展望2022年：我們認為，隨著基本面逐步改善，油脂價格整體震盪回落。明年一季度，油脂價格支撐較強，但價格突破新高的機率較小；二季度後，棕油進入豐產季，疊加南美大豆上市，油脂價格大機率震盪下行。我們預計，22Q1DCE豆油、DCE棕櫚油價格或分別在8400元/噸與8250元/噸，22Q2價格分別或在8330元/噸與7700元/噸。
摘要
近期植物油板塊價格波動有所加劇，價格自10月底開始高位快速回落
截至12月17日，BMD棕櫚油、CBOT大豆油和DCE豆油結算價分別較上月下降13.38%，8.88%，8.51%至4408令吉/公噸、53.97美分/磅和8878元/噸。向前看，歲末年關將至，油脂價格是否會再次衝高，牛市是否還會再現，2022年油脂價格走勢成為市場的關注焦點。
回顧2021年：國內外油脂價格表現強勁，整體呈現階梯式上漲走勢，價格重心逐步上移，創近年來新高。我們認為，基本面因素是影響價格走勢的關鍵。同時，極端天氣頻發，疊加新冠疫情等外部因素也是價格波動加劇的催化劑。
具體來看，全年大致經歷四輪漲跌，大體呈現階梯式上漲走勢：
► 第一輪（2021年1月初至4月中旬）：階段性供需錯配是推升油脂價格漲跌的核心因素；
► 第二輪（2021年4月中旬至6月底）：不利天氣和生物燃料需求增長加劇國際豆油市場供應緊張，是價格再次走高的原因。隨著馬來棕油產量增加、南美大豆集中上市，疊加國內宏觀調控政策加強，油脂價格有所回落；
► 第三輪（2021年6月底至9月中旬）：北美乾旱預期強化疊加東南亞疫情反覆，支撐油脂價格快速走高。8月底棕櫚油產量略有增加疊加出口下降，同時颶風阻礙美豆出口，油脂價格略有回撥；
► 第四輪（2021年9月中旬至12月）：供需基本面再次成為影響價格的主要因素，同時Omicron病毒對全球宏觀經濟的影響也在一定程度上加劇價格波動。
展望2022年：我們認為，隨著基本面逐步改善，油脂價格整體震盪回落。明年一季度，油脂價格支撐較強，但價格突破新高的機率較小；二季度後，棕油進入豐產季，疊加南美大豆上市，油脂價格大機率震盪下行。我們預計，22Q1DCE豆油、DCE棕櫚油價格或分別在8400元/噸與8250元/噸，22Q2價格分別或在8330元/噸與7700元/噸。
► 美大豆增產已定、巴西大豆豐產預期較強，原料端大豆供應較充裕，利空油脂價格；但拉尼娜對南美天氣的擾動仍存不確定性，我們認為，明年一季度南美大豆上市前，油脂價格回落空間有限，隨著豐產預期不斷強化，油脂價格或逐步回落。
► 美國、巴西可再生燃料政策偏空，油脂制生物柴油消費或不及預期，直接利空油脂價格；但長期來看，各國依舊要履行碳中和義務，生物柴油需求或依舊有增加的可能性。
► 棕櫚油主產國疫情逐步的得到控制，勞工入境限制有所放鬆，棕油增產預期得到強化；但直到明年二季度，東南亞油脂仍處於季節性減產週期中，同時短期勞工短缺問題影響猶在。
► 從豆棕價差來看，2021年受棕櫚油基本面較強支撐，豆棕價差創下新低，甚至出現負值情況。我們認為，隨著基本面逐步修復，棕櫚油進入新一輪豐產季疊加消費進入淡季後，豆棕價差或逐步迴歸800-1200元/噸正常區間內。
正文
油脂2022展望：拐點或現，中性偏空
截至12月17日， BMD棕櫚油、CBOT大豆油和DCE豆油結算價分別較上月下降13.38%，8.88%，8.51%至4408令吉/公噸、53.97美分/磅和8878元/噸。向前看，歲末年關將至，油脂價格是否會再次衝高，牛市是否還會再現，2022年油脂價格走勢成為市場的關注焦點。
回顧2021年：國內外油脂價格可謂表現強勁，整體呈現階梯式上漲走勢，價格重心逐步上移，創近年來新高。我們認為，基本面因素是影響價格走勢的關鍵。同時，極端天氣頻發，疊加新冠疫情等外部因素也是價格波動加劇的催化劑。
