（報告出品方/作者：浙商證券，馬莉）
1. 二十載風雨錘鍊，成就冷櫃玻璃龍頭
1.1.深耕冷櫃玻璃門體制造，核心供應國內外大客戶
20 年專注玻璃門體及玻璃深加工業務，產品應用場景廣泛。浙江三星新材股份有限公司成立於 1999 年，設立以來專注於各類低溫儲藏裝置玻璃門體及深加工玻璃產品的設計、研發、生產與銷售。其中，公司玻璃門體產品主要包括中空玻璃門體、單層玻璃門體等，是生產冷櫃、酒櫃和冰箱等低溫儲藏裝置的主要構件之一；深加工玻璃產品則主要用於玻璃門體、衛浴用品，或作為冰箱、冷櫃等低溫儲藏裝置的外飾面板。
按照下游使用場景和最終用途來看，公司玻璃門產品可進一步劃分為飲料櫃、冷凍/雪糕櫃、酒櫃/冰吧、冰箱、新零售櫃和生物醫藥冷櫃玻璃門體，應用於家庭、酒吧、酒店、飯店、超市、商場及實驗室等多種場景。其中，包含飲料櫃、新零售櫃、冰箱、生物醫藥冷櫃及其他中小型冷櫃玻璃門體在內的低溫冷藏展示櫃玻璃門體營收佔比約為 60%，冷凍櫃玻璃門體營收佔比約為 15%，酒櫃玻璃門體營收佔比約為 15%，其他玻璃產品營收佔比約為 10%。
核心供應國內外大客戶，公司產品受行業高度認可。一直以來，三星新材都是海爾的核心供應商，為海爾開利、海爾智家、海爾生物提供商用冷櫃、冰箱、酒櫃、生物醫藥冷櫃等產品的玻璃門體，雙方合作超 20 年，公司在海爾智家的供應鏈份額超過 95%。此外，公司在海容冷鏈創立初期便與其合作，為海容供應冷凍櫃、飲料櫃、新零售櫃等產品的玻璃門體，在海容的供應鏈份額超過 75%。同時，公司也是海信、星星冷鏈、合肥華菱等國內主要冷鏈終端裝置廠商的重要供應商，並於 2021 年新拓展合資客戶松下冷鏈，且後續還將進一步發展美的集團及海外市場大客戶。能夠成為國內外多家冷鏈終端裝置廠商的核心供應商顯示了公司遠領先於行業的產品競爭力。
公司核心團隊行業經驗豐富。三星新材核心團隊從事家電玻璃製造行業多年，涵蓋銷售、技術、生產、財務及貿易等多種背景，自公司創立即一路跟隨，在拓展客戶、洞察市場需求和產品銷售方面具有豐富的經驗。
管理層持股集中保障核心團隊穩定性。公司董事長兼實際控制人楊敏持股 33.59%，為公司第一大股東，前十大股東中其餘的個人股東也基本為公司高管及骨幹，管理層共持股 67.76%。管理層持股比例集中保證了核心團隊的穩定，且能將公司與管理層的利益繫結，有益於公司長期的業績和發展。
1.3.冷鏈快速發展+零售業態轉型，公司依託下游冷櫃大客戶增速亮眼
我國冷鏈行業快速發展，帶動終端冷櫃規模上行。隨著我國消費升級和居民健康意識的提升，下游生鮮、速凍食品及低溫奶等的需求凸顯，推動我國冷鏈行業迅速發展。資料顯示，2015 年-2020 年我國速凍食品網路零售額由 38773 億元提升至 117607 億元，CAGR24.85%；2019 年巴氏奶市場規模則達到 343 億元，同比增 11.6%，且增速不斷上行，預計 2018-2024 年複合增速 8.9%，高於常溫白奶的 4.2%。而冷鏈行業整體發展勢必帶動終端冷櫃規模上行。
