（報告出品方/作者：華泰證券，陳羽鋒，周鑫，呂明璋）
1.家居：大浪再淘沙，龍頭崛起時
家居行業是否會再次重返 2018 年的寒冬境況？相比 2018 年，我們認為不變的是當前地產在經歷了 2020 年疫情流動性寬鬆後又再度迎來調控與融資政策收緊，地產行業景氣加速下行的態勢與 2018 年下半年一樣給後周期板塊帶來較大的需求量壓力及估值壓力。
但不同在於，一方面在經歷 2018 年低谷期以及 2020 年突如其來的疫情後，家居企業風險意識有所增強，戰略佈局更能應對急劇變化的市場情況；另一方面，龍頭無論是在渠道佈局（如定製家居的整裝渠道、軟體加速拓展的下沉市場）還是品類拓展（如定製向家居配套品、軟體向定製進行的延伸）等方面都打開了新的成長空間，同時企業在組織管理能力上也實現了進一步的提升，運營實力已大大增強，使得企業有能力應對更為不利的地產環境。
我們認為，2022 年家居行業最大的不確定性來自於房地產，但家居龍頭已具備突出的 Alpha能力，若再度進入寒冬期，行業有望實現再一次洗牌，龍頭地位得以鞏固，夯實長期成長的基礎。
1.1地產：地產景氣下行，家居需求短期承壓
地產步入景氣下行週期，新房及二手房交易表現偏弱。
21H2 以來，受到多地地產調控趨嚴、融資政策收緊等因素影響，地產新房及二手房交易逐步降溫，21M7-M9商品房單月銷售面積同比分別下滑 8.5%/15.6%/13.2%至 1.30/1.25/1.61 億平方米；二手房方面， 21Q3 北 京 / 深 圳 / 杭 州 / 南 京 四 城 市 住 宅 二 手 房 成 交 面 積 同 比 分 別 下 滑5.6%/79.2%/55.4%/39.2%。竣工端，21M7-M9 單月竣工面積同比分別增長25.7%/28.4%/1.0%至0.53/0.50/0.43億平方米，但環比分別下滑40.4%/6.5%/13.8%。地產新房及二手房交易表現弱化，竣工面積邊際收縮，導致家居市場消費增長面臨一定壓力，相關企業競爭壓力加大。
地產景氣下行，家居企業增長壓力加大。從歷史覆盤來看，自 2008 年以來 SW 傢俱板塊營收增速基本與當期地產竣工增速同步變動，並滯後地產銷售增速 3-5 個季度。例如，2017Q1-2020Q1，住宅地產竣工單季同比增速從 13.7%下滑至-16.2%，同期 SW 傢俱板塊單季營收同比增速從 28.5%一路收窄至-24.2%。2021 年中以來伴隨著地產調控政策的收緊，地產銷售、竣工資料增長都有明顯放緩，考慮到地產景氣下行趨勢，2022 年傢俱板塊營收增長或面臨較大壓力。
家居板塊估值與地產銷售面積增速變化趨勢基本同步。2008 年以來 SW 傢俱板塊市盈率（TTM）基本同步於地產銷售面積增速變動，銷售面積同比增速上行階段板塊估值抬升，銷售同比增速下行階段板塊估值承壓。例如，2016M4-2020M4，這一階段房屋銷售面積單月同比增速整體從 44%的高位下降至-2%，同期 SW 傢俱板塊市盈率（TTM）從 38.84x 下降至 18.88x，板塊估值明顯承壓；而 2020M4-2021M3，這一階段地產銷售景氣上行，單月銷售面積同比增速從 20M4 的-2%%上升至 21M3 的 38%，同期SW 傢俱板塊市盈率（TTM）從 20M4 的 18.88x 回升至 21M3 的 33.83x。
1.2家居零售：競爭壓力淬鍊內功，看好龍頭強者愈強
行業發展逆風期，堅定看好龍頭家居企業夯實優勢，逆勢突圍加速份額提升。根據申萬行業三級分類，截至 2021 年 9 月 A 股非 ST 上市家居企業共 30 家，前三季度共實現營業收入合計為 1037.72 億元，同比增長 38.2%，顯著高於限額以上傢俱類企業 1-9 月累計零售額同比 21%的增速，行業龍頭優勢凸顯。我們認為，長期看地產調控決心與趨勢不改，新房市場將以平穩發展為主基調，存量市場有望逐步崛起，儘管當下地產景氣下行，但相比於 2017、2018 年地產交易下行週期，本階段家居龍頭競爭優勢已經大幅提升，龍頭企業在產品創新、渠道拓展與運營、供應鏈管理等領域優勢更為堅實，疊加疫情因素加速中小家居企業被動出清，我們仍看好龍頭家居企業在行業增長承壓的背景下凸顯韌性，逆勢突圍加速份額提升。
1.2家居零售：競爭壓力淬鍊內功，看好龍頭強者愈強
定製家居：全品類+多渠道開啟成長空間，龍頭優勢逐步集中
我國定製家居市場規模穩步增長，但行業競爭格局仍分散。定製家居是家居行業消費升級的代表性產品，隨著對生活品質追求的提高，消費者對定製化、個性化的傢俱類產品愈加青睞，帶動定製家居市場規模穩步增長。據觀研天下預計，2020 年我國定製櫥櫃行業市場規模約為 733 億元，3 年 CAGR 為 5.9%，定製衣櫃市場規模約為 447 億元，3 年 CAGR達 13.1%。
但從市場競爭格局來看，由於我國定製行業尚處於由成長期向成熟期的過渡階段，行業競爭格局仍分散，據觀研天下統計，2019 年我國櫥櫃行業 CR5 僅 16%，其中歐派家居、志邦家居、金牌廚櫃市佔率僅分別為 8%/3%/2%；我國衣櫃行業 CR5 僅 35%，其中索菲亞、歐派家居、尚品宅配市佔率分別為 13%/10%/9%；而對標海外成熟市場，早在 2015 年歐洲櫥櫃行業 CR5 已達 35%，據 Enex 年報，早在 2016 年韓國櫥櫃行業 CR3 已達 74%，其中第一大龍頭漢森在櫥櫃行業市佔率高達 42.9%，可見我國定製家居行業集中度仍具較大提升空間。
覆盤韓國地產發展歷程及定製家居龍頭企業漢森成長經歷，我們認為多元化品類佈局和全渠道流量拓展是公司穿越地產週期波動並實現穩步發展的核心因素。漢森成立於 1970 年，以定製櫥櫃起家，據公司年報資料，自 1986 年以來，漢森始終位列韓國櫥櫃市場市佔率第一，在此期間，伴隨地產紅利減退與週期波動，漢森透過全品類佈局及全渠道拓展開啟成長空間，實現市佔率穩步提升。具體來看：
品類/品牌端：1997 年亞洲金融危機衝擊韓國房地產市場，城鎮化率提升速度放緩，地產紅利開始邊際弱化。這一階段漢森開啟產品品類及品牌擴張：1）品類端，逐步從櫥櫃拓展向浴室傢俱、衣櫃書櫃、坐具、寢具等，業務領域從單一廚房拓展至臥室、客廳、書房、兒童房等多個住宅空間，實現了由單一櫥櫃生產商向大家居綜合服務商的轉型；2）品牌端，2006-2008 年公司先後推出 3 大廚櫃新品牌：定位高階廚櫃品牌的 Kitchen Bach、定位中低端的 Interior Kitchen、定位奢侈品牌的 Maistri，逐步建立差異化品牌佈局以全方位覆蓋消費者。到 2011 年，除櫥櫃以外的室內傢俱業務收入佔比已達 38.9%，超過傳統櫥櫃業務（37.9%）。
