（報告出品方/作者：浙商證券 蔣高振 趙洪）
1. 電子元器件分銷+電源管理 IC 設計雙輪驅動，公司步入發展快車道
1.1. 國內領先的汽車電子元器件分銷廠商，公司逐漸拓展業務邊界
公司分銷產品涵蓋多個國際知名品牌。
公司是國內領先的電子元器件授權分銷商，創立於 1999 年，經過 22 年的發展，公司目前已經成為東芝、首爾半導體、村田、松下、 LG 等國際著名電子元器件分銷商。
公司分銷產品的下游應用領域包括汽車電子領域、消費電子領域、大資料領域、電力電子領域等，其中汽車電子領域是公司分銷產品最主要的下游應用領域。
自2003年公司成為村田中國北方市場授權代理商之後，公司逐漸擴大業務規模，陸續成為了 Toshiba、Panasonic、首爾半導體、LG 等國際知名半導體企業的授權代理商，公司隨著授權商群體的擴大而逐漸發展起來。
分銷業務為基，公司積極拓展電源管理IC設計。
公司主營業務主要分為兩塊：電子元器件分銷業務及電源管理IC設計業務。
2018年及之前，公司主營業務只有電子元器件分銷業務一類，業務結構較為單一；2018年之後，公司憑藉著多年電子元器件分銷過程中累積起來的技術經驗，逐漸開始拓展電源管理IC 設計業務，2019年至2021年H1，公司電源管理IC業務收入分別為佔總收入的比重分別為1.66%、2.72%、4.22%，佔比逐漸提高。
2017年-2020年，公司電子元器件分銷業務收入水平保持平穩，業務收入保持在9.2億元-11.1 億元的區間內，同時該業務收入在2017年-2021年H1皆佔公司總營收90%以上，是公司取得不斷髮展的基礎業務。
1.2. 股權高度集中，公司對研發的重視程度逐漸提高
研發投入比例逐漸提高，研發人員比例處於上升趨勢。
2018年-2021年Q3，公司期間費用中銷售費用佔大頭，這和公司主要業務偏向銷售性質的特性相符合，此外自2018年起，由於公司開始拓展電源管理IC業務，公司研發費用逐漸增加，研發費用佔總營收的佔比也從2018年的1.16%提升至2.82%，比例提升較大，也昭示著公司預從單一的銷售型企業逐漸向銷售+研發“兩翼起飛”的未來發展策略。
此外，公司研發人員佔比逐年提升，截至2021年6月30日，公司研發人員人數為72人，佔公司總人數的24.91%，僅次於銷售人員數量，我們認為這體現了公司希望加快自研腳步的想法及實現業務多元化的願景。
股權高度集中，旗下子公司在公司分銷體系中發揮著重要作用。
公司股權集中度較高，據 Wind 資料，公司董事長謝力書直接持股比例高達56.10%，是公司絕對的實際控制人。
此外，謝力書還持有公司另一大股東上海碩卿企業管理中心35.15%的股權，照此計算謝力書持有公司股份比例高達58.34%。公司股權高度集中一方面有利於公司快速做出相關決策，另一方面也有利於公司未來的平穩發展。
此外，公司全資子公司上海雅信利、香港臺信在公司的分銷業務中辦理中介角色，是公司與大陸地區之外客戶聯絡的橋樑，在公司整個分銷體系中扮演著重要角色
1.3. 盈利能力大增，公司步入發展快車道
歸母淨利潤同比大增，我們認為2021年公司步入發展快車道。
2017年-2020年，公司營收基本保持穩定從9.25億增長到 10.98 億，複合增長率為 5.88%，其中18年至20年公司營收基本處於平穩狀態；公司歸母淨利潤從 0.25 億元增長到 0.60 億元，複合增長率達33.89%，歸母淨利增速高於營收增速，說明公司收入能力逐漸增強。
此外，2021年Q3公司營收為9.81億元，同比增漲34.83%，實現歸母淨利0.55億元，同比增漲162.44%，公司盈利能力大增，在 2021 年迎來了快速發展期。
