文丨陳之琰
編輯丨劉旌
曾經的個人英雄
如果說投資行業只有一條評價標準，那一定是回報。十年前，回報10億美金已屬舉世矚目，如今隨著創投行業通脹，這個數字至少得是20億美金甚至更多。但足以讓一個投資人成為傳奇的，絕不止是超額回報本身。
不妨羅列一下過去二十年間最閃耀的幾筆投資：徐新投網易、京東；龔虹嘉投海康威視；沈南鵬投美團、點評（以及力推二者合併）；劉芹投小米；張斐投快手；張磊投京東，以及王瓊投位元組跳動。賺大錢是以上每一筆投資的共同特點。其中佼佼者莫若王瓊：如以位元組如今4000億美元估值為計，SIG的賬面回報將超過400億美元，這或許比中國創投行業一年的回報總和更高。
但這並不是這些故事最激動人心的部分。
我們來拆解一下這些投資中最被提及的幾個關鍵字。徐新投網易：地獄時刻、眾人要賣、唯一反對。劉芹投小米：12小時電話粥、超配一期基金的45%、app時代投硬體。王瓊投張一鳴：三度信任、餐巾紙藍圖、找遍世間投資人。沈南鵬投美團、點評：“賽道”理論、王興蓋章過的“真正厲害的投資人”、合併的幕後推手。張磊投京東：校友活動偶遇、要7500萬偏給3億、“被罵人傻錢多”。
以上每一個關鍵詞都足以構成一個聳動的標題——在傳播學中，這被稱為“新聞點”。但回到投資這個行業，他們的確從不同角度滿足了人們對這個職業的極致想象。
比如徐新的故事體現的是一個投資人陪伴founder熬過谷底的信仰。王瓊充分展露了她對押注S級創業者的執拗。沈南鵬投資併力促美團、點評的合併，則顯露了一個縱橫捭闔的投資人的商業判斷和影響力。張磊的故事就更戲劇性了，這不就是一個“今天你看不起，明天讓你後悔莫及”的反轉故事。
這也就是為什麼，以上公司都先後完成過多輪融資、涉及眾多投資人，卻獨獨讓這幾位投資人超然其中。
某種程度上，這些故事的另一個共性是：它們與早期投資人們時常掛在嘴邊的“非共識”異曲同工，都洋溢著一種“世人皆醉我獨醒”的特質。
所以，一個“傳奇投資人”至少包括三種語義：回報巨大、對公司有一定影響力（或於危機時刻投入），以及，一個戲劇性的投資故事。
創投偏偏又是個極度依賴個人能力的行業，個體的傳奇更易於被傳揚、理解、進而轉化為對一家投資機構的背書。無論是對出資人還是對創始人，這些傳奇故事能一句抵萬句，承擔著最有說服力的的解釋功能。
然而在過去一年，中國投資行業全面進入科技領域。並且人們相信，這將是一場還將延綿很久的、最不可忽視的投資主航道。這也是我們試圖透過這篇文章討論的問題：科技時代會誕生更多的傳奇投資人嗎？
投資故事新語境
先說結論：很難。
理論上，科技是VC這個行業最初、也最應以此安身立命的源動力。但在中國的過去二十年創投浪潮中，真正的科技——尤其是硬科技——並不是最關鍵的商業變數。這是每個人都明白的道理。
但在過去半年，伴隨著To C機會（比如剛從幻夢中驚醒的大消費）的進一步殆盡，早已擁擠不堪的一級市場才開始擁抱科技。一般認為，與網際網路平臺、消費品以使用者個體（To C）為主要客戶不同，科技類企業大多是面向企業級客戶（To B）的特點。主要包括：人工智慧、智慧製造、先進技術、生命健康、以及企業服務等擁有較高技術壁壘和創業門檻的賽道。
也正是因為更高的認知門檻，以及繁複的解釋成本，決定了這些商業故事的表達困境。
“投中茅臺的一定能成為明星投資人，而投中寧德時代的明星程度就會少很多。”一位多年投資科技領域的VC合夥人這樣說。因為“中國有幾億人關心茅臺，但關心寧德時代的可能不到1000萬。”
這不難理解：既然影響力是構成一個投資人傳奇性的關鍵因素，這就註定了科技投資的隱秘性。這也是許多科技投資人向36氪表達過的“苦衷”——尤其是在To C投資大紅大紫的年代。
