（報告出品方/作者：國盛證券，鄭震湘、王席鑫）

一、安集科技：國產拋光液行業領先者

1.1 CMP 拋光液深耕多年，專業團隊引領公司發展

安集科技成立於 2006 年 2 月，堅持自主創新，長期致力於為積體電路行業提供彙集創 新驅動、高效能及成本優勢的產品和技術解決方案。當前公司成功打破了國外廠商對集 成電路領域化學機械拋光液的壟斷，實現了進口替代，使我國具備在該領域的自助供應 能力。

公司主營業務為關鍵半導體材料的研發和產業化，目前產品包括不同系列的化學機械拋 光液和光刻膠去除劑，主要應用於積體電路製造和先進封裝領域。 公司無實際控制人，控股股東利益分配相較平等。Anji Microelectronics 持有公司 2256.0328 萬股，佔公司總股本 42.39%，為公司控股股東，其為一家投資控股型公司， 不實際從事生產經營業務，其主要資產為持有安集科技股份。

Anji Microelectronics 雖然為公司控股股東，但因其沒有實際控制人，遂公司無實際控制 人。而公司王淑敏女士擔任公司董事長一職，王淑敏女士先前在美國 IBM 擔任研發總部 研究員，後在 Cabot Microelectronics（當前 CMP 拋光液市佔率第一）任命科學家、項 目經理、以及亞洲技術總監；自 2017 年開始擔任安集科技董事長兼總經理職位。我們 認為王董事長過往的豐富經歷，以及在 Cabot Microelectronics 的經歷將會引領公司向著 中國內資 CMP 拋光液龍頭走去。

高學歷及技術人員佔比持續提升，科技研發型公司厚積薄發。從公司員工分佈來看，公 司從2018年至2020年，博士、碩士、及本科員工比例持續提升，從54.9%提升至65.6%， 極大程度增加了公司的無形競爭力；

此外公司在技術人員上的佔比也從 2018 年的 36.02%提升至 2020 年的 42.65%，也是 極大程度的提高了公司潛在的技術研發能力，也為公司這類科技研發型導向的公司積累 了豐富的底蘊。

1.2 營收穩健增長，向海外拓展開啟市場空間

受益 CMP 國產替代及下游需求旺盛，公司近年營收飛速增長。公司在近年整體營收從 2017 年的 2.32 億元，持續增長至 2020 年的 4.22 億元，且在 21Q3 實現了 4.71 億元營 收，同比增長 52.43%；從公司季度銷售額來看，公司保持著逐季度的增長，季度銷售 額屢創新高，至 21Q3 實現了收入 1.88 億元，同比增長 60.34%，環比增長 14.54%。

淨利潤方面，具備較好參考意義的為公司扣非淨利潤，從圖表中可以看到公司近年以來 歸母淨利潤與營收同步增長，至 21Q3 公司歸母淨利潤達到 0.9704 億元，扣非淨利潤達 到 0.6886 億元，實現同比下滑 14.58%和同比增長 5.95%，而公司同比資料的略微下滑 主要源自於公司非經常性損益的改變，因此我們認為公司扣非淨利潤的追蹤將會是更好 的參考指標。此外，在公司單季度盈利方面，公司 21Q3 的扣非淨利潤達到 0.3443 億元， 實現了同比增長 91.83%的增長。

從公司近年的毛利率及淨利率數值來看，公司毛利率長期較為穩定，維持在 50%左右； 淨利率的波動主要源自於非經常性損益及各項費用的波動，其中主要為研發費用及股權 激勵費用所致。而在公司兩大業務：CMP 拋光液，及光刻膠去除劑上，CMP 拋光液長期 毛利率達到 50%-55%區間，光刻膠去除劑業務毛利率也已穩定在 30%左右。

公司費用率方面，我們在剔除管理費用中的研發費用後，整體公司銷售費用及管理費用 率均處於逐步向下；研發方面，公司整體研發支出持續加大，符合半導體新材料的技術 驅動型別公司的常態，在 21Q3，公司研發費用提升會 0.9383 億元，研發費用率達到約 20%。

