（報告出品方/作者：興業證券，王帥，金欣欣）

1.整車：美國接棒增長，全球共振向上

1.1【中國】政策：

政策逐漸退坡，2020年-2022年補貼較上一年下降10%、20%、30%。2020年4月23日，財政部、工信部、科技部、發改委釋出《關於完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，明確將新能源汽車推廣應用財政補貼政策實施期限延長至2022年底，原則上自2020年起新能源汽車補貼分別在上一年基礎上退坡10%、20%、30%，且2020年保持動力電池系統能量密度等技術指標不作調整。2021年1月開始，補貼退坡20%。新能源汽車補貼標準在2020年基礎上退坡20%（公共領域車輛退10%），最高補貼約1.8萬元。

新能源車需求持續超預期，銷量再創新高。據乘聯會，2021年前三季度國內新能源乘用車銷量為182.1萬輛，同比高增超過200%，月度銷量均超歷年同期。

2021年以來滲透率不斷提升，9月突破20%。受晶片短缺、原材料價格上漲等不利因素影響，乘用車整體銷量環比下跌，同時新能源乘用車銷量環比持續創新高，推動滲透率持續提升。 2021前三季度國內新能源乘用車滲透率大幅提升至12.4%，較2020年全年增加6.7pct。

宏光Mini、國產M3維持2021前三季度車型銷量排行前二。2021年以來國內新能源車市場保持旺盛需求，宏光Mini、國產M3分獲前二，銷量環比回升，市佔率分別為14%、9%。

國產MY銷量提升顯著。今年以來MY銷量快速上升，產線調整後5月開始月度銷量均超1萬輛，9月達3.35萬輛創新高。其餘車型如比亞迪秦Plus DM-i、漢EV、理想one等銷量快速提升，進入前十。

上通五菱、特斯拉中國、比亞迪蟬聯2021年1-8月車企純電銷量前三。根據乘聯會資料，三家車企市佔率分別為20.5%、12.3%、11.2%，CR3達44%。

1.2【美國】政策：

原有補貼：依據電動汽車電池容量不同，對消費者進行梯度式補貼，最高7500美元。2010年1月1日，以電池容量4-16kWh為界，補貼金額最低$2,500，最高$7,500。

最新政策：9月15日，眾議院對新能源汽車提出更為明確的補貼方案，最高12500美元。4000美元（基礎金額）+3500美元（2027年前40KWh以上，2027年後50KWh）+4500美元（美國工會單位生產的車企，不包括特斯拉、大眾及進口）+500美元（零部件50%美國化且電池本土生產）。

政策落地後對特斯拉、通用邊際影響較大。在現有政策下，特斯拉、通用已經觸發退坡條款，分別於2020年1月及4月起不再享受補貼。若新補貼政策落地，將對其有較大利好。

2021年前三季度美國新能源車銷量達43.5萬輛，同比+104%，滲透率達4% 。今年以來美國新能源車市場持續復甦，月度銷量屢創新高。季度方面，受益於3月季末衝量，美國新能源車在Q1淡季仍實現12.5萬輛銷量，環比+14%；2021Q2美國新能源車銷14.8萬輛，環比+19%；2021Q3銷量再創新高，環比+10%達16.2萬輛。

純電車型佔比較去年略有下降，仍超七成。2021年前三季度，美國純電動車銷量達32.3萬輛，佔比達74.2%，較2020年全年降低4.2pct；插電混動車銷量達11.2萬輛，佔比達25.8%。後續特斯拉MY、大眾ID系列、福特Mach-E等重磅純電車型持續放量，預計純電車型將維持高佔比。

1.3【歐洲】政策：

歐盟禁售燃油車時間有望再度提前。 G20公報草案顯示將從2035年開始要求【新增】汽車實現零排放。此前已官宣禁售燃油車時間的國家有挪威（2025）；愛爾蘭、瑞典、丹麥、荷蘭、英國（2030）；西班牙、法國（2040）。在此之前，27個歐盟成員國中，僅愛爾蘭、瑞典、丹麥、荷蘭4個國家明確禁售時間且早於2035年，核心國家德國（未明確）、法國（2040年）。

2021年歐洲新能源車補貼政策基本延續。英國3月純電補貼略退500英鎊；瑞典4月起補貼政策調整，降低PHEV補貼，提升EV補貼；法國7月起單車最高補貼下降1000歐元 。其他國家基本維持原有補貼政策。

