本文來自微信公眾號：表外表裡（ID：excel-ers），作者：周霄、赫晉一，編輯 ：付曉玲

今年Q3，網際網路行業集體進入“至暗時刻”，阿里也不例外。

昨天財報一發，營收增速跌至29%，僅次於疫情期間跌幅；毛利率下跌幅度達5%，經營利潤率持續下滑。

巨頭“過冬”，市場擔憂不已：到底是電商生意不再賺錢了，還是阿里不能打了？

我們也有同樣的疑惑，但我們深入拆解財報發現，這份看似差強人意的業績背後，透露著企業經營節奏的調整，而這或許才是錨定阿里價值的所在。

業務向好延續，加速拐點初現

電商行業內競爭愈加激烈，市場上出現一些質疑，認為阿里的電商護城河已越來越淺，新興企業及電商模式蠶食著阿里的份額。然而就2021Q3財報的業務角度來看，阿里的電商基本盤延續《阿里收拳》一文的邏輯，仍然穩固。

如下圖，電商版塊的使用者規模仍在增長走高，且這一季度AAC（年度活躍使用者數）同比增速接近14%，創八個季度以來的最大增幅。

這裡面，使用者增長最為亮眼的是淘特。據財報，截止2021Q3淘特的年度活躍人數超過2.4億。

QM資料顯示，淘特使用者增長從2021年初開始發力，Q3增長幅度明顯提振，相比拼多多、京喜，淘特的使用者增長幅度也更大。

除電商基本盤外，本地生活中餓了麼的使用者增速也值得關注。

如下圖，對比美團，餓了麼過去一年的使用者增長幅度呈現一定的優勢——雖然7月以來增速有所下降，但仍高於美團。

而使用者高速增長的背後，是平臺餐飲數字化升級，供給端商家線上化程序加速，使用者端補貼持續，使用者規模的持續提升。同時，對比2020年9月可以發現，2021年餓了麼下沉使用者佔比有所提高。

當然，在當下競爭激烈的電商行業，實現使用者基數的高速增長，離不開大把砸錢，營銷運作。阿里的營銷費用也在逐季提升。

不過，這個季度的資料顯示，雖然燒錢基數仍很大，但阿里的獲客效率在明顯提高：

2021Q3平臺的獲客成本下降至829元，同比下降28.8%，該下降幅度是2019年以來最大水平。

並且從2020Q3開始，阿里獲客成本和營銷費用佔營收比增長的差額越來越大，進一步說明平臺每花一元錢，能帶動的使用者增長效率在不斷提升。

但我們也多次說過，使用者增長是手段不是目的。對平臺來說，更重要的是，使用者留在平臺上，且從“瞎逛”轉變為真金白銀的消費。

在這方面，QM資料顯示，淘特的粘性較去年同期有明顯提高；而淘寶的使用者粘性雖整體較2020年有所下降，但從2021Q3開始，出現明顯上升。

業務資料上的穩健表現，體現了企業業務運營的有效性。但業務上的加速和趨勢大好，似乎並未同步體現在財務資料上，甚至財務業績正經歷一個“至暗時刻”。

財務資料承壓，阿里持續收拳

“至暗”最明顯的表現是利潤水平，如下圖，阿里的毛利率從2021年初開始，明顯下了一個臺階，相較以往44%左右的毛利率水平，2021Q3毛利率僅為35%，較上個季度下降5pct。

對企業來說，毛利率的背後是商業底層邏輯的運轉，哪怕1pct的下滑都值得仔細覆盤。而我們梳理認為，阿里2021年以來的毛利率下降原因大致有兩點：

一方面，電商版塊的商家傭金收入增速有所下降。

據財報，下降主要是由於國內消費市場放緩，各平臺為吸引商家入駐，不斷增加扶持激勵政策，使得市場整體的佣金水平有所下降。

另一方面，隨著抖快等內容電商平臺崛起，電商行業內部結構出現一些變化。

比如，據財報，阿里雖然在消費電子產品和家居等品類上依然增速強勁，但同樣屬優勢品類的服裝配飾，卻出現增速放緩情況。服裝配飾行業作為可選消費，增速放緩和宏觀大環境相關，但應該看到的是，抖音電商的服飾美妝品類佔比接近半數，這對淘系相對領先的市場地位也構成了壓力。

