伴隨著近年來的技術進步、產品創新、以及新興支付公司的進入，我們觀察到美國支付產業鏈中發展較為成熟的收單服務市場亦穩中生變，這對中國第三方支付行業中的線上/線下收單機構及服務商的發展或有一定借鑑意義。
摘要
美國收單產業規模大、費率高且分工明確。1）從市場規模看—穩健增長的消費支出疊加持續提升的無現金支付滲透率推動市場擴容；2）從費率看—美國收單費率保持高位、並顯著高於國內，整體上其大商戶<小商戶（基於議價權）、實體卡<CNP支付（基於風險定價）、借記卡<信用卡（基於風險定價+返現福利+監管限價因素）；3）從分工看—產業分工明確的同時，傳統收單商沿產業鏈縱向整合其他環節、新進入者則不斷革新收單模式。
美國收單產業發展成熟且整體格局穩定，新進入者在細分市場實現突破。1）美國傳統的頭部收單商市場份額近年持續提升、但其整體收單交易金額增速僅在低個位數；2）頭部收單商早期大多聚焦線下中/大型商戶收單（商戶年均交易額>50萬美元），對線下中小商戶/線上收單市場的服務相對不充分、成為新進入者的突破點；3）新進入者（如Stripe、Square、Adyen）則基於差異化的市場定位、特殊的自身稟賦以及對商戶痛點的精準把握，培育強大的服務能力和獨特的公司基因、持續實現高速發展。
我們認為美國收單產業的發展帶來如下啟示：1）收單行業規模效應顯著、優秀的收單商有望實現業務規模和盈利能力的同步增長，而伴隨行業逐漸走向成熟，收單服務的競爭重心從價格（費率）和觸達能力（渠道分傭率）轉向商戶服務能力。2）“支付+商家服務”模式能夠有效助力商戶數字化升級、加強商戶粘性、提振綜合服務費率，但不同細分市場基於收單入口的業務延展性有所差異（美國線下小微商戶>線上收單>線下大型商戶）—定位於線下小微商戶的收單商享有較好的商戶服務切入點、但或需承受更多經濟週期對商戶經營的擾動風險，而定位於線上市場的收單商則可享有較強的規模效應、實現支付收單收入的持續增長。3）小微商戶CAC（收單商獲客成本）>LTV（商戶全生命週期價值）是其細分市場收單業務盈利難的根本原因，而相較於單方面提升狹義的收單費率，透過技術及產品創新/渠道變革來降低CAC、進而透過增值服務賦能商戶長期成長並提升LTV，或是切入小微商戶服務市場的更優方式。4）市場環境不同導致歐美收單機構的成長路徑不一，拓展國際業務需因地制宜。
風險
監管力度超出預期；行業競爭加劇；新興技術“破壞式創新”。
正文
依託C2B支付賽道穩健增長，產業鏈分工明確且享有豐厚的貨幣化率
美國C2B支付產業鏈以“四方清算模式”（商戶-收單-清算-髮卡）為主，可分為收單側、清算側、髮卡側三部分。其中，收單側負責對接商戶、賦能商戶接受消費者的各類支付方式、負責處理支付交易流水，並基於商家的交易流水和（/或）交易筆數收取一定的收單服務費。在美國，由於銀行卡產業發展較為成熟，收單商服務的C2B支付的付款工具以銀行卡為主。
在規模上，受益於美國個人消費支出（PCE）的穩健增長以及無現金支付滲透率的不斷提升，美國收單市場規模持續擴容；在產業鏈上，美國收單側各環節分工較為明確，包括線下POS機、分銷渠道、支付閘道器、資料處理服務商、收單商、收單銀行等，同時近年收單商對收單細分環節有所整合、新進入者則在收單模式上有所創新；在定價上，美國C2B支付整體貨幣化率豐厚且較為穩定，為收單服務商提供了穩步發展的土壤。
圖表：美國支付產業鏈概覽（以信用卡支付費率為例）
資料來源：The Federal Reserve，Square公司公告，PayPal公司公告，Visa公司公告，Global Payments公司公告，中金公司研究部
規模：個人消費支出的穩步增長疊加持續提升的無現金支付滲透率推動收單市場擴容