零售業態轉型加速，商用冷櫃快速放量。同時，在消費升級、城市化程序加快背景下，我國零售業開始由傳統的大賣場、夫妻店等向新的零售業態加速轉型，一方面新零售模式崛起，另一方面社群商業的市場需求迎來攀升，精品超市、便利店等快速發展。而零售新業態帶來前端流量碎片化、消費者觸達更加深入的趨勢，吸引了飲料新勢力和傳統品牌對冷飲、飲料展示櫃這種高效營銷宣傳手段的重視，紛紛加速佈局，帶來冷凍、冷藏展示櫃的快速放量。
國內主要冷櫃廠商訂單佔比近 100%，三星新材依託下游大客戶快速成長。公司作為低溫儲藏櫃玻璃門體制造的龍頭企業，客戶均為商用冷櫃主要廠商，來自海爾、海容冷鏈、海信容聲、星星冷鏈和合肥華菱的訂單佔比高達 95.83%。依託下游大客戶在商用冷櫃領域的快速發展，公司近年來業績增速亮眼，2020 年儘管受疫情影響，公司營收仍然同比增長 25.6%，達到 4.27 億；而根據 2021 三季報顯示，公司 Q1-Q3 營收 6.08 億，同比大幅增長 43.34%, 歸母淨利潤 0.82 億，同比增長 17.46%。
規模優勢+控本降費，公司盈利能力遠超行業。公司深耕冷櫃玻璃門體行業多年，規模效應明顯，且受益於完善的一體化製造，公司能夠在生產各個環節把控成本，盈利水平較高。2018-2020 年公 司毛 利 率水 平分 別為 30.09%/32.53%/29.42% ， 淨利率 水平20.02%/18.12%/18.38%，遠高於行業競爭對手。
2. 冷鏈發展和零售業轉型驅動冷櫃放量，上游玻璃龍頭直接受益
2.1. 冷鏈行業近年快速發展，帶動商用冷櫃規模上行
冷鏈物流最後一環，商用冷櫃市場規模受冷鏈行業整體發展驅動。以食品冷鏈為例，冷鏈按食品的流通可分為生產加工、冷庫儲藏、冷鏈物流配送和終端銷售等幾大主要環節，商用冷櫃即為其中的冷鏈終端銷售裝置，不僅起到低溫儲藏的作用，還因直接觸達消費終端而具有展示和宣傳的效果，是冷鏈產業的重要組成部分，其市場規模受冷鏈行業整體發展驅動。
隨著我國消費升級和居民健康意識的提升，下游生鮮、速凍食品及低溫奶等的需求凸顯，帶動我國冷鏈行業迅速發展。我國冷鏈物流發展相對較晚，資料顯示，至 2018 年我國果蔬實際冷鏈流通率僅為22%，冷鏈物流使用率僅為35%，採後流通腐損率仍有15%，對比美國、日本等發達國家普遍 85%以上的果蔬冷鏈流通率、95%以上的果蔬冷鏈使用率及低至 5%的採後流通腐損率，仍存在較大差距。
而近年隨著人們對食品安全要求的提高和消費結構的改變，並在冷鏈技術快速發展和國家政策的推動下，我國食品冷鏈物流進入高速發展階段。從生鮮食品市場看，在高頻、旺盛需求帶動下，國內生鮮市場規模自 2013 年以來保持 6%以上增速。同時，由於消費者對生鮮品質的要求越來越高，進口水果、冷鮮食品的需求量快速增長。資料顯示，即使受到疫情影響，2020 年上半年我國水果進口金額仍同比增長 14%，2017-2019 年由 56 億美元大幅上升至 95 億美元，CAGR 30%。進口水果、冷鮮食品等均需全程透過冷鏈運輸和儲存，在疫情催化生鮮市場規模加速提升的背景下，有望推動我國冷鏈行業加速發展。（報告來源：未來智庫）