2021年前三季度歐洲新能源車銷量達156萬輛，同比+105%。去年以來歐洲新能源汽車快速增長，今年同比高增勢頭依然延續，前三季度分別99%、236%、48%。滲透率也穩步提升，2021年前三季度滲透率達17%，較2020年增加6pct，其中2021年Q3滲透率再創新高，達20.6%。

2021前三季度歐洲插混車型放量顯著，佔新能源車比重提升至49%。碳排放壓頂，歐洲傳統車企加快轉型，優先推出燃油車改款的插混車型。2019年以來歐洲市場EV佔比下降，2021年前三季度下降至51%。但隨著碳排放政策不斷趨嚴，特斯拉、大眾等車企的純電車型陸續投放，預計BEV車型佔比逐漸回升。

2.電池：新產能加速佈局，盈利拐點逐漸臨近

2.1【全球市場】寧德、LG、松下三分天下

新能源汽車熱銷，動力電池裝機量穩定高速增長：2021年1-9月全球動力電池裝機量達195.4GWh，同比+130.7%。受益於新能源汽車銷量的爆發性增長，動力電池裝機需求增幅明顯。

全球動力電池市場加速集中化，由三足鼎立向二分天下切換：2021年1-9月全球動力電池裝機量前三分別為寧德時代（60.9GWh，+211.6%）、LG化學（46.5GWh，140.7%）、松下（26GWh，41.5%），電池企業CR2達到55%。CR5達到81.6%。

2.2【國內市場】

國內動力電池市場龍頭效應明顯，一超多強格局穩固：

寧德時代2019年裝機佔比50.6%，2020年裝機佔比49.9%，2021年1-9月裝機佔比50.8%，佔據國內市場半壁江山，龍頭地位穩固。

2020年國內裝機排行二三位分別為比亞迪（14.9%），LG化學（6.5%）。全年電池企業裝機量CR3達71%，CR5達82%。

2021年總體市場格局與2020年基本保持一致，LG在特斯拉銷量增長帶動下佔比有所提升，中航鋰電和蜂巢加速崛起。

2.3【上游成本】

中上游原材料價格延續上漲趨勢：

正極環節：鋰、鎳、鈷和磷酸鐵等主要原材料價格上漲推動正極價格上行，其中磷酸鐵鋰價格達到8.7萬元/噸，10月上漲8.75%，年內上漲135.14%。（報告來源：未來智庫）

負極環節：石墨化環節在限電影響下供需緊張持續，價格達到2.2-2.5萬元/噸，推動負極價格持續上漲。

電解液環節：主要原材料六氟磷酸鋰和新增劑等保持緊缺，六氟磷酸鋰散單價格上漲至53萬元/噸，帶動電解液價格持續上漲。

隔膜環節：主要廠商保持滿產滿銷，傳統旺季來臨供需緊張加劇，對部分中小客戶漲價陸續落地，10月7μm隔膜價格上漲2.56%。

原材料價格大幅推升電池成本。根據我們的測算，按照目前的價格水平，三元NCM523電芯成本上漲0.2762元/Wh，磷酸鐵鋰電芯成本上漲0.2323元/Wh，今年以來價格漲幅分別達69.7%及70.3%，推高電池成本。

前期成本上漲主要由電池企業承擔，盈利拐點有望在明年出現。今年以來，主要電池廠商毛利率均出現下滑，其中億緯鋰能、國軒高科、孚能科技較去年年末下降3-16pct。

3.中游：技術進步為矛，成本優勢為盾

3.1【銅箔】

銅箔行業重資產屬性明顯。銅箔行業1萬噸產能投資在7-10億元左右，1GWh電池對應銅箔產能投資5000萬元，固定資產週轉效率處於行業中下位置，僅高於隔膜環節，顯著低於正負極和電解液環節。

裝置投資佔比高，陰極輥是核心裝置。根據各家的產能投資公告，裝置購置和安裝費用在投資中佔比超過60%，其中生箔機和陰極輥是核心裝置。

銅箔與銅價價差有所修復。電解銅箔採取成本加成定價方式，受益年初以來供需改善，銅箔與銅價價差相較於2020年低點有所修復，但是相較於2019年仍有差距。

核心裝置依賴進口，供給擴張受限。2015年之前國內銅箔裝置主要來自日本的新日鐵、三船等企業，近年來國產裝置開始滲透，但是在6微米及以下產品上仍存在差距。日本企業對產能擴張較為謹慎，裝置訂單的交付時間需要3年左右。 此外銅箔受制於環評等因素，產能建設週期要1.5-2年，2021-2023年主流銅箔企業新增產能只有6.95萬噸、8.50萬噸和6.50萬噸。

