五礦期貨重慶營業部
作者：侯亞鵬
未來幾年全球鋅精礦增量主要來自海外。預計2022-2024年海外新增鋅礦產能達到100萬噸，增量主要來自已投產礦山產能進一步釋放以及新建礦山投產；受環保政策制約，中國鋅礦增量相對有限。
未來幾年全球精煉鋅增量主要來自中國。預計2022-2024年海外精煉鋅產能增長空間有限，增量主要來自已投產產能的進一步釋放；中國精煉鋅產能增量較大，其中有望落實到2022年的增量約22萬噸。
消費方面，目前市場關注的熱點行業，尤其是與有色金屬消費相關的新能源、光伏等行業，對鋅的消費拉動相對有限，鋅消費領域仍然關聯的是傳統行業，這些行業很難出現大的消費增長。2022年，預計國內鋅消費增速為1.9%，較2021年略有下滑。
預計2022年全球鋅精礦供應過剩65萬噸，2021年為過剩32萬噸，其中海外過剩49萬噸，中國過剩16萬噸。精煉鋅方面，預計2022年全球精煉鋅供應短缺40萬噸，2021年為短缺11萬噸，其中海外短缺17萬噸，中國短缺23萬噸。
2022年鋅資源的總供給量是過剩的，但是沒有充足的冶煉產能將過剩的鋅精礦轉化為精煉鋅，從而難以滿足產業鏈下游需求。而造成這一現象的原因可能來自現有技術條件下的傳統冶煉行業發展與環境保護政策不能完全匹配。
未來鋅產業有可能逐漸進入到上游原料相對充足，中游冶煉產品相對緊缺的時代，破局之路在於可再生資源的發展能否加快，從而彌補高能耗產能受到抑制所帶來的這部分缺口。再生鋅在未來幾年對市場的影響將逐漸加劇。
貨幣政策層面，明年美國的貨幣政策將逐步收緊，但中國的貨幣政策至少上半年可能偏寬，對於有色金屬來說，宏觀面的影響偏中性，各品種走勢可能跟隨各自的基本面而有所分化。雖然全球鋅礦過剩，但向精煉鋅過剩的傳導路徑被政策限制，預計2022年全球鋅價可能走出前高後低走勢。
鋅精礦供應分析
1.1 2021年全球鋅礦供應從疫情影響中恢復
2021年，全球鋅礦產量基本從疫情影響中恢復。海外方面，根據我們跟蹤的上市公司資料，1-9月海外鋅精礦產量628.8萬噸，同比增長5.0%。增速最快的是第二季度，同比增長17.3%，原因是去年二季度疫情造成供應基數過低；三季度海外鋅礦供應受去年基數提高、原礦品味下滑、產能置換等多重因素影響，產量同比環比雙降；根據各大企業生產指引，四季度產量有望實現環比增長，但同比可能維持下滑（見圖1）。國內方面，根據相關機構資料並經我們調整，1-9月國內鋅精礦產量308.7萬噸，同比增長4.7%，增量主要來自疫情影響的恢復（見圖2）。
1.2 2022-2024年全球鋅礦產量有望維持增長
2022-2024年，預計海外新增鋅礦產能達到100萬噸，鋅精礦產量有望繼續保持增長。預計三年增量分別為37萬噸、37萬噸、27萬噸，增量主要來自兩部分：一是過去幾年新投產的大中型鋅礦山產能的進一步釋放，二是有望在2022年以後新投產的這部分礦山（見圖3）。其中增量比較大的礦山是嘉能可哈薩克Zhairem礦山，產能15萬噸，該礦山已在今年二季度建成，但由於選廠問題投產時間有所推遲，預計明年二季度實現達產；另一個新建大型礦山是俄羅斯的Ozernoye礦山，設計產能達到30萬噸，預計將在2023年投產。
未來幾年中國鋅礦增量主要來自湖南花垣縣20萬噸新增產能，但具體投產時間尚無法確定。綜合來看，未來幾年全球鋅精礦增量更多來自海外。
從週期角度看，全球鋅礦一個完整的產能釋放-淘汰週期大約需要經歷6-8年（見圖4），而上一輪全球鋅礦由減產到增產的拐點是2016年。2020年鋅礦產量增速轉負主要是受到新冠疫情影響，並非產業利潤驅動，且對鋅礦產出影響時間較短，不能作為週期的分界線，我們認為2016年開始的鋅礦增產週期仍在延續，按照歷史規律，2024年有可能是增產週期的尾部。