從低溫奶市場來看，我國低溫奶銷量一直處於增長加速階段，增速從 2015 年的 6.1%提升至 2019 年的 11.6%，其在飲用奶中的消費比例也持續提升，從 2014 年的 8.3%提高至 2019 年的 13.2%，且未來低溫奶市場規模預計將持續增長：一方面，對比美國、日本、加拿大、英國等發達國家巴氏低溫奶 99%以上的市場份額，我國巴氏低溫奶市場份額仍有非常可觀的增長空間；另一方面，國家政策也對低溫奶市場的發展大力支援，例如 2018年釋出的《關於進一步促進奶業振興的若干意見》提出要以實現奶業全面振興為目標，最佳化奶業生產佈局，創新奶業發展方式，重點生產巴氏殺菌乳、發酵乳、乳酪等乳製品。2019-2024 年我國低溫奶銷售額 CAGR 為 6.6%，2024 年低溫奶銷售規模將達 472 億元，佔比將達 17.3%。低溫奶由於其保質期短、殺菌方式特殊等原因，同樣需要在低溫環境下儲存、運輸和銷售，因而其市場需求增長同樣將帶動冷鏈行業的發展。
在國家政策的同時助力下，我國冷鏈行業進入快速發展階段。2019 年我國食品冷鏈物流需求量約 2.4 億噸，同比增長 24.7%，物流總額約 6.1 萬億元，同比增長 27.1%，冷鏈物流市場規模則達到 3391 億元，同比增長 15.4%，2016-2019 年CAGR 15.3%。
冷鏈行業的發展帶來商用冷櫃市場規模的快速上行。作為冷鏈物流的最後一環，商用展示櫃行業在過去幾年也實現了快速成長，2012-2018 年我國商用展示櫃銷量由 170 萬臺增長至 386 萬臺，CAGR 14.6%，2020 年達約 510 萬臺。
2.2. 零售業態轉型加速，飲料廠商積極佈局進一步推動商用冷櫃需求
零售業由大賣場、夫妻店向社群超市、生鮮店和便利店轉型。在消費升級、城市化程序加快背景下，我國零售業開始由傳統的大賣場、夫妻店等向新的零售業態加速轉型，一方面新零售模式崛起，另一方面社群商業的市場需求迎來攀升，社群精品超市、社群生鮮店、便利店等快速發展。假設 2030 年中國人口 14.5 億，城市化率達 70%，按每個社群2000-3000 戶計算，則將形成 2 萬個以上新社群，《中國社群商業發展報告》資料顯示，屆時我國社群商業所佔消費零售總額的比例有望達 60%。
永輝、大潤發等頭部連鎖商超企業及阿里巴巴、京東等網際網路企業已經開始抓緊把握零售業態轉型趨勢：永輝 2018 年底開出首家定位“做家庭”的永輝 mini 店，2019 年新開店數達 573 家；大潤發 2020 年 7 月推出定位為“新零售社群生鮮超市”的小潤髮 RTmini 店，由大賣場正式試水小業態，2021 年計劃開店 300 家；阿里於 2019 年在上海開出盒馬 mini 首店，目前已實現全面盈利且計劃於 2020 年開店 100 家；京東旗下的七鮮生活同樣定位“美食生鮮社群超市”，2019 年 12 月於北京開出全國首店，並計劃未來在京津地區開店 500-800 家。
同時，2020 年 8 月 4 日，商務部還提出擬在全國範圍開展便利店品牌化、連鎖化三年行動，行動的發展目標為到 2022 年，全國品牌化連鎖化便利店總量達到 30 萬家，全國中等以上城市每百萬人口不少於 200 家門店，在政策層面上推動零售業向社群小業態加速轉型。
