（報告出品方/作者：東北證券，趙麗明）

1.全球鋼鐵產業快速復甦

1.1. 全球鋼鐵產業增速已恢復至疫情前水平

2021 年前 10 月全球粗鋼產量 16.03 億噸，同比增長 6.12%。中國、歐盟和北美是全 球粗鋼產量前三名，分別佔全球 54.58%，7.99%和 6.15%。考慮 2020 年疫情影響， 2021 年前 10 月和 2019 年前 10 月相比，同比增長 4.2%，增速已經超過 2019 年正 常年份增速，說明全球鋼鐵產業在供給方面已經回到正常水平。

不考慮中國粗鋼產量，2021 年前 10 月海外粗鋼產量 7.81 億噸，同比增長 14.82%， 考慮 2020 年疫情影響，2021 年前 10 月海外粗鋼產量和 2019 年前 10 月相比，同比 增長 2.11%，增速已經達到正常年份增速，說明海外鋼鐵產業在供給方面已經回到 正常水平。其中南美洲和非洲 2021 年前 10 月同比增長分別為 22.6%和 30.4%，考 慮 2020 年疫情影響，2021 年前 10 月和 2019 年前 10 月相比，分別同比增長 8.44% 和 11.02%，同比增長已經遠超疫情前水平。

獨聯體和印度緊隨其後，2021 年前 10 月和 2019 年前 10 月相比，分別同比增長 3.62%和 4.15%，同比增長已經超過疫情 前水平。北美洲和歐盟雖然 2021 年前 10 月增速較高，同比增長分別為 18.8%和 18.4%，但是由於 2020 年增速下滑明顯，導致和 2019 年前 10 月相比，北美和歐盟 的粗鋼產量還沒有恢復到疫情前水平。韓國和日本經歷了北美和歐盟類似的情況。 由此可見，疫情期間發展中國家的鋼鐵產業恢復明顯好於發達國家。也間接說明 2021 年前 10 月，全球鋼鐵需求還是海外鋼鐵需求均恢復到疫情前水平。

1.2. 國際鋼材市場處於景氣時期

2021 前三季度國際鋼材市場異常火爆，從年初到 9 月和 10 月單邊上漲，國際鋼價指 數從從 2020 年 6 月 168.9 點一路上漲至 2021 年 10 月份目前的 331.7 點，上漲幅度為 96.39%。北美鋼材價格指數漲幅最大，從 2020 年 8 月 150 點一路上漲至 2020 年 10 月份目前的 471.7 點，上漲幅度為 214.7%。比 2008 年最高點 263 點，漲幅接近 80%。 歐洲鋼材價格指數緊隨其後，從 2020 年 6 月 125.8 點一路上漲至 2020 年 10 月份目前 的 297.5 點，上漲幅度為 136.49%。

比 2008 年最高點 263.8 點，漲幅達到 12.77%。亞 洲鋼材價格指數從 2020 年 5 月 194.1 點一路上漲至 2020 年 10 月份目前的 317.8 點， 上漲幅度為 63.73%，距離 2008 年最高點 326 點僅差 8 個點。四季度，國際鋼價高位 有所回落。目前，國際鋼材價格指數維持在 300 點附近徘徊。從鋼材品種看，扁平材 和長材價格指數均創出歷史新高，長材從 212.4 點上漲至 353.6 點，上漲幅度 66%， 超過 2008 年最高點 333.1 點 20 多點。扁平材從 150.1 點上漲至 333.6 點，漲幅為 122.25%，超過 2008 年最高點 275.5 點近 60 點。

自 2020 年螺紋鋼價格低點，美國、歐洲、日本、獨聯體、土耳其和中國螺紋鋼價 格單邊上行，其中歐盟、獨聯體和土耳其漲幅均超過了 100%，分別為 100.41%、104.24%和 102.38%。美國、中國和日本螺紋鋼價格漲幅分別為 79.9%、97.65%和 33.28%。目 前，美國、歐洲、日本、獨聯體、土耳其和中國螺紋鋼價格分別為 1110 美元/噸、885 美元/噸、820 美元/噸、730 美元/噸、710 美元/噸和 749 美元/噸。除中國螺紋價格在 四季度回撤幅度較大外，其他地區螺紋鋼價格均較為堅挺，特別是美國螺紋鋼價格繼 續處於上升趨勢中。

板材市場，國際不同地區中厚板價格和螺紋鋼比較相似，美國、歐盟和獨聯體漲 幅均超過了 100%，分別為 278.4%、160.42%和 162.71%。日本和中國中厚板價格漲幅 分別為 31.68%和 78.54%。目前，美國、歐盟、日本、獨聯體和中國中厚板價格分別為 2085 美元/噸、1100 美元/噸、967 美元/噸、924 美元/噸和 805 美元/噸。

國際不同地區冷板價格和熱卷價格經過相似的過程，2021 年前三季度大幅攀升，近 期高位調整。美國、歐盟和獨聯體冷板價格漲幅均超過了 100%，分別為 257.46%、 196.79%和 217.07%。日本和中國中厚板價格漲幅分別為 54.65%和 96.51%。目前， 美國、歐盟、日本、獨聯體和中國冷板價格分別為 2260 美元/噸、1230 美元/噸、1150 美元/噸、910 美元/噸和 856 美元/噸。

美國、歐盟和獨聯體熱卷價格漲幅均超過了 200%，分別為 336.11%、229.81%和 205.71%。日本和中國中厚板價格漲幅分別為 53.48%和 106.65%。目前，美國、歐 盟、日本、獨聯體和中國熱卷價格分別為 1880 美元/噸、1065 美元/噸、1075 美元/ 噸、805 美元/噸和 754 美元/噸。

