來自對面高地有礦的雪球專欄
首先宣告一下，這篇文章僅作為自己整理思路所用，廢話連篇，老水手自動忽略即可，沒什麼新鮮東西。
我也知道這海狗沒資金來、技術走壞、做空猖獗，我只是記錄自己被套的這兩個月的研究，並非推薦，大家千萬別買海狗，散戶這麼多、熱度下不來、太平洋明年結冰，千萬別買。
裡面的資料也許過了幾個星期，有滯後性，不必太較真，估值利潤建模這塊只為了讓自己心裡有個底，大概知道怎麼計算海控的業績，誤差肯定不小，自娛自樂罷了，大家不必當真。
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截至2021三季報，A股4000家公司中，中遠海控盈利能力排第八，在它之前的是工農中建招銀行、平安以及中石油，平均市值萬億，而唯獨海控，只有2000億市值。一邊是熱火朝天開足馬力的印鈔機，一邊是半年來回撤40%寒冰般的股價，我也關注集運一段時間了，發現這是一個充滿偏見與分歧的行業，看多的多，看空的更多，這次便來整理一下海控的邏輯。
一、為什麼選中集運
1、海運競爭格局
交通是經濟貿易和國計民生的生命線，海運承擔著全球 83% 以上的國際貿易運輸，是
國際物流中最重要的運輸方式。海執行業分幾種：油運、集運、幹散貨運輸；
油運顧名思義，運油，競爭格局如下（Top10市佔23%）；
幹散貨，即運煤炭、鐵礦、糧食之類的幹散貨，品類分佈如下；
競爭格局如下（Top10市佔率16%）：
集運，除了上面那兩樣，剩下能想到的基本都走集運，比如你買的電子產品、日用品、汽車、化工品等等。
競爭格局如下（Top10市佔率85%）
集執行業經過多次的兼併購，目前形成了三大聯盟，未得到聯盟夥伴同意情況下，不能自由租船和買賣船舶，這點很重要。
各個聯盟運力分佈如下，另外還有以星以及美森兩家主要的獨立航運公司，佔10%左右。
目前市場上是從噸是來劃分海運各型別的佔比，按此標準，集運僅為13%，開始進入穩態。
然而實際上，一噸集裝箱裝的貨值千差萬別，美國主要港口平均貨值為4萬美元/TEU，高的能到15萬+，低的不足1萬，因此，透過噸重來衡量海運孰輕孰重是不合理的，並不能說明“集運比起油運、幹散，重要性低”無論是集運、幹散、油運，都是必不可少、擁有各自的供需格局跟發展規律。
2、特徵：
1）資金壁壘、准入壁壘高。以集運為例，造一艘船要10億RMB，3年左右時間，目前三大聯盟數百艘船的規模，新入者等於要投入上千億才可以跟老牌船公司較量，不單單是規模效應，更是港口泊位爭奪，供應鏈貨主的爭奪。就算有錢如阿里，造船買船不算什麼，21年開始進入集執行業，宣稱15天到達。最後確實到了美國港口，可是船硬是在海上飄著1個多月無法靠港，因為港口已經被三大聯盟瓜分，沒有多餘空閒去讓阿里的船卸貨，某些行業的某些事情，不是錢能解決的，特別是你給的錢跟別人一樣多的情況下。
2）典型的週期行業，航執行業的週期性源自於：
A、運輸需求與全球進出口貿易、宏觀經濟景氣週期相關；
B、運力釋放的滯後性造成供給端經常性供不應求或供過於求，疊加行業同質化競爭、集中
度低等特徵，導致供給端傾向於無序擴張，而擴張的動機在於船東對中長期市場前景的 判斷和自身份額擴張的訴求。
航運運價向上拐點的催化：或運力供給增速回歸低位（如新船訂單比例低位），或需求超預期增長，均可能帶來價格上拐。對於這類企業，一般都是在週期上行前參與，頂峰前退出，或者判斷該行業週期性弱化或者估值應該得到重修時，可考慮長持。實際上，這兩者往往都是同時進行的，如豬週期同樣兼具弱週期屬性的牧原，能明顯看出股價隨著豬價波動而波動，但波動就明顯小於溫氏、正邦等。
3、價格指數與盈利能力
國內航運幹散、油運看招商輪船、海特，集運看中遠海控，基本就幾個標的，幹散看BDI，集運看CCFI/SCFI，油運看BDTI，船公司的業績與這幾個指數密切相關，這幾個指數近20年來走勢如下：
可見，影響航運業績的幾大指數波動非常大，尤其幹散跟油運，利潤率角度看，集運也更加穩定。
而目前BDI與CCFI均出現了巨大的漲幅，持續時間也比較長，根據週期股股價見頂領先產品價格見頂的特點，這個時候的航運，還有投資價值嗎？