2021 年公司毛利率為 18.38%，淨利率 5.60%，均為歷史最高水平（有相關財務資料記載以來），同時相較於前四年，公司三費控制在了相對穩定的水平，對於公司現階段依業務性質依舊偏向於銷售方向的情況下實屬難得。
總體來說，2021 年公司盈利能力大幅增長，我們認為 2021 年公司步入了發展快車道。
2. 分銷業務：公司保持穩步發展的“基本盤”
2.1. 分銷產品多樣，公司與多家供應商保持良好的合作關係
深耕分銷產業，與供應商形成長期穩定的合作關係，公司深耕電子元器件分銷領域22年，與多家國際知名半導體元器件廠商達成了長期、穩定的合作關係。
其中，發行人在首爾半導體、南亞、LG的同類經銷商中的銷售排名分別為第1、第1、第2，與同類型經銷商相比，公司銷售能力較強。
分銷業務產品矩陣豐富，產品聚焦汽車電子，公司分銷產品主要囊括光電器件、儲存晶片、被動元件、分離半導體、非儲存 IC、其他種類 6 大類，銷售產品種類豐富，就種類上來看，光電器件、儲存晶片、被動元件和分立半導體四大類產品是公司主要的銷售產品，四類產品分銷收入之和佔主營業務收入的比例分別 87.65%、 86.21%、85.75%和 86.65%。此外，從下游應用領域上看，汽車電子領域佔比約為 60%-70%。
2.2. 行業集中度高，公司發力汽車電子細分領域
行業集中度高，公司在細分領域發力。電子元器件分校行業總體集中度較高，據招股說明書資料，2019年行業內前三大廠商艾睿電子、安富利和大聯大總營收約為654.36億美元，市場份額佔比達72.88%，總體來說行業集中度極高。
雖然電子元器件分銷行業集中度較高，公司總體業務規模不佔優勢，2017年-2020年銷售額在中國本土排名僅為第25名，第23名，第31名和第35名，但公司在部分細分領域有一定的優勢：在汽車照明市場，公司代理銷售的首爾半導體的LED顆粒產品銷售額佔國內總銷售額的80%；在DRAM市場，公司人分銷的汽車儲存產品（DRAM 晶片）佔南亞在國內總銷售額的60%左右；在汽車液晶顯示屏市場，2019年度發行人分銷的車用液晶顯示屏佔LG在國內銷售額的20%左右。
憑藉著在細分領域的發力，公司在業內逐漸站穩腳跟。
2.3. 業務下游客戶優質，特色分銷體系提升公司業務競爭力
公司分銷業務下游客戶優質。公司下游客戶較優質，車企均為Tier 1 或 Tier 2的車企，如吉利、比亞迪、長城汽車、日產集團、保時捷等車企；此外，公司分銷元器件還透過寶存科技銷往阿里巴巴、百度等知名網際網路企業，這進一步擴充套件了公司分銷產品的下游應用領域。在消費電子領域，公司主要客戶包括南京德朔等，
供應鏈服務+技術服務，公司分銷體系特色優勢凸顯。
近年來，隨著電子資訊行業的快速發展，產業鏈分工精細化、複雜化、專業化程度日益提升，為了滿足下游客戶的各種客製化要求，公司在提供技工基礎供應鏈服務的同時，也向下游客戶提供技術服務，以滿足客戶對產品的選型配型、應用方案及售後過程中的技術問題進行處理，大大提升了下游客戶的產品裝配效率。
技術服務體現了公司的市場適應能力，同時也為公司自主開展電源管理 IC 設計業務打下了一定的技術基礎。
以汽車照明市場為例，發行人順應從傳統鹵素燈、氙氣燈到 LED 照明的市場趨勢，自2011 年開始推廣 LED 在國內汽車照明市場的應用，創造性融合新產品（車用 LED 顆粒）與新技術（光學設計、熱學設計等），推廣 LED 在汽車照明系統中的應用，助推國內汽車照明產業的升級換代，以供應鏈服務+技術服務結合的方式為我國汽車產業做出貢獻。
委託技術服務滿足下游客戶更加精細的技術需求。
除開基礎的技術服務之外（不收費用），公司還能夠接受客戶委託，為客戶提供從前期驗證到量產階段的系統級軟硬體解決方案設計和開發（收費），體現了公司深厚的技術儲備，2018 年-2021H1，公司委託加工服務收入呈現逐漸上升趨勢。
3. 自研產品：公司未來實現快速發展的“利刃”