1.3. 海外鋼材下游需求快速恢復

2021 年全球鋼材價格形成的歷史高價主要來自供給恢復的不平衡和需求拉動的一 致性導致的。美國 2020 年新建住房銷售 82.2 萬套，同比增長 20.35%，增速創 2008 年後新高。2021 年前 10 月新建住房銷售 66.8 萬套，同比增長-4.16%，銷售量高位 盤整。伴隨著新房銷售的火爆，美國房地產價格快速上漲，美國新建住房銷售平均 價和中位價分別為47.78萬美元和40.77萬美元，較去年同期上漲21.08%和17.53%。 房地產價格快速上漲帶動了房地產新開工住宅和核準新建數量急劇擴大。

美國 2021 年前 10 月已開工的新建私人住宅 134.16 萬套，同比增長 17%。2021 年前 10 月已 獲得批准的新建私人住宅 142.6 萬套，同比增長 17.73%。快速增長的新建私人新建 住宅有望繼續帶動新開工住宅數量。從美國的新建住宅資料可以看出此次美國鋼材 價格大幅上漲的推動力主要來自房地產行業。從美國住宅和非住宅建造支出季調折 年數可以看出住宅建造支出處於歷史高位，非住宅建造支出開始逐步恢復，非住宅 建築支出在正常年份比住宅建築支出多 50%左右，大基數的固定資產投資將會拉動 鋼材需求。

從歐盟營建產出指數看，歐盟的建築業產出已經接近疫情前水平。從歐盟房價指數 看，歐盟的房地產價格持續了多年上漲，景氣度很高，可以看出歐盟新建住宅開工 表現也同樣景氣。

從歐美經濟資料看，歐美住宅固定資產投資進入上行週期，非住宅固定資產投資也 開始逐步恢復。由於非住宅固定資產投資是住宅的 1.5 倍左右，非住宅固定資產投 資復甦有可能形成住宅和非住宅固定資產投資增速疊加，大幅增加鋼材需求。預計 在 2022 年，海外鋼鐵行業還會繼續維持較高的景氣度。

2.國內鋼鐵行業限產壓力依舊、下游需求環比改善

2.1. 國內粗鋼產量受到限產影響

2011 至 2020 年間，中國年粗鋼產量持續攀升，2020 年達到 10.54 億噸，2021 年 Q1- Q3 粗鋼產量 8.02 億噸，由於國內鋼鐵行業處於限產控制，2021 年中國年粗鋼產量 不會超過 2020 年。預計 2022 年中國鋼鐵行業還會維持限產狀態。2021Q1-3，國內 各主要鋼材產品價格均有較大幅度上漲且整體維持高位執行。螺紋鋼價格由年初的 4500 元/噸上漲至最高超過 6000 元/噸，熱卷價格由年初的 4700 元/噸漲至最高近 7000 元/噸。第四季度，各主要鋼材產品價格出現大幅下滑，鋼材價格波動明顯加 劇。

成本方面，原材料價格也存在一定幅度波動。遷安鐵精粉價格由年初的 1100 元/噸 最高上漲至 1700 元/噸，8 月份開始大幅回落至近期的 950 元/噸左右；另一主要原 材料，山西主焦煤的價格一路走高，由年初的 1100 元/噸漲至 2900 元/噸左右，近期 該價格也出現較大程度回撤至近期的約 2000 元/噸。

2.2. 鋼鐵需求環比預計會有所改善

根據冶金工業規劃院和國家統計局的資料，2020 年鋼材消費量前四的行業分別為房 地產行業、基建行業、機械行業和汽車行業，鋼材消費佔比分別為 39%、15%、15% 和 5%。

2.2.1. 房地產行業

供應端，房企融資“三道紅線”於 2021 年 1 月 1 日正式實行，房企融資受到較大的 限制，房企資金壓力進一步增大。同時房貸集中度政策導致房地產銷售受到影響。 再加上三季度居民按揭貸款額度收緊，疊加頭部房企風險事件後，多地加強了預售 資金監管，房地產現金流被嚴重抑制。房地產新開工面積單月同比增速從 4 月份開 始快速下滑，到 10 月份房地產新開工面積單月同比增速為-33.14%。10 月全國房地 產銷售面積 1.27 億平方米，同比下降 21.7%；銷售金額為 12390 億元，同比下降 22.6%。

房地產銷售面積和銷售金額連續 4 個月同比下滑，降幅擴大。10 月房企到 位資金 1.51 萬億元，同比下滑 9.5%，連續 4 個月負增長。其中定金和預收款 5351 億元，同比下滑 12.9%；個人按揭貸款 2554 億元，同比增長 0.99%。10 月個人按揭 貸款增速轉正，體現銀行對剛需住房貸款有所放鬆。近期部分大型房企重啟銀行間 發債，房地產融資環境邊際改善。近期中央經濟工作會議也提到“要堅持房子是用 來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購併舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支援商品房市場更好滿足購房者的合 理住房需求，因城施策促進房地產業良性迴圈和健康發展。”隨著政策和房地產融資 有所放鬆，預計 2022 年房地產新開工面積和今年四季度相比會有所恢復。

2.2.2. 基建行業

2009 年之後城鎮固定資產投資增速就呈現下降趨勢，2021 年前 10 個月城鎮固定資 產投資相比 2019 年同期增速高 0.9 個百分點，中央經濟工作會議提到“要繼續實施 積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要提升效能，更加註重精準、 可持續。要保證財政支出強度，加快支出進度。實施新的減稅降費政策，強化對中 小微企業、個體工商戶、製造業、風險化解等的支援力度，適度超前開展基礎設施 投資。”預計 2022 年城鎮固定資產投資將會有較大幅度的增長以應對地產投資的下 滑。