具體來看，全年大致經歷四輪漲跌，大體呈現階梯式上漲走勢。第一輪（2021年1月初至4月中旬）：階段性供需錯配是推升油脂價格漲跌的核心因素；第二輪（2021年4月中旬至6月底）：不利天氣和生物燃料需求增長加劇國際豆油市場供應緊張，是價格再次走高的原因。隨著馬來棕油產量增加、南美大豆集中上市，疊加國內宏觀調控政策加強，油脂價格有所回落；第三輪（2021年6月底至9月中旬）：北美乾旱預期強化疊加東南亞疫情反覆，支撐油脂價格快速走高。8月底棕櫚油產量略有增加疊加出口下降，同時颶風阻礙美豆出口，油脂價格略有回撥；第四輪（2021年9月中旬至12月）：供需基本面再次成為影響價格的主要因素，同時Omicron病毒對全球宏觀經濟的影響也在一定程度上加劇價格波動。
展望2022年：我們認為，隨著基本面逐步改善，油脂價格整體震盪回落。明年一季度，油脂價格支撐較強，但價格突破新高的機率較小；二季度後，棕油進入豐產季，疊加南美大豆上市，油脂價格大機率震盪下行。一是美大豆增產已定、巴西大豆豐產預期較強，原料端大豆供應較充裕，利空油脂價格；但拉尼娜對南美天氣的擾動仍存不確定性，我們認為，明年一季度南美大豆上市前，油脂價格回落空間有限，隨著豐產預期不斷強化，油脂價格或逐步回落；二是美國、巴西可再生燃料政策偏空，油脂制生物柴油消費或不及預期，直接利空油脂價格；但長期來看，各國依舊要履行碳中和義務，生物柴油需求或依舊有增加的可能性；三是棕櫚油主產國疫情逐步的得到控制，勞工入境限制有所放鬆，棕油增產預期得到強化；但直到明年二季度，東南亞油脂仍處於季節性減產週期中，同時短期勞工短缺問題影響猶在。
從豆棕價差來看，2021年受棕櫚油基本面較強支撐，豆棕價差創下新低，甚至出現負值情況。我們認為，隨著基本面逐步修復，棕櫚油進入新一輪豐產季疊加消費進入淡季後，豆棕價差或逐步迴歸800-1200元/噸正常區間內。
圖表1：豆油棕櫚油價格預測表
資料來源：大連商品交易所，中金公司研究部
回顧2021年：油脂價格可謂表現強勁，整體呈階梯式上漲走勢，價格重心逐步上移，創近年來新高。我們認為，基本面因素是影響價格走勢的關鍵。同時，極端天氣、疫情等外部因素也是價格波動加劇的催化劑
► 第一輪漲跌（1月初-4月中旬）：年初階段性供應緊張推升油脂價格。從國際市場來看，一是美國大豆庫存處歷史低位（美豆期末庫存處於2013/14年以來的最低水平）；二是馬來西亞棕櫚油庫存持續低位（MPOB2月馬來西亞棕櫚油庫存環比1月下降1.8%至130萬噸，維持在近十年來同期較低水平）。從國內市場來看，油脂庫存持續低於歷史水平（截至3中旬，國內豆油商業庫存總量74.83萬噸，顯著低於5年同期均值水平118.05萬噸；全國港口食用棕櫚油總庫54.70萬噸，低於5年平均庫存67萬噸；菜籽油華東總庫存20.37萬噸，低於5年均值26.83萬噸）。隨著南美大豆上市疊加東南亞棕油進入豐產季，油脂價格高位回落。一是巴西大豆收穫和出口步伐加快；二是東南亞毛棕櫚油3月產量庫存明顯增加（MPOB3月產量較2月增28.45%，月末庫存增10.56%）。
► 第二輪漲跌（4月中旬-6月底）：不利天氣和生物燃料需求增長加劇國際豆油市場供應緊張，價格再次走高。一是北美不利天氣和豆油制生物燃料需求增長加劇國際豆油市場供應緊張（4月北美寒潮及乾旱天氣，威脅美豆產量。此外，USDA5月預計2021/22年度生物燃料中豆油使用量為120億磅，較2020/21年增加26.32%）；二是馬來西亞棕櫚油庫存豐產季產量增長不及預期；三是我國豆油、棕櫚油庫存降至歷史低位，國內植物油供應仍較為緊張（截至5月上旬，國內豆油商業庫存降至59萬噸，港口食用棕櫚油庫存亦降至40萬噸，均顯著低於五年均值水平）。隨著馬來棕油產量增加、南美大豆集中上市，疊加國內宏觀調控政策加強，油脂價格再次回落。一是棕櫚油主產國季節性增產（MPOB5月馬來西亞棕櫚油產量157.15萬噸，庫存156.89萬噸，較3月分別增加10.40%和8.66%）；二是南美大豆集中上市，國內進口大豆增加，植物油庫存回升（據海關資料，5月我國進口大豆961萬噸，較前4月均值715萬噸明顯增加，豆油庫存有所回升，截至6月底，國內商業豆油庫存增至91.53萬噸，較5月增加27.5%）；三是國內加強大宗商品期現貨市場聯動監管，排查異常交易和惡意炒作。
