（報告出品方/作者：中泰證券 蘇晨 陳傳紅 張哲源）

1、新能源汽車行業回顧

1.1 需求端：全球銷量環比增 10%，特斯拉是亮點

Q3電動車銷量164萬，環比Q2增長10%左右。結構上看，特斯拉是重要亮點，Q2特斯拉國內產量9.2萬臺，Q3國內產量13.3萬臺（乘聯會資料），是環比增幅最大的車企之一。

從整體車市看，因為晶片等因素， Q3全球銷量環比下滑了10%+。

1.2 供應鏈：電解液、特斯拉供應鏈業績兌現超預期

Q3 業績超預期的環節主要是電解液、特斯拉供應鏈以及電池龍頭寧德時代。

（1）特斯拉產業鏈：

在傳統車銷量環比大幅下滑、原材料成本大幅上漲環境下，特斯拉供應鏈核心公司拓普集團、三花智控、旭升股份等Q3業績均環比實現了持平或者增長，超市場預期。

（2）週期成長材料環節：

Q3 6F、VC、溶劑、碳酸鋰、PVDF、負極石墨化價格均大幅增長，但是三季報兌現度差異較大，兌現最好的是 6F、VC，天賜、永太、新宙邦等業績均大幅超預期。

我們因為主要原因是因為電解液庫存較低，前期下游客戶長單籤的少，導致這輪漲價基本能及時傳導到電池。碳酸鋰、正極產業鏈兌現度角度，多數公司環比扣非業績維持在10%左右的增長。與碳酸鋰價格 8 月後才大規模上漲、長單較多、庫存較多有一定關係。

（3）強競爭力龍頭標的：

寧德時代Q3業績大幅超預期，原因在於寧德時代本身長單較多（短期的價格波動暫時沒有大規模傳導到公司成本）、存貨較多（一個季度的存貨）、強溢價能力去縮量鎖價。

我們預計寧德時代成本端真正壓力點在21Q4到22Q1。如果能大幅超預期，預示著公司成本控制能力大幅優於同行。

2、三季報財務總結

2.1 電池：Q3業績環比增長，符合市場預期

分析範圍：電池領域選取寧德時代、國軒高科、孚能科技、億緯鋰能、欣旺達五家企業的財務資料進行分析與比較。

Q3 業績環比增長，符合市場預期。

單三季度看，電池環節企業（寧德時代、國軒高科、孚能科技、億緯鋰能、欣旺達）營業收入同比增長83.92%，環比增長21.06%；歸母淨利潤同比增長61.11%，環比增長1.32%；扣非淨利潤同比增長89.73%，環比增長13.48%；銷售毛利率同比下滑7.1pct，環比下滑2.9pct。

上半年電池產業鏈趨緊，原材料及部分輔材價格大幅上漲，電池環節盈利承壓。

營業收入：寧德時代（292.87億元）>欣旺達（99.02億元）>億緯鋰能（48.88億元）>國軒高科（21.73億元）>孚能科技（10.88億元）。

歸母淨利潤：寧德時代（32.67億元）>億緯鋰能（7.21億元）>欣旺達（0.52億元）>國軒高科（0.20億元）>孚能科技（-1.94億元）。

扣非歸母淨利潤：寧德時代（26.85億元）>億緯鋰能（7.05）>欣旺達（2.29億元）>國軒高科（-0.60億元）>孚能科技（-3.17億元）。

銷售毛利率：寧德時代（27.9%）>億緯鋰能（21.5%）>國軒高科（15.7%）>欣旺達（15.5%）>孚能科技（-3.3%）。

2.2 隔膜：三季度業績符合預期，盈利能力環比提升

分析範圍：隔膜領域選取恩捷股份、星源材質、滄州明珠三家企業的財務資料進行分析與比較。

Q3 業績環比增長，符合市場預期。

單三季度看，隔膜環節企業（恩捷股份、星源材質、滄州明珠）營業收入同比增長 41.7%，環比增長 2.7%；歸母淨利潤同比增長 86.8%，環比增長 15.5%；扣非淨利潤同比增長 86.47%，環比增長12.84%；銷售毛利率同比增長3.4pct，環比增長1.9pct。目前已有隔膜廠對下游客戶及新訂單漲價，隔膜環節利潤率環比提升，符合市場預期。

營業收入：恩捷股份（19.74 億元）>滄州明珠（7.49 億元）>星源材質（4.84 億元）。

歸母淨利潤：恩捷股份（7.01 億元）>滄州明珠（1.1 億元）>星源材質（1.01 億元）。

扣非歸母淨利潤：恩捷股份（6.47 億元）>滄州明珠（1.02 億元）>星源材質（0.90 億元）。

銷售毛利率：恩捷股份（50.7%）>星源材質（38.1%）>滄州明珠（22.7%）。

2.3 正極：需求環比持續向上，原材料成本上漲

分析範圍：三元正極領域選取當升科技、容百科技、振華新材、長遠鋰科、廈鎢新能、中偉股份、格林美這 7 家企業的財務資料進行分析與比較。

營業收入：3q21，三元正極行業營業收入 221.42 億元，同比+207%，環比+26%。

營收規模：中偉股份（55.18 億元）>格林美（48.92 億元）>廈鎢新能（37.44 億元）>容百科技（26.59 億元）>當升科技（21.83 億元）>長遠鋰科（16.87 億元）>振華新材（14.60 億元）。

