其再貸款利率為2.25%，且銀行發放貸款的平均利率在5.5%左右）。大致推算，如果不考慮人力成本、資本佔用、稅收等因素，此次支小貸款能給銀行帶來2.25%的利差收益，相信在如此好的政策紅利下，銀行的積極性能夠被調動起來。
在前述三類制約融資需求因素根本性扭轉之前，無論是政策可行性和有效性而言，貨幣政策的施力點將更多側重結構性矛盾。在8月23日“金融機構貨幣信貸形勢分析座談會”上，易綱行長在強調“增強信貸總量增長的穩定性”的同時，還是強調了“要堅持推進信貸結構調整，加大對重點領域和薄弱環節的支援”。如果以此來預判後期貨幣政策的施力點，那麼年內央行還可能會透過再貸款、優惠存款準備金率等工具，來推進信貸結構的調整。
目前，除了小微、普惠之外，區域間不協調矛盾也十分明顯。按照央行公佈的各地區社會融資資料，今年上半年，全國31個省、自治區和直轄市中，有20個地區的社會融資全國佔比低於其GDP全國佔比，而其他11個地區的GDP全國佔比合計為51%，但社會融資全國佔比則超過64%，兩者差值高達13個百分點，而若觀察2019年以來三年的同期資料，區域間不協調的情況是在持續擴大之中，此矛盾在一定程度上不利於全國經濟金融的良性迴圈。因此，加大對信貸增長緩慢地區的信貸支援力度，應該是後期貨幣政策的另外一個施力點。今年央行已經對相關地區新增2000億元再貸款額度，二季度貨幣政策執行報告顯示，截至6月末，人民銀行發放再貸款1600億元，發放進度達80%，不排除央行還會進一步增加此類再貸款額度及優惠存款準備金率等工具。
圖3：各地區社會融資全國佔比與GDP全國佔比的差值變化情況 資料來源：Wind
責任編輯：鄭景昕
