年初，網際網路醫療三巨頭市值還紛紛看漲。
年末，三巨頭市值先後跳水，阿里健康領跌近七成。截至12月10日收盤，各家市值分別是京東健康2255.40億、阿里健康987.48億、平安好醫生333.29億。
*股價近一年漲跌幅：
從2015年獲得第一張網際網路藥品交易服務資格證書A證，迄今為止阿里健康已經走過了6年，但直到今年，在阿里健康的未來藍圖裡，還需要一個“10-20年的成長期”；而後來居上的京東健康的道路似乎愈發清晰；平安好醫生的也已調整戰略2.0，踏上新的征程。
快速成長中的網際網路醫療不能僅僅以“盈利”為衡量標準，但很難改變的一點是，企業要營利才能生存。結合三巨頭的財報，越來越不樂觀的利潤率和增長恰恰說明了，後疫情時代的網際網路醫療市場需要尋找新的增長點。
為此阿里健康、京東健康和平安好醫生探索了不同的道路。
近期網際網路三巨頭營收排名分別為：京東健康、阿里健康、平安好醫生，和市值恰好保持一致。
*因為財年不同，阿里健康和京東健康、平安好醫生最近的營收資料分別截至到9月30日、6月30日和6月30日。
01
營收：均未盈利，收入增長放緩
京東健康：營收第一，虧損收窄逾九成
京東健康於2019年5月10日正式宣佈獨立運營，2020年12月上市，迄今為止，京東健康截止2021年12月10日市值：2255億，穩居網際網路醫療第一。
整體營收
2021半年報營收136.4億元，同比+55.4%。總收入的增長主要是由於銷售醫藥和健康產品所得商品收入。
毛利：33.07億元，同比+49.1%。
毛利率：毛利率為24.3%，略低於去年同期的25.3%。
淨虧損：4.54億元，同比去年虧損收窄91.5%（去年同期虧損53.6億元）。
業務營收分析
醫藥和健康產品：營收118億元，同比+52.9%，佔總營收的86%，佔比呈下降趨勢。
商品收入的增長主要來自活躍使用者數量增加、醫藥和健康產品銷售的線上滲透率不斷提高以及品牌知名度提升。
平臺服務廣告及其他服務（平臺服務和數字化營銷及其他服務*）：營收19億元，同比+73%，佔總營收的14%，佔比呈上升趨勢。
服務收入的增長主要是由於數字化營銷服務費增加。具體包括平臺上的廣告數量增加和線上平臺的第三方商家的銷量及數量增加，進而佣金及平臺使用費增加。
*中報未披露具體細節。
▲ 2021半年報營收佔比
阿里健康：由盈轉虧
11月25日，阿里健康釋出中期業績公告，業績由盈轉虧。
整體營收
2021年半年報營收93.6億元，同比+30.7%營收增長主要來自利潤率較低的處方藥銷售。同時，阿里健康中期業績由盈轉虧，虧損2.3億元人民幣。
毛利：18.7億元。
毛利率：20%
淨虧損：2.32億。
阿里健康表示，中期業績出現虧損主要由於：
增加創新業務資源分配（如醫鹿 APP、本地醫療、健康險等）；
在藥品供應鏈能力以及醫藥自營業務精細化運營、使用者複診開方體驗、處方藥物合規安全等方面的技術研發持續投入；
在天貓醫藥平臺和阿里健康大藥房品牌建設加大投入；
提升線上藥品銷售市佔率、加速處方藥業務發展帶來的自營業務利潤率降低。
主要虧損系增加藥物銷售市場佔有率而降低邊際利潤率。阿里健康表示降低利潤率只是增加市場佔有率的手段。
業務營收分析
醫藥自營業務：營收81.19億元，同比+34.5%，佔總營收的 86.8%。增長主要來源於品牌自營藥房的藥品收入，佔比達64%，處方藥業務收入+127.3%。
*包括B2C零售，相關廣告及B2B集採分銷業務
醫藥電商平臺業務（天貓醫藥平臺）：營收10.10億元，同比+9.2%，佔總營收的10.8%。
*包括處方藥、非處方藥(OTC)藥品、保健滋補品、 醫療器械、隱形眼鏡等眾多健康相關品類的商品。
醫療健康及數字化服務業務：營收2.28億元，同比+13.9%，佔總營收的2.4%。
*阿里健康將醫療健康服務業務以及數字基建業務重新組合為醫療健康及數字化服務業務，包括線上問診、疫苗、核酸檢測、口腔等業務。
▲ 2021半年報營收佔比
平安好醫生：虧損規模擴大三倍
平安好醫生是TOP3裡，業績下滑最嚴重的，近一年跌幅達到68.9%。