從投資而言，最佳的標的無疑是低估+高成長+高壁壘+永續，這種標的一般只能在夢裡找到，在我看來，新能源有高成長，某些個股有低估，茅臺有高壁壘+半個永續。而航運競爭格局分散、強週期屬性且目前幹散貨與集運核心指標均創10年高點，結合美國滯漲+明年可預見的加息週期，隨時可能價格見頂回落，怎麼看航運都不是投資首選標的，好在航運是個永續行業，除非太平洋結冰了或者水乾了。若非要選擇一個子行業去投，既然週期性原因都類似，那麼競爭格局更好、週期性（波動率）更弱、利潤率更強的集運也許會更合適，抱著這個心態，我發現A股集運中很有趣的公司——中遠海控。
二、中遠海控——充滿偏見的印鈔機
海控這家公司非常有意思，特別是最近2個月，市場幾乎一邊倒的看空海控，尤其在但斌“千年一遇”煽風點火之下，空方群情激昂，再看近期股價走勢，回撤40%+，彷彿是一家即將被ST的公司。
股價只要跌多了，唱空的就多了，只要漲多了，看多的就多了，這點無論在散戶還是機構賣方調研頻率看，都是一樣，漲了就興致勃勃發研報，做調研，跌了就不吭聲或者開始找各種空方理由，海控有趣就有趣在看多的邏輯縝密、資料詳實，而看空的大多是泛泛而談，技術派、心理派居多，下面我從自己的理解，來先拆一下海控，看看是否有投資價值。
1、 股權結構上，國務院控股的中國遠洋為大股東，為純正的國有資產。
2、除去十大股東後（70%），只有700億左右真實可交易市值（資料截止至2021/10/27），當前總市值2383億RMB，今年預計1000億淨利潤，對應A股2.5倍PE，H股1.8倍。很多人直接看軟體上顯示的市值，其實是不對的，軟體是簡單按總股本*股價，實際上AH股上市的公司計算市值時應該按各自的股本加權計算。而從PB來看，加上今年1000億淨利潤，不到2倍。
3、AH價差一直很大，但最近有縮小的趨勢，外資做空海控的比例很高。
4、散戶佔據絕大部分，若看最新的三季報，機構佔比不足1%，長期被機構拋棄。
5、固定資產佔比越來越小，現金佔比越來越高。在過去集運大併購的歷史上，中遠海控收購了東方海外，產生了50億商譽，但這在今年千億利潤面前不值一提，且東方海外今年也賺了一半的公司市值，沒有任何商譽減值的風險。
6、經營模式上看，比起京東方、牧原甚至IDC，實在稱不上重資產，尤其在今年淨資產大幅提升下。
7、在建工程很少，主要開支就是造船，透過行業整合形成三大聯盟後，收併購活動更多的是碼頭港口，從而讓自己船隊裝卸貨物時效更高，提高競爭力。
8、從自由現金流量看，公司自2018年開始就慢慢步入正迴圈，每季DCF都開始轉正，可見2018年為公司轉折年，2021年自由現金流跟公司的淨利潤也基本保持一致。
9、存貨為燃料等日常物資，非製造業，不必分析存貨週轉，長協收賬週期基本以月為單位，短協週期更短，運價的波動基本上可以完全反應到當季的季報上。
10、從產業鏈角度看，無論租船、造船、貨代行業、港口，競爭格局、盈利能力都沒有集運好。
從財報分析來看，集運這行業很好懂，沒有複雜的產品結構，只是造船-運貨-收錢，盈利能力可簡單歸納為：運價*運量。
三、價：競爭格局、供給、需求
1、競爭格局
前文有介紹，不再贅述，至少比過去20年都要好，某種程度上說，比穩態（現在是高速發展階段，競爭多問題也不大）下的新能源更加好，畢竟化工可以轉新能源、有色可以轉新能源、基建也能轉新能源。而阿里“無憂海運專線”，號稱15天到美西，結果2個月過去了，港口都進不去，集運競爭格局最佳化意味著無序競爭會降低，這是產業發展規律，行業越集中，波動性會越低，這已經從硬碟、工程機械等行業多次驗證了。
2、供給
集運的供給就是造船，造船從下單到下海約3年時間，看現在的在手訂單比例就能知道未來3年的行業供給水平。若將視線聚焦在22、23年的話，則觀察19、20年的在手訂單，可見19、20年集執行業在手訂單處於歷史最低位，而3060目標下，LNG/氫/氨等多種新能源船舶發展路線還沒確定，這也必將影響船公司的新船訂單，不敢大規模造船。
今年在手訂單佔比10%不代表未來新增運力就是10%，一是得延後好幾年才能交付，二是有新交付的就有拆解的，且每年有部分船要安裝脫硫塔。
實際上集執行業最近幾年的新增有效運力為3%左右。根據Alphaliner統計，2022年預計交付運力169艘、106.2萬TEU，較2021年減少5.7%，預計 2022年運力增速為4.2%，較2021年下降0.3%。