2.2.3. 機械行業

由於基數原因，2021 年製造業工業增加值單月同比高開低走，逐月下滑，不過近期 單月同比已經弱於 2019 年同期，說明製造業面臨較大的增長壓力。從細分板塊來 看，工程機械的需求端變化明顯，2021 年挖掘機產量累計同比增速快速下行。

與之相比，高技術製造業表現超預期，將貢獻機械行業鋼鐵需求的主要增量。以工 業機器人為例，2021 年 10 月工業機器人產量累計同比為 51.9%，繼續保持較高的 增速。預計未來三年，我國高技術製造業將持續增長，對鋼材需求形成一定支撐。

2.2.4. 汽車行業

2020 年 3 月後，受益於新能源汽車銷量的迅猛增長，我國汽車行業逐步回暖，呈現 產銷兩旺的局面。但是自 2021 年 3 月開始，汽車單月產量開始逐漸下降，5 月單月 同比-6.78%，由正變負。此後汽車產量單月同比跌幅擴大，8 月單月同比為-18.73%。 9 月份及 10 月份汽車產量有所回升。 汽車產量下降主要是由上游汽車晶片供給不足導致。但隨著馬來西亞汽車晶片封裝 大廠的復工復產，汽車晶片短缺的問題有望逐步得到解決，預期汽車產量有望較快 恢復增長，從而拉動對鋼材的需求。（報告來源：未來智庫）

2.3. 鋼材市場和行業盈利分析

2021 年初到 8 月份，生鐵月產量維持在 7500 萬噸左右，產量同比增長較慢；粗鋼 月產量維持在 9300 萬噸左右，產量同比增長較快，生鐵供應較為緊缺或是這輪鋼價 整體上漲的內因。根據 2021 年生鐵、方坯、螺紋鋼的價格，可以進一步增加該預測 的可信度。年初由於生鐵價格率先上漲，使得方坯-生鐵價差縮小。此後方坯價格跟 漲且漲幅較大，方坯-生鐵價差擴大至 1100 元/左右。五月後，生鐵價格持續下降至 4200 元/噸，方坯價格整體有所下降並穩定在 5050 元/噸左右，方坯-生鐵價差減小。 由此推測年初生鐵供應緊缺推動鋼價上漲，此後生鐵價格緩慢下降，但方坯供應趨 緊，使整體鋼價維持在較高水平。因此本輪鋼價上漲主要由供給側導致。下半年受 環保和雙碳政策影響，鋼鐵行業處於限產期，生鐵產量持續下行，生鐵短缺，方坯 -生鐵價差高位執行，疊加鋼材需求下滑導致螺紋鋼和方坯價差明顯弱於生鐵和方坯 價差。

間接反應鋼鐵行業利潤的變化。2021 年鋼材和鐵礦、焦炭的利差波動較大。上半年 鋼材和鐵礦、焦炭的利差快速擴大，然後又隨著鋼材價格回落急速收縮，下半年經 歷了類似的波動。目前鋼材和鐵礦、焦炭的利差處於恢復期，鋼鐵企業的噸鋼淨利 在逐步回升。

2.4. 海外需求擴張和國內需求改善利好上游產業

2019 年全球轉爐鋼產量在 13.41 億噸，考慮廢鋼新增在 10%左右，全球生鐵產量大 概 12.07 億噸，不考慮全球粗鋼產量 2020 年略有下降，預計品位 63%鐵礦石需求量 19.16 億噸。淡水河谷、力拓、必和必拓和 FMG 鐵礦石總產量 10.49 億噸，佔全球 總需求量 55%。和鋼鐵行業的產業集中度相比，鐵礦石行業集中度相當高。而且淡 水河谷、力拓和必和必拓鐵礦石的生產成本處於全球較低的位置。對鐵礦石價格下 跌的承受力很高。海外鋼鐵需求的增長有望拉動鐵礦石需求帶動鐵礦石價格上漲。

3.鋼鐵行業整合加速、確定性的整合平臺已現

3.1. 鋼鐵行業整合進入加速期

供給側改革“去產能”進入尾聲，即將進入“推重組、促轉型”的第二階段:早在 2016 年，國務院就發行了主要針對鋼鐵行業兼併重組的 46 號檔案——《關於推進鋼鐵 產業 兼併重組處置殭屍企業的指導意見》，提出了鋼鐵產業兼併重組從現在至 2025 年將分三步走:第一步是到 2018 年，將以去產能為主;第二步 2018 年-2020 年，完善兼併重組的政策;第三步是 2020 年-2025 年，大規模推進鋼鐵產業兼併 重組。目前，前兩步去產能執行順利，下一步我國將大規模推進鋼鐵產業兼併重組， 我國鋼鐵行業集中度尚低，未來併購重組大有可為。目前，與其他國家和地區相比， 我國的 CR5 僅有 25%，美國、俄羅斯等國家均超過 50%，未來有較大提升空間。加 快推進行業兼併重組，提高產業集中度是“十四五”重點任務。到 2025 年，打造若 幹家世界超大型鋼鐵企業集團以及專業化一流企業，力爭前 5 位鋼鐵企業產業集中 度達到 40%，前 10 位鋼鐵企業產業集中度達到 60%的目標。