此外，我們認為在公司的產品銷售地區方面值得重點關注：公司作為中國內資半導體材 料廠商，早在 2017 年就已經有著部分產品銷往海外，雖然其佔比在 2017 年為 12%， 至 21H1 佔比下降至約 7%，但是我們認為這是與其他半導體材料公司有著非常之大的 不同之處：安集科技的產品不僅具備了中國境內國產替代的能力，同時當前已然具備著 向海外拓展的核心競爭力。 而其中公司海外非中國大陸的銷售額佔比雖然整體處於下降的區間，但我們認為這主要 源自於中國境內的需求增長快速，且佔了公司主要的產能及精力致使。

1.3 發行可轉債，拓寬產品線，實現多品類突破

在 2021 年 10 月 29 日，安集科技公告擬發行可轉債，募集資金 5 億元，用於投資上海 安吉積體電路材料基地專案（3.8 億元），及補充現金流（1.2 億元）。

公司此次發行可轉債用於積體電路材料專案中心的建設，而專案建成後將會為公司帶來：

1） 將新增特殊工藝用刻蝕液、新型配方工藝化學品等產品產能，公司將在功能性溼 電子化學品板塊現有產品系列基礎上進一步拓寬產品品類。

2） 將新增化學機械拋光液用高階奈米磨料、特殊電子級新增劑等關鍵原材料產能， 將填補國內高階奈米磨料等關鍵半導體材料上游原料規模化生產的空白，實現公 司核心原材料的自主可控供應，有助於提升公司產品供應的可靠性和競爭力，降 低生產成本，提升經濟效益。

公司過往長期致力於 CMP 拋光液的業務上，而此次可轉債將會幫助公司進一步開拓其功 能性溼化學品的產品種類，讓公司逐步的向平臺型電子材料廠商的路徑轉移；並且幫助 公司開啟除了 CMP 拋光液以外的更大的市場空間。

其次公司在此次的專案建設當中也設計了對於公司 CMP 拋光液上游原材料的產能建設。 當前公司 CMP 拋光液毛利率在未實現原材料自產的基礎上已經達到了毛利率約 55%， 而隨著公司逐步將原材料自產化後，我們有望看到公司在未來各項業務的盈利能力進一 步提高，增厚公司遠期利潤水平。

二、晶圓廠擴產+製程提高，帶動CMP拋光液需求高速發展

中游代工擴產疊加下游需求激增推動半導體材料市場持續增長。從半導體材料來看，至 2020 年全球市場規模在 539.0 億美元，較 2019 年同比增長 2.2%。從長期維度來看半 導體材料的市場一直隨著全球半導體產業銷售而同步波動。而由於半導體晶片存在較大 的價格波動，但是作為上游原材料的價格相對較為穩定，因此半導體材料可以被譽為半 導體行業中的剔除價格方面最好的參考指標之一。

此外看到當前半導體市場由於 5G 時代到來，進而推動下游電子裝置矽含量的大增，帶 來的半導體需求的快速增長，直接推動了各個晶圓廠商的擴產規劃。而晶片的製造更是 離不開最上游的材料環節，因此我們有望看到全球以及中國半導體市場規模的飛速增長。

在全球半導體材料的需求格局之中，中國大陸從 2011 年的 10%的需求佔比，至 2019 年已經達到佔據全球需求總量的 16.7%，僅次於中國臺灣（21.7%）及韓國（16.9%）， 位列全球第三。隨著整個半導體產業的持續增長，以及中國大陸不斷新建的代工產能， 我們有望看到中國大陸半導體材料市場規模增速將會持續超越全球，榮登第一。

在 2019 年期間，整個半導體材料 521 億美元的市場規模之中，半導體晶圓製造材料佔 據了約 63%，達到了 328 億元。晶圓製造材料的持續增長也是源自於當前製造工藝不斷 升級帶來的對於材料的更大的消耗所致。

半導體晶圓製造過程繁瑣且複雜，對於的材料大類的設計也超過了 9 種。其中 CMP 環節 佔了整體原材料佔比的 7%，而在其中 CMP 拋光液佔據了 49%的比重。