精煉鋅供應分析
2.1 2021年全球精煉鋅產量保持正增長
2021年，全球精煉鋅產量保持正增長。ILZSG資料顯示，1-9月全球精煉鋅產量1044.2萬噸，同比增長3.0%。其中一季度增速較高，因去年同期疫情影響導致產量基數偏低，二季度增速有所放緩，原因是去年疫情影響減弱，基數修復，三季度後期增速進一步回落，主因全球能源緊張引發歐洲冶煉企業減產（見圖5）。中國方面，受限電政策影響，精煉鋅產量增長不及預期，國家統計局資料顯示，1-10月中國國內精煉鋅累計產量544.8萬噸，累計同比增長2.9%（見圖6）。
2.2 2022-2024年海外精煉鋅增量有限
未來三年，海外精煉鋅產能增長空間有限（見圖7）。2022年增量主要來自已投產產能的進一步釋放，包括Penoles位於墨西哥的Torreon冶煉廠擴產增加的4萬噸，還有AZR旗下Rutherford再生鋅冶煉廠產能進一步釋放帶來的3萬噸增量。此外，在考慮2022年實際產量時，我們考慮了海外能源問題引發的減產，給了全年12萬噸的產量扣減。2023-2024年增量有可能來自俄羅斯銅業旗下的Verkhny Ufaley冶煉廠，投產將帶來12萬噸新增產能。
2.3 2022-2024年中國鋅冶煉產能將有所增長
未來幾年全球精煉鋅產能增量主要來自中國。其中有望落實到2022年的增量約22萬噸，有望落實到2023年的增量約29萬噸，2024年增量20萬噸（見圖8）。具體專案中，南方有色25萬噸擴產產能有望在明年投放，新疆紫金和廣西譽升一期原生鋅產能有望進一步釋放，會理鉛鋅新建10萬噸電解鋅專案，俊磊5萬噸再生鋅專案，也有望在2022年投產。四環鋅鍺10萬噸擴產計劃，騰龍再生河北15萬噸再生鋅專案明年落地的可能性較低，增量可能在2023年逐步落實。
精煉鋅消費分析
3.1 2022年海外鋅消費有望維持小幅增長
前三季度海外精煉鋅表觀消費表現較好。去年由於疫情原因，海外鋅消費增速呈現明顯回落，不過從去年四季度開始，海外精煉鋅消費增速明顯回升，根據LME庫存和我們統計的海外精煉鋅供應資料，我們推測前三季度海外鋅消費量為563萬噸，同比增長7.6%（見圖9）。從全球主要經濟體，尤其是從鋅消費佔比較大的幾個國家/地區的製造業PMI資料看，前三季度工業生產基本處於近幾年來相對較高的水平（見圖10）。過去五年，海外精煉鋅消費平均增速在1.5-2.0%之間，2022年海外鋅消費有望繼續維持1%以上的小幅增長。
3.2 中國鋅消費增速有望加快
根據表觀演算法，預計2021年中國精煉鋅表觀消費量為687萬噸，同比增長3.8%，增速較過去兩年基本持平（見圖11）。在新冠疫情衝擊下，2021年中國鋅消費增速保持強勁。初級加工領域，鋅消費佔比最重的鍍鋅板塊表現亮眼，據中鋼協資料，1-9月重點企業鍍鋅板產量高於去年同期（見圖12）。終端消費板塊雖然隨著去年二季度後基數的改善，增速呈現下行態勢，但截至三季度末除房屋新開工增速轉負外，其餘均維持正增長（見圖13-16）。
2022年，鋅消費板塊中，壓力較大的仍然來自房地產行業，房屋新開工增速轉負傳導至竣工增速下滑，而竣工資料對位於行業後端的鋅金屬消費影響更大。目前市場關注的熱點行業，尤其是與有色金屬消費相關的新能源、光伏等行業，對鋅的消費拉動相對有限，鋅消費領域仍然關聯的是傳統行業，這些行業又很難出現大的消費增長。2022年，預計國內鋅消費增速為2%，較2021年略有下滑。
進出口分析