難以被解釋和傳播，只是最顯性的部分。更關鍵的因素來自於，科技企業發展的固有規律。
首先是超額回報的可能性在降低。回顧此前20年的中國創投行業，不論是騰訊、阿里，還是美團、位元組，To C公司的超高價值本質上是一場winner takes all的戰役。這才使得一級市場的投資者們能頻頻上演“資本換流量，流量換規模，規模換壟斷，壟斷換市值”的戲碼。
在科技投資領域，這幾無可能。華創資本合夥人熊偉銘告訴36氪，科技投資大量的機會是To B的，這些機會即便被最終證明正確，也會出現多個並行的成功玩家，“Winner takes all的機會一定不會像To C網際網路時代那樣多”。
在時下正酣的半導體、雲計算、智慧製造等領域，即便資金已經大範圍湧入，但從終局來看，有機會達到百億美元市值的公司可能屈指可數。根據IT桔子對中國獨角獸公司分佈範圍的統計，在涵蓋人工智慧、雲計算、SaaS等領域的大企業服務賽道中，目前僅有人工智慧類企業估值能到40億美元以上，此外30餘家獨角獸公司估值均在10-30億美元區間內。
當然，這或許只是一個階段性現象。但熊偉銘也向36氪表示，只有當一家To B企業以個人作為最終生產力單元時，才能形成“極高的天花板”。至臨資本創始合夥人姜皓天對此有一個更形象的概括：“硬科技的成功相對網際網路，是灌木和巨杉的區別——更多更散，但很難更大更高。”
或許有人會提到一個反例：如今市值近1.5萬億的寧德時代。單從絕對回報來看，寧德時代至少成就了一對伉儷投資人。2015年10月，由裴振華實際控制的寧波聯合創新出資8900萬人民幣投資入股寧德時代，至今回報超千倍。在不久前釋出的《2021年胡潤百富榜》中，斐振華、容建芬夫婦排名第49位。
可問題在於，寧德時代的成功實在難得。2011年，中國出臺新能源汽車產業優惠政策，如果外資佔股超過50%便無法享受政策優惠。因此，曾毓群才從原來日資控股的ATL公司將研發部門獨立出來，牽頭成立了寧德時代。2012年，公司剛一成立便與華晨寶馬達成合作，隨後又與吉利敲定15億元的合作，成其一飛沖天的起始點。
覆盤寧德時代十年萬億級別的成長路不難發現，這並非是一場硬科技時代的典型成功，而是技術創新疊加行業紅利、政策紅利下的結果：伴隨新能源汽車迎來爆發期，寧德時代很大程度上是在政策築起的高牆中，在缺少足量競爭的情況下，一路高歌猛進。說到底，還是一場特殊的winner takes all。
從這層意義上來說，最典型的VC商業模式——“投100個，期待至少1個鉅額回報”——在遇到天花板普遍較低的科技投資時，已經發生改變。
對標美國，To B領域確實有著微軟、Salesforce、oracle這樣的上百億、千億美元市值的大傢伙，但即便是在公認更適合To B公司的美國，這些公司也歷經了極其漫長的成長。
上世紀70年代成立的微軟直到世紀末的最後一天，才創下了6616億美元的人類歷史上上市公司最高市值紀錄，歷經30餘年。Salesforce從成立到長成一家市值10美元的上市公司用了5年，而真正成為企業級SaaS帝國則經歷多起併購整合，花了將近15年的時間。
儘管隨著疫情常態化和國內數字化深入，近兩年資本對於科技類公司的認可程度和估值水平都在顯著提高，但投資人們也深知，這些公司從單一技術到成熟產品、擴大商用的過程一定會比to C公司要更漫長。