從鞍山鋼鐵集團和攀鋼集團合併到寶鋼集團有限公司與武鋼集團有限公司實行合 並，再從寶武重組馬鋼、太鋼和山鋼以及鞍本重組，基本確認了國內兩大以央企為 基礎的中國寶武鋼鐵集團和鞍鋼集團成為國內未來鋼鐵行業整合的兩大平臺。鋼鐵 行業兼併重組有望加快實施，產業集中度獲得有效提升。據蘭格鋼鐵研究中心測算 資料顯示，2020 年，我國十大鋼鐵企業粗鋼產量佔全國總產量的比例為 39.2%；在 寶武重組山鋼後，可提升 1.7 個百分點至 40.9%；鞍本重組後，可再提 1.6 個百分 點至 42.5%。

3.2. 借鑑美國鋼鐵行業併購，預判國內鋼鐵行業發展

歷史上來看，各大工業強國均經歷過產能相對過剩的階段，美國作為較早實現工業 化的國家之一，其鋼鐵產業發展歷程對國內鋼鐵產業的發展方向有著很強的指導作 用。

1860 年至 1945 年，美國鋼鐵行業處於上升發展階期，鋼鐵產能從 1.3 萬噸增長到 9000 萬噸。這一時期美國資本主義經濟飛速發展時期，鋼鐵業作為美國最重要的支 柱產業之一，在政府大力支援下蓬勃發展。其中鋼鐵下游的需求主要由美國鐵路的 發展支撐，直到 1930 年後，汽車產業才取代鐵路建設成為最大的鋼鐵下游需求。到 1945 年，美國鋼鐵產業已佔到全世界產量的 64%。從美國鋼鐵行業粗鋼產量發展趨 勢來看，我國鋼鐵行業從 2000 年開的粗鋼產量的飛速發展，目前約佔全世界產量的49.2%。這一發展趨勢與美國在 1875 年至 1955 年十分相似。在美國鋼鐵行業這段 飛速發展的歷史中，提高行業集中度的規模化生產成為了其飛速發展的原因之一。

為了解決由於產能增加而導致的成本的增加，美國掀起了一陣各大企業重組整合的 風潮來降低成本，增加行業集中的可以帶來包括管理和銷售方面的經濟，工廠專業 化的機會，以及由此產生的生產規模經濟，以及在交貨時減少交叉運輸。1899 年 6 月，國家地鐵公司合併了 21 家獨立的公司和美國大約十分之九的生產能力。此後， 直到 1900 年春季，謝爾比鋼管公司(Shelby Steel Tube Company)將大約 90%的無 縫管產能合併在一起，美國薄板公司(American Sheet Steel)合併了 70%的薄板制 造業務，美國鋼箍公司(American Steel Hoop)合併了 9 家制造棒材、箍、棉帶和長 纖維的公司。而美國鋼鐵公司也在這個時間點上開始了發展併成為了當時世界上最 大的工業公司。

美國鋼鐵公司的歷史以持續的收購、資產剝離、合併、重組和勞資糾紛而著稱。其 前身卡耐基鋼鐵公司成立於 1873 年，並在 1901 年 2 月 25 日聯合其他十家鋼鐵公 司重組成立美國鋼鐵公司，授權資本為 14 億美元，成為歷史上第一家價值 10 億美 元的公司。

1901 年，美國鋼鐵公司收購了 Bessemer Steamship 公司，這是一家在五大湖從 事鐵礦石運輸的航運公司。同年收購謝爾比鋼管公司，1903 年收購聯合鋼鐵公司， 1904 年收購克萊頓鋼鐵公司；早些年還進行了一些其他規模較小的收購。1906 年， 美國鋼鐵公司開始在密歇根湖建造一座新的大型鋼鐵廠。1907 年的一項重大收購 是田納西煤炭、鋼鐵和鐵路公司，這是南方最大的鋼鐵生產商。

除鋼鐵製造外，美 國鋼鐵公司還在賓夕法尼亞州西部經營大型煤礦開採業務，並在 1901 年成立時成 為美國鋼鐵公司的一部分，這些煤礦生產的煤炭用於為美國鋼鐵公司的業務提供燃 料。1901 年 5 月，美國鋼鐵公司已經控制了全國 65%-75%的鋼鐵企業。同期，美國 鋼鐵公司的粗鋼產量佔比達到 65.7%，是迄今為止該行業表現最好的一年。隨後， 受中西部快速發展影響，美國鋼鐵公司開始著眼於西部的發展，自 1929 收購哥倫比 亞鋼鐵公司後，美國鋼鐵公司開始在西部開展業務。

從銷售額來講，美國鋼鐵公司的銷售額從 1902 年的 4.23 億美元增加到 1920 年 代的 10 億美元，1933 年降至 2.88 億美元的低點，1940 年達到 10 億美元， 1950 年攀升至約 30 億美元。儘管收益具有周期性，但運營總體上還是有利可圖 的。從淨利潤來看，1900 年美國 8 家鋼鐵公司的總利潤為 8.8 百萬美金，噸鋼淨利 為$13.57/噸，其中，美國鋼鐵公司的前身卡耐基鋼鐵公司的淨利潤為 4 百萬美金， 噸鋼淨利為$13.47/噸，基本與行業平均水平持平。整合完成後的美國鋼鐵公司 1901 年的淨利潤為 1.04 億美金，噸鋼淨利為$10.49/噸，而後在 1902 至 1904 年間淨利 潤不斷下降，在 1903 年較 1901 年相比產生了 50%的降幅，噸鋼淨利也下降至$5.39/ 噸。