3、需求
跟進出口息息相關，從過去集裝箱運量來看，年均增長3%左右，基本雷打不動，無論金融危機還是貿易戰，都是保持穩定增加，無論是計算通脹後的絕對金額還是箱數，具體的放到下文“量”的角度分析。
就集裝箱航運市場來講，據德魯裡預測：2022年，預計全球集裝箱市場貨量約2.6億TEU，同比增長5.9%，增速雖較 今年有所放緩，但較疫情前的2019年仍增長12.6%。
4、小結
從供需來看，最近幾年基本是保持平衡的狀態，但之前有效運力的增長速度明顯超過了實際需求，自然也就導致了長期的運價低迷，最終造成了韓進破產，據克拉克森的資料，集運船舶閒置率在2016達到頂峰的8%，2020年疫情那波出現第二個頂峰，而至2021年，閒置率接近歷史新低，僅為0.6%。
其實會發生過剩也容易理解，自21世紀以來，新增運力增速一直維持在10%+，遠超過實際需求，各家船公司開始軍備競賽搶佔市場份額，最終導致運價暴跌，韓進破產，行業開始整合，形成三大聯盟，自那以後至今，新船交付比例一直保持歷史低位，運力供應也在低位，隨著需求逐年增長，才帶動運價回升。
過去二十年CCFI運價中樞一直圍繞著1000波動，2016年惡性競爭產生的700運價只是曇花一現，競爭格局最佳化後的18、19年，2018年即使面臨著貿易戰，海控依舊保持著盈利，從供需角度而言，新船交付得等2024年，因此未來2年內至少能夠維持緊平衡的。
但，疫情之後，供需的判斷方式開始改變，不能只看運力增長與宏觀進出口需求增速的匹配程度。目前集執行業主要矛盾已經從“集執行業需求增速慢與船公司運力擴張速度”變成“有效運力增長與港口及供應鏈系統不匹配”的矛盾。
從整體港口週轉情況來看，過去十年全球總運量/總運力≈9，2021年這個數值變成了8.3左右，是量少了嗎，沒貨運了嗎，還是航速下降了？
並不是的，從集裝箱吞吐量來看，是持續新高的狀態，航速也是常態，但平均週轉效率卻變低了，這意味著港口運作效率雖有提升，但提升的幅度與運力的增加不匹配。也就是說：集運的供應鏈發展速度跟不上當前的需求增速。這裡面的供應鏈包括碼頭、卡車、倉庫等環節。
現有運力不等於有效運力，我有這麼多船，那也得港口、供應鏈能承受這麼多供應量才行，受全球疫情反覆、歐美國家勞動力短缺等因素影響，碼頭擁堵等供應鏈瓶頸問題難以徹底解決。
實際上，疫情是集運爆發的一條導火索，我國恢復的好，而國外發錢的同時自家制造業跟不上，順帶養成了網購的好習慣，於是乎中國的出口資料超預期地節節攀升。集運供應鏈的堵塞原理解釋起來也很簡單，一開始倉庫是空的、卡車司機在待命、卡車上面也沒有堆空箱子、港口也是有一大堆面積可以堆放集裝箱，一切都準備就緒等待集裝箱的到來。然後集裝箱到港——卸貨——卡車司機帶著空貨架來接貨——運到目的地倉庫——商場上架貨物——老百姓開始消費，但是現在的問題是，中國有一堆貨要出口，於是開了很多船過去，可是對方沒那麼多貨物要運來中國，且船公司沒時間去等國外補貨，於是很多船到了國外港口，一卸完貨就空著回來中國，再拉第二次貨。
這樣就造成了國外港口會有一堆空箱子沒人管，因此也就有了21年初的“一箱難求”的問題，可是集裝箱這種東西，說造馬上就造了，難不倒中國這個製造業大國，你可以理解成現在集裝箱無限，然後繼續上述迴圈。問題就來了，如漂亮國最大的洛杉磯港跟長灘港，他們的港口周圍都是住宅區，市政府的zoning law(土地使用法) 規定市內的集裝箱堆場堆高不能超過兩層，要不然影響居民視野，所以大家就把箱子堆在了卡車上，卡車裝著空箱子也就導致真正能用來運貨的卡車越來越少，於是形成了惡性迴圈，碼頭上的貨越來越多，而真正可以用來運貨的卡車越來越少，因此，港口的擁堵指數一直上升。
在港等待卸貨的船也越來越多。
那麼，要如何解決這個問題呢？拜登宣佈的7*24小時工作以及洛杉磯、長灘港宣佈對滯留碼頭船收取附加費（實則會轉嫁給貨主，並沒什麼用），一切辦法都旨在解決港口供應鏈擁擠的情況。可是這裡面也不是簡單的技術問題，比如加大港口自動化程度、新建個港口、多找點卡車與卡車司機、延長工人的工作時間，這些看似都能夠緩解港口擁堵。實際上，自動化程序被工會阻擋（影響工人工作）、7*24小時被工人阻攔（要人權）、建港口短期不可行（美國基建效率跟中國一樣的話那還可以），明年年中還有美國傳統的勞資談判，看福耀建廠的過程就知道了，美國的工會有多強勢。最近比較有效、可行的方案是讓港口集裝箱能多堆幾層，目前這項決策是可以在短期落地並確實緩解港口物流情況的，但也只是緩解擁堵罷了。