► 第三輪漲跌（6月底-9月中旬）：北美乾旱預期疊加東南亞疫情反覆，基本面支撐較強價格快速走高。一是美國大豆產區天氣不穩定致美豆優良率低於上年同期（截至8月29日，美豆優良率56%，去年同期為66%）；二是加拿大幹旱導致油菜籽減產（2021年油菜籽產量同比去年下降24.3%至1475萬噸，為近五年最低水平）；三是馬來西亞疫情反覆，棕油產量和庫存反季節下降（MPOB 7月產量環比下降5.17%至152萬噸，月末庫存環比下降7.3%至150萬噸，為近十一年同期最低）。8月棕櫚油產量增加出口下降，供給轉松，油脂價格略有下行，但上漲趨勢未變。一是美國大豆收割臨近，供應將增加，且市場擔心美國墨西哥灣的颶風損害令出口需求停滯，引發美豆類價格下跌；二是馬來西亞棕櫚油8月末庫存高於市場預期（MPOB8月馬來西亞棕櫚油產量環比增加11.8%至170萬噸，出口環比下降17.06%至116萬噸）；三是國內棕油庫存仍偏低，對價格支撐較強（截至9月17日，全國主要港口棕櫚油庫存為36.41萬噸，仍處歷史低位）。
► 第四輪漲跌（9月中旬-12月中旬）：北美10月壓榨量創新高，同時東南亞棕櫚油11月至次年2月處在減產期，馬來西亞棕櫚油庫存累加進度緩慢，利好價格（據NOPA10月壓榨資料，美國大豆壓榨量為1.84億蒲式耳，高於市場預期，環比增加約20%。同時，11月份，馬來西亞毛棕櫚油產量降幅較大，較前月172.6萬噸下滑5.27%）；隨著Omicron對全球宏觀經濟的影響不確定加大，導致原油價格回落，疊加生物柴油參混比例下降，植物油價格自高位回落。
圖表2：油脂價格漲跌區間
資料來源：大連商品交易所，中金公司研究部
展望2022年：我們認為，隨著基本面逐步改善，油脂價格整體震盪回落。明年一季度，油脂價格支撐較強，但價格突破新高的機率較小；二季度後，棕油進入豐產季，疊加南美大豆上市，油脂價格震盪下行機率較大
美大豆增產已定、巴西大豆豐產預期較強，原料端大豆供應較充裕，利空油脂價格；但拉尼娜對南美天氣的擾動仍存不確定性，我們認為，明年一季度南美大豆上市前，油脂價格回落空間有限，隨著豐產預期不斷強化，油脂價格或逐步回落。
►美大豆增產已定、巴西大豆豐產預期較強，原料端供應較充裕。據USDA12月資料，2021/2022年度全球大豆期末庫存預測值為1.02億噸，較11月調減178萬噸，我們認為資料微調，利多有限。2021/2022年度美國大豆產量、期末庫存預測值繼續維持在1.2億噸、925萬噸，較上月預期一致，北美豐產大機率已成定局。南美方面，據CONAB資料，截至12月11日，2021/22年度巴西大豆播種進度已達96.6%，上年同期播種進度為94.2%。同時，據USDA12月資料，新作年度巴西大豆種植面積4040萬公頃，較上年增加3.86%，市場豐產預期較強。
圖表3：美豆產量及庫存情況
資料來源：USDA，中金公司研究部
圖表4：巴西豆產量及庫存情況
資料來源：USDA，中金公司研究部
►拉尼娜天氣對南美大豆單產的影響仍存不確定性。美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）氣候模型顯示，拉尼娜現象可能在12月下旬有所增強，預計未來10天，阿根廷以及巴西南部將出現乾旱。據AgRural資料，受乾旱天氣影響，南里奧格蘭德州大豆種植已經放緩，一些早期種植的大豆或將需要重新種植。我們認為，雖然巴西大豆播種期受天氣因素影響較小，但是生長期若出現不利天氣，單產或有下行風險。因此，在南美大豆豐產上市前，天氣因素仍是未來交易的重點。