近年來，美國個人消費支出（PCE）穩步增長，2010-2020年CAGR達3.2%，為C2B支付賽道奠定了較大的發展空間。同時，支票、現金在美國消費者支付方式中的佔比持續下滑，而以銀行卡為主的無現金支付佔比持續提升，2010年-2020年銀行卡交易額CAGR達7.6%，銀行卡交易佔PCE比例從2010年的32%上升至2020年的48%，推動收單市場規模不斷擴張。
圖表：銀行卡消費額在美國PCE中的比例持續提升
資料來源：The Nilson Report，U.S. Bureau of Economic Analysis，中金公司研究部；注：銀行卡交易額為Visa/Mastercard/Amex/Discover四大品牌交易額
圖表：無現金支付方式持續發展，推動收單市場擴容
資料來源：The Nilson Report，中金公司研究部；注：Nilson Report基於披露的各類支付方式購買額進行統計、總體交易額小於美國個人消費支出
此外，美國電商市場的發展推動了無實體卡（Card-Not-Present）支付交易量的擴張。2011-2020年，美國零售電商銷售額CAGR達16.5%，滲透率從2011年的4.9%提升至2020年的14.2%。伴隨美國電商市場的快速發展，商戶線上交易的收單需求持續增加，成為收單行業的新增長點。
圖表：美國電商市場快速發展，驅動CNP收單市場規模持續增長
資料來源：eMarketer，中金公司研究部
分工：收單環節分工明確，收單商縱向整合支付鏈條
收單環節由前端收單器具（如POS機）、支付閘道器、收單資料處理商、收單商以及收單銀行組成。其中，收單商往往整合多個收單環節以提供更快速、更高效的支付服務。以Global Payments為例，其收單服務包括支付閘道器、資料處理商等環節。同時頭部收單機構也在縱向整合支付鏈條，從收單環節向髮卡服務環節延伸以求拓展目標市場並進一步提升整體收單服務質量。
圖表：收單環節分工明確，收單商整合支付鏈條以提供更高效的收單服務
資料來源：Global Payments公司官網，中金公司研究部
在牌照方面，除各國家及地區監管機構發放的收單支付牌照之外，為使商戶接受相應的銀行卡支付，收單商還需要獲得卡組織（如Visa、Mastercard）的收單牌照。在美國，卡組織收單牌照僅限銀行持有，非銀行系收單商需向收單銀行租用相關牌照（如Visa Bin sponsorship），並透過收單銀行間接對接卡組織。而在歐洲及其他地區，非銀行系收單商可獲得當地卡組織收單牌照並直接對接卡組織（下文所指收單商為收單銀行之外的非銀行系收單商）。
圖表：美國地區商家收款現金流經由收單銀行直接打入商家銀行賬戶，非銀行系收單商僅處理交易資料並收取交易費、而不觸碰資金流
資料來源：Global Payments公司公告，中金公司研究部；注：圖中費率未包括卡組織的清算費率、收單銀行的牌照租用費用和資料處理費用
具體而言，租用牌照對收單商有三方面的影響：
► 影響收單服務效率：收單銀行需對授權收單商進行合規和風控管理，或影響收單商的支付處理效率，同時商家收款到賬的時間也會受制於收單銀行的結算效率，且部分交易可能因安全問題被拒絕。
► 影響收單商參與度：商戶收款資金流需經由收單銀行、而非收單商，收單商只能處理支付交易的授權資訊，對支付流程的參與度有所下降。
► 影響收單商的盈利能力：收單商淨得到的收單費率（net take rate）或因租用牌照的費用而有所承壓。以Adyen為例，2021年6月以前，其在美國地區租用富國銀行牌照，使得其美國地區收單net take rate相較其他地區更低。
圖表：Adyen在美國租用收單銀行牌照，使得其在美國地區的淨營收/營收這一比例顯著低於其他地區
資料來源：Adyen公司公告，中金公司研究部；注：Adyen未披露各地區交易量，僅披露各地區營收、淨營收
在收單模式上，美國收單商可分為傳統收單商和聚合收單商（PayFac，即payment facilitator）兩種。整體上，傳統收單模式適合交易量較大的中大型商戶，聚合收單模式適合交易量較小的小微商戶。在Visa、Mastercard的合規要求中，年交易量超過100萬美元的商戶需要開設獨立的銀行賬戶、不可透過聚合收單模式來處理支付交易。