渠道端：2008 年全球性金融危機再度衝擊韓國房地產市場，2008 年韓國獲批住宅建築面積、住宅建設訂單金額、住宅竣工套數均同比大幅下滑，此外，2008 年韓國城市化率已達 81.73%，城鎮化率提升動力有限。這一階段漢森開啟全渠道戰略，開啟流量場景：1）零售端，直營旗艦店開始加速開店、經銷渠道著力擴大單店面積，以大店模式提升消費者體驗率，此外還推出電商渠道，並透過線上專屬品牌進行運營；2）工程端，與大型建房企合作，承接大宗訂單；3）家裝新渠道，依託 IK 品牌切入家裝市場，與各地家裝公司合作，掌握前端裝修流量，據公司年報，截至 2016 年 IK 品牌已與約 3000 家家裝店合作。
從財務表現看，據公司年報，2009-2015 年，直營旗艦店、室內傢俱經銷商、廚房傢俱經銷商、IK 渠道、線上、大宗渠道營收 CAGR 分別達 26.0%、13.9%、26.8%、41.8%、27.9%、10.2%，各渠道協同發展，尤其家裝渠道收入增速領先，多渠道開拓流量場景幫助公司業務穿越地產週期，這一階段公司營收增速逐步背離竣工增速，同時櫥櫃市佔率亦穩步提升，據 Enex 公司年報資料，至 2016 年漢森在韓國櫥櫃市場市佔率達 42.9%。
我們認為國內定製家居龍頭企業與漢森發展模式路徑接近，“漢森經驗”借鑑意義較大，全品類+多渠道戰略有望助力定製龍頭穿越地產週期，塑造中國版漢森。
產品方面，定製家居行業全品類融合趨勢不斷深入，龍頭大家居戰略轉型順利推進。滿足一站式採購、空間整體解決方案、整體設計等的全屋定製已成為家居市場的必然趨勢，近年來頭部家居企業品類延展動作頻繁，多品牌矩陣覆蓋定製全品類，滿足不同消費群體需求。例如歐派家居已經從單一產品定製逐步過渡到全屋定製、全房定製（大家居），旗下鉑尼思、歐派、歐鉑麗覆蓋櫥衣木衛多品類，分別定為高階奢侈/中高階/年輕化市場，據公司年報，2020年櫥櫃/衣櫃/木門/衛浴營收分別佔公司營業總收入的 41.1%/39.2%/5.2%/5.0%；志邦家居逐步完善全屋定製家居品牌與品類，多元產品共享渠道資源，旗下 ZBOM 志邦定位中高階市場、IK 品牌主打年輕化市場，廣泛覆蓋消費者，定製廚櫃、定製衣櫃、木門牆板等品類協同效應逐步顯現，據公司年報，2020 年櫥櫃、衣櫃、木門營收分別佔公司總營收的 65.1%/29.7%/1.1%。
新品類已成為貢獻收入增長的重要來源，看好資源整合能力強的龍頭企業多品類成長空間。進一步拆分定製家居企業各品類收入情況，按整體法計算，2021 年上半年 7 家定製企業櫥櫃收入同比增長 49.4%至 69.13 億元，索菲亞、好萊客拓品櫥櫃順利推進，21H1 櫥櫃營收同比增速分別為 121.1%/80.9%。上半年 7 家定製企業衣櫃業務收入同比增長 62.1%至90.00 億元，衣櫃業務收入整體增速高於櫥櫃主要系櫥櫃企業透過大宗等渠道實現快速拓品，上半年 5 家定製企業（除索菲亞、好萊客）衣櫃收入同比增速均超過 60%，歐派家居上半年衣櫃收入同比增長 66.2%至 31.06 億元，規模已經接近櫥櫃，志邦家居、金牌廚櫃藉助大宗業務快速發展衣櫃品類，21H1 衣櫃收入分別同增 98.0%、78.0%。（報告來源：未來智庫）
木作之後，配套品有望成為品類拓展新方向。定製家居依託前端流量優勢，開展全屋定製，品類延展能力本身具有優勢，在櫥衣木衛等木作品之外，持續嫁接軟裝、家電等新品類。例如歐派歐鉑麗全屋定製構建衣櫃+櫥櫃+傢俱+電器+軟裝+木門+護牆的全房產品生態平臺，志邦家居積極豐富定製家居品類的同時，配套的床、沙發，定製窗簾等軟體銷售增速迅猛。我們認為當下主流定製企業中新品類業務仍處探索期，成長空間充足，頭部家居企業資源整合能力更強，各品類合力協同銷售將構築零售終端競爭力，持續看好品類協同效應突出、生產管理優勢明顯的龍頭公司。
渠道方面，“零售+大宗+整裝”多渠道戰略開啟流量空間。零售方面，線下門店穩步擴張，渠道下沉空間廣闊。短期看，2020 年疫情期間中小企業及經銷商經營困難，行業被動出清，頭部定製品牌積極賦能經銷商，並加速搶佔優質渠道資源，各品牌門店數量普遍增加，據各公司年報顯示，截至 2020 年底，歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚櫃、好萊客零售門店總數分別較 2019 年底增加 59/834/378/349/222 家至 7154/5040/3232/2493/2017 家；長期看，受益於共同富裕大趨勢及低線城市消費升級，下沉市場家居消費潛力較大，近年來龍頭企業開店重心逐步向三線及以下城市遷移，據各公司年報，2020 年索菲亞四五線城市門店數佔比達 64%，同比提升 10.0pct，收入貢獻佔比達 43%，同比提升 7.4pct；歐派家居 2020 年 C 級市場門店數量達 4089 家，佔比 58%，同時公司積極鼓勵經銷商拓展分銷渠道，覆蓋城郊及鄉鎮，搶佔低線城市中高階市場。
大宗方面，房企信用事件階段性擾動，訂單量與盈利能力或受影響。近年來受益於精裝紅利釋放，定製家居企業與房企走向緊密合作，大宗業務普遍獲得高速增長，尤其 2020 年疫情下工程端業務韌性凸顯，全年 7 家定製企業大宗業務合計收入增速達 50.8%，遠高於零售端 8.4%的收入增速。2021 年上半年，個別房企到期票據未兌付對家居企業大宗業務產生一定衝擊，但整體大宗推進趨勢不改，21H1 大宗業務整體收入仍同增 84.9%至 43.18 億元。我們認為，短期看，受地產調控趨嚴及個別房企信用事件擾動，房企及家居企業對精裝修推進意願偏謹慎，大宗業務發展或面臨一定增速放緩及盈利能力下行壓力，變局之下大宗業務對定製企業現金流、應收賬款管理、風險管理體系等提出更高要求，遴選信用政策好、還款能力強的優質房企合作是大宗業務良性發展的基石；長期看，我們認為精裝房滲透率提升趨勢不改，相關產業鏈品類仍具廣闊市場空間，看好客戶結構優質、資金實力強的定製企業大宗業務維持健康、快速發展。