由於當前尚未有 CMP 拋光液、拋光墊的專業第三方資料統計，我們透過對於中國大陸 IC 光刻膠及 IC 用 CMP 拋光材料的比例進行對於 CMP 拋光液環節的測算。 根據《中國半導體支撐業發展狀況報告》統計，中國大陸 2021 年對於 IC 光刻膠的整體 需求（含外資）的需求在 31 億元人民幣，再考慮到光刻膠在晶圓製造環節的佔比約為 6%，CMP 拋光材料佔比約為 7%（CMP 拋光液佔其 49%），可以得到 2021 年中國 CMP 拋光墊市場規模約在 17.72 億人民幣。（報告來源：未來智庫）

2.1 受益半導體需求，晶圓廠持續擴產推動半導體材料市場擴大

根據 IC Insight 的統計及預估，在不包含三星、英特爾等 IDM 型別晶圓代工市場而言， 2020 年純晶圓代工市場或實現了約 19%的增長，達到了 677 億美元的市場規模，是過 去多年以來最高的增速幅度。而隨著 5G 帶來的矽含量滲透的景氣及需求的爆發，未來 市場預計將持續增長，至 2024 年 IDM+Pure-Play Foundry 將會有合計約 1075 億美元的 市場規模。

此外不僅市場規模在不斷的提升，看到全球 12 寸矽片的產能的增長情況，根據 SEMI 在 2020 年 10 月的《300mm Fab Outlook to 2024》報告所述，在 2019 年全球 12 寸晶圓 的產能超過 540 萬片/月，至 2024 年之時，全球 12 寸晶圓產能將會超過 720 萬片/月。

全球半導體制造商在 2020 年至 2024 年將持續提高 8 寸晶圓廠產能，預計增加 95 萬片/月，複合增速將達到 17%，至 2024 年將會達到 660 萬片/月的最高歷史記錄。 而這其中，中國佔據大多數產能，在 2021 年已經達到了 18%，在未來的產能不斷擴張 的情況下，有望佔比持續提高。

此外，隨著全球代工行業景氣度持續超預期，且持續求有望較強，2021 年各大晶圓廠的 Capex 支出規劃更是紛紛明顯提升。全球代工市佔率超 50%的臺積電資本開支雖多，但 絕大多數錢去投 7nm 以下的先進製程。客觀上導致（1）5G/HPC 需求下，先進製程還 是不夠用；（2）傳統需求增長下，成熟產能也開始捉襟見肘。雖然晶圓廠提升資本開支， 但是行業緊張局面仍需 1-2 年後才有望緩解。

產能緊張傳導至晶圓代工擴產，2021 年資本開支密集上升。從資本支出角度而言，臺 積電從 2020 年 170 億美金增長到 2021 年的 300 億美金；聯電從 2020 年 10 億美金增 長到 15 億美金（用於的 12 寸晶圓的資本支出佔 85%）；華虹從 2020 年 11 億美金增長 到 2021 年 13.5 億美金（大部分用於華虹無錫 12 寸）；中芯國際 2021 年資本維持高位， 達到 43 億美金（大部分用於擴成熟製程，尤其是 8 寸數量擴 4.5 萬片/月）。

2.2 積體電路製程逐步升級，CMP 要求水漲船高

而隨各類晶片的技術的進步，拋光步驟也隨之增長，從而實現了拋光墊及拋光液用量市 場的持續增長。同時隨著晶片製程的提高帶動的拋光材質技術要求的提升，以及整體半 導體晶片市場的復甦，我們可以預期到未來 CMP 市場的量*價的雙重增高。 我們從 Logic 和 Memory 兩個角度進行分析：

從 NAND FLASH 的角度看，全球現在 3D NAND FLASH 的佔比在不斷上升，而其中的 核心原因是 3D NADN FLASH 可以在單位面積上實現更大的儲存空間，舉例來說， 2D NAND FLASH 就如同單位平地上蓋得平房，而 3D NAND FLASH 就是在同樣單位平地 上蓋起的高樓大廈，雖然對於儲存廠商而言技術難度躍遷十分巨大，但是可以提供更大 的儲存空間，滿足了這個時代對於晶片小型化高容量的要求。