1891 至 1900 年間的平均鋼材價格為$20.98/噸，最高價與最低價分別為$31.12/噸 與$15.08/噸。1901 至 1910 年間除最高價格外，平均價格與最低價格都有著大幅上 升。由此可見在鋼材產量未產生明顯變化的前提下，美國鋼鐵公司從併購初期利潤 的大幅度增加到後期的不斷減少是由於成本的增加導致的，而從 1900 年至 1925 年 鐵礦石價格持續走低，因此，公司利潤的減少是由於管理成本的增加而導致的，如 大量落後產能需要被淘汰，或是不同子公司間的協調問題，這也是美國鋼鐵公司快 速收購所要面臨的結果。總而言之，提高行業集中度無疑會增加行業整體利潤以及 龍頭企業利潤，但是所配套的管理系統也要同步發展，這樣一來才能避免發生利潤 快速增加後的大幅跳水情況。

3.3. 行業整合平臺基本確定

縱觀美國鋼鐵公司的發展歷程，美國政府並沒有擔任比較重要的角色，而是利用市 場配置資源的力量，由企業和投資者按照市場的原則進行結構調整，兼併重組，淘 汰落後產能。無論是美國鋼鐵公司最初在五大湖區域，或是後期向西部發展，都是 以利益為主要目標，而且當時美國鋼鐵公司所收購的企業大多是處於虧損狀態的， 這也有效降低了收購成本。從最後的結果來看，美國鋼鐵公司作為當時美國鋼鐵行 業的整合中心之一，確實實現了較大的利潤增長以及龐大的市場份額以及推動整個 鋼鐵行業的良性發展，因此，在鋼鐵行業從工業化走向平臺化的過程中，能夠成為 整合平臺的公司具有較好投資價值。

由於我國大部分鋼鐵企業的實際控制人多為國資委，若單一依靠市場性整合會有較 大難度。如鞍鋼與本鋼最初在 2004 年的整合並沒有明確的政策要求，以至於後來由 於員工安置等問題暫時擱置。另外，如果想要達到我國 60%行業集中度的目標，單 純的市場型併購重組很難在短時間內完成。而政府主導的大型企業間的併購重組則 能有效地帶動各區域間集中度的快速提升，待目標完成後再透過市場行為收購其他 小型鋼企或成為一種更優的解決方案。寶武集團和鞍鋼集團作為兩家鋼鐵央企整合 平臺的地位已經確立，在政策層面與地方國資委合作，在整合中不斷壯大，享受到 行業整合度提升帶來的整體行業利潤提升的紅利。

從央企重組層級來看，鞍鋼作為整合平臺出現是從央企間的聯合重組開始的。2010 年 5 月 21 日，國資委下發《關於鞍山鋼鐵集團公司與攀鋼集團有限公司重組的 通知》，國資委同意鞍山鋼鐵集團公司與攀鋼集團有限公司實行聯合重組。重組後，新設立鞍鋼集團公司作為鞍山鋼鐵集團公司、攀鋼集團有限公司的母公司，由國資 委代表國務院對鞍鋼集團公司履行出資人職責，鞍山鋼鐵集團公司、攀鋼集團有限 公司均作為鞍鋼集團公司的全資子企業。鞍鋼與攀鋼均作為鞍鋼集團公司的全資子 公司，不再作為國務院國資委直接監管企業。在 2016 年寶鋼與武鋼重組完成後，鋼 鐵行業的央企數目正式由四變二，鞍鋼集團和寶武集團作為鋼鐵產能整合平臺的地 位也得到確認。

鞍鋼與本鋼重組確認了鞍鋼集團成為整合地方鋼鐵企業的行業平臺。在 2021 年 8 月 20 日，遼寧省國資委將向鞍鋼集團無償劃轉持有的本鋼集團 51%股權。本次無償劃 轉完成後，鞍鋼集團將持有本鋼集團 51%股權，本鋼集團將成為鞍鋼集團控股子公 司。重組後的企業將成為繼寶武之後國內第二大、全球第三大鋼鐵企業集團。預計 粗鋼產量預計可達到 6000 萬噸以上。此次與本鋼的成功整合確認了鞍鋼集團成為 整合地方鋼鐵企業的行業平臺，同時也為我國鋼鐵行業集中度帶來了一定的提升。 鞍鋼作為整合地方鋼企的行業平臺地位得到了確認。

中國寶武鋼鐵集團在成立後，對地方國資的整合速度明顯加快。2016 年 10 月 17 日， 國務院國資委出具《關於寶山鋼鐵股份有限公司換股吸收合併武漢鋼鐵股份有限公 司有關問題的批覆》。國資委同意寶鋼集團有限公司與武鋼集團有限公司實行合併 重組。重組後，寶鋼集團更名為“中國寶武鋼鐵集團有限公司”，作為重組後的母公 司；而武鋼集團股權整體無償劃轉至中國寶武集團，成為其全資子公司。寶鋼與武 鋼均作為中國寶武鋼鐵集團有限公司的子公司，不再作為國務院國資委直接監管企 業。

2019 年 6 月 3 日，馬鋼集團的實際控制人安徽省國資委將向中國寶武鋼鐵集團有限 公司無償劃轉其持有的馬鋼集團 51%股權。2019 年 11 月 9 日，首鋼集團有限公司 擬將其持有的北京首鋼股份有限公司 15%股份無償劃轉至中國寶武鋼鐵集團有限公 司。2021 年，首鋼股份發行股份購買資產並募集配套資金，2021 年 6 月 23 日發行 股份購買資產並募集配套資金完成後，中國寶武持有首鋼股份比例為 11.87%。2020 年 8 月 21 日，太鋼集團的實際控制人山西國資運營公司將向中國寶武無償劃轉持有的公司控股股東太鋼集團 51%股權。2021 年 7 月 14 日，山東省人民政府國有資 產監督管理委員會正在與中國寶武鋼鐵集團有限公司籌劃對山鋼集團戰略重組事 項。意味著山鋼集團併入寶武集團已經進入實質性推進階段。