整裝方面，拓展家裝流量入口，有望開啟家居企業成長邊界。我國家裝市場規模龐大，行業參與者眾多，2020 年我國家裝市場規模達 2.6 萬億。整裝渠道則是指定製企業與全國各地整裝公司合作併為其客戶提供定製產品和服務，相比零售渠道，整裝模式下采取精選 SKU 的形式，以家裝公司的流量為入口，提升標準件的集單能力，以相對標準化對應的生產端的優勢來換取訂單，開闢了渠道拓展新路徑。一方面，從產業鏈路來看，家裝公司作為裝修的前端入口，開展整裝業務對傳統家居零售具有一定分流作用；另一方面，從服務能力看，家裝公司在引流、交付、服務方面，較之傢俱品牌經銷商有著先天優勢，契合新時代消費者一站式配齊需要。
家居企業積極佈局整裝新渠道，看好龍頭企業優勢集中。整裝渠道近年來成為家居品牌開拓市場的重點佈局物件，據各公司年報及中報，歐派家居 2018 年開始推進整裝大家居模式，透過與家裝公司合作擴充套件獲客渠道，2020 年歐派整裝大家居業務在疫情下率先修復引領增長，2021 年繼續發力整裝大家居，4 月“StarHomes 星之家”品牌正式推向市場，引領行業升級轉型，截至 21H1 擁有整裝大家居經銷商 552 家，開設整裝大家居門店 65 家；索菲亞 2020 年對組織結構進行變革，單獨設立直營整裝事業部，截至 21H1 已與超 1700 家整裝經銷商合作；尚品宅配透過自營整裝+整裝雲等模式深度佈局整裝業務，2021 年全面轉型整裝，加大數字化投資、升級整裝設計系統和 BIM 設計系統，21H1 整裝渠道全口徑收入同比高增 97%至 4.92 億元。
我們認為，一方面，整裝渠道深入推進有望助力企業突破線下流量瓶頸，開啟成長新邊界，參考漢森 2008-2015 年間依託家裝渠道流量釋放，營收整體穩健增長，整裝渠道亦有望成為我國頭部定製品牌打開發展新空間的有效路徑；另一方面，供應鏈的管理能力、產品力以及品牌力直接影響優質家裝公司合作意願，因此整裝模式相較零售模式壁壘更高，持續看好龍頭企業優勢集中。
我國是全球最大的軟體家居消費國，沙發+床墊市場規模穩步增長。沙發和床墊是軟體家居兩大核心品類，沙發方面主要包括皮沙發、布藝沙發、功能沙發三大類，近年來國內沙發市場規模保持平穩增長，2020 年我國沙發市場規模同比增長 5.5%至593 億元，5 年 CAGR 為 4.1%；床墊方面，主要分為彈簧床墊、記憶棉床墊、乳膠床墊、空氣床墊、棕櫚床墊和混合床墊等品類，2020 年我國床墊行業市場規模達 708 億元，同比增長 6.5%，5 年 CAGR 為 7.9%。
對標美國軟體市場，我國軟體家居行業集中度仍具備充足提升空間。美國軟體家居行業起步較早，是全球發展成熟度最高的市場之一，歷史上行業經過數輪洗牌，龍頭優勢不斷鞏固，至今已形成相對集中的市場格局。沙發方面，據前瞻產業研究院資料，2017 年美國龍頭沙發企業 LA-Z-BOY 市場份額達到 21%，行業 CR4 高達 51%；2020 年顧家家居、敏華控股在我國沙發行業市佔率僅分別為 6.6%、6.4%；床墊方面，據今日傢俱統計，2019 年美國 TOP5 床墊品牌絲漣、席夢思、舒達、泰普爾、SN 市場份額分別達 17.7%/15.1%/14.8%/13.7%/8.1%，行業 CR5 達到 69.4%，同期中國床墊行業 CR5 僅為 16%，主流企業慕思、喜臨門內銷市佔率分別僅 8.0%、4.1%。對標美國沙發、床墊市場高度集中的競爭格局，我國軟體家居行業競爭格局分散，龍頭企業仍有較大成長空間。
1.3家居出口：海運成本邊際改善，關注貿易關係積極訊號
1）產品端，推動產品迭代創新是美國頭部床墊品牌的崛起之源。美國前五大床墊品牌均在歷史上不同時期推出過行業內具備劃時代意義的標杆產品，例如：1876 年席夢思推出第一張彈簧床墊，標誌著行業誕生；1949 年起，絲漣攜手矯形外科教授聯合研發並推出當時全球唯一具有骨胳矯正功能的“美姿”彈簧床墊；1983 年舒達將連續彈簧支撐系統應用於床墊設計，增強床墊承託力，推出全球首個波浪形床墊；1991 年，泰普爾依託 NASA 科技首次推出記憶棉床墊，開啟彈簧床墊、乳膠床墊之後的又一材質革新；而成立於 1987 年的Select Comfort（2017 年更名為 Sleep Number）最初專注於空氣床墊的研發，2014 年正式推出 Sleep Number 智慧床墊，引領床墊業進入智慧時代。標杆產品樹立後，上述品牌繼續透過持續的技術研發保障產品的迭代升級和創新，保障產品力在行業的領先地位。
2）渠道端，廣泛的終端零售渠道構築頭部品牌競爭護城河。美國床墊零售渠道體系與我國不同，我國床墊品牌主要透過經銷商在賣場或商場中開設獨立品牌店進行渠道佈局，而美國具備發達的傢俱零售體系，床墊業還擁有 Mattress Firm 等專業床品零售商，除此之外傢俱店（例如愛室麗）、百貨商店（例如梅西百貨）等也是床墊主要銷售渠道。美國幾大頭部床墊品牌（除 Sleep Number）普遍與頭部傢俱零售商建立了長期而穩固的合作關係，例如，據絲漣年報資料，截至 2015 年絲漣床墊已經進入全球 16900 家零售店，其中北美地區達11700 家；據泰普爾年報資料，截至 2012 年泰普爾床墊已進入 8700 家北美零售店和 5750家海外傢俱店，合計總數達 14450 家。美國傢俱零售商對渠道具有較強管控能力，對合作方的品牌力、產品品質、利潤空間等有一定要求，幾大傳統品牌伴隨渠道共成長，雙方已經建立了相對穩定的合作關係，新興品牌已很難透過零售商渠道切入市場。
3）品牌端，深入人心的品牌營銷助力頭部品牌建立深厚品牌壁壘。美國床墊品牌非常善於透過營銷對消費者進行睡眠教育，在床墊推廣早期，美國床墊品牌紛紛推出“注重睡眠”、“投資睡眠”、“雙用床墊”、“更大尺寸床墊”等消費概念，並透過舉辦睡眠展等加深消費者教育，不斷培養消費者習慣，以提升床墊的滲透率和客單值。在行業步入成熟後，品牌方依然保持強大營銷能力，對消費者提出更新床墊的建議，激發床墊換新需求，美國床墊業建立了“byebyemattress”等網站進行舊床墊回收，方便消費者進行床墊換新，進一步延伸了消費需求。據絲漣 2005 年年報資料，更換需求帶來的購買量已經佔到床墊總購買量的 70%左右。傳播膾炙人口的營銷口號、獨特的品牌卡通形象等使品牌形象深入人心，深深佔領使用者心智，形成強大的品牌壁壘。