所以，目前的供需格局完全是供不應求，根據德魯裡預測，2021年全球有效運力損失為17%，2022年為12%，因此常態下看似供需穩態，實際則是供小於求，至少2022年集運供需依舊難以改善。我為什麼說疫情只是導火索？因為根據正常的集運規律，一年平均增加3%的量，不出3年就世界貿易總量就能提高10%，而2021年世界集裝箱海運量只不過增加了7%，就出現如此的供應鏈危機，就算沒有疫情，不出3年，美國也照樣會面臨當前的堵港局面。卡車司機不夠（卡車司機這個職業在美國不受歡迎，累且危險，感興趣可自行搜尋）、新建港口遙遙無期，難道這些問題疫情過去後就能解決嗎？或許能緩解，或許錢給夠了卡車司機就多了，或許疫情後經濟恢復起來後他們就會減輕對中國的依賴，但無論如何供需格局、競爭格局都會比過去更加好。
四、量：經濟週期、全球貿易發展、產業鏈格局
分析進出口貿易、宏觀經濟週期從來不是一個簡單的事情，全球對外貿易根本在於每個國家有各自的比較優勢，產業分工後進出口貿易便開始多了起來，理論上來說只要某產品在A國生產的成本+供應鏈費用小於該產品在B國的成本，那麼就能產生對外貿易。這些比較優勢的成因源自於各自不同的社會發展階段、人口結構、國家文化、地理條件，都會對產業分工有很大的影響，有些國家擅長高科技，但缺乏中低端製造人員，有的國家處於熱帶玉林，有各種各樣的水果，有的國家地質富含鈷、天然氣，有些國家卻匱乏。
歷史上來看，貿易保護與自由貿易的切換總是跟全球“老大”的決策息息相關的。18世紀末世界中心屬於日不落帝國，率先完成工業革命的英國開始執行零關稅，以便出口商品賺錢。而隨著政局變動，日不落帝國沒落，世界中心往美國轉移，美國因本國工業還羸弱，開始執行持續幾十年的貿易保護政策（48%的稅率），以發展本國的幼稚產業，直到二戰過後，有錢有槍有產品的美國就開始改變政策，將關稅逐漸下調，再次出口商品收割全球。
錢賺到手了，步入發達國家、小康家庭，誰還願意做髒活累活？慢慢的美國的人口結構、社會財富階層開始分化，至川建國時代，開始發現本國製造業中空，開始想再次走貿易保護政策，企圖將供應鏈轉移回美國，可冰凍三尺非一日之寒，時過境遷，中國已經開始主導世界貿易。進入WTO以來，憑藉高性價比將中國製造推向全世界，而近幾年中高階產業如電子、半導體、顯示、工程機械、新能源等產業鏈也均在中國深耕，國產替代盛行，不僅僅是靠成本，也靠高效能，中國的人口結構非常豐富，高中低人才兼備，這與國家執行政策有極大的關係，兩極同時發展。隨著全球產業分工，know how已經成為一個極深的護城河，產業鏈的變動容易牽一髮而動全身，在政治、軍事、經濟力量均不遜色西方某發達國家的中國面前，想這個時候讓全球產業格局發生大的顛覆是非常難的。
明年美國大機率宣佈Taper計劃，隨後開始步入加息週期，這裡面又取決於疫情控制與經濟恢復情況，當前經濟增速放緩、失業率依舊偏高、PMI也在下行，似乎不確定性還很大，疫情之下的全球貿易量似乎很難進行判斷。但觀察過去20年，經歷了08年金融危機、川建國的貿易戰，我國進出口金額依舊持續新高。（含油運跟幹散）
可見宏觀資料其實只是短期的擾動因素（波動劇烈的都是在春節放假期間），核心的還是在於大國博弈，時代巨輪的掌舵手在誰手上，這個舵手又將執行怎樣的策略。很明顯，短期來看，中國疫情控制最好，經濟恢復最好，21世紀後很難有大規模戰爭，畢竟現在後浪已經發展起來了，只要一打，基本上就是兩敗俱傷，地球毀滅。所以，時代變了，18、19世紀那種靠武力威脅，同步發展經濟、政治的方式已經很難行得通了。現在主要看市場自然規律，我國有著強比較優勢，有著龐大的產能、效能、價效比，且對外一直主張互惠互利、合作共贏，且1-2年疫情與全球供應鏈見不到好轉的情況下，中國仍在世界貿易中心的機率無限接近100%，因此從對外貿易量來看，至少短期幾年內是看不到大的波動，至少能維持穩態，至於天風某分析師所言，“四季度傳統淡季，集運現拐點”，可謂是貽笑大方，首先，四季度不是傳統淡季，其次，做投資只盯著一兩個季度做，格局太小，談何價值。