新型零售業態對商用冷櫃需求遠超過往，飲品廠商積極佈局推動商用冷櫃快速放量。一方面，零售業態轉型將帶來可觀的商用冷櫃需求增量，因為瞄準小業態的社群超市和便利店其實做的分別是替代菜市場和“夫妻店”的生意，其鮮食業務佔比明顯高於傳統中小型標超及小店，同時店面升級後為冷飲、乳製品、飲料等高附加值商品預留的空間也更多。另一方面，在零售業向社群小業態轉型趨勢下，流量將越來越碎片化，對消費者的觸達也越來越深入，從而飲品廠商開始更為重視冷櫃在銷售市場的功能，而非僅僅作為產品儲存和企業形象展示的空間。具體而言，每一臺冷櫃實質上都是一個銷售網點和陣地，佔領一個 2 平方米的銷售陣地便可能透過牽制經銷商投放其他品牌冷櫃和進貨的精力和資金，從而控制周邊幾百平方米的銷售區域。
過去國際品牌如可口可樂等已經較為重視終端冷櫃的投放，全世界擁有超過 1000 萬臺冷櫃和自動售賣機，2019 年在中國也有約 130 萬臺冷櫃，相應地農夫山泉 2019 年 230個網點中僅有 36 萬個冷櫃，其他品牌如康師傅、娃哈哈、怡寶等冷櫃的投放量也遠比可口可樂少。考慮到可口可樂在中國飲料銷售中不到 10%的佔比，國內飲品廠商在冷櫃的投放方面較國際品牌的差距非常大。因此，各飲品廠商（尤其是新銳品牌）也開始加速在零售端佈局冷櫃以搶佔流量入口，如元氣森林從 2020Q4 開始線下佈局飲料冷藏櫃，當年便投放 1 萬臺，並於 2021 年 4 月前完成了 8 萬臺智慧冷櫃的投放，且計劃在 2022 年進入冷櫃市場前三名。飲料新勢力和傳統品牌對冷飲、飲料展示櫃這種高效營銷宣傳手段的重視，也將推動商用冷櫃快速放量。
此外，我國無人零售尚處普及起點，智慧售貨櫃同樣空間廣闊。智慧售貨櫃具有投放範圍廣、營業時間長、人工成本低的運營特點，與飲料等快消品的激情消費、隨機購買等消費屬性相匹配，因而能夠為品牌商渠道下沉提供良好的途徑。隨著我國經濟持續發展和國內消費觀念轉變，智慧售貨櫃市場獲得快速發展，2015-2018 年保有量 CAGR 37.2%，市場規模 CAGR 64.1%，未來同樣空間廣闊。
2.3. 乘風商用冷櫃快速發展，上游玻璃門體龍頭確定性受益
玻璃門體為商用冷櫃直接上游部件，在整機價值佔比較高。商用冷櫃產業鏈從上游到整機包括原材料（玻璃、塑膠製品、金屬製品等）、零部件生產（玻璃門體、壓縮機等）和整機制造等幾個主要環節，其中玻璃門體的成本佔比約為 10%左右，為整機第二大成本來源。細分來看，在冷凍櫃中，玻璃門體佔整機成本的比例約為 7-8%；在飲料櫃中，玻璃門體佔整機成本的比例約為 18%-25%。因此，下游冷櫃的快速發展將直接帶動玻璃門體制造企業的增長，且龍頭享受行業紅利確定性尤高。
3. 產品和生產優勢突出，公司龍頭地位穩固
3.1. 冷櫃玻璃門體定製化屬性強，產品質量及生產效率為獲客關鍵
玻璃門體為冷櫃門面，對美觀度、產品質量要求高。商用冷櫃展示和廣告營銷屬性強，而玻璃櫃門作為冷櫃門面，其外形是否美觀和吸引消費者尤為重要。此外，與家用冷櫃不同，商用冷櫃壽命期內在消費場景下開關可能達數萬次，加上玻璃櫃門在整機價值佔比較高，因而要求櫃門質量必須過硬。
下游客戶需求多樣，冷櫃玻璃門體定製化屬性強。同樣是由於商用冷櫃承擔了營銷功能，終端產品迭代升級速度較快；同時，不同整機廠商對於櫃門 logo 設計、是否新增攝像頭模組等也有多樣的需求，因而冷櫃玻璃門體的定製化屬性較強，產品品類較多且多為小批次生產。