以他山之石為鑑，建議關注具備產品、渠道、品牌競爭優勢及成長潛力的頭部軟體企業。從產品端來看，近年來我國頭部軟體品牌持續發力研發創新，引領行業產品升級。考慮到我國沙發、床墊行業起步較晚，革命性的產品創新難度較大，但順應消費者需求變化、持續夯實產品力仍是品牌崛起的重要因素，也是當下我國頭部軟體企業佈局的重點方向。據各公司年報資料，2016 年以來，顧家家居、喜臨門、夢百合研發支出均呈現逐年提升趨勢，2020 年新冠疫情之下，頭部品牌仍持續發力產品創新，例如喜臨門對旗下“淨眠”、“法詩曼”、“可尚”、“喜眠”、“愛爾娜”等系列產品進行全面升級，透過提升產品顏值、科技感、功能性等提高產品競爭力；夢百合在升級 0 壓床墊產品體系的基礎上，亦與海爾合作打造 0壓智慧臥室，佈局華為 HiLink 生態，進行 0 壓智慧床推廣。
從品類端看，全品類融合趨勢推進，逐步開啟成長新空間。一方面，傳統沙發龍頭床墊業務已頗具規模，顧家旗下擁有“顧家床墊”、“Delandis 璽堡”等中高階床墊品牌，2020年床墊業務規模已達到 23.38 億元，同比增長 19.7%，2011-2020 年收入複合增長率達到43.8%，遠超過同期沙發收入 18.6%的複合增長率；敏華控股 FY2021 床墊收入 22.48 億元，FY2016-FY2021 複合增長率達到 74.1%，FY2021 公司再度併購歐洲床墊品牌樂德飛翼。
另一方面，傳統床墊品牌亦發力沙發佈局，例如喜臨門 2018 年收購嘉興米蘭映像，加速沙發業務佈局，2020 年受益於沙發產品系列的增加，國內門店銷售能力提升，沙發業務收入同比增長 15.9%至 7.18 億元，收入增速超過床墊主業（13.5%）；夢百合沙發收入亦快速增長，2020 年夢百合沙發業務收入同比增長 279.9%至 9.75 億元。我們認為，在地產銷售放緩的大環境下，新品類有望成為開啟收入成長空間的有效路徑，緩釋地產週期對收入增長端的影響。
從渠道端看，疫情加速渠道資源集中，龍頭線下+線上渠道優勢鞏固。線下方面，2020 年新冠疫情衝擊家居線下零售，部分中小企業及經銷商受困於經營受損、現金流斷裂等因素被迫退出市場，行業格局獲得最佳化。而龍頭品牌憑藉資金、品牌、運營優勢等積極賦能經銷商，在順利度過難關的同時還積極加速渠道擴張及最佳化，搶佔因行業出清而騰退的優質店面資源。據各公司年報，截至 2020 年底，顧家家居、敏華控股（截至 2021 財年，即 2021年 3 月 31 日）、喜臨門、夢百合零售門店分別較 19 年同期淨增 205/1248/600/302 家至6691/4122/3600/948 家。線上方面，疫情加速直播電商崛起，頭部品牌憑藉品牌優勢、資金優勢積極搶佔新流量入口，顧家、芝華仕、喜臨門等品牌頻繁登陸李佳琦、薇婭、羅永浩等熱門主播直播間；相比於具有個性化屬性的定製家居，軟體家居更適合藉助線上渠道打造爆款單品擴大銷量，看好資源整合能力強大的頭部品牌開啟流量增長新空間。
長期看，渠道擴張的核心在於運營能力，關注龍頭品牌數字化賦能渠道運營。不同於美國傢俱市場擁有成熟的傢俱零售商，我國軟體品牌主要透過招募經銷商開店，本身對線下渠道具備較強的管控能力，從而積澱起了較強的渠道運營能力。近年來頭部家居企業紛紛推動渠道資訊化建設，例如顧家家居推進門店資訊化系統建設，可使企業掌握終端動銷、庫存和週轉情況；敏華控股引入 CRM 管理系統強化運營效率和對終端門店資料的管控。伴隨門店資訊化建設推進，企業不僅能夠更高效的捕捉消費者需求，完善使用者畫像，實現精準營銷，還將提升銷售、生產、採購、倉庫的整體聯動，助力供應鏈管理高效化智慧化，不斷夯實渠道運營能力。
從品牌營銷看，我國軟體品牌正迎來品牌建設機遇期。一方面，受益於科學睡眠普及和消費升級，品牌觀念逐漸走進消費者內心，87.2%的受訪者表示有床墊更換意願，其中 24.8%的受訪者表示已有確定更換的目標品牌。另一方面，國潮迴歸帶來國產品牌新機遇，傳統上由於席夢思等海外軟體品牌成名已久，進入中國市場後自帶品牌勢能，在中高階市場廣受追捧，但隨著年輕一代消費群體成長，國潮迴歸趨勢愈加明顯，80、90、00 後一代系祖國強盛的見證者，具備更強的文化自信與民族認同感，“顧家”、“喜臨門”等具備本土文化內涵的國產品牌藉此迎來發展大機遇。國內頭部品牌亦積極藉此契機發力品牌塑造，例如顧家家居確立品牌年輕化戰略，2018-2019年連續冠名天貓雙十一晚會，2020 年新發品牌 LOGO，逐步樹立年輕化、時尚化的消費者品牌形象；喜臨門佈局大文娛品牌推廣戰略，獨家冠名《跨界喜劇王》第五季、獨家冠名了《寶藏般的鄉村》、特約贊助戶外競技真人秀《奔跑吧 9》等，借力綜藝破圈。
1.3家居出口：海運成本邊際改善，關注貿易關係積極訊號
收入端，家居出口金額延續亮眼表現，21H2 以來增速邊際有所回落。自 2020 年 6 月起，我國家居出口延續亮眼表現，21Q1-Q3 我國傢俱及其零件累計出口金額同比高增 38.7%至 533.0 億美元，我們認為主要受益於：1）國內疫情有效控制下，產能及供應鏈有保障；2）海外疫情擴散下，居家生活、居家辦公需求仍旺盛，而本土產能供給有限且恢復較差；3）20H1 因疫情導致同期基數較低。從邊際趨勢看，考慮到去年下半年出口基數較高，且疫苗普及下海外供給逐漸回補，21H2 以來家居出口同比增速整體有所回落，21M7-M10 單月傢俱及零件出口金額分別同比增長9.3%/16.5%/15.8%/14.4%，但絕對金額仍維持 60 億美元以上高位。
利潤端，海運運價上行趨勢放緩，預計後期對出口業務利潤影響弱化。2020 年底以來，由於全球海運供需失衡、部分國家港口擁堵或關閉等原因，中國出口企業海運成本不斷攀升，中國出口集裝箱運價綜合指數已經從 2020 年 12 月 31 日的 1658.58 上漲至2021 年 10 月 15 日的 3300.34，漲幅接近 100%，海運運價已成為壓制 2021 年出口產業鏈盈利的核心變數之一。但從邊際趨勢看，下半年以來海運運價上行趨勢已有所放緩，6-9月中國出口集裝箱運價指數環比漲幅分別為13.90%/12.00%/8.86%/4.81%，環比漲幅逐步收窄。展望後續，隨著海外疫情逐步好轉，港口擁堵等問題逐步解決，且國際運力亦穩步增加保障供給，我們認為海運價格上漲空間有限，預計後續對出口業務利潤影響弱化，有望釋放盈利彈性。