整體營收
2021半年報，平安好醫生營收39.2億元，同比+39.0%。
毛利：10.25億元，同比增長24.8%，較去年同期增速放緩（同比+67.1%）。
毛利率：26.85%，同比下滑3.06%。
淨虧損：8.80億元，同比下滑311.81%，虧損規模大幅擴大。
業務營收分析
線上醫療：營收10.66億元，同比+50.6%，佔總營收的28 %，是平安好醫生核心業務。
消費型醫療：營收7.14億元，同比+66.1%，佔總營收的19%。是唯一增速較去年同期增加的業務。
健康商城：營收19.09億元，同比+27.9%，佔總營收的50%。
健康管理和互動：營收1.29億元，同比+11.2%，佔總營收的3%。
▲ 2021半年報營收佔比
02
揚長避短，才是求生之道？
網際網路醫療企業前期主要依託母公司資源進行拓展。而三家優勢不同，依託電商平臺的京東健康和阿里健康，和依託保險醫療的平安好醫生走上了不同的路。
京東健康：結合實體企業，目標明確的跑馬圈地
京東健康提出，公司增長的持續動力離不開實體企業屬性和數字技術能力。為此京東健康在本財年持續投入，不斷擴充套件線下線上業務。
目前，京東健康線上業務的主要包括醫藥和健康產品銷售。
京東零售藥房業務提供包括處方藥、非處方藥、醫療機械及耗材，保健品等醫藥健康產品。截至2021年6月30日，公司的零售藥房擁有超過40百萬個SKU。
自營業務主要系‘京東大藥房’，憑藉京東物流，已建立起涵蓋製藥公司和供貨商的供應鏈網路。
同時京東健康廣泛合作跨國藥企、CRO公司。
與優時比中國合作’，負責優時比中國旗下抗過敏藥品仙特明（鹽酸西替利嗪片、滴劑）多渠道拓展和維護。
正式上線了阿斯利康自營旗艦店、賽諾菲自營旗艦店等品牌店鋪，為廣大慢病患者提供更加便捷、專業的線上線下一體化健康管理服務。
成為眾多藥企新藥的線上首發渠道。百濟神州自主研發的1類新藥百匯澤（帕米帕利膠囊）於2021年5月在京東大藥房進行首發。
京東公司合作CRO公司，與眾多藥企成立“京東健康臨床試驗患者招募中心”。
京東健康也積極發展線下場景。在多地開設了線下院邊店和DTP藥房，提供藥品倉儲，以及運輸全流程一體化供應鏈解決方案。
與賽諾菲中國、桂龍藥業、諾華製藥等實現戰略合作級。
與京東物流成功構建了覆蓋全國12個省級行政區的100個城市的藥品‘自營冷鏈’能力，加速擴充如罕見病用藥等特殊藥品。
同時，京東健康的網際網路醫療服務，覆蓋診前、診中、診後全流程。截至2021年6月30日，京東健康自有和外部合作醫生超過13萬名，覆蓋超過12,000家醫院。
阿里健康：依託醫藥電商平臺和支付寶資源進行擴充套件
阿里健康董事長兼CEO朱順炎6月份在採訪時表示，一直很看好網際網路健康行業。
他認為阿里健康要回到網際網路，而在能力和資源侷限下，阿里健康首先要依託網際網路成熟團隊的優勢做好眼前事。
阿里健康的目標是要將網際網路醫療健康，從單一治療擴充套件到治療，預防和保健，打造院內院外的服務閉環。
同時認為網際網路醫療健康領域，要先解決的四大問題：醫療資訊不對稱性，醫療資訊的專業性，醫藥服務的可及性，醫療行業數字化（手段）、醫療保障成本高。
而要實現這些，阿里健康要透過10-20年的成長期。
阿里健康目前依託母公司發展的醫藥電商平臺和支付寶資源進行拓展。但總體而言，阿里健康主要業務仍然在醫藥電商，雖然積極合作企業和各大醫院，多方佈局，但距離收穫還需時日。
而目前，阿里健康醫藥電商平臺目前仍然是國內醫藥健康品庫存單位(SKU)最豐富的。
服務逾2.5萬個商家，庫存數量超過4千萬個SKUs。
醫療健康及數字化服務方面，阿里健康主要依託支付寶發展診療平臺和醫鹿APP，本財年：
醫鹿APP月活躍使用者數超過200萬。
與超過5,500家公立和民營體檢機構建立合作關係，提供檢測問診服務。
同時，阿里健康也積極擴充套件企業合作，嘗試擴充套件數字化營銷方案。
目前已與衛材中國、歐加隆等上百家藥企合作，利用數字化營銷能力幫助藥企獲客。
平安好醫生：調整戰略，將業務中心調整為面向企業
平安好醫生在2021年上半年，淨虧損同比增加312.4%。