製造環節較複雜，影響冷櫃玻璃門體生產效率。冷櫃玻璃門體的生產製造流程較為複雜，雖然整體上大致分為鋼化、鍍膜和門體組裝三個環節，但具體到每個環節則又涉及較多步驟。例如鋼化過程需要對原片玻璃根據規格要求進行切割、打孔、磨邊和清洗，經檢驗合格後放入鋼化爐內加溫進行鋼化處理並自然冷卻。其次，部分鋼化玻璃需進行鍍膜以提高玻璃反射能力，即對鋼化玻璃進行清洗或擦拭後將玻璃放入鍍膜生產線內完成加溫、濺射等鍍膜工序。最後，才是對門體進行組裝，即將不同型別玻璃加工合成中空玻璃，然後在打膠後按不同工藝把邊框、中空玻璃及內部配件（自動關閉、角部加強件等）組裝成門體，並在門體特定部位安裝滑輪、手把等外部配件。複雜的生產製造過程對冷櫃玻璃門體的生產效率產生了一定的影響，從而對玻璃廠商的客戶響應速度提出了較高要求。（報告來源：未來智庫）
產品質量及生產效率為商用冷櫃玻璃門體制造企業獲客關鍵。如前所述，由於冷櫃玻璃門體定製化屬性強、價值佔比高、美觀度需求突出及生產製造環節較為複雜等特點，往往根據客戶具體訂單組織生產，從而對相關生產製造企業的產品質量及生產效率都提出了較高要求，若企業沒有形成完善和高效的生產製造流程，將很難及時且高質量地交付客戶訂單。因此，產品質量及生產效率成為商用冷櫃玻璃門體制造企業獲客關鍵。
三星新材產品和生產優勢領先行業，為行業絕對龍頭。低溫玻璃門體行業格局較為集中，目前專注於低溫冷藏櫃玻璃門體制造的上市公司僅有三星新材，其他行業競爭對手規模均較小，且大部分僅涉及產業鏈某一個或部分環節。由於製造玻璃門體的流程複雜且定製化程度高，同時近年冷藏櫃行業放量迅速，下游核心大客戶偏好於製造能力強、需求響應速度及時、質量有保障的供應商，因此，我們認為三星新材的龍頭效應將不斷凸顯。
3.2. 一體化製造構建公司生產優勢，定製化服務建立客戶認證壁壘
公司經過多年積累和發展，建立了領先行業的一體化製造流程。目前冷櫃玻璃門體制造和玻璃深加工行業的大部分企業規模較小，多數只涉及玻璃加工的一個或幾個環節，三星新材為唯一實現從玻璃原片加工到玻璃門體組裝一體化製造的公司，除原片/low-E 玻璃和基礎原材料採購外所有工藝均自主進行。一體化製造流程有利於降低原材料價格波動影響，分享價值鏈中的更高環節，同時也能有效控制各環節的精度和節奏，從而提高了產品質量和生產效率，實現更快的客戶響應速度。此外，公司還建立了從產品技術研發到售後技術服務的完整業務體系，生產製造優勢顯著領先行業。
多年服務下游龍頭企業，公司定製化服務能力構築客戶認證壁壘。三星新材為最早紮根行業的企業，多年來積累了真空玻璃應用、透明玻璃顯示應用等技術，且參與了行業標準起草，產品質量和技術優勢均獲得頭部下游客戶的充分認可，除為海信、海容、海爾等龍頭冷櫃整機廠商核心供應商外，也是可口可樂、農夫山泉、元氣森林等終端知名飲料企業的指定玻璃門體生產廠家。在商用冷櫃定製化屬性強，尤其是飲料櫃中玻璃門體承擔營銷功能從而迭代快、個性化程度高的背景下，公司能夠從產品設計、打樣到生產快速響應客戶需求，且產品質量高、在旺季也具備大規模供貨能力，從而深受行業認可，構築了深厚的客戶認證壁壘。
