紅週刊 見習記者 | 趙文娟
納芯微雖然在上市之前獲得了很多知名機構的突擊入股，但從其產品競爭力來看，其依然有一定的不足，而研發投入上相較同行業可比公司的偏低，讓其產品在議價能力上也略顯弱勢。
蘇州納芯微電子股份有限公司（以下簡稱“納芯微”）在IPO前獲得一眾資本入股，背後不乏有華為、小米的身影。報告期內，公司股份轉讓、增資入股頻繁，特別是知名資本的突擊入股，讓公司估值得以暴增。然而隨著公司的產品結構的變化，以及原材料漲價的衝擊下，公司產品的市場競爭力變得讓人有些擔憂，而研發投入上的縮水，更是讓公司在激烈的市場競爭中想要保住目前的市場份額，顯然有些困難。
知名機構突擊入股抬升估值
公司的前身是蘇州納芯微電子有限公司（簡稱“納芯微有限”），其由王升楊和盛雲於2013年5月出資設立的，註冊資本10萬元。在同年9月，王升楊、盛雲將合計1.50萬元股權以1元每註冊資本的價格轉讓給了王一峰，根據當時確認的52.37萬元股份支付費用估算，公司的整體估值為359.13萬元，公允價值為35.91元每註冊資本。同期，公司還以每股35.91元的價格引入了國潤瑞祺為其第一大股東，其出資345萬元獲得納芯微有限49%的股權。
2015年10月，國潤瑞祺將手中持有的8.9025萬元股權以2.41元每註冊資本的價格轉讓給了王一峰，根據當時確認的169.15萬元股份支付費用估算，當時的公允價值為21.41元每註冊資本，相比2013年的35.91元每註冊資本，公司估值有一定縮水。
2018年11月至2021年1月，公司又經歷了數次股權轉讓和增資事宜，其中2018年11月至2019年2月的幾次股轉的價格均為50元/股，對應股本為631.5萬股，估算當時公司估值為3.16億元。隨著此後的數次增和股權轉讓，至2021年1月時，其估值已經升至20.61億元。在短短數年時間，納芯微透過頻繁的股權交易和增資行為使得公司整體估值得以大幅增加。
值得一提的是，納芯微2019年11月以來的兩次增資和1次股轉，距離其2020年5月份上市申請受理僅有半年時間。尤其是在其2020年5月科創板IPO受理以來，公司還連續進行了兩次增資、6次股轉。根據中國證監會2021年2月5日釋出的《監管規則適用指引—關於申請首發上市企業股東資訊披露》規定，公司提交申請前12個月內新增股東的，新增股東應當承諾所持新增股份自取得之日起36個月內不得轉讓。由規定看，2019年11月以來入股納芯微的股東屬於突擊入股情況。
在這些突擊入股的股東中，不乏有華為、小米身影。譬如在納芯微2020年9月增資過程中，紅土善利以200元/股的價格認購了納芯微20萬股，持股比例為2.37%。而紅土善利背後的出資人就包含了華為技術有限公司（以下簡稱“華為”）、華為旗下的哈勃科技投資有限公司（以下簡稱“華為哈勃”），華為是紅土善利第二大股東，間接持有公司0.79%的股份；2021年1月，國潤瑞祺將其所持公司6.97萬股股份以27.27元/股的價格轉讓給湖北小米長江產業基金合夥企業（簡稱“小米長江”，小米公司參股其中），截至招股書籤署日，小米長江直接持有公司0.92%的股份。此外，小米長江還是納芯微的大客戶蘇州明皜5%以上的股東。
IPO前夕，諸多知名資本突擊入股推動了納芯微估值水漲船高，一旦公司成功上市，則這些突擊入股的股東們皆可賺得盆滿缽溢。雖然這些股東承諾所持新增股份自取得之日起36個月內不轉讓，但背後是否存在利益輸送或者對賭協議等其他情況，還是讓人有所懷疑的，畢竟該公司是有過簽署對賭協議歷史的。而對於對賭協議，公司雖然稱在上市之前已經清除，但依然不能排除背後還有其它保障性抽屜協議存在的可能性，畢竟這種做法在一級市場是最為常見的事。
議價能力不足，成本轉嫁能力弱
招股書披露，納芯微是一家從事模擬積體電路研發和銷售的積體電路設計企業，主營業務產品可分為訊號感知晶片、隔離與介面晶片、驅動與取樣晶片和定製服務四類。