小結
運價上，競爭格局改善、供需均衡或偏緊，決定了運價至少會比以前惡性競爭、供過於求時的好，運量上也能保持穩定增長，因為現在世界經濟中心都在往中國靠，只要我國繼續開放，繼續合作共贏，量就很難下來。
那麼有人又要質疑了，美國不是都說要讓供應鏈轉移回去，光大也說美國在中國的進口份額下滑至疫情前，以後會不會真的就慢慢脫離中國的依賴？
另外雖說3年內運力看不到增長，世界集運巨頭馬士基也公開說未來會穩定運價，不會搞“大躍進”，但是誰能保證三大聯盟會不會暗自較勁，繼續瘋狂玩價格戰，繼續擴張運力呢？
這些問題，誰都無法保證，我不能確定的說“對外貿易量一定會繼續增長”“以後價格一定會維持高位”。因為競爭格局同樣改善的面板，最近我估計也在趁著行業淡季以及航運不順暢，順帶殺價加速清退海外產能，原本預計價格回撥20%，結果跌了40%，永續且兼具成長的牧原，股價也能回撤40%，短期看一切都是未知數。可，投資價值呢？又應該怎麼算，面板能給7pe，集運只給3pe，而新能源卻可以100pe，我堅持企業價值是明確有底線的，包括近期面板價格的暴跌，依舊不會改變面板企業內在價值低估的事實，我們做投資，應該相信邏輯、相信產業發展規律，競爭格局改善必然會使得價格方差變小，週期性也會更加弱，若面板企業DCF要5-10年能抵目前市值，是低估，那麼我認為集運的海控，就是嚴重低估。因為這是一家3年便能賺回自己市值的企業，原因下文展開。
五、估值模型
1、前言
前文對供需、競爭格局、量的討論算是定調，畢竟涉及宏觀與世界其他幾大航運巨頭的經營決策，有看多的理由就能找到看空的理由，成為評論家並不是投資者的目標，需要找到另一個角度增加其確定性，來確認當前市值遠小於企業實際價值，我依舊用一個原則：若一家企業賬上現金有1000億，那麼該企業市值必然遠大於1000億。（破淨的公司非常多，理由也非常多，比如資產不好轉手、報表不透明、不良資產多、裙帶關係複雜、資產質量不行，具體資產質量還要看具體公司情況，我用現金來作為標準是比較保守的方式）
集運還有一點非常重要，運價是有分即期運價跟長協運價的，拿海控來說佔比大概是40%-50%，在逐年提高，而馬士基據說在60%-70%。今年長協價格的談判正在進行，不出兩個月就能揭盲，目前的情況是，21年較20年長協價大幅增長，而22年長協價格非常大機率較21年翻倍，且不少企業簽訂的是3年長協，這都源自於企業對供應鏈安全重視程度的提升，分析海控的利潤，重點在於拆分各航線運量與運價。
2、模型構建
假設/前言：
1）集運是永續行業，人們可以不喝白酒，但不會沒有對外貿易，這是由世界不同國家不同發展階段、不同文化、不同地理位置、不同人口結構決定的，並非幾十年、一百年可以改變的事實。
2）常態下的價格中樞：主觀判斷，該中樞下限是18、19年韓進破產、三大聯盟新局面形成時的價格。
3）CCFI、SCFI、CICFI等指數並不能反應真實的運價價格，但是可以反應其運價趨勢，理論上，指數漲幅一倍，其他條件不變的情況下，營收漲幅也應該為一倍。因此可以對比最新運價與前期運價的波動幅度大致預測營收波動幅度。
4）即期價格長期看不會跌破長協價格。
5）財報公佈的運量包含去程以及返程
6）去程跟回城的運價差別是很大的，不同航線費用也不同，進出口資料不代表集裝箱資料，但統計局並沒有公佈集運明細資料，我根據往年中國對外貿易資料以及各業內/非業內人士小道訊息大致推測，去程比例中美：0.75，中歐：0.6，中亞：0.5，其他：0.6；
7）即期與長協價格參照SCFI、CCFI指數
8）集裝箱航運及相關業務成本分為航運與集裝箱兩部分業務，因集裝箱業務佔比小，計算成本時統一算成集運的成本
9）其他國家（包括大西洋）運量與營收變動很大，統計口徑不一，沒法單純用某個航線的CCFI、SCFI去推測收益，鑑於該航線佔營收比例僅15%，因此此航線的營業收入測算方式為倒推法，如其餘航線2021年總收入為100，則其他國際收入為100/85*15。