營業利潤：3q21，三元正極行業營業利潤 16.19 億元，同比+161%，環 比+9%。

營業利潤規模：中偉股份（3.30 億元）>當升科技（3.26 億元）>容百科技（2.47 億元）>格林美（2.22 億元）>長遠鋰科（2.04 億元）>廈鎢新能（1.66 億元）>振華新材（1.24 億元）。

歸母淨利潤：3q21，三元正極行業歸母淨利潤 13.96 億元，同比+172%， 環比+12%。

歸母淨利潤規模：當升科技（2.80 億元）>中偉股份（2.77 億元）>容百科技（2.28 億元）>格林美（1.79 億元）>長遠鋰科（1.73 億元）>廈鎢新能（1.48 億元）>振華新材（1.09 億元）。

扣非歸母淨利潤：3q21，三元正極行業扣非歸母淨利潤 12.55 億元，同 比+477%，環比+23%。

歸母淨利潤規模：中偉股份（2.39 億元）>當升科技（2.23 億元）>容百科技（2.05 億元）>長遠鋰科（1.69 億元）>格 林美（1.68 億元）>廈鎢新能（1.45 億元）>振華新材（1.07 億元）。

總結：單三季度看，由於上游鋰鹽等原材料價格持續上漲，正極環節企業營收、歸母淨利潤環比小幅增長，淨利率基本環比持平。

前驅體環節 企業的營收、歸母淨利潤環比略增，增幅不及正極環節，淨利率環比略降，主要系液鹼等輔材價格上漲。

鐵鋰正極產量持續高景氣。

從跟蹤的產量資料來看，三季度排產同比大幅度增長，環比穩步增長。2021Q3 鐵鋰正極產量 11.74 萬噸，2021Q3產量同比增長198.73%，環比增長 16.01% 。

營業收入：鐵鋰正極營收同比大幅向上。3q21,鐵鋰板塊整體營收 32.84 億元，同比+151.70%，環比+29.25%。

營收規模：龍蟠科技（10.4 億元）>德方奈米（9.97 億元）>合縱科技（5.73 億元）>安達科技（4.42 億元）> 豐元股份（2.33 億元）。

營業利潤：3q21，鐵鋰正極行業營業利潤 3.37 億元，同比+2085.04%，環比+24.75%。

營收規模：德方奈米（1.27 億元）>安達科技（0.82 億元）>龍蟠科技（0.71 億元）>合縱科技（0.33 億元）>豐元股份（0.21 億元）。

歸母淨利潤：3q21，鐵鋰正極行業歸母淨利潤 2.64 億元，同比+882.28%，環比+11.34%。

歸母淨利潤規模：德方奈米（1.09 億元）>安達科技（0.66 億元）>龍蟠科技（0.47 億元）>合縱科技（0.25 億元）>豐元股份（0.15 億元）。

扣非歸母淨利潤：3q21，三元鐵鋰行業扣非歸母淨利潤 2.53 億元，同比+549.04%，環比+16.15%。

歸母淨利潤規模：德方奈米（1.05 億元）>安達科技（0.71 億元）>龍蟠科技（0.43 億元）>合縱 科技（0.161 億元）>豐元股份（0.16 億元）。

2.4 負極：Q3 石墨化緊缺產量&成本端承壓，一體化佈局受益

21Q3 國內產量環比微增，石墨化緊缺加劇產能受限。2021Q3 國內負極產量 19.85 萬噸，同比+100.5%，環比+4.6%，其中 9 月份負極產量 6.39 萬噸，環比-7.8%，主要受限於各地限電導致的石墨化緊缺。

從行業資料看，Q3 行業營收同比+97%，環比+12%，扣非歸母同比 +146.7%，Q3 負極行業盈利能力普遍承壓，行業毛利率同比、環比分別 -3.6%、-2.3%，扣非歸母淨利潤率環比+3.6%，扣非歸母淨利潤率環比 -0.76%。

受石墨化加工價格影響，負極行業 Q3 毛利率普遍承壓。

2021Q3 負極企業平均毛利率為 27.4%，較 2021Q2 下滑約 3%，較 2020Q3 下滑約 5%，主要由於石墨化加工價格上漲。

分企業看，石墨化自供率較高的負極企業影響較小。其中中科、璞泰來毛利率高於負極行業平均水平，2021Q3 毛利率為 28.7%、34.1%，主要由於公司石墨化自供&石墨化工藝改進導致成本較低。