3.1. 分銷服務中積累技術經驗，公司逐漸擴充套件車用電源管理 IC 設計業務
自研電源管理 IC 產品主要聚焦於汽車電子。
在有了長足的電子元器件分銷經驗之後，公司逐漸掌握了相關經驗，結合下游客戶需求，逐漸拓展出電源管理 IC 設計業務。
據公司招股說明書披露，公司電源管理 IC 產品大多數供向汽車電子領域，少部分供向手機領域，2021 年 H1 其收入佔比僅為 5.39%。
目前，公司線性穩壓器、大燈調光電機驅動 IC、汽車暖通空調相關 IC 產品及後視鏡摺疊電機驅動客制 IC 已經處於量產供貨階段，DC-DC 轉換 IC、LED 驅動 IC 正處於開發階段，電動座椅電機驅動客制 IC、主動式氣扇電機驅動客制 IC 還在計劃階段，公司自研 IC 產品矩陣正逐步完善
藉助多年分銷經驗優勢，公司自研 IC 產品已供給下游知名車企。
目前，公司多項產品已透過下游知名車企認證，公司自研 IC 下游客戶包括北京現代、標緻汽車、吉利汽車、起亞汽車、廣汽集團、克萊斯勒、大眾汽車、比亞迪、一汽集團、長安汽車、上體通用五菱等知名車企。
3.2. 電源管理 IC 市場：競爭激烈+國產替代空間大，汽車電子領域具有增 長潛力
行業規模增速快，電源管理晶片市場是模擬晶片的“重要陣地” 。
據和誠諮詢資料顯示，2016 年-2024 年全球電源管理晶片市場將從 200 億美元增長到 485 億美元，複合增長率達到 11.71%%，同時我國電源管理晶片市場將從 2016 年的 543.15 億美元增長到 2024年的 200 億美元，複合增長率達 11.29%，國內市場總體增速和全球保持一致，值得注意的是，我國電源管理晶片市場規模佔全球市場規模的 40%左右，是全球主要的電源管理晶片市場。
按照規模計算，2016 年-2019 年全球電源管理晶片市場規模佔全球類比電路市場規模的 40%以上，我國電源管理晶片市場規模佔我國類比電路市場規模的 25%以上，可以說，電源管理晶片市場是模擬晶片市場的“重要陣地”。
汽車電源管理具有相當潛力。
據 WSTS 資料，2018 年汽車領域電源管理晶片市場規模佔總時長規模的 13%，是電源管理晶片的第四大應用領域，考慮到目前公司電源管理 IC 業務正處於起步階段，實現收入較少，在汽車電源管理晶片市場規模佔比超 10%的情況下，公司電源管理 IC 業務未來還有很大的增長空間。
此外，在新能源車替代率不斷升高的背景下，由於純電動車中汽車電子成本佔比較高，因此未來汽車電子市場將迎來快速發展，我們認為未來汽車領域電源管理晶片市場規模佔總電源管理晶片市場規模的比例將進一步提高，公司也將有更大的空間施展自己的“拳腳”
競爭對手眾多，國外廠商佔主導。
總體來說，我國電源管理晶片市場主要由外國廠商佔主導，據產業資訊網預計，2020 年我國電源管理晶片市場仍被外國企業佔據了 80% 以上的市場份額，剩下不到 20%的市場份額被國內多個廠商瓜分。
公司競爭對手主要有：
目前，公司電源管理晶片業務尚處於起步階段，與國內外領先產商還有較大的差距，總體來說，公司產品替代空間大，在國產替代風潮下，未來電源管理 IC 收入有望進一步增長。
德州儀器（TI）：
成立於 1947 年，主要從事數字訊號處理與類比電路方面的研究、製造和銷售，包括數字訊號處理器、模數/數模轉換器、模擬積體電路等不同產品領域都佔據領先位置，佔據全球 18%市場份額。
另外公司是首批在 300 毫米晶圓上生產模擬半導體的公司之一。
TI 聲稱，與使用 200 毫米晶圓相比，在 300 毫米晶圓上製造模擬積體電路使每個未封裝晶片的成本優勢達到 40％。在 2017 年，TI 模擬收入的一半以上使用 300 毫米晶圓製造。