4.雙碳政策推動新型冶金工藝

4.1. 鋼鐵行業是雙碳政策的重點產業

自改革開放以來，中國的碳排放量逐年攀升，於 2005 年超過美國成為世界第一碳排 放大國。2001-2010 年間碳排放總量增速較快，此後增速有所放緩。2020 年，我國 碳排放總量約 98.94 億噸，佔全球碳排放總量的約 30.93%。我國自 2009 年起就開 啟了“碳減排”承諾，並於 2016 年首次提出 2030 年實現“碳達峰”的目標。2020 年 12 月的氣候雄心峰會上我國首次提出“2030 年非化石能源佔一次能源消費 比重將達到 25%左右”的目標。“雙碳”政策自上而下的傳導，對鋼鐵企業提出了更高 的要求。目前，《鋼鐵行業碳達峰及降碳行動方案》仍在編制中，政府將會從包括廢 鋼利用、原燃料最佳化、智慧管控、綠色物流、產業協同及強化碳監管在內的多個方 面對鋼鐵企業進行要求。

“雙碳”政策在鋼鐵企業的推行勢在必行，但同時也面臨比較大的挑戰。其中，最 主要的問題是從生產結構上來看，中國短流程鋼廠佔比僅為 10%，鋼鐵行業轉型基 礎較為薄弱。短流程鍊鋼指的是由廢鋼投入電爐融化鍊鋼，沒有鍊鐵程式，具有能 耗低，碳排放低的優點。而我國鋼鐵行業在生產工藝流程方面以長流程為主導，在 生產過程中煤、焦炭這樣高碳化的原料佔能源投入的比例高達 90%，因此碳排放量 較大。

據統計，我國鋼鐵行業每年碳排放總量約 18 億噸，佔全國碳排放總量 15%左右，是 31 個製造業門類中碳排放量最大的行業。此外，由於中國是鋼鐵生產大國，鋼鐵生 產過程中的碳排放量也佔據全球鋼鐵業碳排放總量的 60%以上。2011-2021 年 10 月， 中國生鐵產量整體呈上升趨勢，同期焦炭產量整體增速明顯低於生鐵。說明在短期 生產結構難以徹底轉變的情況下，由於 1 噸焦炭需要 1.4 噸焦煤，鋼鐵企業透過減 少碳排放量更高的焦炭使用量，增加噴吹煤使用量來降低成本的同時，也減少生產 過程中的碳排放量。

這種方法在短期內有效降低了鋼鐵生產中的碳排放量，但要進一步貫徹落實“雙碳” 政策，最根本的方法是推動鋼鐵行業能源結構及工藝結構最佳化轉型。鋼鐵企業的碳 排放量主要來自鍊鐵階段的能源消耗，鑑於長、短流程鍊鋼的噸鋼碳排放量分別為 2.1 噸和 0.9 噸，應該鼓勵我國鋼鐵企業推進電爐鍊鋼。但是，電爐鍊鋼成為主流 需要社會存鋼量達到一定規模，截至 2021 年 10 月，我國綜合廢鋼比為 23.88%，仍 處於較低水平。

除此之外，“雙碳”政策下，中小型鋼鐵企業由於高爐容積較低導致焦比過高面臨限 產而導致成本上升，利潤空間被嚴重壓縮，鋼鐵企業之間進行良性的併購重組，提 升整體鋼鐵行業的集中度，形成更好的規模經濟效應，從而實現高爐大型化降低焦 比，從而降低噸鋼碳排放。（報告來源：未來智庫）

4.2. 新型冶金工藝值得期待

不論是從全球角度還是國內角度來看，想要實現減少碳排放的目標，最根本的方法 是對傳統冶煉工藝進行創新性變革，而氫冶金是實現低碳近零排放的終極冶金技術。 氫冶金即用氫氣取代碳作為還原劑和能量源鍊鐵，還原產物為水，可實現零碳排放 （基本反應式為 Fe2O3+3H2=2Fe+3H2O）。

當前的氫冶金工藝主要有高爐富氫冶煉法和氫基豎爐冶煉法兩種：高爐富氫冶煉法 可減少 10%-20%左右的碳排放量，減碳效果比較一般；氫基豎爐工藝採用直接還原 法進行鋼鐵生產，能夠從源頭控制碳排放，減碳幅度可達 50%以上，相較於高爐富 氫冶煉法減碳力度更大。

高爐富氫冶煉法指透過噴吹天然氣、焦爐煤氣等富氫氣體參與鍊鐵過程。相關實驗 表明，使用高爐富氫冶煉法鍊鐵在一定程度上能夠加快爐料還原，從而減少碳排放。 但由於該工藝是基於傳統高爐的一次改良，焦炭的骨架作用無法被完全替代，氫氣 噴吹量存在極限值，一般認為高爐富氫還原的碳減排幅度可達 10%-20%，效果不夠 顯著。氫基豎爐冶煉法即透過使用氫氣與一氧化碳混合氣體作為還原劑，將鐵礦石 轉化為直接還原鐵，再將其投入電爐進行進一步冶煉。氫氣作為還原劑的加入使碳 排放得到了有效控制。相較於高爐富氫冶煉法，噸鋼二氧化碳排放量可減少 50%以 上。

氫冶金是鋼鐵工業提升基材品質、減少汙染排放的全新前沿技術，以氫代替碳是當 前低碳發展、能源變革的重要方向，也是鋼鐵行業綠色化的主要出路。氫能在冶金 領域的創新與應用，將推動傳統“碳冶金”向新型“氫冶金”轉變，使鋼鐵生產擺 脫對化石能源的絕對依賴，從源頭上解決碳排放問題，同時解決我國高精尖鋼材性 能低、質量不穩定等問題，對我國化工冶金產業升級發展具有重要實踐意義。因此， 推動氫能冶金及其上下游產業鏈技術發展，是我國乃至全球鋼鐵工業實現低碳轉型 的重要途徑之一。