營業收入方面：貝特瑞(26.4億)>璞泰來（23.7億）>中科電氣（5.7億）>翔豐華（3.1億）。

毛利方面：璞泰來（8.1億）>貝特瑞（6.9億）>中科電氣（1.6億）>翔豐華（0.6億）。

毛利率方面：璞泰來（34.1%）>中科電氣（28.8%）>貝特瑞（26%）>翔豐華（20.9%）。

扣非歸母淨利潤方面：璞泰來（4.4億）>貝特瑞（3.05億）>中科電氣（0.89億）>翔豐華（0.11億）。

扣非歸母淨利率方面：璞泰來（18.6%）>中科電氣（15.7%）>貝特瑞（11.6%）>翔豐華（3.6%）

2.5 電解液：Q3 業績超預期，一體化顯著受益

電解液業績兌現能力強。2021Q3營收127.7億，環比+18.39%，同比+84.21%。行業毛利率 34.1%，環比提升8.32%，同比+13.77%。行業扣非歸母淨利潤23.7億，環比+70.9%，同比+858.84%。21Q3行業扣非淨利率18.58%，環比提升5.71%，同比+15.01%。

6F 環節、電解液環節超預期。

具體分細分行業看，2021Q3 6F、電解液的業績兌現能力最強，6F主要由於2021H1上半年長單執行逐步兌現，2021Q3 短單貢獻利潤彈性。電解液環節由於庫存週期短，漲價能夠及 時兌現。

其中天賜材料（43.5%）、新宙邦（37.4%）、永太科技（39%）、天際股份（52.2%）毛利率領先行業平均水平（37.3%）。天賜材料主要由於 6F 實現一體化自供，充分受益 6F 支撐的電解液漲價。新宙邦主要由於溶劑專案逐步投產&VC 高企貢獻利潤增量。永太科技主要由於 6F 散單&VC 貢獻利潤彈性。

營業收入方面：天賜材料(29.2 億)>多氟多（24 億）>延安必康（21.4）> 新宙邦（19.1 億）>石大勝華（14.1 億）>永太科技（13 億）>天際股份 （6.9 億）。

毛利方面：天賜材料（12.7 億）>延安必康（7.8 億）>多氟多（7.3 億）> 新宙邦（7.1 億）>永太科技（5.1 億）>石大勝華（4.1 億）>天際股份 （3.6 億）。

毛利率方面：天際股份（52.2%）>天賜材料（43.5%）>永太科技（39%）> 新宙邦(37.4%)>延安必康（36.5%）>多氟多（30.3%）>石大勝華（29.2%）

扣非歸母淨利潤方面：天賜材料（7.44 億）>多氟多（4.3 億）>新宙邦 （4.1 億）>延安必康(3.1 億)>天際股份（2.4 億）>永太科技（2.33 億）> 石大勝華（1.5 億）

扣非歸母淨利率方面：天際股份（35.1%）>天賜材料（25.5%）>新宙邦（21.6%）>新宙邦（4.1 億）>永太科技(18%)>多氟多（17.9%）>延安必康（14.5%）>石大勝華 10.6%。

2.6 鋰電裝置：下游電池廠持續擴產，裝置行業維持高景氣

分析範圍：選取先導智慧、贏合科技、杭可科技、利元亨、星雲股份5家企業的財務資料進行分析與比較。

鋰電裝置環節三季度業績環比保持較高增速。鋰電裝置行業單三季度營收 56.81 億元，環比+19.46%，同比+47.33%。歸母淨利潤 7.49 億元，環比+35.80%，同比+18.60%。2021 年 1-3 季度下游電池廠擴產規劃不斷落地，上游裝置公司業績維持較高增速。非標裝置從訂單到收入確認需要一段時間，裝置公司以驗收確認收入。20Q4、21Q1 裝置公司在手訂單飽滿，預計 21Q4 業績將環比持續提升。

3、展望

3.1 需求端：預計 21Q4 銷量環比+20%以上，22 年有望達到 900 萬

21Q4 和 22 年展望：Q4 是電動車消費旺季，疊加歐洲衝量，我們預計全球銷量 200 萬+，環比增幅 20%+。22 年全球銷量預計達到 877 萬，同比增約 40%，主要增量來自於美、中等區域。

2.3.2 供應鏈：關注價格傳導、特斯拉和能耗雙控

價格傳導仍然是核心影響因素：21Q4-22Q1，電池廠對主機廠、主機廠對消費者的成本傳導是核心因素，如果能順利傳導，電池廠利潤將修復，目前已經有多家電池廠對下游提價，幅度10%-20%；另外，碳酸鋰等高庫存、多長單環節的價格傳導也是後續核心看點之一。

特斯拉：Q3特斯拉供應鏈上的零部件標的受到成本和雲峰上漲、全球汽車銷量大幅下滑等因素影響。Q4原材料價格下行疊加晶片緩解，而且多數公司 22 年 PE 起步 30 倍不到。預計特斯拉供應鏈將成為Q4最為亮眼的方向之一。

能耗雙控：能耗雙控拉長了中游多個環節的擴產週期，對存量產能開工率和增量產能釋放均有很大影響。我們測算，從GDP能耗角度看，影響最大的是負極、磷酸鐵鋰等環節。重點關注負極、磷酸鐵鋰等環節產能釋放和供需匹配情況。