中美貿易關係釋放緩和訊號，家居出口產業鏈有望受益。2018 年以來中美貿易摩擦不斷升級，自 2018 年 7 月至 2020 年 1 月，美國陸續對華髮起四輪加徵關稅行為，共涉及我國總價值 3700 億美元的對美出口商品，加徵關稅在 7.5%-25%不等，其中傢俱類產品主要適用25%的關稅稅率。美國是我國傢俱製品最大出口國，2020 年對美傢俱類製品出口額佔到我國全部傢俱類出口額的 26.9%，加徵關稅對家居出口業務產生負面衝擊。2020 年以來美國經濟飽受疫情困擾，拜登上臺後要求重新評估對華貿易政策，10月 4 日，美國貿易代表戴琦發表公開講話闡述對華貿易政策，表示願意繼續展開對話，稱可能“會增加針對性豁免程式，將批准把部分進口商品豁免在懲罰性之外”，10 月 9 日劉鶴副總理與戴琦舉行視訊通話交換意見。我們認為，美方主動重啟對話釋放貿易關係緩和訊號，若後續有關稅減免或品類豁免政策落地，家居出口產業鏈將受益。
2.包裝：需求穩健復甦，靜待盈利修復
2.1紙包裝：行業格局向好，環保紙塑需求崛起
供給端：行業大而分散，集中度有望提升
紙包裝為包裝行業最大細分賽道。包裝印刷是工業製造體系中的重要行業，根據中國包裝聯合會資料，2020 年全國包裝行業累計完成營業收入 1.01 萬億元，同比略下滑 1.17%，增速較 2019 年降低了 2.23pct。其中，紙和紙板容器製造完成累計主營業務收入 2884.74億元，佔比 28.66%，為包裝行業營業收入中佔比最高的子行業。
“大行業、小公司”特徵明顯，行業格局有待提升。儘管我國紙包裝行業具有千億市場規模，但由於行業門檻低、服務半徑小、下游需求分散等原因，行業格局呈現分散狀態，生產效率低下、裝置技術陳舊、創新能力較差的中小企業佔絕大多數。2019 年我國紙包裝行業 CR5 僅 4.4%，相較於美國 CR5 78%，澳大利亞 CR2 90%的市佔率仍有明顯差距。從產業鏈上下游來看，紙包裝屬中游製造業，上游為箱板瓦楞、白板白卡等包裝紙產業，下游主要為食飲、家電、消費電子等消費產業，2019 年紙包裝上游原材料包裝紙行業 CR3 高達 45%，2019年下游智慧手機、白酒品牌 CR5 分別達到 71.3%、34%，均明顯高於紙包裝行業，紙包裝作為行業中游議價能力尚弱。
展望後續，紙包裝行業格局有望持續最佳化，龍頭優勢逐步集中：
1）環保政策持續出臺，加速落後產能淘汰。近年來包裝領域環保政策不斷出臺，“碳中和”和“碳達峰”概念，環保加碼與可持續發展始終是大勢所趨。在此背景下，一方面，環保督察高壓之下，各地對小規模造紙企業的整治力度加大，中小企業包裝企業將失去廉價的原紙渠道；另一方面，中小包裝企業自身面臨環保壓力，小規模包裝企業被動出清，將加速落後產能。紙包裝龍頭企業則緊握新舊動能轉換機遇，加大綠色包裝開發力度，例如，據各公司 2020 年報，合興包裝依託轉債募資推進環保包裝 4.0 專案，已於 2020 年 11 月投產兩條產品線，裕同科技在崑山、東莞、宜賓、海南、越南等地籌建多個環保生產基地，2020 年宜賓裕同環保基地已實現投產、海南環保包裝專案進入試生產階段。環保政策助推行業格局最佳化，龍頭企業環保包裝有望成為營收增長新引擎。
2）包裝紙價有望延續堅挺表現，壓縮中小企業盈利空間，推動行業集中度上行。2020 年三季度以來，在全球經濟復甦、貨幣寬鬆等背景下，大宗原材料價格整體快速攀升，包裝紙漲價逐步落地。21Q3 國內箱板紙、瓦楞紙季度均價較 20Q2 價格低點已分別上漲 31.8%、30.2%，白卡紙受原料木漿價格回落等因素影響，21Q3 價格環比下滑，但仍較 20Q2 價格低點上漲 8.5%。紙包裝作為中游行業，上游包裝紙價上行將直接衝擊紙包裝企業盈利，其中龍頭企業依託較強的供應鏈體系及議價能力，有望在採購端和銷售端協力減弱成本上漲壓力，而中小企業議價能力較弱，只能被動接受原材料漲價，價格向下傳導難度大，盈利空間將進一步受到壓縮。考慮到 21Q4 以來包裝紙供給端受能耗雙控趨嚴、紙企主動減產等因素影響，包裝紙價有望延續堅挺表現，中小企業盈利壓縮甚至被動出清將有望推動行業集中度上行。（報告來源：未來智庫）
3）龍頭企業規模優勢、製造優勢不斷增強，加速市場份額集中。近年來龍頭企業依託內生性增長和外延性擴張相結合的方式，生產規模不斷髮展壯大。例如裕同科技 2020 年以來陸續規劃新產能，擬於上海金山、海南海口、湖南嶽陽、雲南昆明等地新建高階印刷包裝專案。據公司 10 月 19 日公告，公司還擬透過自有或自籌資金收購深圳市仁禾智慧實業有限公司 60%股權，後續收購落地有望進一步夯實在智慧穿戴產品與智慧家居產品包裝領域的生產優勢，龍頭生產規模優勢進一步強化。此外，頭部包裝企業藉助資金優勢和技術創新能力加速智慧製造轉型，例如裕同科技 2020 年啟動印刷包裝行業首個全面智慧工廠建設，藉助 5G 網路資料傳送採集功能，生產資料與生產製程均可實現大資料分析，自動化物流技術可實現所有生產物料自動搬運。我們認為龍頭企業將藉助智慧包裝優勢降低生產成本，提高運營和生產效率，增加服務附加值，市佔率有望持續提升。
需求端：可穿戴裝置貢獻需求增量，看好環保包裝前景廣闊
智慧手機逐步進入存量時代，可穿戴裝置有望帶動消費電子包裝增量需求。受益於疫情緩解、消費者購買力復甦，上半年全球智慧手機出貨量逐步回暖，據 IDC 統計，21Q1/Q2 全球智慧手機出貨量同比分別增長 23.6%、13.4%至 3.40、3.13 億臺。展望後續，考慮到全球手機供應鏈缺芯問題仍存、手機技術創新週期逐步減弱、使用者換機週期逐步拉長等因素影響，我們對 2021 年手機出貨量增速持謹慎態度，智慧手機步入存量時代的大背景下，傳統智慧手機包裝放量承壓。此外，繼智慧手機之後，近年來 TWS 耳機、智慧手錶、VR 眼鏡等可穿戴裝置興起，可穿戴裝置作為消費電子最具潛力的市場，目前尚處於成長期，全球出貨量有望穩步增長，2020 年，全球可穿戴裝置出貨量達到 4.45 億臺，IDC預計到 2025 年出貨量可達 8 億臺，CAGR 達 12.5%，有望貢獻消費電子包裝增量需求。