2018年至2021年上半年，公司分別實現營收4022.33萬元、9210.32萬元、24198.71萬元和34061.91萬元，同期歸母股東淨利潤分別為230.85萬元、-910.85萬元、5081.60萬元和9007.99萬元。其中，2019年營收和歸母股東淨利潤增幅分別為128.98%和-494.56%，2020年營收和歸母淨利潤增幅分別為162.73%和457.90%，而2021年上半年納芯微的營收和歸母股東淨利潤均超過了2020年全年。
從收入構成來看，2018年至2020年，訊號感知晶片對應的收入分別為3641.61萬元、5925.40萬元和12959.34萬元，同比增幅為62.71%和118.71%，雖然收入在增長，但該類產品對公司主營業務收入的貢獻度卻在下降，由2018年的92.49%降至2021年6月末的28.44%。與此同時，該產品的銷售單價也相比此前年度不斷下降，2018年至2021年1~6月，產品銷售單價分別為0.2268元/顆、0.2106元/顆、0.2059元/顆和0.1790元/顆，其中2019年至2020年上半年，該類產品銷售單價分別下滑了7.11%、2.24%和13.06%。
在訊號感知晶片中，細分的感測器訊號調理ASIC晶片是納芯微成立以來最早進行設計與研發的產品，也是過去3年公司收入的主要來源。2018年至2020年，該產品的銷售單價分別為0.2209元/顆、0.2022元/顆和0.1878元/顆，2019和2020年單價同比下滑8.47%和7.12%；而對應年份該產品的單位成本僅分別下滑2.88%和5.77%，對應毛利率分別下滑了2.61%和0.64%。從價格變化來看，感測器訊號調理ASIC晶片產品近幾年的盈利能力明顯在變弱。
值得一提的是，納芯微2019年的原材料價格變動與成本、售價的反向變化是令人迷惑的。招股書披露，2019年公司對晶圓、封裝測試兩種原材料的採購佔比超過90%，且當年這兩類原材料的採購單價分別增長了9.71%、15.76%。然而2019年公司感測器訊號調理ASIC晶片的成本卻是不增反降，銷售單價降幅更是超過8個百分點，這樣的反向變化顯然讓人很費解。
與訊號感知晶片收入貢獻逐年降低不同的是，納芯微另一主營產品隔離與介面晶片的收入佔比從2018年的2.05%升至2021年上半年的48.51%，佔據2020年收入的半壁江山。從增速來看，該產品應是納芯微十分看重的產品，也是其未來業績增長的重要看點之一，然而該類產品卻存在一定隱憂。
觀其單位售價，2019年至2021年上半年隔離與介面晶片單價也持續走低，分別為3.4134元/顆、2.5001元/顆和1.8791元/顆，變動幅度分別為11.45%、-26.76%和-24.84%。在2019年原材料漲價的情況下，隔離與介面晶片中的隔離晶片、介面晶片的單位成本卻分別下降了23.69%和13.72%，而對應產品單價卻分別上浮1.62%和23.56%，原材料採購單價與產品單位成本的變動不同步顯然很不符合常理。
在招股書披露的同行中，科創板上市公司思瑞浦與納芯微的規模最為接近。據思瑞浦招股書披露，其主營業務產品分為訊號鏈模擬晶片、電源管理模擬晶片兩類，採購的原材料主要為晶圓和封裝測試等委外加工，與納芯微一致。2019年這兩類原材料採購佔比超過90%，當年思瑞浦這兩類原材料的採購單價分別增長16.72%、40.34%。同年思瑞浦訊號鏈模擬晶片中的線性產品、轉換器產品、介面產品單位成本分別上浮18.07%、434.31%、9.26%，電源管理模擬晶片產品的單位成本上浮23.27%；對應產品的單位價格分別上浮35.44%、295.85%、1.65%、16.22%。從資料表現來看，2019年思瑞浦原材料、成本、售價的變動幾乎同步，這一點與納芯微的反向變動形成了鮮明對比。
2020年和2021年上半年，原材料均出現不同程度的漲價,但納芯微主營產品的單位成本小幅下滑的同時，單位售價卻降幅驚人，尤其是2020年數字隔離晶片成本上浮4.36%的同時，售價還下滑了25.03%。如此不尋常的變化，實在讓人對其經營過程中議價能力、成本轉嫁能力感到擔憂。