亞德諾半導體技術有限公司（ADI），成立於 1965 年，是世界上歷史最悠久的半導體公司之一，目前是資料轉換和訊號調理技術全球領先的高效能模擬積體電路供應商。
其主要產品包括：資料轉換器、放大器和線性產品、射頻（RF）晶片、電源管理產品、基於微機電系統（MEMS）技術的感測器、其他型別感測器以及訊號處理產品，包括 DSP 和其他處理器。
2017 年透過收購凌力爾特公司（Linear），ADI 排名上升到了行業第二，緊追霸主 TI。2017 年的模擬 IC 銷售額增長 14％，達到 43.4 億美元。
聖邦股份：
國內模擬 IC 設計龍頭，主營業務為模擬晶片的研發和銷售，主要產品為高效能模擬晶片，覆蓋訊號鏈和電源管理兩大領域，可廣泛應用於通訊、消費類電子、工業控制、醫療儀器、汽車電子等眾多領域，終端客戶近兩千家。
2020 年，聖邦營收達 到 11.97 億元，歸母淨利潤達 2.89 億元。
思瑞浦：
國內模擬 IC 設計龍頭，目前已擁有超過 900 款可供銷售的產品型號。
公司的產品以訊號鏈模擬晶片為主，並逐漸向電源管理模擬晶片拓展，其應用範圍涵蓋資訊 通訊、工業控制、監控安全、醫療健康、汽車電子等眾多領域。
國產替代空間大，未來公司電源管理 IC 收入有望進一步提升。
根據中國半導體協會給出的資料來看，2017 年-2020年我國模擬晶片自給率偏低，雖然四年間自給率翻倍，但總體來說依舊維持在低位水平，國產替代大有可為。
目前，公司電源管理晶片業務尚處於起步階段，與國內外領先產商還有較大的差距，總體來說，公司產品替代空間大，在國產替代風潮下，未來電源管理 IC 收入有望進一步增長。
目前公司自研 IC 產品應用場景主要集中在汽車照明方面，在汽車智慧座艙、汽車娛樂方面也有涉及。
3.3. 韓國技術團隊帶來先發優勢，申請中發明專利體現公司未來目標
收購韓國團隊，公司佔領汽車電子模擬 IC 先發優勢。公司與 2018 年收購韓國 Tamul 公司的電源管理 IC 業務，並收購了 Tamul 公司在電源 IC 板塊的所有智慧財產權以及核心團隊，包括髮明專利 5 項，核心技術人員 8 名。
再對該業務進行了收購之後，公司車規級電源管理 IC 產品通過了相關的透過難度較高車規級檢驗，相比於其他企業擁有了電源管理 IC 業務的先發優勢
汽車電源管理 IC 專案擬投入1.25億，5項正在申請發明專利表明未來發展方向。此番上市，公司投入1.25億元人民幣投入汽車晶片IC設計專案，進一步發展公司IC設計業務規模。
此外，公司目前五項正在申請的發明專利中包含了馬達驅動電路、差動輸入電平轉換器、陀螺儀系統驅動裝置等，進一步顯示了公司希望提升模擬 IC 品類，增強 IC 設計業務盈利能力的發展方向。
4. 盈利預測與估值
4.1. 盈利預測
分業務來看，公司收入主要來自於電子元器件分銷業務、電源管理IC設計業務兩部分，目前來說，公司主要業務為電子元器件分銷，近五年業務收入佔比高於90%。
公司切入自研晶片賽道後，毛利率更高的電源管理IC設計業務迅速成長，將為公司成長貢獻主要增長動能。
1、主營收入假設
1）電子元器件分銷業務：
公司半導體元器件分銷業務主營收入假設如下：光電子元器件分銷業務：考慮到汽車市場景氣程度高漲，且公司銷往汽車領域的光電子元器件數量眾多未來三年給予光電子元器件分銷業務25%/20%/15%的增速。
儲存晶片分銷業務：
未來三年，汽車市場高景氣度疊加非車用儲存 IC 收入影響減小，預計儲存晶片分銷業務將重新穩步提升，未來三年給予該業務收入5%/5.5%/6%的增速。
被動元器件分銷業務：
2021 年 H1，公司實現被動元器件分銷業務收入 1.14 億元，同比增長19.19%，主要系汽車行業的景氣程度較高。被動器件業務平均毛利約 20%，高於分銷業務毛利率，且市場規模大，公司未來將繼續加大投入，預計未來三年將繼續保持高增長。