圖表5：巴西降水異常情況
資料來源：NOAA，中金公司研究部
圖表6：阿根廷降水異常情況
資料來源：NOAA，中金公司研究部
美國、巴西可再生燃料政策偏空，油脂制生物柴油消費或不及預期，直接利空油脂價格；但長期來看，各國依舊要履行碳中和義務，生物柴油或依舊有較大潛在的需求增量。
生物柴油政策偏空，油脂需求或不及預期。一方面，12月9日，美國EPA公佈了推遲多次的可再生燃料摻混方案，將2021年可再生燃料摻混義務下調至185.2億加侖，同時追溯性下調2020年摻混義務。對於2022年摻混標準，生物質柴油的強制摻混量僅由24.3億加侖上調至27.6億加侖，按照這一比例，據我們推算，2021/22年度的美豆油需求或在100億磅左右，這和USDA12月預計的110億磅有一定的差距。另一方面，巴西國家能源政策委員會公佈2022年生物柴油摻混比例將由13%下調至10%（今年初巴西生物柴油的摻混比例為13%，在7月這一比例調低至12%，11月底這一比例再度調降至10%）。這將直接影響巴西大豆的國內消費量以及期末庫存。據我們測算，如果調降3%（按照豆油75%的投料佔比，豆油密度0.92千克/升來估算，巴西1%的生柴摻混比例對應40萬噸左右的豆油需求），那麼邊際影響約在600-800萬噸大豆需求，在全球需求沒有大的調整下，這或將直接導致國際大豆價格承壓下行。同時，阿根廷也已將國內的生物柴油摻混比例要求從10%調降至5%。
圖表7：EPA可再生能源摻混方案對比
資料來源：EPA，中金公司研究部
► 各國依舊要履行的碳中和義務，生物柴油依舊有較大的潛在的需求增量。儘管當下隨著各國的生柴政策紛紛落地，與預期中的高消費相背離，實際上對於2022年生柴消費並無太大的變化，我們認為後期隨著各國依舊要履行的碳中和義務，生物柴油依舊有較大的潛在的需求增量，包括可再生燃料在內的可再生能源的發展在未來將是大勢所趨。EPA在回溯性降低可再生燃料摻混目標的同時也拒絕了所有等待審批的小型煉油廠豁免申請，且預計2023年也將有2.5億加侖的補充義務，長期來看美國可再生能源的摻混量增長仍有潛力。
棕櫚油主產國疫情逐步的得到控制，勞工入境限制有所放鬆，棕油增產預期得到強化；但直到明年二季度，東南亞油脂仍處於季節性減產週期中，同時短期勞工短缺問題影響猶在。
► 11月、12月馬棕油出口或低於預期，同時勞工入境限制有所放鬆。據MPOB11月供需資料，馬棕油出口僅上漲3.3%至147萬噸，低於路透、CIMB和彭博預期的159萬噸，同時11月庫存181.7萬噸，略低於10月的183.4萬噸，但是顯著高於機構預期的172萬噸，報告影響偏空。船運機構ITS預計12月1-15日，馬來西亞棕櫚油出口量為77.21萬噸，較上月同期出口的88.24萬噸，下降12.49%。另外，一直影響主產國棕油產量的勞工問題也迎來政策利好，12月10 日，馬來政府宣佈將要全面開放勞工進入許可權[1]，產量增加預期強化，這對於棕櫚油的價格也造成一定利空影響。
圖表8：MPOB資料與三大機構對比
資料來源：MPOB，中金公司研究部
► 東南亞油脂仍處於季節性減產週期中，同時短期勞工問題影響猶在。儘管勞工政策放開限制，但當前東南亞仍處於季節性減產週期，因此一季度棕櫚油產量是否如期增加，可能還需要等待進一步的驗證。同時，疫情已經持續兩年時間，主產國由於勞工短缺，棕櫚樹普遍缺乏維護，疊加馬來西亞的棕櫚樹已經有樹齡老化的問題，對於明年增產季棕櫚油產量增量是否可以達到市場預期還有較大不確定性。
[1]https://m.chinanews.com/wap/detail/chs/zw/9627180.shtml
文章來源
本文摘自：2021年12月19日已經發布的《油脂2022展望：拐點或現，中性偏空》
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