產能擴充套件加持，公司長期享受行業紅利確定性高。公司分別於 2017 年和 2019 年上市和發行可轉債融資，2022 年初募投專案結項後產值將由上市前的 3 億拓展至 11-12 億，規模為行業第二名的 10 倍，是業內唯一能滿足下游客戶大批次訂單需求的玻璃門體供應商，前五大客戶訂單佔比穩定在 94%以上。同時，公司在高階產品中優勢更大，因而行業絕對龍頭地位穩固，長期享受行業紅利確定性高，業績有望持續超市場預期。
4. 盈利分析
4.1. 盈利預分析
公司受益冷鏈發展和終端零售業態轉型，商用冷櫃玻璃門體業務有望開啟高增。我們認為三星新材未來的增長驅動力主要來自低溫冷藏展示櫃業務量價雙升。首先，在量方面：1）下游冷藏櫃行業規模受益冷鏈發展和零售業態轉型而加速增長，增速達 25%-30%；2）下游冷藏櫃行業集中度進一步提升，公司大客戶如海信、海爾、海容的份額持續增加；3）同時，公司以“一體化”生產優勢和客戶認證優勢構建核心競爭力，在原有客戶供應鏈份額持續擴大，並且有望進一步獲取國內外新客戶。其次，在價方面，公司玻璃門貨值也不斷提升，主要由於（1）商用冷櫃迭代升級向高階化、智慧化發展，玻璃門體附加值隨之增長；（2）同時冷櫃門體面積不斷增長，由幾年前的 0.8 平方米左右增長至目前的 1-1.5 平方米，帶來產品均價持續提升，從而低溫冷藏櫃玻璃門體價格由 2019 年的不到 300元提升至 2021 年的 380 元左右，並有望在 2023 年達到 450 元。
此外，我們認為公司酒櫃和冷凍櫃業務也將持續穩步增長。在一些發達國家，酒櫃普及率已經達到 10%以上。雖然國內酒櫃的普及率目前還很低，但隨著國民收入水平的提高和消費者對葡萄酒作為健康飲品認知度的擴大，葡萄酒行業在中國逐漸發展，酒櫃也正被越來越多的葡萄酒愛好者和中高階消費人群所關注，帶動我國家庭酒櫃行業規模增長。其中，頭部企業為市場主要領導者，如海爾在國內及法國市場市佔率皆為第一，且產品結構不斷升級，近年來推出多款價格在 3000 元以上的高階酒櫃，驅動其酒櫃銷售額逐年攀升。而三星酒櫃玻璃門體業務受益下游大客戶的發展，亦有望持續穩定增長。
冷凍櫃方面，消費升級和大眾生活方式的改變推動冰淇淋、速凍食品等市場快速發展，資料顯示，2014-2019 年中國冰淇淋市場規模從 708 億元迅速增至 1380 億元，市場規模穩居全球第一，且預計 2021 年有望超過 1600 億元，帶動冷櫃市場規模增長。據冷凍櫃行業龍頭、公司下游大客戶海容冷鏈財報顯示，2015-2020 年其冷凍櫃業務收入 CAGR 為12.71%，我們認為公司作為海容核心供應商，冷凍櫃玻璃門體業務增速也有望保持增長。
從成本端來看，雖然公司 21 年上半年受原材料價格上漲和會計準則變動影響毛利率下降，但未來有望逐步改善。一方面，21 年初以來大宗商品價格大幅上漲，至 7 月玻璃價格指數同比上漲 74%，使得公司成本端承壓；另一方面，會計準則變動後公司運費計入成本，也對毛利率有所影響。綜合影響下，公司 21 年毛利率預計為 26.20%，較 20 年的30.10 下降 3.90pct。但考慮到玻璃價格已經轉跌，且公司龍頭效應進一步凸顯、議價能力有望提升，未來毛利率有望逐步改善。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