從全球來看，歐洲、日本、韓國等地區的鋼鐵企業均制定了包括氫能冶金在內的低 碳冶金技術線路圖，其中包括日本 COURSE50 專案、德國蒂森克虜伯“以氫代煤”項 目、奧鋼聯 H2FUTURE 專案等高爐富氫技術以及歐洲 ULCOS 專案、瑞典 HYBRIT 專案、 德國 SALCOS 專案等氫氣氣基豎爐技術。 日本 COURSE50 專案主要研究內容是透過開發高爐富氫技術及高爐爐頂煤氣 CO2 捕 集儲存技術，以實現在鋼鐵生產過程中將碳排放量減至最小的目的。該專案計劃到 2050 年，日本鋼鐵工業噸鋼碳排放量減少 30%，屆時日本噸鋼碳排放量將從 1.64 噸 降至 1.15 噸。

瑞典 HYVRIT 專案由瑞典鋼鐵公司、瑞典大瀑布電力公司和瑞典礦業公司合作開展， 其核心理念是採用可再生能源發電，電解水制氫，再用氫氣直接還原鐵礦石制鐵。 在整個生產流程中避免使用焦炭、煤等化石能源，從而從源頭上解決碳排放的問題。

我國鋼鐵企業也積極探索“氫冶金”工藝以應對“雙碳”政策帶來的挑戰。我國部 分鋼鐵企業已釋出碳減排目標和時間表，正在規劃低碳發展戰略，聯合科研機構積 極部署和開展相關技術的探索和研究，並進行了工業性試驗專案的建設和運營，取 得一定成效。 中國寶武早在 2016 年就啟動了綠色低碳冶金技術創新工程，主要技術方向有：以富 氫碳迴圈高爐工藝為核心的低碳高爐技術；以氫還原代替碳還原的氫冶金工藝（氫 基豎爐直接還原）；冶金尾氣 CO₂捕集和資源化利用技術等，目前正在積極推進相關 示範工程建設。

河鋼集團也在佈局和推進低碳冶煉技術的研究及示範工程建設。2021 年 5 月，河鋼 宣鋼正式啟動建設 120 萬噸規模的氫冶金示範工程。專案採用 Energiron ZR（零重 整）技術，可替代傳統高爐碳冶金工藝，預計年減碳幅度達 60%。

鞍鋼集團正在研究制定碳規劃、碳達峰行動方案，將低碳冶金技術開發作為科技創 新重點方向，積極佈局氫能冶金相關技術研究。2021 年 7 月，鞍鋼集團、鞍山鋼鐵 與中科院過程所、中科院大化所、上海大學簽訂“綠色氫能冶金技術”五方聯合研發 協議，共同推動綠色氫能冶金技術的發展和應用，實現低碳冶金新技術路線的突破。 2021 年，包鋼集團釋出碳達峰、碳中和發展宣言，部署碳匯合作、開展氫冶金等技 術研究。2021 年 7 月，包鋼股份技術中心成立低碳氫冶金研究所，積極開展低碳氫 冶金技術研究及工業化應用。2021 年 8 月，包鋼集團與億利集團、西部天然氣公司簽署戰略合作協議，共同探索低碳冶金、綠色能源應用的具體實踐路徑。

酒鋼集團於 2019 年 9 月成立氫冶金研究院，創立了“煤基氫冶金理論”、“淺度氫冶 金磁化焙燒理論”和“磁性物料風磁同步聯選理論”，研發出相對應的前沿創新成果。 2020 年 5 月酒鋼建設的煤基氫冶金中試裝置及配套的幹磨幹選中試裝置熱試車初 步成功。 2021 年 4 月，建龍集團內蒙古賽思普科技有限公司在內蒙古烏海市國家級低碳工業 示範園，建設的氫基熔融還原法冶煉高純鑄造生鐵專案順利投產，一次性產出高純 鑄造生鐵 156 噸。專案於 2009 年 8 月開工建設，年產能 30 萬噸，總投資 10.9 億 元。 2017 年 8 日照鋼鐵集團於 2020 年 5 月初啟動氫冶金專案。計劃將利用氫氣年產 50 萬噸直接還原鐵，氫氣是從以天然氣為原料生產醋酸乙烯的共生產品中提取出來的。

4.3. 寶武集團積極發展新型冶金工藝

中國寶武鋼鐵集團作為國內鋼鐵行業的龍頭企業，在降低碳排放方面依然走在前列。 2021 年初，集團釋出碳達峰、碳中和目標：力爭 2023 年實現碳達峰，2035 年實現 減碳 30%，2050 年實現碳中和。為了達成這個目標，根據《中國寶武碳中和行動方 案》，中國寶武從極致能效、富氫碳迴圈高爐、氫基豎爐、近終形制造、冶金資源循 環利用和碳回收及利用六個方面發力，形成了中國寶武碳中和技術路線彙總。 2020 年 7 月中國寶武在八鋼低碳冶金技術創新基地，開始建設和試驗以富氫碳迴圈 氧氣高爐工藝為核心、輔以 CO₂捕集利用的創新型高爐低碳鍊鐵技術，預計將比傳統 高爐減排 CO₂達 30%以上。此外，其將在八鋼建設 1 套萬噸級 CO₂加氫轉化製造化工 產品的示範工程，並採用光伏發電-電解水制氫裝置供應氫氣。