10）計算過程有誤差，CCFI、SCFI、CICFI各細分航線運價指數與海控報表分類的明細無法一一對應，如跨太平洋航線，有南美、美西、美東，而各自權重不同，計算得到的結果也不同；某些特定時期國際形勢不同（如貿易戰，澳洲事件），某些地區的貿易活動有可能會大幅變動，個別地區指數會失真；2018年收購東方海外，有匯兌問題，也有報表口徑問題，會出現誤差；2021年跨太平洋（美線SCFI失真，貨代把價格爆炒，故對21年美線，只用CCFI測算）；為追求安全邊際，22年往後營收統一打八折。
11）中國地區的單箱收入很穩定，5年保持2100上下200元波動，保守估計未來單價為2000。
12）成本方面，沒有必要拆航線來算成本。根據財報，海控成本拆分如下，無論按艘還是按TEU算，成本都比較穩定，其他因素哪怕油價，影響甚微，最近5年平均漲幅為7%，這跟行業景氣度有關，主要增幅為裝置及貨物運輸成本。從十年維度看，單箱成本基本穩定在5000元，為追求安全邊際，21、22年平均成本我按漲10%計算，後面按5000拍，幾十個億的利息費用白送，有錢都不還，就是玩。
裝置及貨物運輸成本：貨物在港口裝卸費用、集裝箱折舊、箱管成本、船舶代理等費用。
航程成本：燃油、員工工資、港口使用費、保險等。
船舶成本：折舊、租賃船舶費用。
13）運量上，海控過去5年20個季度以來，平均每季度增長5%，為追求安全邊際，我假設未來5年每季度增長2%，比各大機構預測的運量更加低。
14）SCFI反映的是上海出口集裝箱即期市場的運價水平，包括不少貨代價格，而CCFI反映的是中國出口集裝箱總體運價水平（更多的是船公司的“出廠價”）。在今明兩年即期價格明顯高於遠期價格的背景下，我對22年及以後只考慮CCFI，更為保守。雖然官方稱長協價2-3倍於21年，這勢必會引起CCFI的持續上漲，但保守起見，我預計22年CCFI每季度上漲10%，而23年24年因長協價格不確定，我假設22年Q4開始，CCFI等價格指數每季度下跌10%-15%。
15）所得稅全額納稅，2022年按25%算，後面大大方方按20%。
16）假設2025年後虧損，直接倒閉，破產清算。
17）東方海外美線跟歐線佔比達到75%，遠高於中遠海集運，因此盈利能力更強。21H1顯示，東方海外營收佔海控30%，而利潤佔比約40%，假設到25年該項資料沒有大變動，則海控集運的少數股東權益計算公式為：淨利潤*40%*30%。
18）集運的生意模式決定了其研發費用、銷售費用極低，主要費用都在財務費用以及管理費用，而管理費用又跟海控人員數量相關，在沒有大規模運力投放的情況下，管理費用大機率不會增加，同時財務費用必然隨著今年業績大爆發而降低，保守起見，2025年前假設費用不變，每年均為140億。
具體計算公式就不展開了，簡單來說就是：假定運量每年增長2%，營業成本22年增長10%（營業成本比較難定量分析，只能大致估計，但又是影響收益很重要的因素，後面再密切跟蹤，隨時調整），隨後與運價一起逐步下滑至18年的水平。透過統計各地區航線的CCFI、SCFI、CICFI的價格走勢，推測出各航線的營收，最終利潤測算結果如下：
上述計算總體而言有幾個地方提供了安全邊際：1、稅率用的是25%；2、運量增長設定偏低；3、美線及22年後沒有考慮即期市場的溢價；4、沒考慮財務費用降低收益；5、CCFI、SCFI增長幅度設定值偏低，遠沒到管理層說的2-3倍。因此我認為上述利潤大機率是能夠實現的。
悲觀情況下，若25年海控就開始不賺錢，21-25年之間，海控總利潤至少在3000億（若不考慮營業收入被我打八折的情況，這個資料近5000億）。若按分段估值，給予21-25一次性估值3000億，25年以後，永續行業的海控，極度悲觀情況下給1pb，那也至少能有4000億市值，距離當前至少還有50%空間。
以上測算最核心的幾點：1、運量不跌；2、管理層透露2-3倍於2021年長協價格的情報無誤；3、三大聯盟不盲目擴張運力、形成惡性競爭。那麼，做空者是認為數十多年來世界貿易總額不斷增加的規律會被打破？還是大央企國之重器的管理層透露的長協價格、比例大致資料是騙人的？亦或三大聯盟會盲目擴張運力，繼續回到2017年那種行業虧錢，巨頭破產的局面，可即使18、19年甚至2020年疫情期間，海控都是保持正盈利的，三大聯盟已經經歷過大考，又有什麼理由認為這樣的聯盟會瘋狂造船讓大家都虧錢？此外，對於高景氣背景下擁有強大現金流的集運公司應該如何分配利潤，也許全球行業龍頭馬士基的高額分紅及回購計劃值得參考。