通常國內外供需差與進出口量呈正相關關係。我們給出的2022年海外鋅精礦供需差為169萬噸，國內鋅精礦供需差為-144萬噸，供需差絕對值加總為313萬噸，為2015年以來最高。2021年兩市場供需差加總為266萬噸，預計國內鋅精礦進口量約為175萬金屬噸，由於海外煉廠補庫的原因，進口量增幅不及預期；2022年供需差大幅擴大，海外煉廠補庫已經完成，海外過剩鋅精礦向國內輸送的需求更高，預計國內鋅精礦進口量有望提高到200萬金屬噸（見圖17）。
透過分析過往六年資料，精煉鋅供需差絕對值加總平均值為100萬噸，對應的進出口量平均值為53萬噸，將此值設定為均衡值，供需差加總高於100萬噸，視為進口需求偏高，反之視為進口需求偏低。2021年由於中國拋儲的原因，兩市供需差縮小至96萬噸，意味著中國精煉鋅進口需求下降，全年進口量約為45萬噸。預計2022年兩市供需差加總為87萬噸，較2021年略有下滑，這意味著國內外精煉鋅進出口需求不會變得更高，預估進口量45萬噸（見圖18）。
供需平衡分析
鋅精礦方面，預計2022年全球鋅精礦供應過剩65萬噸，2021年為過剩32萬噸。預計2022年，海外鋅精礦供應過剩49萬噸，中國過剩16萬噸（見圖19，表1）。
精煉鋅方面，預計2022年全球精煉鋅供應短缺32萬噸，2021年為短缺7萬噸。預計2022年，海外精煉鋅供應短缺18萬噸，中國短缺15萬噸（見圖20，表2）。
2022總結與展望
關於鋅產業：
2022年全球鋅市場矛盾將更加分化，上游鋅精礦的供應更加過剩，過剩量可能達到65萬噸，中游精煉鋅的供應更加短缺，短缺量可能達到40萬噸。事實上，將鋅精礦和精煉鋅產量合併來看，鋅資源的總供給量是過剩的，問題出在冶煉產能瓶頸上。即鋅產業的問題是：沒有充足的冶煉產能將過剩的鋅精礦轉化為精煉鋅，從而無法滿足產業鏈下游需求。
造成上述現象的本質原因，來自現有技術條件下的傳統冶煉行業發展與環境保護政策不能完全匹配。比如說碳達峰作為國家層面的戰略決策，對工業生產的能耗和碳排放提出了明確的限制性要求，而鋅冶煉作為傳統工業，現有技術條件下很難根本性的降低存量的能耗和碳排放相關指標，因此受到限制的只能是增量。
因此，未來鋅產業有可能逐漸進入到上游原料相對充足，中游冶煉產品相對緊缺的時代，破局之路在於可再生資源的發展能否加快，從而彌補高能耗產能受到抑制所帶來的這部分缺口。再生鋅在未來幾年對市場的影響將逐漸加劇。
關於鋅價：
貨幣政策層面，明年美國的貨幣政策將逐步收緊，但中國的貨幣政策至少上半年可能偏寬，對於有色金屬來說，宏觀面的影響偏中性，各品種走勢可能跟隨各自的基本面而有所分化。雖然全球鋅礦過剩，但向精煉鋅過剩的傳導路徑被政策限制，預計2022年全球鋅價可能走出前高後低走勢，倫鋅執行區間看3000-3900美元/噸，滬鋅21000-27000元/噸。
關於結構：
月差方面，明年國內一季度季節性累庫，預計結構大機率扭轉至Contango，二季度後國內將回歸去庫存，市場結構亦有望再度轉為Back。比價方面，由於國內拋儲這部分量可能被新增冶煉產能所替代，兩市精煉鋅供需差加總同比變化不大，鋅錠進口需求相對平穩，比價將更多追隨匯率移動。但精礦進口需求將有所增加，如加工費無法完成調節，則比價上調動力將會增加。
關於TC：
2022年全球鋅精礦供應過剩擴大，TC上調壓力加大。不過分地區看，鋅礦過剩壓力更多集中在海外，即便將鋅礦進口量預期提高，國內鋅礦過剩量的增加也並不明顯，因此進口礦TC較國產礦上調壓力更大。
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