環保包裝市場前景廣闊，迎來發展良機。2020 年以來，國家釋出《關於進一步加強塑膠汙染治理的意見》，《關於加快推進快遞包裝綠色轉型意見的通知》等，強調到 2022 年，在塑膠汙染問題突出領域和電商、快遞、外賣等新興領域，形成一批可複製、可推廣的塑膠減量和綠色物流模式，環保政策將催生外賣、快遞等領域“以紙代塑”的替代性需求。2021 年前三季度全國快遞服務企業業務量累計完成 767.68 億件，同比增長 36.7%；預計 2020 年我國一次性餐盒消耗量達 450 億個，同比增長 11.9%。伴隨我國塑膠汙染防治加強，塑膠包材將向包裝紙、白卡紙等可降解材料轉換，除可降解優勢外，紙包裝相比於塑膠包裝具有防水、防油、無毒害等優勢，未來環保包裝需求將迎來快速發展，看好龍頭企業環保包裝業務佈局。
2.2金屬包裝：供需格局最佳化，龍頭優勢突出
供給端：行業格局集中，二片罐產能穩步爬坡
金屬包裝是第三大包裝子行業。金屬包裝是指用金屬薄板製造的薄壁包裝容器，可分為三片罐和二片罐，是我國包裝工業的重要組成部分。從產業鏈來看，上游主要為鍍錫鋼板（馬口鐵）、鋁材、金屬蓋等原材料，下游主要應用於食品、飲料、醫用、日化等領域。2020 年全國金屬包裝容器行業規模以上包裝企業累計完成營業收入1083.26 億元，同比下滑 7.84%，佔包裝行業比重為 10.76%，是僅次於紙包裝、塑膠包裝的第三大包裝子行業；2021 年上半年，全國金屬包裝容器行業規模以上包裝企業累計完成營業收入 652.44 億元，同比增長 33.09%，主要系去年同期因疫情導致基數低、今年供給及需求迅速恢復所致。
三片罐方面，三片罐產量增速逐步趨於平穩，行業格局集中。2019 年食品飲料行業三片罐產量為 432 億罐，同比微增 0.9%，當下行業產能投放高峰期已過，三片罐產能已趨於平穩。格局方面，我國三片罐產能主要集中於奧瑞金、嘉美包裝、昇興股份、福貞、吉源等公司，截至 2021 年 6 月上述公司產量佔比約 70%，行業格局高度集中。
二片罐方面，過剩產能逐步消化，產能利用率逐步爬坡。基於對金屬包裝行業前景的一致看好，2010-2015 年國內外金屬包裝企業紛紛加大在中國的產能投資（2010-2015 年我國金屬包裝容器製造固定資產投資完成額 CAGR 達 23.2%），由此導致金屬包裝產能快速增長，供需結構失衡，產能利用率落入低位，2017年我國二片罐產能利用率僅為 70%。2016 年以來金屬包裝投資逐步降速，行業產能規模基本穩定在 580 億罐，同時過剩產能逐步被需求消化，產能利用率逐漸爬坡，2019 年我國二片罐產能利用率已達 81%，較 2016 年上升 13pct。
龍頭企業推動行業整合與產能擴建，市場份額加速集中。一方面，近年來金屬包裝二片罐領域龍頭企業併購頻發，2016年以來，昇興股份收購太平洋制罐6大工廠，收穫產能約65-70億罐，2017 年下半年中糧包裝收購紀鴻包裝、成都高森包裝部分股權，收穫產能約 26-27億罐；2019 年奧瑞金收購波爾亞太，收穫產能 64 億罐。目前二片罐方面，市場主要集中在奧瑞金、中糧包裝、昇興股份、太平洋制罐、寶鋼包裝等龍頭企業，2019 年上述公司合計市場佔有率約 69%；另一方面，頭部企業加速產能擴建，不斷拉開規模差距，據各公司公告，2020 年以來奧瑞金、寶鋼包裝等企業陸續佈局新產能，市場份額向頭部集中。
原材料價格上行+雙限政策將加速中小企業出清，龍頭企業優勢凸顯。今年以來金屬包裝企業經營壓力加大，一方面，受大宗商品價格普遍上行影響，金屬包裝上游主要原料鋼板、鋁錠等價格大幅上行，以鋁錠為例，21Q1/21Q2/21Q3 國內鋁錠季度市場均價分別同比提高 21.4%/43.2%/41.0%至 16247/18646/20641 元/噸，原料成本上行壓縮金屬包裝企業盈利空間，頭部企業繫結優質客戶資源，自身亦具備較強議價能力，可透過提價等手段緩釋成本壓力，中小企業由於規模較小，經營承壓更大，將被迫退出市場；另一方面，受雙限政策影響，高能耗的中小企業產能受限更為嚴重，產能退出帶動行業供需格局被動最佳化，而頭部企業產能相對有保障，提價邏輯更為順暢。綜合以上因素，我們認為原材料價格上行+雙限政策的背景下中小制罐企業將加速出清，龍頭優勢有望進一步夯實。
需求端：罐化率加速提升，二片罐需求崛起
金屬包裝下游應用領域廣泛，食品飲料是金屬包裝的主要需求來源。三片罐與二片罐因產品特性、灌裝工藝、產品價格的不同，對應的下游需求略有差異。三片罐強度較高、滿足灌裝時高溫消毒需求，目前主要用於食品、功能飲料、植物蛋白飲料以及不適宜充填氮氣的相關產品；二片罐因抗壓強度較低，一般用於充氣灌裝或碳酸飲料等具有一定內壓的產品以保持罐型，下游需求以啤酒、碳酸飲料為主。據中國包裝聯合會資料，2019 年我國食品飲料行業金屬包裝中二片罐、三片罐、雜罐佔比分別為 45%/39%/16%。
成人失禁行業是吸收性衛生用品行業優質成長賽道，未來增量空間可觀。一方面，老齡化趨勢加快，消費群體擴容。截至 2020 年，我國 60 歲以上人口總數約為 2.64億，佔總人口的 18.70%。據世界銀行預測，到 2050 年中國 65 歲及以上老年人口占總人口比例將達 26%，80 歲及以上的老年人口占比將達到 8%。隨著老齡化趨勢演進，成人失禁用品潛在消費群體不斷提升。另一方面，消費習慣有待養成，滲透率有望提升。
二片罐方面，啤酒罐化率迎來加速提升期，驅動二片罐下游需求增加。二片罐下游需求以啤酒為主，其次為碳酸飲料、茶飲料等，2019 年上述三類產品二片罐總需求達 469 億罐，其中啤酒、碳酸飲料、茶飲料及其他需求分別達 285/74/110 億罐，佔比分別達為 61%/16%/23%。啤酒中溶有二氧化碳且容易氧化，對包裝容器的密閉性和強度有一定的要求，包裝材料一般以玻璃瓶、金屬二片罐為主。
從啤酒罐化率來看，我國啤酒罐化率已由 2011 年的 18.1%提升至 2020 年的 24.7%，但仍顯著低於美日等發達國家 65%以上的啤酒罐化率水平。考慮到啤酒產品結構向高階化調整、罐裝產品運輸便利性及成本優勢逐漸凸顯等因素，我們認為我國啤酒罐化率提升空間仍廣闊。2020年以來啤酒品牌亦加碼罐化產品，據各公司公告，珠江啤酒聽裝產品佔比由 2015 年的 15%上升至 2020 年的 31%，青島啤酒亦指出未來將加快向聽裝酒和精釀產品為代表的高附加值產品轉型升級，頭部品牌發力有望帶動啤酒罐化率加速提升。