一個或許不甚科學的對比：如今資料庫領域的當紅炸子雞“Pingcap”，在2015年拿到經緯創投的第一筆融資，到2018年C輪融資時，投後估值為2.5億美元。即便今天已成為硬科技領域的新晉獨角獸，2021年E輪融資後的投後估值仍在30億美元左右。而也是在2015年拿到第一筆融資的拼多多，在三年後便赴美上市，當天市值達240億美元。
這恰是科技投資和VC基金屬性的天然矛盾。在國內的私募股權投資領域，投資機構募集的一支基金通常有固定存續期，一般為“5+2”或“7+2”，最長也不過“10+2”。
當一種創新的實現週期遠大於投資人在一家投資機構供職年限，甚至遠大於一期基金存續期的時候，無可避免地，投資人個體在其間的參與感和重要性必然隨之減弱。
一個典型案例是剛剛IPO的晶片設計公司格科微。這家成立於2003年的公司，一度吸引過不少機構的投資，但18年的等待實在漫長。最終，也只有一家外部機構守到了這一刻。
具體到To B領域，還有一個現實問題是，已經巨頭的大廠們——無論是阿里雲、騰訊雲、飛書、抑或是美團的“數字化轉型”，都從源頭壓縮了新生to B企業創造更廣價值的空間。這幾乎是所有To B投資人的共識。
如果說單個案例的巨型成功很難有，那投資人有沒有可能透過多個小型成功來獲得最終結果的大成？
“非常難。”這是雲啟資本合夥人陳昱的結論。這位在科技領域深耕近十年的投資人告訴36氪，這從理論上分析都難以實現，因為在科技領域“跨界”極難，“重複命中的人一定會有，但會比以前少很多”。
一方面，不同於商業模式類創新具有相似的底層邏輯，科技領域不同賽道、涉及不同產業的分界和差異極為鮮明。“商業是1-10，而科技是0-1，0-1的跨行業存在著巨大的認知門檻和障礙，投資人學習的成本會高很多。”
另一方面，不同領域的科技創業者也分散在科研、產業的各個環節，原本To C時代無論是瞄準高校、還是大廠mapping方式，也比較難真正建立起全面覆蓋優質硬核創業者的人脈圈。
還有一個頗具中國特色的原因是：科技投資其實並非一個完全市場化的投資市場。尤其是半導體、智慧製造等企業對政府、產業背景資本確實也有更多元的需求，市場化資本不再是驅動超額回報的唯一要素。這將進一步壓縮了VC投資人們“建功立業”的空間。
傳奇的可能
過去二十年，創投英雄人物的風起雲湧大致可被歸因於技術、人口、行業三重紅利的疊加。然而，如今國內人口和行業紅利空間都相對有限，新技術紅利技術可謂唯一的、擁有較大可期性的道路。與此同時，在上一階段得勝的基金們都已擁有蔚為壯觀的規模。
錢多、（投資）人也多，而道路卻異常逼仄——這是過去幾年間一級市場許多怪誕的根本來源。所以類似的現象屢見不鮮：頭部機構內部看同一賽道的VP可能並存3-4個；前一天還估值5億美元的硬科技專案因top級基金的關注可以瞬間達到15億美元；抱團取暖普遍，club deal頻發。
因此，成就傳奇投資人的關鍵——非共識，某種程度上在被極大消解。以此帶來的競爭態勢，或許更利好頭部機構，卻並不利好機構中的個體。
兩年前，在《中國VC大遷徙》一文中，我們曾提出，To B是一條几乎不存在爆發性增長公司的賽道，投資的偶然性、乃至不確定性都降低了，對於機構整體判斷力的要求變高了。這催生了機構內部的組織變化。
一家投資機構的組織力如何，原本往往會在其變大後才會被提及。而今天，從第一天起就是組織力的比拼。新一代合夥人在追求成功和偉大的道路上，已有了更多元的考慮要素。
典型如原始碼資本。相較於上一代投資機構，原始碼的特殊性在於，它並非先有明星案例、超額回報，再向組織力進步發展，而是試圖將兩者並行前進。原始碼資本合夥人曹毅曾公開表達過，獨行俠、作坊式機構的份額一定會被擠壓的越來越小，“組織的力量才能形成競爭力、長期的生命力、創新力”。