此舉系平安好醫生調整經營策略，將業務重心改為面向企業，為擴大使用者基礎，售價更低所致。
10月22日，平安好醫生舉行了投資者開放日活動，披露了戰略2.0升級規劃。規劃提出：聚焦B2C使用者、家庭醫生會員制，完善O2O服務等。
平安好醫生透過B端、C端協同發展，從線上到線下，透過貼近平安母體、貼近金融渠道、貼近平安HMO模式，實現企業商業價值最大化。
*“HMO”模式，是平安集團探索的具備本土特色的“保險+健康”模式。
此舉系平安健康加速協同主業，以打造更具競爭力的商業模式的重要舉措，可以避免營收來源過於單一，對醫藥銷售依賴度過高。
03
二級市場反響不一
京東健康：樂觀
京東健康機構評級未有明顯變化。
高盛發表報告表示，認為京東健康作為一站式的健康管理平臺，受到供應鏈能力、母公司流量，及其於新增長領域的投資支援，集團的零售藥房業務有穩健的增長機會。
高盛因此維持京東健康股份的“中性”評級，但對集團的目標價由139港元降至94港元。
瑞信釋出研究報告，維持京東健康“優於大市”評級，目標價110港元。報告認為，隨著京東健康擴大其生態圈，提升品牌形象，以及線下藥店不斷擴張，遠期可提升其上游的藥物議價能力，使收入增加。
美銀證券給予京東健康“買入”評級，認為中國線上醫療行業的發展帶動京東健康的長線增長。
阿里健康：保守
截止2021年12月9日收盤市值：1,038.72億港元，相比去年同期的3208.63億，已經大幅縮水近七成。
摩根大通發表研究報告認為，阿里健康的業績疲弱。
對網際網路醫療行業的監管收緊，或損害公司線上醫療服務的上行潛力，令線上處方藥銷售增長放緩，
此外，阿里巴巴未來幾季的增長前景疲弱，預期阿里健康在缺乏資源的支援下，其電商平臺銷售增長將受到影響。
該行維持對阿里健康2022-2024財年實現30%以上的收入複合年增長率預測，但預計要到2024財年才能實現盈利，較原先預測推遲一年。
另認為公司增長前景有待考量，重申對其“中性”評級，目標價由9元降至8元。
平安好醫生：調低
摩根士丹利指出，由於獲取個人客戶的成本上升，變現率相對低，平安好醫生減少面對個人客戶渠道的投資，是合理的資源調配，同時平安好醫生將會員服務重新包裝，並以低成本接入平保的龐大客戶群。
預期平安好醫生短線收入增長會放慢，但看好平安好醫生未來數年銷售潛力。
摩根士丹利調低了平安好醫生評級至“與市場同步”，目標價亦大削56%至43元。但預期平安好醫生將提早於2024年達至收支平衡。
匯證表示實施新業務策略需要一段時間後效果才能顯現，短期內難以恢復市場信心。同時調低平安好醫生的目標價，將評級由“買入”降至“持有”。
04
估值不佳的網際網路醫療賽道，進入尷尬期
2021年上半年，三大網際網路醫療公司市值不同程度下滑。
在各種有利因素和不利因素的拉扯下，網際網路醫療隨著網際網路行業的估值下落進入尷尬期。
有利因素是，隨著國內消費者線上消費習慣的養成、數字化技術的進步，網際網路醫療產業佔醫療健康支出比不斷上升，預計在 2030 年達到24%，市場規模突破 4 萬億元。
而近年來一些列政策的出臺都利好網際網路醫療發展。
2021年3月，國家發展改革委等28個部門聯合印發《加快培育新型消費實施方案》，方案提出“積極發展‘網際網路+醫療健康’”。
2021年9月，國務院辦公廳印發了《「十四五」全民醫療保障規劃》。規劃中明確指出要支援遠端醫療服務、網際網路診療服務。
不利因素是，網際網路醫療受制於網際網路行業，而網際網路行業使用者滲透率增長接近飽和，受影響，網際網路醫療平臺使用者數量增長放緩。
此外，隨著國家對網際網路醫療行業的不斷重視，網際網路健康行業監管政策趨嚴。
遠期來看，監管細則的問世使網際網路告別了野蠻生長，利於行業長遠發展，但近期來看，一定程度上造成了估值下滑。
反壟斷政策趨嚴和網際網路醫療監管收緊下，網際網路醫療市值和業績存在不同程度受損。
雖然隸屬的大健康領域是“金礦”，但當網際網路行業進入下半場，網際網路醫療行業短期內受到諸多不利影響。
然而長遠來看，網際網路醫療前景向好，仍需要一段時間的成長期。