3.3 細分環節

電池：動力電池下游需求旺盛，21Q4裝機量預計持續超預期。

國內電池裝機量集中度提高，CR2份額預計持續提升。從裝機型別看，上半年磷酸鐵鋰電池裝機量同比增長大幅高於三元電池，預計21Q4-22Q1磷酸鐵鋰裝機量佔比提升至50%以上。

隔膜：隔膜供需緊張加劇，未來三年邊際向好。

由於產能爬坡慢、裝置排產週期長等原因，隔膜目前新增產能投產較慢，三季度隔膜短缺已逐步顯性化，目前已有隔膜廠對下游客戶及新訂單提價，我們預計隨著當前電池產業鏈緊缺環節如電解液VC、6F緩解，隔膜供需格局緊張將加劇，且短缺持續性遠遠高於其他材料。

三元正極：

1）正極： 3q21，當升扣非歸母淨利潤2.23億元，環比+27%，主要系客戶結構優質，未來有望受益於北美大客戶的持續放量。3q21，振華新材扣非歸母淨利潤1.07億元，環比+49%，主要系高鎳佔比提升，產品結構最佳化，未來大比例供貨寧德時代後，有望迎來收入+盈利雙柺點。

2）前驅體：3q21，中偉股份扣非歸母淨利潤 2.39 億元，環比+4%，主要系輔材價格上漲。公司已與青山簽訂高冰鎳採購協議，預計 11 月開始供貨，將有效緩解成本壓力，Q4 單噸淨利有望環比增長。

鐵鋰正極：德方奈米 3q21 扣非歸母淨利潤 1.05 億，環比+30%,主要系深度繫結下游優質電池廠寧德時代、億緯鋰能等，公司新增產能快速落地，未來有望持續受益鐵鋰高景氣。

負極：石墨化緊缺有望延續，新投石墨化產能公司將迎接利潤大幅加成。

目前代工石墨化價格已達2.3-2.5萬，自供成本約為1-1.2萬，未來22年有望新投的石墨化產能將主要由中科電氣（約6萬噸）、杉杉股份（5.2萬噸）、璞泰來（5萬噸）貢獻，新增石墨化將有效降低外協成本，大幅貢獻利潤。

電解液：短期內6F、溶劑緊缺延續，電解液多環節中長期看供需關係趨緩，成本優勢鑄就行業龍頭。

6F、VC持續高企情況下，多方產能持續加碼，預計中長期（2-3 年）6F、VC 供需關係將逐步趨緩，價格有望迴歸理性，雙氟產能規劃亦基本領先市場，電解液成本端支撐預計逐漸走弱。因此未來電解液廠商盈利差異化將更多聚焦於成本端，具備一體化佈局&迴圈化佈局的廠商有望獲取超額收益。

PVDF：鋰電級技術高壁壘，142b 價格彈性仍在。

目前 PVDF 鋰電級由於技術高壁壘以海外廠商為主，由於海外廠商不配套 142b，國內 142b 配額受限，142b、鋰電級 PVDF 漲價彈性仍在。

鋰電裝置：電池廠持續擴產，裝置行業增長空間廣闊。

寧德時代在 10 月中再度上調出貨量指引，預計明年電池出貨量可能達到 350GW。二季度公司給供應鏈的明年出貨量指引是 250GW。

隨著新能源車銷量的持續超預期，8 月份公司將指引上修 2022 年出貨量到 300GW，備貨量 330GW，此次再度上修出貨量，從側面反映出全球新能源車旺盛的需求以及產業鏈的高景氣。

4、重點公司梳理

4.1 寧德時代：成本管控能力亮眼，21Q3 業績大超預期

21Q1-Q3 營收快速增長，單 Q3 利潤率超預期。

公司前三季度營收 733.62 億，同比+132.73%。

其中，21Q3 營收 292.87 億，環比+17.58%，同比+130.73%。

公司 21Q3 綜合毛利率為 27.9%，環比提升。21Q1-Q3 歸母淨利潤 77.51 億，同比+130.91%，扣非歸母淨利潤 66.04 億，同比+157.21%，單 Q3 歸母淨利潤為 32.67 億，同比+130.16%，扣非歸母淨利潤 26.85 億，同比+125.49%，大超市場預期。

成本管控能力亮眼，Q3 整體盈利能力向好。

公司 Q3 營收同比+130.73%，環比+17.58%，綜合毛利率 27.9%，環比提升。

上半年電池產業鏈供需趨緊，原材料及部分輔材價格大幅上漲，電池環節盈利承壓，公司 Q3 利 潤率持續增長超市場預期，我們認為主要有以下原因：

1) 庫存備貨充足：

Q3 存貨 349.61 億元，同比+164.37%，環比+40.54%。庫存備貨充足，有效緩解了原材料成本上漲壓力；

2) 應付款項環比繼續高增，議價能力保持強化：

公司 Q3 應付票據 455.94 億元，同比+191.59%，環比+34.69%，應付賬款 326.32 億元，同比+108.71%，環比+27.12%，公司議價能力呈現持續增強趨勢。前三季度經營性現金流 286.86 億元，同比+178.35%，打消了部分原材料漲價對利潤率以及議價能力的擔憂。