從 HIS 統計的 3D 和 2D NAND FLASH 的佔比也在不斷變化，從 16 年來看，3D NAND FLASH 的佔比約為 15%，至 20Q2 時整體佔比已經超過了 95%，可以看到 3D NAND FLASH 已然成為當前及未來的主流發展方向，且未來的儲存廠的擴產也都會集中於此。

從 Logic 晶片的角度來看，由於製程越高，單位成本相對性降低，看到臺積電從 20Q1開始至 21Q1 的各製程佔收入之比，可以看到在 28nm 及其以上的製程收入佔比從 45% 降低至 37%，其中 5nm 製程從 0%提升至 14%（20Q4 達到 20%）。 由此可見整體晶片製程不斷的向更先進製程的方向發展，而其中將會帶動各類積體電路 晶圓製造材料的使用量不斷地提升。

從 2D 至 3D NAND 的升級之中，CMP 拋光步驟根據 Cabot Microelectroncs 的測算，拋 光步驟也從原來的 6.4 提升至 13.6，超過 100 的步驟增長；另一方面對於邏輯晶片製程 的提高，單片晶圓的拋光次數也從28nm所需要的約400次提升至5nm的超過1200次。 而對於 CMP 拋光墊和拋光液均屬於日常耗材，故隨著 CMP 步驟以及拋光次數的增長， 對於 CMP 拋光墊及拋光液的需求也將逐步增加。

2.3 CMP 呈現寡頭及龍頭壟斷，格局有望在大陸複製

行業格局方面，拋光液當前的全球主流供應商為：美國 Cabot、日本 Fujimi、日本 HinomotoKenmazai、美國杜邦（陶氏）、等公司，佔據全球約 80%的市場份額。而當前 的國內晶圓廠需求主要除了安集科技以外，主要依賴進口。

CMP 拋光液環節，美國廠商 Cabot 以及 Dow 共佔據了約 42%的市場份額；

CMP 拋光墊方面，美國廠商 Dow 以及 Cabot 共佔據了約 88%的市場份額。

之所以 CMP 拋光墊及拋光液在全球競爭格局中分別呈現類龍頭壟斷及高度集中的寡頭 壟斷的格局的核心原因，我們認為主要是：

1. CMP 在晶圓製造環節成本佔比較小，Slurry 和 Pad 合計佔晶圓製造成本的 5.7%，如 若進行替代，潛在損失的機會成本較大，晶圓廠對於替換的動力較小；

2. 陶氏（拋光墊）、卡博特（拋光液）、及其他廠商在半導體耗材行業已經深耕數十年， 全球晶圓廠與其長期合作下，對於產品及製程變更的粘性極高；

3. 龍頭廠商產品佈局更為齊全，可為晶圓廠提供全套耗材解決方案，後進入者產品需 求無法做到龍頭一樣的覆蓋面，致使替換難度較高。 然而隨著中國晶圓廠的大規模 8 寸及 12 寸晶圓產能擴產，中國內資 CMP 拋光墊及拋 光液廠商有望受益於此進入該行業實現國產替代。

根據我們對於國產替代環境的過去與現在的對比，可以看到中國內資廠商將迎來一個國 產替代的機會視窗。除此之外，在未來隨著產品在新晶圓產線上的穩定使用，有望將加 速在老產線上的替代，實現對於國產晶圓產線的全面替代。 而在這個過程當中，我們關注到當前 CMP 拋光液，中國廠商當前僅有安集科技實現了 較好的產品佈局，並且在客戶端均實現放量。基於此情況，我們認為隨著國產替代的需 求不斷提高，CMP 拋光液的參與人選也較少，安集科技有望實現對於較高的有效營收 （市場空間雖不大，但是未來增量巨大）