我們的測算結果顯示，啤酒罐化率每上升 1 個百分點，將帶動二片罐需求量增長 11.63 億罐。考慮到 2020 年疫情導致啤酒產量出現一定下滑，影響資料可參考性，我們以 2019 年啤酒產量 3765.29 萬千升為測算基礎，參考 2019 年 24.5%的啤酒罐化率及 285 億罐的二片罐需求量，計算可得平均單罐容量約為 324 毫升。我們假設啤酒產量、單罐容量均保持2019 年資料不變，僅變動啤酒罐化比率，計算發現啤酒罐化率每上升 1 個百分點，將帶動約 11.63 億罐二片罐需求，若啤酒罐化率達到 31.5%，相應啤酒罐需求將達到 366 億罐。
限塑令推行下亦將提升金屬包裝需求。近年來環保政策不斷加碼，2019 年起進口工業來源廢塑膠被列入禁止進口清單內，意味著我國已開始從 PET 瓶原材料端入手限制 PET 瓶的產量。此外，2020 年國家發展改革委與生態環境部發布的《關於進一步加強塑膠汙染治理的意見》指出推廣應用可控、效能達標、綠色環保、經濟適用的塑膠製品及相關替代品，以積極培育新業態新模式。我國東鵬特飲、脈動、戰馬等眾多飲料品牌的生產廠商也開始積極研發金屬罐裝的飲料產品。隨著社會環保意識提升和國家環保政策日漸趨嚴，金屬包裝產品需求將不斷提升。
3.消費輕工：必選需求穩健，成長恆具韌性
3.1文具辦公：雙減政策短期擾動，長看龍頭穩健成長
零售端，教育雙減政策落地或致終端需求擾動，長期看好多元業務佈局的文具龍頭成長。
2021 年 1-9 月文化辦公用品累計零售額同比增長 21.7%至 2877 億元，文化辦公用品作為必選消費品，消費需求表現整體較穩健。當下從政策端看，2021 年 7 月24 日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，要求全面減壓學生作業總量和時長，從嚴治理校外培訓等，標誌雙減政策正式生效。政策落地後文具經銷商訂貨信心受到一定影響，亦對文具終端動銷產生一定擾動。長期看，我們認為雙減政策或促進文具消費結構變化，且當下我國文具用品市場集中度仍具提升空間，具備強大零售渠道力、多元化產品線的文具龍頭仍有望持續受益。
業端，陽光集採空間廣闊，看好辦公集採行業發展潛力。企業採購一般包括辦公用品、MRO（非生產原料性質的工業用品）、員工福利等非生產性物資，從客戶基礎看，陽光采購從政府、央企及大型國企、軍區軍隊、金融機構起步，正逐步向大型民企、地方國企、地方金融機構、乃至廣大中小微企業滲透，滲透空間十分充足。從採購規模看，我國辦公集採市場規模較大，線上化率有望穩步提升，2020 年我國辦公用品採購市場規模為 2.26 萬億元，其中數字化採購規模約為 500 億元，線上滲透率不足 3%，在政府及大型企業加速推進陽光采購的背景下，預計到 2025 年數字化採購規模有望達到 3800 億元，線上化率達到 13%；此外，2020 年我國 MRO 市場規模約 2.57 萬億，線上滲透率亦不足 5%，伴隨 MRO、企業福利等納入集採，相關企業收入有望開啟新空間。
3.2電子煙：政策不確定性常態化，消費本質出發看好長期發展
PMTA 過審霧化產品，英美菸草旗下品牌首獲授權。10 月 13 日，美國 FDA 公佈全球首個獲得 PMTA 牌照的電子煙品牌和產品，英美菸草旗下的 Vuse 品牌及其生產的三款產品過審，其中包括 1 款封閉式電子加熱裝置（棉芯產品）及 2 款菸草口味煙彈，FDA 認為上述產品的使用“適合保護公眾健康”。此外，考慮到預防未成年人吸菸問題，FDA 對 Vuse 提交的調味口味產品申請釋出拒絕令，但薄荷口味產品仍在稽核中。
我們認為 PMTA 過審霧化產品釋放行業利好訊號，看好電子煙滲透率加速提升。我們認為此次英美菸草旗下電子煙產品過審 PMTA 意義重大。1）釋放積極的市場訊號：美國作為全球最大的電子煙消費市場，此次 FDA 授權電子煙產品在美國市場合法銷售，有利於打消市場顧慮。此次過稽核的產品為早期棉芯產品，尚未透過陶瓷芯產品，我們預計或因 Vuse solo（2019.10）提交 PMTA 的申請時間早於 Vuse Alto（2020.9），我們判斷 Vuse Alto 亦有望順利通過後續稽核。2）有望起到政策風向標作用：FDA 作為全球權威藥食監管機構，檢測標準相較其他國家更為嚴格，FDA 認可電子煙“適合保護公眾健康”的減害屬性，可對未來國內和國際電子煙行業監管提供借鑑，有望助推電子煙滲透率加速提升。
新型菸草市場規模快速增長。2020 年全球電子煙霧化裝置市場規模（按出廠價）達 76.7 億美元，2016-2020 年 CAGR 達 25.9%，預計到 2025 年市場規模將達 287.5 億美元，預計 2021-2025 年 CAGR 達 32.6%，截至 2019 年，美國電子煙滲透率 13%，中國僅 1%，行業仍有較大發展空間。若後續 PMTA 順利透過陶瓷芯產品稽核，龍頭霧化裝置製造商競爭優勢將進一步凸顯。
3.3生活用紙：紙漿價格逐步回撥，靜待盈利空間釋放
生活用紙市場規模超千億，競爭格局仍分散。我國生活用紙以自產自銷為主，小部分出口但進口量很少，伴隨著經濟發展、人民生活水平提高，生活用紙市場規模穩步增長，2011到 2020年，我國生活用紙市場規模從 758.9億元增長至 1416.0億元，CAGR為 7.2%。行業格局方面，受到早期產能投放門檻較低、運輸半徑制約等因素影響，我國生活用紙行業競爭格局分散，2020 年，我國生活用紙市場份額前 4 位分別為恆安國際、維達國際、金紅葉、中順潔柔，市場份額分別為 10.2%/10.0%/6.0%/5.7%，合計CR4 僅 31.9%。對標市場更為成熟的美國和日本，2020 年美國、日本生活用紙市場 CR4分別為 68.7%/62.4%，可見我國生活用紙行業集中度仍有可觀提升空間。