3) 保供鎖價，鎖定了原材料成本：

公司透過與上游鎖價、鎖量等措施，拉大了與競爭對手原材料成本差距。

儲能技術體系佈局進一步增強，加碼原材料產業鏈建設保障供應。

10 月，寧德時代陸續落地多個佈局，儲能領域與中鋁集團、國家能源集團、中國華電、三峽能源等簽署戰略合作，動力領域與中國建材集團、中國人保財險合作共同開拓新能源汽車市場，同時，公司積極佈局磷酸鐵鋰等優質電池材料產業鏈，為保障自身電池材料供應，提高產品競爭力。

風險提示：

新能源汽車補貼政策不及預期，新能源汽車銷量不及預期，行業擴產加速導致價格低於預期的風險，行業測算偏差風險。

4.2 恩捷股份：21Q3 業績符合預期，盈利能力環比提升

三季度業績符合預期，盈利能力提升明顯。

21Q1-Q3 營收 53.68 億，同比+107.97%。其中，21Q3 營收 19.75 億，同比+73.11%，環比持平，主要受益於膜類業務高增。

前三季度毛利率為 48.56%，同比+3.3pct，單 Q3 毛利率為 50.71%，同比+9.14pct，環比+4.29pct，盈利能力提升明顯。

前三季度歸母淨利潤 17.51 億，同比+172.06%，21Q3 歸母淨利潤 7.01 億，同比+117.48%，環比+13.3%，符合市場預期。

Q3 隔膜出貨量環比增長，盈利能力持續提升。

考慮到實際確認收貨，我們預計公司 Q3 出貨量約 7.5 億平，環比+15-20%，前三季度整體出貨 20 億平左右，同比增長近兩倍，今年需求持續超預期，長期保持滿產滿銷且供不應求狀態。我們預計公司 Q3 單平淨利在 0.85-0.90 元/平，好於市場預期。

我們認為，除了新增產線投產之外，公司現有產線良率還在持續提升，提升了存量有效產能。

營運能力持續增強，應收賬款和庫存改善明顯。

截止三季度，公司應收帳款為 34.41 億元，較二季度小幅提升 5.4%，遠小於二季度環比提升幅度（20.3%），我們認為公司產品在市場上認可度提高，回款效率持續提升。截至三季度，公司存貨為 16.54 億元，較前兩季度改善明顯（前三季度存貨環比+9.2%，前二季度存貨環比+15.0%），我們認為公司營運能力持續增強。

風險提示：

新能源汽車補貼政策不及預期，新能源汽車銷量不及預期，行業擴產加速導致價格低於預期的風險，行業測算偏差風險。

2.4.3 當升科技：業績符合預期，高鎳匯入順利

事件：公司釋出 21 年三季報。前三季度，公司營收 51.71 億，YOY+155%；歸母淨利潤 7.27 億，YOY+175%；扣非歸母淨利潤 5.14 億元，YOY+127%。

業績符合預期。3q21，公司營收 21.83 億，環比+27%；歸母淨利潤 2.8 億，環比持平，主要系 Q2 持有中科電氣股票收益；扣非淨利潤 2.23 億 元，環比+27%，主要系正極材料下游需求快速放量。

正極產品量利齊升，積極擴產迎接海外市場放量。

1）產能：20 年年底，公司產能 3.4 萬噸，預計 21 年達 4.4 萬噸；22 年達 7.4 萬噸；23 年達 11.4 萬噸；

2）客戶：公司客戶覆蓋 SKI、LG、三星等海外龍頭電池廠商，且 Ni83、Ni88、Ni90 型高鎳多元材料已實現向海外大批量出口，未來有望受益於海外市場需求釋放。

高鎳進展順利。

公司已實現了多款單晶型和團聚型新產品量產。產品具有高容量、低產氣、高安全性的特徵，Ni83、Ni88、Ni90 型高鎳多元材料實現向海外大批量出口，成為國際客戶的標杆產品，批次應用於日本、韓國、歐洲和美國一線品牌電動汽車。

Ni95 產品已完成國際客戶驗證，效能表現優異，即將進入量產階段。目前公司正在開展超高鎳多元材料 Ni98 產品的開發。

與力勤簽訂戰略協議，深化資源端供應鏈管理。

公司與力勤資源簽署戰略採購協議：自 2021 年起 8 年內，力勤資源向公司累計供應 4.32-14.90 萬噸鎳原料；0.54-1.83 萬噸鈷副產品，有助於公司構建穩定的原料供應渠道，保障產能擴張。

風險提示：

新能源汽車補貼政策不及預期，新能源汽車銷量不及預期，行業擴產加速導致價格低於預期的風險，行業測算偏差風險。

4.4 天賜材料：受益 6F 一體化自供，業績超預期

業績超預期，受益 6F 等鋰電材料量價齊升。2021Q1-Q3 營收 66.2 億，同 比+145.7%。其中，2021Q3 營收 29.2 億，環比+36.4%，同比+165%，主要受益於公司電解液量價齊升。

2021Q3 歸母淨利潤 7.7 億，環比+54%，扣非歸母 7.44 億，環比+54%。21Q3 毛利率 43.47%，環比 Q2 提升 7.3%，預計主要由於公司電解液實現&新增六氟產能逐步投產。