給予公司被動元器件分銷業務未來三年20%/19.5%/19%的增速。非儲存晶片分銷業務：公司非儲存晶片產品主要包括 MCU、藍芽晶片等產品。
2021H1，公司非儲存晶片分銷業務營收為 0.29 億元，同比增長 103%，考慮到未來市場景氣度，給予公司非儲存晶片分銷業務 50%/40%/30%的增速。
半導體分立元器件分銷業務：
公司半導體分立器件分銷業務 2021H1 實現收入 1.14 億元，同比增長 51.8%，考慮大公司半導體分立元器件主要為 IGBT 等元器件，汽車使用量大，市場景氣度高，因此給予公司半導體分立元器件業未來三年 40%/35%/30%的收入增速。
2） 電源管理 IC 業務：
公司切入電源管理 IC 業務後持續投入，業務增速較快。考慮國外汽車晶片仍然短缺，公司國產替代程序有望加速。根據公司在手訂單及產能情況，我們未來三年給予公司電源管理 IC 業務增速為 109%/144%/82%。
2、毛利率預測
由於模擬晶片產能仍持續緊張，降價機率較小。
預計電子元器件分銷業務毛利率保持穩定，2021/2022/2023 年分別為：17.5%17%/17%。預計電源管理 IC 業務未來隨著出貨量上升，流片等固定成本得到攤薄，未來三年小幅提升，分別為 39%/40%/40%。綜合毛利率為 18.59%/19.99%/21.28%。
4.2. 估值分析
綜上，我們預計公司 2021-2023 年實現營收 12.99/16.92/21.50億元，實現歸母淨利潤0.97/1.51/2.18 億元。
由於公司存在分銷及自研業務，兩塊業務成長性各異，因此分別估值。針對公司分銷業務，該業餘較為成熟，採取 PE 估值法。
參考營收佔比，預計2022年公司分銷與實現淨利潤1.31億元，參考分銷可比公司商絡電子，給予22年25X PE，對應33億市值。
針對自研 IC，成長性較強，且前期投入大，採取PS估值，2022年公司自研收入約2.2億元。
參考模擬公司思瑞浦，聖邦股份。給予公司32X PS，對應70億市值。綜上，對應公司2022 年103億元。
4.3. 報告總結
綜上，我們預計公司 2021-2023 年實現營收 12.99/16.92/21.50 億元，實現歸母淨利潤 0.97/1.51/2.18 億元。
針對公司分銷業務，參考營收佔比，預計 2022 年公司分銷與實現淨利潤 1.31 億元，參考分銷可比公司商絡電子，給予 22 年 25X PE。
針對自研 IC，2022年公司自研收入參考模擬公司思瑞浦，聖邦股份。給予公司 32X PS。
綜上，對應公司2022年103億元。
5. 風險提示
（一）公司距離行業龍頭尚有差距
公司在電子元器件分銷市場上分銷規模較小；電源管理 IC 設計業務尚處於起步階段，雖然業務發展速度快，但產品總體認可度、技術水平較頭部企業有一定差距。
（二）汽車市場拓展速度不及預期
公司汽車電子相關業務佔比較高，營收與汽車行業的發展息息相關，如果未來汽車總體發展速度不及預期，公司汽車電子相關業務收入的增長速度也會受影響。
（三）供應商集中度較高的風險
2018年-2021年H1公司對前五大供應商的採購額佔總採購額的81.27%、80.93%、79.84%、77.04%，佔比較高，若公司與前幾大供應商之間的合作關係出現變故，可能會影響公司收入。
（四）技術發展速度不及預期的風險
電源管理 IC 設計業務處於技術密集型行業，產品迭代更新速度極快，公司存在設計速度不及預期的風險。
—————————————————————
請您關注，瞭解每日最新的行業分析報告！
報告屬於原作者，我們不做任何投資建議！
如有侵權，請私信刪除，謝謝！
獲取更多精選報告請登入【遠瞻智庫官網】或點選：智庫官網|文庫首頁-遠瞻智庫·為三億人打造的有用知識平臺