三、公司競爭力分析

3.1 國內 CMP 拋光液高市佔率，細分行業龍頭已成型

公司在 2020 年實現了總營收 4.22 億元，CMP 拋光液營收 3.75 億元；而根公司 2020 年 年報披露，公司在中國大陸銷售額佔比約為 89%，因此我們假設公司 2020 年銷往中國 大陸的拋光液金額約為 3.34 億元。 而根據在第二章節我們對於 CMP 拋光液中國市場的測算，2020 年市場約為 15.66 億元， 這也就對應了在 2020 年，安集科技在中國境內的市佔率達到了 21.32%。

而參考海外市場，在全球格局內 Cabot 佔據了全球 36%的市佔率，我們認為安集科技在 中國境內的未來市佔率將會隨著自身技術的逐步突破，以及中國晶圓廠擴建，配合國產 替代的邏輯，市佔率將會超過 Cabot 在全球的份額，在國內有望超過 40%的市佔率，快 速成為中國 CMP 拋光液的細分行業龍頭。

3.2 研發加大支出，多產品維度拓展，客戶結構持續最佳化

從公司 2021 年中報來看，公司在研專案整體預計投入規模在 4.85 億元，其中囊括了銅 &鎢拋光液、阻擋層拋光液、鬼拋光液、介電材料拋光液、刻蝕後清洗液、光刻膠剝離 液、刻蝕液等產品，並且產品的製程覆蓋從 10nm 以下，至 14-28nm 均有所設計。 而在其中可以關注到公司在銅、鎢、阻擋層、矽拋光液這四大類的累計投資金額已經達 到了整體規劃投資金額的 80%，這也從另一方面反應了公司當前在 CMP 拋光液方面的 進展飛速，收入持續增長的核心原因。

而隨著公司逐步完善技術的儲備，我們有望看到安集科技在中國市場市佔率的持續增長； 此外公司其他型別的產品的投入也在持續進行當中。我們預計 CMP 拋光液技術的逐步完 善，以及市佔率的持續提高，公司將會大力開拓其他型別的拋光液及溼化學品產品，助 力自身實現電子材料平臺廠商的形態。

基於研發能力的逐步積累，以及產品技術的逐步突破，公司近四年的前五大客戶合計佔 比保持穩定，2018 年至今持續穩定在 84%~85%。但是看到第一第二大客戶的佔比，公 司過往第一大客戶中芯國際（下屬子公司）佔比從 2017 年的 66.23%持續下降至 2018 年 59.70%；以及長江儲存方面突飛猛進，銷售額佔比從不在前五大，提升至 2018 年的 7.63%，位居第三。

至 2020 年公司第一及第二大客戶收入佔比分別為 41.69%和 29.47%，我們認為公司的 第一大客戶或和 2018 年及 2017 年一樣，仍為中芯國際（下屬子公司）（因為其銷售金 額與過往數年相差並非很大）；在第二大客戶方面的收入逐步提升，也證明了公司產品的 豐富，以及對於下游客戶晶圓廠的滲透率的提升，因此我們預計未來安集科技也將在其 他內資晶圓廠展開快速滲透的過程。

四、盈利預測

安集科技作為當前國內唯一實現 CMP 拋光液量產的廠商，正式的開啟了國產替代的程序， 並且當前根據我們的測算已經實現了中國市場約為 20%的市佔率。而隨著中國晶圓廠的 加速擴產，以及中國對於半導體供應鏈材料的國產替代的需求，我們認為公司 CMP 拋光 液業務將會隨著晶圓廠擴產的進度，進入更高的收入增長區間，因此我們預計在 2021 年至 2023 年，公司 CMP 拋光液將會實現 5.80/8.50/11.00 億元的收入；毛利率方面公 司過往至今持續穩定，因此我們沿用過往的毛利率情況，給予 2021 年至 2023 年毛利率 55%，但實際考慮公司核心原材料自產化後，公司 CMP 拋光液業務有望實現毛利率的進 一步提升。

再向更長的時間維度去展望，我們相信安集科技作為中國內資材料廠商，有望進一步實 現海外市場的拓展，也將會給公司帶來更大的市場規模，同時帶來未來收入及利潤的更 大空間。 綜合來看，我們認為安集科技在 2021 年至 2023 年將會實現 6.42/9.3/12 億元的收入， 對應公司歸母淨利潤或將達到 1.56/2.16/2.80 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站