► 傳統收單模式：各商戶擁有獨立的銀行賬戶，收單現金流經由收單銀行、而非收單商。該模式下，商戶大多與分銷渠道對接或與收單商直接對接、並簽訂各項協議，但商戶資金清結算更加安全，適合交易量較大的中大型商戶，而傳統收單商在前端與分銷渠道合作、拓展商戶覆蓋範圍，在後端與支付資料處理商和收單銀行合作提供清結算服務。其中，頭部收單商如Global Payments整合了支付資料處理環節、僅從收單銀行租用收單牌照。
圖表：傳統收單模式下，收單商透過自營/分銷渠道觸達商戶，後端由收單行完成與商家賬戶的資金結算
資料來源：Global Payments公司公告，Visa公司官網，中金公司研究部
► 聚合收單模式：PayFac在收單銀行處開設主賬戶（Master account），商戶註冊為PayFac旗下的子商戶，由PayFac全權代表商戶完成支付交易清結算、並將各商戶的現金流歸集到主賬戶中。商戶無需辦理較多手續即可快速、便捷地獲取收單服務，但在清結算速度和資金安全方面相對傳統收單模式更低，適合交易量較小的小微商戶。此外，PayFac需租用收單行的收單牌照（BIN Sponsorship）、或同時租用收單行的資料處理服務，並且需要持有各州貨幣服務MSB（Money Service Business）牌照，有一定合規成本。
圖表：聚合收單中PayFac代表子商戶透過收單行處理交易、或同時租用收單行的牌照及資料處理服務
資料來源：PayPal公司官網，Square公司公告，Edgar, Dunn & Company公司官網，中金公司研究部；注：PayFac也會使用ISV、ISO去拓展商戶
費率：信用卡>借記卡、CNP>實體卡、小商戶>大商戶
在收費模式上，收單服務可主要分為固定費率和浮動費率（interchange++）兩種。固定費率下，收單商向商戶收取統一的收單手續費率（Take rate，~3%），同時承擔因支付方式不同而導致的後端清算成本的波動；浮動費率下，收單商在後端清算成本的基礎上加收一定的收單服務費用，商戶承擔的收單費成本因支付方式的不同而有所波動，但收單商的淨收單費率（Net take rate）保持穩定。
整體上，固定費率主要面向小微商戶，有利於小微商戶更清晰地瞭解、計算自身的收款成本，而收單商則有機會受益於後端清算成本的下降（例如杜賓法案限制大型髮卡行的借記卡手續費率）；浮動費率主要面向交易量大、C端支付方式繁多的大型商戶，使商戶能夠拆解、分析每一筆交易的成本。
圖表：固定費率與浮動費率示意圖
資料來源：OpenWay，中金公司研究部
圖表：Adyen採用浮動費率，淨收單費率~0.2%
資料來源：Adyen公司公告，中金公司研究部
此外，收單商的服務費率也會根據商戶體量（相對議價權）、支付場景（風險定價）、支付手段（監管限制）而有所調整。
► 商戶體量：整體收單費率上大商戶<小商戶、而淨收單費率則由多方面因素影響。大型商戶有更多的交易量、在收單商整體交易規模的比重更大，因此擁有一定的議價權、收單費率相較小微商戶更低。以Square為例，其服務的商戶年均交易量小於10萬美元、2020年平均整體收單費率為2.93%，與之相比，PayPal商戶年均交易量~32萬美元、2020年平均整體收單費率~2.13%，而定位於服務大型網際網路平臺、跨國企業的Adyen的商戶平均交易量~8,000萬歐元、整體收單費率保持~1.2%。此外，PayPal、Square由於擁有C端電子錢包業務、能夠扮演髮卡機構角色，使支付交易收入更加多樣、在支付交易收入/平臺交易量這一比例上超過1.2%，而服務於中小商戶的Global Payments淨收單費率~0.68%、服務於中大型商戶的Adyen、FIS、FISV淨收單費率則在0.2%~0.5%。