公司戰略超前佈局，一體化&迴圈化佈局大步邁進，成本優勢進一步加強。

公司 21 年以來已公告一體化佈局大幅擴產，包括電解液（50 萬噸）、液態六氟（35 萬噸）、雙氟（5 萬噸）及新增劑（VC2 萬噸、二氟雙草酸磷酸 鋰 1 萬噸、二氟磷酸鋰 0.7 萬噸、硫酸乙烯酯 0.6 萬噸）、磷酸鐵一期（10 萬噸）。

10 月 26 日釋出《關於擬設立全資子公司投資建設年產 30 萬噸電解液和 10 萬噸鐵鋰電池回收專案的公告》，此次對磷酸鐵業務一體化再次加碼，可回收 6000 噸工業級碳酸鋰、25000 噸磷酸鐵以及銅粒、鋁粒，在鋰、磷酸鐵價格高企下，透過回收工藝有望顯著降低公司磷酸鐵鋰業務成本。

股權激勵高門檻，彰顯公司發展信心。

公司公告發布股權激勵計劃，以歸母扣非淨利潤為考核標準，22-24 年歸母扣非淨利潤目標為 38、48、58 億，以此門檻計算，對應 22-24 年 PE 為 37.7、29.8、24.7 倍，此次設立的高門檻彰顯公司長遠發展信心。

風險提示：

新能源汽車補貼政策不及預期，新能源汽車銷量不及預期，行業擴產加速導致價格低於預期的風險，行業測算偏差風險。

4.5 新宙邦：一體化佈局持續深化，溶劑專案逐步投產

業績符合預期，營收&盈利雙向上。2021Q1-Q3 營收 44.7 億，同比+122.8%。

其中，2021Q2 營收 19.1 億，環比+34.5%，同比+135%，主要受益於電池材料業務高增，其他業務亦顯著復甦。毛利率端，公司 2021Q3 毛利率為 37.4%，較二季度環比提升約 1.2 百分點。

我們預計主要由於溶劑放量、VC 價格維持高位，大幅衝抵 6F 成本提升。2021Q3 公司歸母淨利潤 4.3 億， 環比提升 53.6%。

海外佈局加速，拓展全球份額可期。

8 月 2 日，公司釋出公告，將在荷蘭建設鋰離子電池電解液及材料專案，專案總投資約 15 億元人民幣，預計 2024 年下半年逐步投產，形成電解液產能將達到 5 萬噸，碳酸酯溶劑達到 10 萬 噸。

目前海外遠期產能波蘭 4+荷蘭一期 5+荷蘭二期 5 萬，共計 14 萬噸，預計建成後大幅提升海外配套能力，後續海外份額有望進一步拓展，受益海外電動化加速。

溶劑專案進展順利，有望受益溶劑緊缺。

公司惠州三期溶劑專案規劃年產 5.4 萬噸碳酸脂溶劑目前已順利投產，根據公司環評公告，我們預計包含 2 萬噸 EC（電子級 1.5）、1.45 萬 DMC（電子級 1.2）、1.3 萬 EMC、0.67 萬 DEC。

根據隆眾資料 10 月 26 日報價，目前電子級 EMC、DMC、EC、DEC 價格分別為 2.75、1.55、1.63、2.65 萬/噸，我們認為短期內（看到 22 年）新增電池級溶劑產能有限，EMC 為明年確定性較高的緊缺性品種，溶劑價格有望維持高位，在成本端對電解液價格形成一定支撐。公司溶劑專案達產後，有望顯著降低成本，貢獻利潤增量。

一體化佈局不斷完善，成本有望進一步下探。

1）新增劑：公司旗下翰康為老牌新增劑廠商，公司於 21 年 4 月公告建設 59000 噸鋰電新增劑（包含 VC、FEC、二氟草酸硼酸鋰、二草酸硼酸鋰等）加碼一體化佈局，預計 23 年一期投產。以電解液平均新增劑質量佔比為 17%計算，我們預計新增劑將對應約電解液產能 36 萬噸。

2）新型鋰鹽：現有 200 噸雙氟產能，博氟科技在建 2400 噸雙氟（其中一期 800 噸）。

3）溶劑：惠州三期+荷蘭兩期 共 25 萬噸，其中惠州專案三期已順利投產，荷蘭一期有望 23-24 年投產。專案溶劑總產能將對應電解液約 35 萬噸。

風險提示：

新能源汽車補貼政策不及預期，新能源汽車銷量不及預期，行業擴產加速導致價格低於預期的風險，行業測算偏差風險。

4.6 永太科技：6F 貢獻業績彈性，VC 逐步放量

業績符合預期，鋰電材料貢獻顯著彈性。

受益鋰電下游高景氣&醫藥穩健增長，公司營收規模持續擴大。

2021Q1-Q3 營收 32.7 億，同比+32.3%，歸母淨利潤 3.75 億，同比+65%，扣非淨利潤 4.11 億，同比+201%。其中 Q3 營收 13 億，環比+16.1%，扣非歸母 2.34 億，環比+157%，主要由於鋰電材料 6F 價格彈性&VC 逐步貢獻業績增量。