環保+雙限政策趨嚴等加速落後產能淘汰，利好份額進一步向頭部集中。一方面，環保政策趨嚴背景下，各級政府部門加大對生活用紙行業的監督管理執法力度，透過最佳化產業佈局、推進清潔生產、推進節能減排、淘汰落後產能、最佳化企業結構、推進兼併重組等一系列措施，促進生活用紙行業可持續健康發展，行業內中小企業進一步被淘汰，釋放部分市場份額；另一方面，雙限政策影響下，高能耗的中小企業產能受限更為嚴重，頭部企業產能相對有保障，利好龍頭加速搶佔市場份額。近年來，頭部生活用紙企業推動擴產，例如，據中順潔柔公司公告資料，公司擬於江蘇宿遷新建 40 萬噸高檔生活用紙專案，第一期工程投產將新增 10 萬噸/年高檔生活用紙產能，以此切入傳統相對弱勢的華東市場。中小落後產能淘汰，頭部企業擴產，行業格局進一步最佳化。
原材料木漿價格整體回撥，生活用紙企業盈利有望獲得修復。受紙漿期貨價格上漲、全球資金面寬鬆等因素影響，20Q4 起進口紙漿價格呈現大幅上漲態勢，21Q1 進口針葉漿、闊葉漿季度均價分別為 6681、5282 元/噸，季度環比漲幅高達 39%、44%。紙漿是生活用紙核心原材料，據中順潔柔公司公告，紙漿成本佔公司生產成本的比重達 40%-60%，漿價上漲下產業鏈下游紙企面臨成本端壓力，中順潔柔 2021 年前三季度歸母淨利潤同比下行 27.9%至 4.84 億元，主要系受到原材料及海運成本上行影響。就漿價走勢看，21Q2 進口木漿價格見頂並於 21Q3 逐步回落，一方面原料成本下行所釋放的盈利效應將滯後反映於企業報表，另一方面考慮到下游需求相對疲弱，我們認為 Q4 漿價或延續下行態勢，生活用紙企業盈利有望觸底修復。
3.4個人護理：行業穩步前行，關注細分市場行業增量
女性護理：市場步入成熟期，消費升級驅動產品高階化
女性護理是吸收性衛生用品最大細分賽道，市場已步入成熟。經過 30 餘年的持續增長，我國女性衛生用品市場已經進入成熟期，據中國造紙協會統計，2017 年我國衛生巾市場滲透率已經達到 100%，2011 至 2020 年，我國女性衛生用品市場規模從 502.4億元擴大至 890.7 億元，CAGR 為 6.6%。市場結構方面，據歐睿資料，2020 年蘇菲（尤妮佳）、七度空間（恆安國際）、護舒寶（寶潔）、高潔絲（金佰利）、ABC（廣東景興）佔據市場品牌 TOP5，市佔率分別達 12.7%/10.8%/6.0%/3.8%/3.4%。
未來市場規模擴大主要來自消費升級下產品單價提升。從產品均價來看，我國女性衛生用品產品均價逐年穩步提升，2011至 2020年我國女性衛生產品消費均價從 0.54元/片增長至 0.76 元/片，CAGR 達 3.9%。我們認為，隨著我國女性教育水平、社會地位和消費能力的提升，女性消費者對衛生巾在功能、健康、品質等方面的需求不斷提高，產品檔次將不斷升級，有望保障市場規模穩步成長。
嬰兒護理：滲透率有望持續提升，國產新零售品牌崛起
嬰兒護理用品是吸收性衛生用品第二大細分市場，國產新零售品牌崛起。嬰兒衛生用品主要包括嬰兒紙尿褲、紙尿片、拉拉褲等，受益於我國龐大的嬰兒基數和滲透率不斷提升，紙尿布市場規模增長迅速。2011-2020 年，我國嬰兒紙尿布市場規模從 263億元擴大至 703.4 億元，CAGR 達到 11.5%。競爭格局方面，外資品牌佔據市場主導地位，2020 年我國嬰兒紙尿褲品牌 TPO5 分別為幫寶適（寶潔）、好奇（金佰利）、妙而舒（花王）、GOO.N（大王）、Moony（尤妮佳），均為美日系外資品牌，市佔率分別達17.2%/7.2%/7.1%/5.8%/2.7%，合計市佔率高達 40.0%。此外，近年來，以凱兒得樂、BEABA、BabyCare、蜜芽等新零售品牌為代表國產嬰兒紙尿褲品牌藉助母嬰用品專賣店、綜合電商平臺、母嬰垂直電商等新興渠道不斷崛起，持續擴大市佔率，搶佔外資份額。
基於對出生率下滑的擔憂，市場可能對嬰兒衛生用品市場增長潛力產生懷疑，我們認為，我國嬰兒衛生用品市場仍具成長空間，存量滲透與消費升級將繼續驅動市場增長。一方面，2019 年我國嬰兒衛生用品的市場滲透率為 72.2%，對標美國（96%）、日本（90%）等發達國家 90%以上的滲透率仍具提升空間，伴隨年輕一代消費者步入生育期、紙尿褲產品向中小型城市普及，我們認為嬰兒紙尿褲產品滲透率有望提升。另一方面，隨著 80、90 後一代年輕父母成為生育主流，育兒觀念改變還將提高嬰兒衛生用品使用頻次，導致日均使用片數增加，2013 至 2018 年，人均日均紙尿褲使用量從 2.8 片提升至 5.6 片，預計未來仍將持續提升，進而帶動嬰兒紙尿褲市場規模提升。
成人失禁：優質成長性賽道，老齡化+滲透率提升驅動行業擴容
我國成人失禁用品市場尚處於匯入期，市場規模快速增長。成人失禁用品主要包括成人紙尿褲、紙尿片、護理墊等，消費群體主要是活動不便的老人、因手術或生育導致的臥床患者、以及因外出或交通堵塞無法如廁的功能性需求患者等。目前國內失禁人群的消費習慣尚未完全養成，市場規模不大但增速可觀，2011 至 2020 年，我國成人失禁用品市場規模從 6.9 億元增長至 51.2 億元，年均複合增長率達到 24.9%。競爭格局方面，由於我國成人失禁用品行業尚處於發展初期，市場參與者眾多，既包括金佰利、維達等國際一線生活用紙企業，也包括恆安、可靠護理等本土大型廠商，又有眾多區域性地方中小型品牌，導致行業集中度並不高。2020 年，可靠、安而康、包大人、周大人、老來福五大品牌市佔率分別為 9.4%/7.9%/4.5%/3.7%/2.4%，行業 CR5 僅為 27.9%。
成人失禁行業是吸收性衛生用品行業優質成長賽道，未來增量空間可觀。一方面，老齡化趨勢加快，消費群體擴容。截至 2020 年，我國 60 歲以上人口總數約為 2.64億，佔總人口的 18.70%。據世界銀行預測，到 2050 年中國 65 歲及以上老年人口占總人口比例將達 26%，80 歲及以上的老年人口占比將達到 8%。隨著老齡化趨勢演進，成人失禁用品潛在消費群體不斷提升。另一方面，消費習慣有待養成，滲透率有望提升。
我國成人失禁用品行業起步較晚，市場引導不夠充分，滲透率低於發達國家水平。2020 年成人失禁用品在日本滲透率高達 80%，在北美和西歐的市場滲透率在60%左右，而在中國滲透率僅為 3%，潛在市場空間較大。受到傳統影響，我國成人失禁人群消費習慣尚未完全養成，尤其輕度失禁人群對用失禁護理用品消費相對保守，未來，隨著個人護理意識加強以及消費習慣養成，市場滲透率有望穩步提升。
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