圖表：2020年頭部收單商交易量及商戶資料
資料來源：公司公告，Nilson Report，中金公司研究部；注：Adyen交易量為歐元，其餘收單商交易量為美元，Adyen、PayPal、Square為全球範圍資料，Square商戶數為2017年披露的最新資料，FIS、FISV、GPN為美國地區資料
圖表：2020年收單商面向大商戶的收單費率顯著低於小商戶
資料來源：公司公告，Nilson Report，中金公司研究部；注：Adyen、PayPal、Square Net take rate為公司整體資料，Adyen商戶平均年交易額為歐元，其餘為美元，FISV、FIS、GPN為美國地區資料、未披露收單費整體收入
► 支付場景：實體卡支付的收單費率< CNP支付。無實體卡支付（CNP，Card-Not-Present）以線上電商平臺支付為主。相較於透過實體卡線上下POS機支付（輸入密碼），消費者在線上支付時，其銀行卡資訊被盜取的風險更大。同時，在CNP支付中，若商戶採用3D Secure認證方式，則使用者的銀行卡退款的支付費用和損失由髮卡行承擔（否則由商戶承擔退款費用）。因此，為補償CNP的潛在風險損失，CNP整體收單費率相較實體卡支付更高。此外，在部分支付風險較高的場景（如遊戲、博彩），為了補償反洗錢等合規/風控成本，支付費率也相對較高。
圖表：Square對CNP支付收取更高費率
資料來源：Square公司官網，中金公司研究部
圖表：美國CNP損失佔銀行卡欺詐損失佔比超50%
資料來源：eMarketer，中金公司研究部
► 支付手段：借記卡收單費率<信用卡。整體看，髮卡行對信用卡支付收取的interchange fee高於借記卡，費率的差異反映了支付交易風險（信用支付風險損失更高）和持卡人福利的差異（信用卡退款更快響應、支付返現力度更大）。同時監管限制大型髮卡行的借記卡interchang fee，從而一定程度上降低了借記卡整體收單費率。平均而言，Visa/Mastercard信用卡收單費率（~2.2%）約為Visa/Mastercard借記卡（~0.7%）的三倍。
圖表：收單費率因支付手段的不同而有所調整（2020年）
資料來源：Adyen公司官網，The Nilson Report，中金公司研究部；注：Adyen對Afterpay、Klarna的收單費率為美國地區資料
競爭格局：頭部收單商份額穩固，新進入者在細分市場實現突破
美國收單行業市場集中度較高，且頭部收單商規模效應顯著、市場份額較為穩固。按照收單交易金額和交易筆數口徑，2020年美國頭部非銀行系收單商及收單銀行合計市場份額分別高達65%、74%，且自2013年以來保持長期上升趨勢。
其中，頭部非銀行系收單商FIS（2019年收購Worldpay）、Global Payments（2019年收購TSYS）、Fiserv（2019年收購First Data）交易金額合計份額自2013年的24%提升至2020年的28%，而頭部收單銀行摩根大通、富國銀行、美國銀行交易金額合計份額自2013年34%提升至2020年的36%。
由於在PayFac模式下，支付資料處理環節（payment processor）由其收單銀行承擔，因此PayFac收單商的交易量計入對應的收單銀行、而非單獨列示。細分來看，摩根大通為Amazon、Square提供服務，富國銀行為PayPal/Braintree、Stripe（Shopify的支付服務商）、Adyen（美國地區）提供服務，而其摩根大通/富國銀行的市場份額分別自2013年的13%/5%提升至2020年20%/9%，反映了新興收單商帶來的貢獻。
圖表：TOP6收單交易金額市場份額維持在60%以上
資料來源：The Nilson Report中金公司研究部；注：美國地區資料