由此來看，內容平臺電商化，在高take rate服飾美妝品類上的優勢，一定程度上削弱了競爭力。

除毛利承壓外，阿里多項業務均處於投入期，尚未進入利潤釋放期，需要持續大筆費用投入，使得經營利潤也一定程度受到下行壓力。

其中，最明顯的仍是電商基本盤——由於收入放緩，而淘特等新業務仍需大筆投入，其經營利潤率呈明顯下滑的態勢。

但即便業績承壓，阿里也“必須持續投入”。畢竟身處當下的大環境，保持穩定已變得不易。

拿有著宏觀經濟與行業發展“晴雨表”之稱的廣告行業來說，受宏觀經濟增速放緩的影響，中國廣告行業營業額增速整體放緩。

更雪上加霜的是，受強監管的約束，Q3以來遊戲、教育等廣告行業“富礦”板塊，廣告投放數量銳減，導致Q3季度網際網路公司普遍陷入“廣告收入增速降低”境況。

·百度：三季報中廣告收入約為 208.3 億元，同比只增長4.2%，環比增速只有1.1%。

·位元組跳動：11月18日內部會議披露，其國內廣告收入過去半年停止增長。這是自2013年位元組開啟商業化以來，首次出現廣告收入停止增長的情況。

·騰訊：Q3廣告收入全線回落，甚至以騰訊新聞為主要承載平臺的媒體廣告收入，開始負增長。

而回到阿里，除了大環境的影響，自身所處的電商行業競爭也更趨激烈。新玩家不斷入場，抖快試圖對電商市場GMV展開搶奪；老玩家京東和拼多多也依然強勢運營，各種商家補貼和品類擴充沒有停止過。

另外，作為新增長引擎的電商直播，在各家平臺混戰多時後，也出現增長乏力跡象。

如下圖，2021年6月，直播電商使用者規模為3.8 億，與2020年12月資料相比，不升反降。同時，隨著各位主播的開播數逐漸回落，直播慢慢冷靜。

這樣的局勢下，阿里要想保持競爭地位，就要想方法把供需兩端都留在平臺上。如此一來，商家端降低“稅負”和使用者端的補貼激勵，都是必須的。

就消費端來說，目前整個消費市場呈現出“買不動”的情況，平臺需要持續的補貼激勵手段，來刺激使用者消費，提升GMV。

而在商家端，只有扶持商家持續經營，電商基本盤才有豐富的商品供給，而扶持的表現就是幫助店主降本增效。

據阿里2021Q3電話會議：近幾個季度CMR（客戶管理收入）的增長慢於GMV的增長，主要原因是在商家支援計劃方面所做的投入。

此外，在平臺維度上，雖然直播電商仍然不到變現的時候，但平臺對其扶持依然不鬆懈。

種種舉措，都是在如今的環境下，對基本盤業務的穩定。而在此基礎上，才能持續補給對戰略業務的投入。

目前來看，本季度的戰略投入，雖降低了企業利潤，卻有顯著成效：

·淘特：本年度活躍消費者超過2.4億。

·社群商業平臺（淘菜菜）：GMV季度環比增長超150%。

·雲計算：虧損收窄，新技術和產品陸續釋出。

基於此，投入依然會繼續，不過投資重點或有變化。

據2021Q3電話會議：未來會繼續在戰略新興業務領域進行投資，這體現在幾個方面，一個是使用者基礎，包括淘特、淘菜菜，擴大運營基礎，同時推出更多服務；在全球化有lazada和Trendyol，這些投資不是一年期，而是持續若干年。

總體來看，當前背景下，阿里在戰略上仍處於蓄力階段。體現在財報上，似乎業務與財務增長不同步，但這是財務資料滯後於戰略調整的結果。

而業務的穩健向好，意味著企業的競爭力和持續增長的潛力，其背後或預示著財務指標好轉的曙光。

小結

2021Q3網際網路行業“過冬”的大背景下，阿里仍在戰略蓄力。

而這樣的（投入）蓄力，不可避免讓阿里利潤再次承壓，進入業績至暗時刻。但持續運作下，業務層面的向好，讓未來業績，有了想象力空間。