銅箔環節難以透過內卷獲得競爭優勢。銅箔上游為大宗商品，不具備議價能力，且銅佔總成本的比例已經到80%左右，因此透過工藝提升成本下降空間有限，力圖透過降本打價格戰獲取全面優勢很難。

技術迭代是提升盈利能力最佳方式。標箔盈利差於鋰電，鋰電銅箔環節自身競爭格局較為分散，相反下游客戶鋰電環節則格局更加集中，面對客戶企業也很難具備強勢的話語權。但是銅箔技術還在持續迭代，因此對於銅箔環節來說，具備研發能力優勢能夠在技術迭代中佔得先機，從而獲得階段性盈利優勢是最好的領先方式。

3.2【電解液】

電解液競爭核心在於原材料。雖然在電解液生產環節，配方存在一定壁壘，但是頭部電池廠在電化學體系積累深厚，具備自主研發能力，且產能週期短，因此歷史來看電解液價格和六氟保持同步。

大宗化趨勢下，縱向一體化和研發能力提升是差異化關鍵。縱向一體化佈局是降本有效途徑，天賜材料是其中優秀代表。另一方面在於完善上游材料，尤其是新鋰鹽和新增劑的研發佈局，以此滿足技術進步的需求從而獲取超額利潤。

六氟環節緊缺至少持續到明年上半年。電解液核心溶質六氟磷酸鋰年內在供需錯配的影響下，截止到11月11日，年內散單價格上漲超過400%。以裝機口徑測算，我們預計明年全年六氟需求8.62萬噸，考慮良率和備貨因素，以及新增產能爬坡的影響，我們預計六氟供需緊張的局面至少到明年下半年才能有所緩解。

3.3【隔膜】

四大主材中格局最優。由於前期經歷多年價格競爭，低端產能出清，目前隔膜行業格局為四大主材中最優。

供給端隔膜行業受制於裝置供給，擴張效率受限，儘管當前主流隔膜企業紛紛擴產，但是國內隔膜行業裝置主要依賴於進口採購，裝置採購週期長達2年左右，疊加裝置除錯和產能爬坡，整個擴產週期往往需要2-3年。在海外產能擴張整體有限的情況下，未來隨著國內產能的釋放，全球國內企業市場份額將不斷增加。

3.4【負極】

成本端來看，負極主要材料針狀焦和加工費中的核心構成石墨化費用均面臨漲價壓力。負極材料企業降本需求迫切，主流負極材料企業紛紛開始透過自建、收購或入股的方式加碼佈局上游原材料及石墨化產能，最終實現一體化負極材料產業鏈佈局。

負極環節石墨化耗能大，多數石墨化產能受到限電影響。缺電潮席捲各地，多個省市釋出限電通知，已波及江蘇、浙江、湖南、內蒙古等20餘個省份，石墨化電耗佔加工成本比例超45%，負極電耗佔成本比重達20%，電價上浮成本端將承壓。

3.5【正極】

三元和鐵鋰將長期共存。三元複合材料能量密度仍然存在空間，且低溫效能優於鐵鋰，行業龍頭特斯拉加碼4680電池也證明行業對於技術迭代的需求仍舊保持旺盛。隨著三元高鎳化的推進，稀有金屬鈷的用量將會逐漸降低，此外隨著技術工藝逐漸成熟，良率的提升，高鎳正極的加工成本有望逐漸下降，因此三元和鐵鋰將長期共存，三元仍是中長期進步方向。

三元正極中期看技術，遠期看成本。目前三元正極技術還在不斷高速迭代過程中，三元前驅體和正極環節透過最佳化產品結構可以保障公司盈利能力，但是隨著未來技術不斷進步，新能源車裡程焦慮和充電效率差異減弱，技術升級會逐漸讓位於安全和成本，成本優勢逐漸成為競爭的關鍵因素。正極環節條較長，涉及資源到冶煉等多個環節，一體化是降本的有效路徑，也將是正極產業鏈大勢所趨。

4.投資分析：

投資分析：

美國在政策推動下新能源車滲透率有望加速提升，海外電池產業鏈供應商優先受益，持續看好供需關係最佳化盈利能力提升環節，首推銅箔和隔膜環節。

報告節選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站