圖表：TOP7收單交易筆數份額高達~75%
資料來源：The Nilson Report，中金公司研究部
同時，從整體增速來看，2020年頭部三大非銀行系收單商（GPN、FIS、FISV）美國地區收單交易金額相較2017年合計增長3,270億美元，期間CAGR為4.3%，而三大新興收單商（PayPal、Adyen、Square）整體交易量增長10,534億美元，同期CAGR為36.3%。
圖表：2017-2020年三大傳統收單商美國地區交易量CAGR~4.3%
資料來源：The Nilson Report，中金公司研究部
圖表：三大新興收單商整體平臺交易量2017-2020年CAGR~36.3%
資料來源：公司公告，中金公司研究部
此外，在細分的CNP支付（以電商交易為主）市場中，為PayFac提供銀行賬戶和結算通道的收單銀行佔據了更多市場份額、主因PayFac大多側重線上交易收單市場。按交易量口徑計算，2020年Chase市場份額高達46%，富國銀行市場份額位居第二、高達27%，而FIS因其收購Worldpay而在線上收單市場位居第三，市場份額~15%。
圖表：收單銀行為電商平臺及支付機構等處理後端交易，美國地區CNP交易金額市場份額優勢顯著（2020年資料）
資料來源：The Nilson Report，中金公司研究部
而在目標市場定位方面，前三大非銀行系收單商均重點佈局中型商戶收單市場，並向小型或大型商戶市場略有側重，而頭部收單銀行商戶平均交易量均在100萬美元以上、側重於服務大型商戶，同時也因其為PayFac處理交易（每個PayFac只按一個商戶計算）而提升了商戶平均交易量。
其中，Global Payments商戶平均年交易量約為34萬美元，相對較為側重中小商戶市場，而FIS（及Worldpay）、Fiserv（及First Data）商戶平均年交易量分別高達71萬美元和105萬美元，目標商戶群體相對更側重於中大型商戶市場。
圖表：美國TOP5收單商市場份額~57%（按交易金額口徑）
資料來源：The Nilson Report，中金公司研究部
按照收單商的商戶平均規模大小和對線上/線下收單市場的側重，可以將收單市場劃分為四個象限，進而對主要收單商的市場定位進行劃分。傳統的頭部收單商Global Payments、FIS、Fiserv在細分市場的側重點上有一定差異，但主要集中於原點附近，而新興的收單服務商則分佈在象限的邊緣、側重於彌補傳統收單商的服務空白。
線上下收單市場，Square以小微商戶收單市場起家，定位相較於傳統收單商更加下沉；而在線上收單市場中，PayPal、Stripe依託電商市場的發展而持續增長，其客戶主要定位於線上的中小商戶和部分大型電商平臺，而Adyen則著力解決大型網際網路平臺和跨國企業的本地化線上收單需求，透過建立一體化的聚合收單平臺切入大型商戶收單市場。
與頭部非銀行系收單服務商相比，新興收單商（如PayFac）透過尋找差異化的市場定位，側重於傳統收單商服務相對不充分的細分市場，進而培育出更符合細分市場商戶需求的收單服務和收單能力，形成了自身的護城河，並充分享有細分市場的快速增長和（或）業務延展空間帶來的高成長性和估值溢價。
圖表：頭部收單商市場定位及發展方向示意圖
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：箭頭方向代表新興收單商未來市場拓展方向，氣泡大小代表當前交易量規模，GPN、FIS、FISV未披露交易量、採用Nilson Report統計的美國地區資料
同時，伴隨多渠道一體化發展（Omni channel）以及收單商拓展目標市場，線上/線下、大/小商戶的收單邊界正在趨於模糊。以新興收單商為例，Square近年來持續拓展中型商戶收單市場、中型商戶佔比已超50%，Adyen則依託於其服務的大型平臺來拓展中小商戶收單市場，而以線上收單為主的PayPal、Stripe近年來也紛紛佈局線下POS收單市場，以滿足商戶線上/線下一體化收單的需求。