2020 年寶鋼股份建成了 1 套高爐噴吹氣體還原劑系統，研製出新型風口噴吹裝置， 10-11 月在寶鋼股份鍊鐵廠 1 號高爐完成複合噴吹試驗。天然氣噴吹量 62Nm³/t，節 約噴煤 80kg/t，CO₂直接排放量減少 20.3kg/t。

中國寶武計劃 2021 年 9 月底在湛江低碳冶金技術創新基地，開工建設 1 套 100 萬 噸/年氫基豎爐直接還原示範工程，同時使用天然氣、焦爐煤氣、氫氣，還原氣中氫 氣含量為 60%。該專案已完成立項，預計 2023 年 9 月投產。此外，湛江二期專案計劃再建設 1 套 100 萬噸/年氫基豎爐和配套電弧爐鍊鋼工程，採用可再生能源發電高效水電解槽生產的綠氫，氫氣比例逐步達到 80%-90%。

在核能制氫方面，早在 2019 年初，中國寶武就與中核集團和清華大學簽訂《核能制氫-冶金耦合技術戰略合作框架協議》，共同開發“核能制氫”技術，降低制氫成本， 並與鋼鐵冶煉和煤化工耦合，實現鋼鐵行業 CO₂超低排放和綠色製造。目前，中核集 團已完成 10NL/h 制氫工藝的閉合執行，建成了制氫能力為 100NL/h 規模的臺架， 並實現 86 h 連續執行。

5.鋼鐵行業投資分析

2021 年無論鋼鐵行業的產品價格還是鋼鐵行業盈利能力都經歷較大的跌宕起伏，需 求集中釋放和限產的疊加帶來高價格和高盈利，需求集中回落又帶來價格和盈利的 快速回撤。海外鋼材市場和國內相比較為平穩，鋼鐵產業復甦也較快。

海外需求恢復有望加速。歐美住宅固定資產投資進入上行週期，非住宅固定資產投 資也開始逐步恢復。由於非住宅固定資產投資是住宅的 1.5 倍左右，非住宅固定資 產投資復甦有可能形成住宅和非住宅固定資產投資增速疊加，大幅增加鋼材需求。 預計在 2022 年，海外鋼鐵行業還會繼續維持較高的景氣度。海外鋼鐵需求的增長有 望拉動鐵礦石需求從而帶動鐵礦石價格上漲。

國內需求相比 2021 年四季度會環比改善。國內房地產隨著政策和房地產融資有所 放鬆，預計 2022 年房地產狀況和今年四季度相比會有所恢復。2021 年前 10 個月城 鎮固定資產投資相比 2019 年同期增速高 0.9 個百分點。在“適度超前開展基礎設施 投資”影響下，預計 2022 年城鎮固定資產投資將會有較大幅度的增長以應對地產投 資的下滑。汽車零部件短缺的問題有望逐步得到解決，預期汽車產量有望較快恢復 增長，從而拉動對鋼材的需求。

國內鋼鐵行業整合加速。在鞍鋼集團和寶武集團成立後，寶武集團和鞍鋼集團作為 兩家鋼鐵央企整合平臺的地位已經確立，國內鋼鐵整合速度明顯加快，行業集中度 會逐步提升。平臺公司有望享受到行業整合度提升帶來的整體行業利潤提升的紅利。 雙碳政策推動國內鋼鐵行業冶煉技術創新。不論是從全球角度還是國內角度來看，想要實現減少碳排放的目標，最根本的方法是對傳統冶煉工藝進行創新性變革，而 氫冶金是實現低碳近零排放的終極冶金技術。

6.重點公司分析

包鋼股份：稀土礦業巨頭迎來價值重估

公司稀土礦業儲量產量均居世界首位。公司控股股東包鋼集團擁有的白雲鄂博主東 礦資源總量 7.16 億噸，已探明的稀土折氧化物儲量 3500 萬噸，公司透過與包鋼集 團簽訂的《排他性礦石供應協議》對白雲鄂博主東礦鐵礦石及相關資源擁有排他性 購買權，集團在 2020 年原礦價格優惠幅度摺合公司擁有主東礦稀土氧化物份額為 30.7%，共 1074.5 萬噸；公司具有白雲鄂博礦西礦採礦權，西礦資源儲量約 9.12 億 噸，平均品位 1.14%，稀土折氧化物儲量約為 1040 萬噸；公司擁有白雲鄂博礦尾礦 庫，資源儲量 1.97 億噸，稀土氧化物平均品位 7.01%，稀土折氧化物儲量約 1382 萬噸。預計公司合計擁有稀土折氧化物儲量為 3496.5 萬噸。公司稀土精礦產量超過 全國 50%，是全球最大的稀土上游資源供應商。

稀土精礦進入提價期。由於公司和關聯公司北方稀土是上下游關係，公司只向北方 稀土銷售稀土精礦，公司和北方稀土約定根據市場情況每季度調整一次稀土精礦價 格，但是實際上每年根據上年情況調整一次，所以公司稀土業務業績反應要滯後一 年，2021 年鐠釹氧化物和碳酸稀土大幅上漲，預計 2022 年公司和北方稀土的稀土 精礦關聯交易價格將會有 8000-10000 元/噸的漲幅，2022 年公司稀土業務淨利潤將 會大幅增加。

鋼鐵業務穩定增長。公司擁有年產 1750 萬噸鐵、鋼、材配套能力，總體裝備水平達 到國際一流，形成“板、管、軌、線”四大產品生產格局。板材產能 970 萬噸，管材 產能 170 萬噸以上，型材產能 210 萬噸，線棒材產能 320 萬噸。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站