從自由現金流角度看，可以用“經營活動現金流淨額-資本開支”計算，也可用“淨利潤+折舊+攤銷-資本支出-資本運營增加”計算，核心在於理清楚資本開支專案，也就是說為了維持經營利潤，海控需要付出多少資金。由於航執行業經營活動的開銷、擴產基本就在造船買港口上，這部分費用主要看造船跟買港口的支出的即可，過去5年，平均每年100億的支出，海控的船齡結構、近期公佈的造船計劃推測，未來不會有出乎意料的大規模擴張計劃。
計算得出的自由現金流量是大於淨利潤的增長額的，從海控現金及現金等價物來看也可知海控賺到的利潤基本上都變成了現金屯在賬戶上，因此保守起見，用淨利潤替代自由現金流是可行的，4年淨利潤折現後的數字，也是遠大於目前2000億市值的，試問某些新能源公司要想自由現金流折現大於市值需要花20年還是30年？到時候說不定又有新的能源革命了吧？而海運，不存在革命的情況，難不成來一個量子運輸?空間魔法？
從估值上講，身處A股的海控，理應比在臺灣、法蘭克福、丹麥等地方上市的企業享有更高的流動性溢價（交易量上，海控十億級別VS馬士基百萬級別VS以星千萬級別）。海控比起國際上其他巨頭還有其優勢，比如海控在洛杉磯長灘最擁擠的地方有3個專屬碼頭（東方海外LBCT、中遠PCT、中海集團WBCT），在洛杉磯的等泊時間是遠遠短於別的公司的，而這些航線建設是需要非常長的時間的（十數年），尤其是全自動且達成工會協議的LBCT，今年3期11月份即將開業，效率要高3倍以上，這也確保了中遠在太平洋航線有得天獨厚的優勢，跟別的公司完全不是一個等級的較量。從鐵路來看，海控也跟美國鐵路公司有長期穩定的鐵運服務，而新公司首先停泊就很難，其次卸貨了鐵運也難，端到端比例的提高、數字化轉型也是能提升業績的。近期海控亦開通了“美線直客特快專線”服務，這些都應該讓海控至少享有行業平均的估值水平，可實際上，根據21Q3業績，海控尤其是港股的估值，是全球海運標的中最低的，隨著21年年報的披露，整體估值將進一步降低。
跟某些業內人士、基金經理交流下來，不看好海控的理由跟散戶看空的理由類似的。
1、即期運價漲——即將下跌，週期大頂。
2、即期運價跌——看吧，跌了吧，英科為前車之鑑，週期大頂。
3、疫情加重——港口擁堵，運量下降，海運利潤受損，週期大頂。
4、疫情減輕——港口不堵，海外需求減弱，運價跌，週期大頂。
5、M頭破位，週期大頂。
6、散戶66萬，機構不會來接盤。
7、都漲10倍了，漲不上去了，看看隔壁手套、豬肉。
8、即使簽了不少長協，但長協沒約束力，一旦即期長協倒掛，大家會違約。
9、船公司軍備競賽，運力會持續擴張，定會供過於求。
跟散戶比較不一樣的理由是“我買新能源，錯了大家一起錯，我不會被炒魷魚，我買一個大家都預測要下行的週期股，錯了我就失業了”，是不是比散戶還散戶？
截止11月，華泰與長城依舊判斷2021淨利潤700億，對於三季報已經盈利675.9億的海控來說，這種預測意味著四季度只賺30億，四季度過去三分之一了，10月出口資料已經出來，即使21年現在就結束，海控的利潤也遠比他們預測的高。而天風在一季報後預測21年400億淨利潤，結果三季報出來後看到海控600億+淨利潤時卻說了一句“符合預期”，若無其事的上調到900億淨利潤。機構們無一例外全都認為22年利潤會下滑，從2020年底就開始“我們認為集運將面臨拐點”，一直拐了一年，只要季報一出，對下一個季報的預測必然是環比下跌。有些機構明明知道長協價格會翻倍，可依舊預測明年利潤會暴跌，這又是什麼邏輯？也許這就是當前A股賣方機構制度的弊端，研究員寧願跟同行一起錯，也不願意做那隻出頭鳥。
十數家機構，目前看，也就只有國海的許可及李然團隊敢提出2022年營收會超過2021年的觀點，哪怕把海控目標價定為36的韓軍也沒有在官方渠道提出2022年將比2021年更好的觀點。據非官方訊息，2022年歐線一年期價格8000美元/TEU，有的甚至上萬，而3年期4000美元+，也是遠超2021年，在這種背景下，明年CCFI還怎麼跌？華泰預測2022年淨利潤296億，他們的邏輯是什麼？建模怎麼建的？以下是馬士基三季報中對22Q1的業績指引，是行業巨頭馬士基懂，還是華泰、長城等賣方機構懂？