美國收單行業發展帶來的幾點啟示
啟示一：收單行業規模效應顯著，優秀的收單商有望實現收入規模和盈利能力的同步增長
我們觀察到，在美國收單行業發展初期，收單商數量眾多且各收單商交易額規模較小、同業競爭較為激烈。然而伴隨行業走向成熟，優秀的收單商憑藉出色的收單服務能力和外延併購的投入，持續提升市場份額、推動行業格局趨於穩定，而其本身也受益於顯著的規模效應和有序的行業競爭，不斷提升盈利能力。
以Global Payments、Fiserv、FIS為例，我們觀察到，在發展初期，其經營利潤率保持在~15%-20%，而伴隨其業務的內生增長以及對同業的外延收購，其市場分額不斷提升、收入規模持續擴大，同時經營利潤率也提升至~30%-40%。
圖表：頭部非銀行系收單商市場份額持續提升
資料來源：The Nilson Report，中金公司研究部；注：FIS 1998年市場份額為其收購的Worldpay前母公司Fifth Third Bank資料，Global Payments 1998年市場份額為其前母公司National Data Corp資料
圖表：FIS“內生增長+外延收購”持續提升利潤率
資料來源：FIS公司公告，中金公司研究部；注：公司2019年收購Worldpay，營業收入自2017年合併計算
同時我們也觀察到，與中國第三方獨立收單商相比（渠道分傭比例大多在70%以上），美國傳統的頭部收單商在分銷渠道上的投入更為剋制、佔整體營收的比重相對更低。我們認為這可能是市場發展階段差異以及目標市場定位差異所導致的。
整體看，美國收單行業發展已較為成熟、頭部效應明顯（據Nilson Report，1998年美國銀行卡收單交易金額CR5~50%）、競爭程度相對有限；同時傳統頭部收單商曆史上大多定位於中大型商戶收單市場，其目標客戶對收單服務的質量有更高要求、而對費率相對不敏感，使收單服務不僅是渠道觸達能力和價格方面的競爭。
與之相比，中國第三方獨立收單商大多以服務小微商戶為主、且市場份額不高，而後者對價格更加敏感、且需要地推人員及時覆蓋，因此在市場格局尚未發生顯著變化前，第三方獨立收單商或將持續價格戰及（或）維持較高的分潤比例。
圖表：Global Payments渠道分傭比例或低於40%
資料來源：The Nilson Report，中金公司研究部；注：經營費用包含ISO等渠道分傭和營銷人員費用
啟示二：“產品創新+渠道變革+PayFac模式”使小微市場也有利可圖
我們觀察到，Square以滿足小微商戶（年均交易額<25萬美元）收單需求起家，在趨於成熟的美國收單市場中實現了突破，如今已成長為千億美元市值的支付科技公司。同時，儘管其他收單商不斷推出同質化產品、同業競爭日益激烈，Square收單費率仍能常年維持在高位（收單費率~3%、淨收單費率~1%）、使小微市場也有利可圖。
圖表：美國中小微商戶交易額~6萬億美元、收單及商家服務市場空間廣闊
資料來源：Square投資者日材料，U.S. Census Bureau，中金公司研究部；注：圖中為2019年資料
我們認為收單產品的創新、獲客渠道的變革以及PayFac的收單模式或是Square在小微市場持續成功的三大因素。
► 首先，在以銀行卡支付為主的大背景下，美國小微商戶必須購買POS機等收單機才能接受消費者的銀行卡支付。然而早期POS機具成本較高、超出小微商戶的支付能力，成為其對接收單商的阻礙之一。而Square透過產品創新降低了機具成本，使小微商戶也可以負擔銀行卡支付成本，從而打開了小微商戶收單市場，同時給Square帶來了先發優勢。