行業產能擴張趨勢明確，龍頭有望穿越週期。

在行業緊缺情況下，6F、VC、雙氟等產品行業內各廠商均規劃大規模擴產，我們認為具備以下特徵企業有望穿越週期：

1）短期：供需緊缺情況下，隨各專案逐步投產，供需平衡關係不斷修正，價格有望逐步迴歸，投產進度決定超額收益。

2）中期：供需逐步好轉，鎖定客戶有望確保量價企穩。

3）長期：供給過剩，以成本為王，具備成本優勢（一體化、迴圈化、工藝領先）有望穿越週期。

投產領先市場&繫結大客戶&引入新工藝，永太有望穿越週期。

公司目前具 備 6F 產能 2000 噸，5000 噸 VC、3000 噸 FEC 已逐步投產，Q4 有望完全達產。

憑藉資源整合優勢，21Q4 預計新增 6000 噸 6F、22Q1 有望新增 5000 噸 VC，22Q4 有望新增 20000 噸 VC、20000 噸折固液態 6F，投產進度領先於行業市場享受更多超額收益。

同時，公司與寧德鎖定長單，公告轉產液態 6F、雙氟工藝，有望助力成本進一步下探。

風險提示：

新能源汽車補貼政策不及預期，新能源汽車銷量不及預期，行業擴產加速導致價格低於預期的風險，行業測算偏差風險。

4.7 中國寶安：加碼一體化佈局，連續石墨化工藝領先

業績符合預期，鋰電材料高增。

1）中國寶安：2021Q1-Q3 營收 122 億，同比+74.6%，主要由於子公司貝特瑞鋰電材料業務高增。2021Q1-Q3 歸母淨利潤 8.9 億，扣非歸母淨利潤 3.7 億，同比+408%。

其中 Q3 營收 41.6 億，同比+39.6%，歸母淨利潤 2.1 億，扣非歸母淨利潤 1.1 億，同比+514.7%。

2）貝特瑞：2021Q1-Q3 營收 68.5 億，歸母淨利潤 10.9 億，Q3 歸母淨利潤 3.6 億，扣非淨利潤 3.06 億，業績符合預期。

1）負極材料一體化佈局加速，靜待產能投放。

公司公告，貝特瑞擬與山西君東等投建“年產 7 萬噸人造石墨一體化”專案（預計 23 年、24 年分別投產 4 萬噸、3 萬噸），此前已分別與京陽合作 8 萬噸（預計 22 年、23 年各投產 4 萬噸）、福鞍控股合作 10 萬噸（預計 22 年、23 年分別投產 5 萬噸），四川 5 萬噸（預計 22 年投產 2 萬噸，23 年投產 3 萬噸），合計共新增 30 萬噸一體化產能，包括造粒、包覆、石墨化等工序，投產後成本有望大幅降低。

2）正極材料迎來加速放量週期，有望貢獻顯著利潤增量。

貝特瑞高鎳三元正極客戶均為海外重點電池廠商，歐美電動化加速將推動貝特瑞高鎳正極快 速放量。

目前貝特瑞現有高鎳正極材料產能約 3.3 萬噸/年，在建產能 5 萬噸/年（權益產能 2.5 萬噸），預計隨產能逐步爬坡後，單噸盈利有望持續提升。

貝特瑞在石墨化新工藝&負極新材料保持行業領先，有望逐步兌現。

在雙控持續加碼背景下石墨化高能耗擴產難度加大，石墨化新工藝大幅降低能耗，推廣後有望獲得擴產&成本優勢，貝特瑞在下代產品矽碳負極保持行業領先，具有較高的盈利能力，隨高鎳三元放量，搭配矽碳負極比例有望進一步提升，貝特瑞有望受益。

風險提示：

新能源汽車補貼政策不及預期，新能源汽車銷量不及預期，行業擴產加速導致價格低於預期的風險，行業測算偏差風險。

4.8 璞泰來：Q3 業績符合預期，靜待石墨化產能釋放

業績符合預期，公司業務多點開花。2021Q1-Q3營收62.95億，同比+88.1%。其中，2021Q3 營收 23.7 億，環比+8.7%，同比+62.6%。

從盈利看，2021Q1-Q3 歸母淨利潤 12.31 億，同比+196.4%，21Q1-Q3 扣非歸母淨利潤 11.57億，同比+204.3%，其中 21Q3季度歸母淨利潤4.56億，環比+3.6%，扣非歸母淨利潤 4.4 億，環比+10%。2021Q3 公司整體毛利率為 34%，同 比持平。

公司 Q3 整體費用管控良好，Q3 期間費用率為 10%，環比 Q2 下滑約 1.8%，主要由於財務費用率（下降 0.5%）、管理費用率（下降 1%）改善導致。

負極：受益負極高階化趨勢，深化一體化佈局。

1)高階負極龍頭，受益負極技術壁壘提升。受下游消費需求驅動，高能量密度&快充的電池產品佔比不斷增加，將進一步提升負極材料壁壘。公司深耕高階負極材料，具有領先的工藝優勢，龍頭地位有望進一步加強。