機構們在其位卻不謀其事，偏見、明顯的錯判、無法公正客觀的分析行業走向，是機構水平不行？對於新能源，機構認為“到23年，估值僅為30倍，極其便宜”，對海控：“明年虧損，明年不虧後年虧損，給2pe”。中遠海控股價與基本面的背離，不僅僅是投資者對某一行業、企業的認知不到位造成的，更是A股遊戲制定者投資觀與中國企業價值觀不一導致的。
目前的A股沒有價值發現功能，機構們只追求短期效益而無視長期發展，只追求趨勢交易而無視企業內在價值，只看到眼前的花花草草而忽視遠處的參天大樹。只要公司1-2季度能高速發展，就能無視估值進行投機炒作，無視新入者風險、無視替代品超預期發展，對高成長企業動輒2030、2060估值模式，對穩態壟斷企業卻只願意給個位數估值。對週期股完全沒去分析週期形成的內在原因及正在發生的變化，缺乏動態視角以及全球產業發展規律的研判。甚至盲目認為週期下行的企業股價就應該下跌，真是落難鳳凰不如雞。一個常年考100分的優等生，持續退步，最後高考考了90分，一個常年40分的差生，持續進步，最後高考考了60分，那位優等生最後上了一本，那個差生最後上了二本，假定故事到此結束，常識上看，明顯優等生更加成功。而目前某些機構就是缺乏常識，硬是利用自己大資金的優勢，制定錯誤的遊戲規則，讓劣幣驅逐良幣，如果企業中也有這樣的差生及優等生，機構明顯會給企業中的“差生”更高的市值。對曾經的週期股，機構只會認為未來依舊是週期股，而週期股的唯一遊戲規則就是“提前價格上漲埋伏，提前價格下跌賣出”，不管這家2000億市值的公司，在這輪週期之間能賺3000億還是5000億，只要價格下跌了，股價就應該跌，這是他們的投資觀，即使破淨，即使是永續行業，即使行業格局大變，他們依舊按照固有的投資方式做投資，他們是否想過，時代變了。
企業熱衷簽訂長協，這是行業發展的規律，疫情只是導火索，也讓世界看到供應鏈穩定的重要性。正如Philippe Louis-Dreyfus（波羅的海國際航運工會前任主席，也是法國對外貿易諮詢委員會董事會成員）所說，“航運業的重要性還沒有得到全社會的認可”“我甚至有些遺憾蘇伊士運河的中斷沒有持續更長時間，或許只有蘇伊士運河的全面中斷才能證明航運業對世界經濟多麼重要”。大企業對供應鏈的重視程度在這次疫情後會得到前所未有的提高，集運市場的長期邏輯會逐步得到驗證。
“你怎麼知道三大聯盟不會瘋狂造船？”“你怎麼知道世界貿易量不會下跌？”“怎麼知道長協未來會不會違約？”
我甚至可以反問“你怎麼知道鋰電池不會被氫顛覆”“你怎麼知道未來10、20年不會有全新的技術替代鋰” “你怎麼就知道90後00後老了還會喝白酒”“你怎麼就知道國外調味料未來不會風靡中國”，作為投資人，買100倍且充滿技術變革的科技股真的比眼前觸手可得20%股息率的東方海外好嗎？
風險點都類似的，可這就是市場的偏見，對於新鮮事物的風險偏好都是極高的，而對成熟飽和行業的風險偏好是極低的，這就是人性。為什麼說海控低估？那是因為海控賬上1400億現金，加上保量保價的長協已經簽得七七八八，明年即使即期市場價格暴跌、太平洋驚現哥斯拉干擾海運，海控也能保證長協那部分大幾百億的收益，而這些收益加上海控本身的淨資產，就已經超過當前市值，尤其是港股。買海控，看的就是長協的保量保價（比如某些企業簽訂的若出貨量低於合約70%，會按70%去支付運價），你認為22年海控利潤會大跌，也就意味著認為美的、隆基、小米這些企業會集體違約。可，這機率又有多高？
這不是海控基本面的問題，而是A股投資觀的問題，季度、年度考核的機構，不求星辰大海，只追朝夕，註定看不見遠處的詩和遠方。大資金有他們的圈子，只要資金足夠大，黑的也能買成白的，雖說有錢真的就能為所欲為，但我們更應相信邏輯、相信價值、相信行業發展規律，更應該相信國家資本市場會越來越成熟健康。
管理層在三季報股東會議上旗幟鮮明地說一定會回報股東、一定要分紅，若按馬士基30%-50%的分紅比例，也許，不出5年，我們就能看到負市值的海控。
決定價值上限的是-----格局
作者：對面高地有礦
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