► 其次，小微商戶有交易量較小、經營情況相對不穩定的特點，且傳統收單商需要對分銷渠道進行較多投入才能觸達小微商戶，導致小微商戶LTV（使用者生命週期價值）<<cac< span="">（獲客成本），降低了傳統收單商對小微商戶提供收單服務的意願。而傳統收單商的解決方案是透過增加收單費率及（/或）隱藏費用來提升LTV，以覆蓋相應的獲客成本，導致小微商戶需要承擔更高、更不透明的收單成本。與之相比，Square透過渠道變革來推動CAC降低至LTV以下，使其在小微市場有利可圖、且不增加小微商戶的負擔，實現了“雙贏”。具體而言，其早期透過建立品牌形象、與蘋果合作來提升品牌知名度，以口碑效應拓展小微商戶市場，進而節省了傳統收單商的分銷渠道成本。此外，Square還為小微商戶提供相對競爭對手更低、更透明的收單費率（~2.6% vs 傳統收單商2.87%~4.35%），進一步提升服務體驗和口碑效應，形成正向迴圈。
► 最後，Square基於PayFac模式，深度參與到小微商戶的現金流轉中，透過為小微商戶建立資金賬戶使得交易流水留存在Square體系內，提升了小微商戶的粘性，同時也有助於Square進一步開發各類增值服務、形成對商戶更具吸引力的服務生態。
啟示三：“支付+”撬動商戶數字化升級，增值服務既是加強商戶粘性的抓手、也是提振綜合費率的關鍵
我們觀察到，美國收單商的獲客抓手在向軟體服務遷移，表現為更多地自研/收購軟體服務商、以及更多地與ISV合作、將支付通道嵌入到第三方軟體服務中。我們認為，這反映了美國商戶對數字化升級的需求較為強烈、而將支付與增值服務“打包”銷售使收單商更容易吸引商戶。
同時，擁有較強商家增值服務能力的收單商可以提升商戶粘性並且支撐/提升綜合費率（支付及商家服務收入/交易流水）。以Square為例，其各年度新增B端使用者“cohort”帶來的毛利潤逐年增長，表明商戶粘性持續提升。同時，得益於較高的商戶粘性、以及較強的商家服務生態，其支付交易費率保持在2.9%+、Net take rate保持在1%+，而計入訂閱服務收入的綜合費率則持續提升（2020年疫情衝擊下有所下降）。
圖表：Square較強的商家服務生態支撐收單費率的相對穩定、帶來更高的綜合費率
資料來源：Square公司公告，中金公司研究部；注：綜合費率 =（2B支付交易收入+2B訂閱及服務收入）/GPV
圖表：Square各年度客群毛利潤均持續增長、商戶粘性持續提升
資料來源：Square公司公告，中金公司研究部；注：Cohort指某一時間段內Square獲得的新使用者，某年的毛利潤留存率為Cohort在當年產生的毛利潤/同一Cohort在前一年內產生的毛利潤，留存率為正指的是同一Cohort產生的毛利潤逐年增長。
未來，我們認為商家增值服務是收單商打造差異化競爭力的關鍵因素，能夠精準把握商戶痛點、高效滿足商戶需求的收單商有望持續提升市場份額、多元化收入來源。
具體而言，我們觀察到美國頭部收單商採用如下三種方式來拓展增值服務：1）自研：以Square、Adyen為代表，其透過自研2B軟體服務和支付服務模組來為商戶提供增值服務；2）收購：以Global Payments為代表，其重點透過收購第三方軟體服務商來補強自身的增值服務能力；3）搭建分銷合作伙伴平臺：以FIS、Fiserv為代表，透過搭建合作平臺，一方面培育自研增值服務的能力，另一方面與數量龐大的ISV合作來補充收單業務的分銷渠道。
圖表：美國頭部收單商採用三種路徑拓展增值服務
資料來源：Square公司公告，Global Paymentss公司公告，Fiserv公司公告，中金公司研究部
啟示四：數字經濟的發展帶來新的收單需求、或將對行業格局產生衝擊
我們觀察到，一方面美國收單行業市場集中度較高，傳統頭部收單商市場份額較為穩固、甚至有所提升，另一方面，在數字經濟領域，新進入者佔據主導、且伴隨市場發展而快速增長，有望成為新的收單巨頭。
圖表：美國頭部電商平臺和支付公司2020年交易金額及近五年CAGR