上述背景下，在同行毛利率均值表現為逐年走高的時候，納芯微的主營業務毛利率卻異於同行變動趨勢，表現為波動下滑，這一點同樣反映出公司在產業中的競爭力是相對偏弱的。2021年半導體產業鏈的漲價潮還在繼續，報告期內納芯微向前五大供應商的採購佔比均超80%，其中晶圓採購主要來自DongbuHiTek、臺積電、中芯國際三家行業龍頭。根據中國半導體行業協會資訊，晶圓代工龍頭臺積電通知全數IC設計客戶將擴大晶圓代工費用調漲範圍，今年第四季起全線調漲；國內晶圓代工龍頭廠中芯國際則透過郵件告知其客戶，4月1日起將全線漲價，已上線的訂單維持原價格，已下單而未上線的訂單，不論下單時間和付款比例，都將按新價格執行。如此情況下，成本轉嫁能力較弱的納芯微還能否保持住業績增長，顯然是需要觀察的。
研發投入縮水，專利數量遠遜思瑞浦
在同行可比公司中，同為江蘇企業的思瑞浦與納芯微不僅都是從事模擬積體電路的研發與銷售，而且股東層面也較為相似，成立之初都是以個人股東為主，隨之而來的是在資本助推下機構雲集。其中華為哈勃是持有思瑞浦5%以上的股東，且思瑞浦招股書中也將其大客戶以客戶A代稱，後來證明該客戶其實為華為。在納芯微的股東中，也有華為、華為哈勃的身影，並透過紅土善利持有納芯微0.79%的股份，小米長江則直接持有公司0.92%的股份，納芯微招股書中也有一客戶A，有媒體猜測該客戶其實也是華為。既然兩者都被華為看好並進入了華為供應鏈，那麼雙方的研發能力又如何呢？
招股書披露，報告期內納芯微的研發費用率分別為25.48%、32.12%、17.05%和11.44%，呈現波動下滑趨勢，其中，2018年至2020年高於同行業可比公司平均水平，而2020年上半年則低於同行均值。同期，思瑞浦的研發費用率分別為35.74%、24.19%、21.63%和23.97%，除了2018年低於納芯微之外，其餘各期都高於納芯微。
研發費用增速與營收增速方面，2018年至2020年，納芯微研發費用分別為1024.77萬元、2958.20萬元和4126.08萬元，2019年和2020年增速分別為188.67%和39.48%，同期的營收增速分別為128.9%和162.73%，從資料表現來看，2020年研發費用增速與當年爆發的營收增速並不匹配的。而思瑞浦顯示的其2018年至2020年的研發費用分別為4071.47萬元、7342.19萬元和12254.21萬元，2019年和2020年增速分別為80.33%和66.90%，同期思瑞浦的營收增幅分別為166.47%和86.61%。資料顯示，思瑞浦的研發費用與營收增速的變動趨勢是較為同步的。
根據思瑞浦三季報，思瑞浦當期的研發費用投入為19688.84萬元，佔營業收入的比重為22.10%。另外可比的兩家公司卓勝微的研發費用率為5.58%，聖邦股份為17.23%，同行均值為14.97%。納芯微招股書顯示，2021年1~9月，預計公司營業收入為57000萬元至60000萬元，如果納芯微研發費用率不想低於同行均值，則其三季度研發費用至少應投入8532.90萬元，然而納芯微2021年上年半研發費用卻僅為3898.37萬元，研發費用在3個月內能否超過上半年且投入至少4634.53萬元，顯然壓力較大。
在研發成果方面，截至招股書籤署日，納芯微共擁有17項發明專利，其中3項為繼受取得，7項為2020年申請取得，剩餘7項分別於2014年至2019年期間申請。而截至2021年6月末，思瑞浦擁有發明專利29項，年報顯示其2020年度新增發明專利申請40個，獲得發明專利授權11個，2021年上半年新獲取發明專利2項。可見在研發成果方面，納芯微也是遜於思瑞浦的。
在研發人員佔比方面，2020年末和2021年上半年，納芯微研發人員分別為86人、127人，佔員工總數比例由35.83%增至41.37%。同期思瑞浦研發人員為141人、204人，佔員工總數比例由65.58%增至67.77%，思瑞浦超過一半以上都是研發人員。
同為知名資本看好的納芯微雖然營收暴增，但其研發投入卻沒有相應跟上，與思瑞浦對比之下，其研發能力依然稍顯弱勢。因此，對於納芯微來說，只有不斷提升自己的研發能力和加大研發投入，才能在激烈競爭的半導體晶片市場上獲得位置，否則現有市場份額很可能會被競爭對手蠶食掉。
（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）