曾經，“不要獨狼、要集體”或許還只是機構掌舵人的某種To LP的話術。但如今，這被賦予了一種歷史的迫切性。這個以個體智識、判斷換取回報的行業，正不可回頭地進一步機構化、公司化。
“或者這麼說：未來的偉大公司不會是沈南鵬、劉芹投資的，而會是紅杉、五源投資的。”一位LP如此說道。
那麼，在“一九定律”之下，小型機構是否還存在誕生個人英雄的機會？
要成為小機構中的大英雄，一種相對現實的做法是：儘早挖掘水下專案、透過投資規模相對較大的天使輪，來提升在優質硬核企業中的存在感和話語權。陳昱認為，當下的投資競爭格局下，“早期瞄準賽道至關重要”。
儘管如此，在當下環境下也難抵抗大型投資機構後續加持。當回報壓力和時限迫近，又有多少小型機構能做到長期又長青呢？
推演至此，還是要回到最開始的問題：已經到來的硬核時代，究竟什麼樣的投資人才會造就新的傳奇？或者說，屬於to B、科技、產業的時代，誰能同時實現超額回報和傳奇故事？
一種可能是自帶流量、尋找第二曲線的成熟創業者們。比如王興、張一鳴、黃崢、唐彬森，這些人具備足量資本、懂產業、站在潮頭，並能為被投企業帶來切實資源，提升成功的可能性。一種是在科技領域看得足夠懂，設想足夠前沿，能夠先人一步識別超高天花板可能性的投資人。
所以，新世界未必是屬於金融背景投資人的了，而或許更是產業、科研背景者的天下——至少對剛剛入行、還需要積累時日的年輕投資人來說，這是一個迫切的問題。這就像十年前移動浪潮來臨時，以經緯為代表的機構率先蒐羅媒體、產品經理背景的人才加入一樣。
何須傳奇
儘管硬核投資需要投入如此之大、需等待如此之久、需遭九九八十一難，但反過來說，一旦陪伴偉大的公司走到里程碑，那更是屬於投資人的傳奇證明。
“To C投資是從拉網線的時代教育到今天，才有這些個被記住的投資人。硬科技投資從國內的半導體投資熱算起也不過兩年時間，它需要一個全民教育的過程，請再給科技一點時間。”熊偉銘這樣對36氪說。
換一種角度來看，更難攀登的硬核時代，創投行業也是時候迎來一套對於投資機構全新的評價標準了。投後能力、生態間的有效協作、組織管理能力、機構品牌效應的建立都將與投資人的個人智識一起成為新時代的投資機構衡量準則。
儘管硬核公司不似To C公司往往採用金錢換流量、規模的打法，但從整體上而言，推動一種技術創新所需的成本往往是更高的。硬核公司仍然需要資本，而資本與公司之間的聯絡也一定是透過個體投資人與創業者之間建立。
毫無疑問，投資人在偉大硬核公司的成長過程中仍有其重要性：比如提供早期發展資金；幫助科學家創業者解決懂技術不懂商業的問題；透過足夠多的被投公司構建起有效的生態網路；陪伴更漫長的企業成長等。
另一方面，所謂“傳奇”的定義也在發生變化。
從社會價值的角度來看，衡量一位投資人的標準，不再只是“數字回報”或單純商業意義上的指標。從這一點來說，To B和硬科技公司對產業效率的提升、本土商業文明的貢獻，也是我們理解投資人價值的一個嶄新角度。
萬物資本合夥人顧旻曼告訴36氪，把視角往回推，就能看到一個“技術創新-投入應用-商業模式創新”的發展週期，“後二者從來都是更貼近生活、吸引關注的”。今天的中國正走完一個週期準備進入下一個，在這個節點上從事VC，投資底層技術創新的投資人“應該有放棄名氣的覺悟”。
還有一點時常被忽略：偉大的投資人之所以偉大，最終是得益於企業家所讓渡的空間。有一句箴言有必要重申：所有成功的商業故事裡，最關鍵的人，永遠都是創業者自己。
所以，頂級如紅杉這樣的基金也更不會提倡投資的“英雄主義”。它在不久前出版的《人民日報》上給出了答案：風險投資人要當好創業企業的“服務員”。