資料來源：Square公司公告，PayPal公司公告，Shopify公司公告，CB Insights，eMarketer，中金公司研究部；注：Amazon 2020年交易金額為其在美國地區的電商零售金額、不包括旅遊及活動門票銷售額，Shopify交易金額為Shopify Payment處理的交易金額
我們認為，面對數字經濟對收單業務提出的新要求，傳統的頭部收單服務商或反應相對較慢/沒有能夠精確滿足數字經濟中的收單痛點，而新進入者在第一天起就以數字經濟收單服務為起點，對相關痛點的把握更加精確、理解更加深入，進而轉化成更具競爭力的收單產品，並不斷加深護城河。
以Stripe為例，其以線上收單起家，認為未來企業內部對選擇收單商更具話語權的是程式設計師而非財務人員，進而聚焦於讓企業的程式設計師更便捷地搭建線上收單支付入口、力求六行程式碼解決線上收單難題，從而打開了線上收單市場，併力求成為數字經濟的基礎設施，2020年收單交易量已達3,500億美元，2016-2020年CAGR高達104.5%，估值已達~1,000億美元。
啟示五：市場稟賦不同推動收單發展路徑分化、市場定位差異影響收單業務延展性
1）市場稟賦不同催生新興收單服務商發展路徑分化：歐洲地區的支付系統相對美國較為複雜、割裂，歐洲商戶面臨歐元區多個國家支付介面/後端清結算系統不統一的痛點，而誕生於歐洲市場的新興收單商主要側重簡化支付流程、縱向拓展支付鏈條、聚焦最佳化支付體驗；與之相比，美國支付系統較為統一，因此美國新興收單商大多側重於以支付為入口橫向發展商戶增值服務。
圖表：Adyen縱向拓展支付鏈條、持續最佳化支付體驗
資料來源：Adyen公司公告，中金公司研究部
圖表：Stripe橫向拓展商戶運營服務
資料來源：Stripe公司官網，中金公司研究部
2）市場定位差異影響收單業務延展性：我們認為，定位於服務線下小微商戶的美國收單商或有更強的“收單-商戶增值服務”延展性。在美國的中大型商戶收單市場中，目標客戶規模較大、對增值服務/數字化升級需求更加複雜/專業，因此客戶或更傾向於選擇專業的軟體服務商、而非收單服務商的增值服務產品/模組，使得定位於中大型商戶的美國收單商業務延展性或相對較低。同時，美國線下收款場景相較線上收款更加複雜、收單商對商戶經營的參與程度或更加深入，因此能夠更好地延展其商戶增值服務。
以Square和PayPal為例，Square收單業務主要佈局線下場景、並向線上/全渠道收單拓展，而PayPal 2020年開始在美國拓展線下POS收單、線下二維碼掃碼收款業務。整體看，Square依託線下收單入口快速發展商戶增值服務（2B訂閱及服務收入），2015-2020年CAGR+45%，而同期PayPal增值服務（包含貸款收入、推薦費收入等）CAGR僅為7%、整體營收仍以支付交易收入為主。
圖表: Square 2015-2020年訂閱及服務收入CAGR +45%，同期PayPal增值服務收入CAGR+7%
資料來源：Square公司公告，PayPal公司公告，中金公司研究部；注：2019、2020年PayPal增值服務收入下滑主因Synchrony銀行的部分合作專案終止、但收購Honey抵消了部分收入下降幅度，Square 15-17年採用公司整體訂閱及服務收入口徑，18年開始披露B端收入結構、採用2B訂閱及服務收入
圖表：中國第三方獨立收單商增值服務快速發展
資料來源：移卡公司公告，拉卡拉公司公告，中金公司研究部；注：移卡為科技賦能商業收入口徑，拉卡拉為科技服務收入口徑
文章來源
本文摘自：2021年12月9日已經發布的《全球支付觀察：土壤肥沃的美國收單服務業》
姚澤宇 SAC 執證編號：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003
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