2)公司持續深化一體化佈局，公司目前具有石墨化產能達 6.5 萬噸，在建內蒙二期 5 萬噸石墨化產能以及四川 20 萬噸一體化佈局產能，並對內蒙石墨化產能進行石墨化工藝改進、四川引入新型工藝及裝置、減少運輸費用、增加產品收率等工藝一體化，投產後有望構建顯著成本優勢。

隔膜：業務快速放量，遠期產能靜待釋放。

公司隔膜業務快速發展，上半年出貨量 8 億平，我們預計 Q3 及 Q4 有望進一步放量。

公司目前已實現隔膜基膜、塗覆加工、塗覆材料、粘結劑及鋰電裝置的一體化協同發展。

同時在加快寧德卓高年產 5 億㎡定增募投專案的基礎上，透過購買寧德阿李、海程光電的現有成熟廠房，加快公司在福建寧德及江蘇溧陽的產能擴建速度，目標在 2022 年和 2025 年分別形成超過 40 億㎡及 60 億㎡的隔膜塗覆產能。

鋰電裝置：在手訂單飽滿，靜待落地。

目前，公司塗布機業務（不含內部訂單）在手訂單超過 30 億元，新產品包括卷繞機、疊片機、注液機、氦檢機、化成分容裝置在內的在手訂單超過 3 億元，預計下半年在手訂單將逐步交付，此外，公司擬投資 14 億於廣東肇慶進一步擴張產能，華南地區客戶有望實現進一步開拓。

風險提示：

新能源汽車補貼政策不及預期，新能源汽車銷量不及預期，行業擴產加速導致價格低於預期的風險，行業測算偏差風險。

4.9 先導智慧：三季報符合預期，營收維持高增速

繫結全球龍頭電池企業，業績增速高於行業平均。公司單三季度營收 26.80 億元，環比+30.03%，同比+17.26%。

歸母淨利潤 5.03 億元，環 比+67.67%，同比+22.17%。公司業績第三季度在去年高基數的情況下依然實現較快增長，環比增速高於行業平均水平。

截止三季度末公司存貨為 73.23 億元，繼續保持比較快的增長。存貨的增加說明新增訂單快 速執行。

截止 9 月末，發出商品較 6 月末增加 10 億左右，公司交付能力不斷提升。如果按發出商品計算，單三季度交付產值達 40-45 億元區間，較 1、2 季度繼續增加。

在手訂單保障業績持續高增速。

據公司公告，截止 10 月末，先導和寧德新簽訂單接近 64.95 億元（含稅）。公司在手總訂單為 123 億，其中寧德佔比約 47%。

根據 9 月關注函的回覆公告，公司預計 2021-2023 年寧德時代增加公司訂單 247.44 億元，增加淨利潤 38.79 億元。

公司與眾多優質客戶深度繫結，隨著對鋰電池裝置的持續研發投入以及下游鋰電池池龍頭企業產能的大幅擴張，公司在鋰電池裝置行業的市場份額有望進一步提高。

風險提示：

新能源車銷量不及預期，新能源車補貼政策不及預期，研究 報告使用的公開資料可能存在資訊滯後或更新不及時的風險

5、報告總結

電動汽車三季度全球銷量同比環比繼續高增，結構上看，特斯拉表現亮眼。

電動車產品力已逐步超越燃油車，在 2C 端發生了大規模需求替代。

展望 21Q4 和 22 年，預計 Q4 銷量環比 Q3+20%以上，22 年中國因自發需求引致的高增長將繼續，美國補貼政策落地後迎來爆發。

從三季度經營來看：

1）超預期環節：電解液產業鏈；特斯拉供應鏈零部件標的，如科達利、託普集團、旭升股份等均保持了環比增長甚至大幅增長；寧德時代 Q3 業績大幅超預期。

2）符合預期環節：隔膜、正極、PVDF。

3）低於預期環節：負極、碳酸鋰。

行業公司：

1）動力電池：寧德時代、恩捷股份等強競爭力龍頭標的。產品量價齊升環節正極（容百科技、中偉股份、當升科技）、電解液（新宙邦、天賜、永太科技）、阻燃劑（萬盛股份）、 鋰電裝置（先導智慧等）、以及鋰&銅箔、負極（中國寶安、璞泰來、中科電氣等）等；

2）零部件：特斯拉產業鏈核心標的（拓普集團、三花智控等），受益智慧化水平提升的伯特利（線控制動）、中鼎股份（智慧底盤）等，二氧化碳熱管理（克來機電）。

6、風險提示

新能源汽車補貼政策不及預期：

新能源汽車補貼政策有提前退坡的可能性，補貼退坡的幅度存在不確定性，或者降低補貼幅度超出預期的風險

新能源汽車銷量不及預期：

新能源汽車銷售受到宏觀經濟環節、行業支援政策、消費者購買意願等的影響，存在不確定性。

電池產能過剩引起擴產放緩的風險：

電池產業鏈部分環節存在產能過剩引起競爭加劇，擴產規劃放緩的風險。

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