投資與理財
作者：林子
銳捷網路股份有限公司（以下簡稱銳捷網路）上市之路可謂一波三折。去年就向深交所提交創業板上市申請材料的銳捷網路，因發行人及保薦人更新財務資料，於今年3月23日中止發行上市稽核。今年5月21日，深交所恢復了其發行上市稽核。如今，其已進入深交所第三輪問詢階段。
提到銳捷網路，不少人對它並不熟悉，它的知名度遠低於同行奇安信、紫光股份、中興通訊等。但提到銳捷網路的客戶，相信沒有人不知道吧，其中包括阿里巴巴、騰訊、神州數碼等公司，還包括中國移動、中國電信、中國聯通三大電信運營商。
值得一提的是，去年阿里巴巴躍升為銳捷網路的第一大客戶，然而，背靠“大樹”也不好乘涼，銳捷網路的日子非但沒有“滋潤”起來，反而利潤大幅下降，陷入了“增收不增利”的窘境，這也將銳捷網路存在的一些問題暴露出來。
深交所三次問詢同業競爭問題
近日，銳捷網路披露了第三輪稽核問詢函。深交所此次問詢涉及同業競爭、未決仲裁、毛利率方面。筆者注意到，在此前深交所第二輪和第一輪問詢函中，都出現了關於同業競爭、毛利率的問詢。由此可見，這兩部分成為其能否成功“上岸”的關鍵。
據瞭解，銳捷網路是福建星網銳捷通訊股份有限公司（以下簡稱星網銳捷）的控股子公司之一。星網銳捷成立於1996年，於2010年6月23日上市。資料顯示，去年星網銳捷實現營收103.04億元，其中企業級網路裝置的營收為64億元，佔比62.11%，即星網銳捷超過六成的營收來自於銳捷網路。
銳捷網路2021招股書顯示，星網銳捷為公司控股股東，除子公司升騰資訊在雲桌面領域與公司存在部分重疊外，星網銳捷及其控制的其他公司產品與公司不存在競爭關係。這部分內容似乎引起了深交所的關注。在第三輪稽核問詢函中，深交所要求銳捷網路結合星網銳捷及其控制的各子公司主營業務收入和毛利構成情況，說明除升騰資訊外，發行人與星網銳捷控制的其他子公司是否存在業務相近、構成競爭的情形。
對此，銳捷網路回覆稱，截至本問詢回覆簽署日，除星網銳捷全資子公司升騰資訊與公司在雲桌面領域存在部分重疊外，星網銳捷及其控制的其他企業不存在從事“網路裝置、網路安全產品及雲桌面解決方案的研發、設計及銷售”的情形，業務領域及產品特點與銳捷網路的主營業務及主要產品存在較大差異，不存在競爭關係、替代關係。
在業界看來，銳捷網路此次拆分上市，欲增強資金實力，提升網路通訊業務的綜合競爭力。但銳捷網路能否透過上市實現跨越式發展，在現在看來還是未知數。
陷入“增收不增利”的尷尬局面
公開資料顯示，銳捷網路成立於2003年，是行業領先的ICT基礎設施及行業解決方案提供商，主營業務為網路裝置、網路安全產品及雲桌面解決方案的研發、設計和銷售。截至目前，其在交換機、無線產品、雲桌面、IT運維管理等多個領域位居市場前列。根據IDC資料統計，2019年及2020年，銳捷網路在中國乙太網交換機市場佔有率排名第三；2020年及2021年1-3月中國企業級WLAN市場佔有率分別排名第三與第二；2019年中國IT基礎設施運維軟體市場佔有率排名第一。正因如此，銳捷網路吸引了不少行業大廠的助力。
據瞭解，銳捷網路的第一大客戶曾為神州數碼，筆者查詢招股書發現，2018年和2019年，銳捷網路向神州數碼的銷售額分別為5.62億元、7.54億元，佔營收比重分別為13.12%、14.45%。而到了2020年，神州數碼採購額下降至6.03億元，讓出了第一大客戶的“寶座”，但是這個位置由阿里巴巴補上。筆者注意到，2019年，阿里巴巴還是銳捷網路的第五大客戶，當年採購額為2.50億元，但到了去年，其加大采購力度，金額增至6.87億元，躍升為銳捷網路的第一大客戶。
招股書顯示，2018年-2020年（報告期），銳捷網路前五大客戶向公司採購金額分別為1.06億元、2.10億元以及3.22億元，2019年以及2020年同比增長率分別為98.11%、53.33%。有了大廠的助力，銳捷網路的營收自然水漲船高。根據招股書，報告期內，其實現營收42.82億元、52.20億元、66.98億元，同比增速分別為13.04%、21.89%、28.31%。
然而，比起營收來，銳捷網路的淨利潤表現就不夠理想了。報告期內，其淨利潤分別為3.28億元、3.68億元、3.10億元，同比增速分別為-0.70%、12.33%、-15.65%，淨利潤波動較大。尤其是去年出現了較大幅度的下降，“增收不增利”情況突出，盈利能力竟不如兩年前。
究其原因，與銳捷網路產品結構的變化有很大關係。報告期內，其綜合毛利率分別為46.07%、45.43%、38.16%，整體呈下滑趨勢，2020年下滑幅度尤其大。其主營業務毛利率分別為47.20%、45.93%、39.24%，整體毛利率水平逐期有所下降。對此，銳捷網路給出的解釋是其產品及業務結構調整所致。
由於產品結構調整，銳捷網路的綜合毛利率逐漸低於同行業水平，招股書顯示，報告期內，其同行業可比公司毛利率的平均值分別為49.15%、50.09%、50.40%，分別高出銳捷網路3.08個百分點、4.66個百分點、12.24個百分點。可見，2018年時，銳捷網路的毛利率水平與行業均值持平，此後差距愈拉愈大，到2020年已經遠低於行業均值。
筆者發現，銳捷網路也注意到了毛利率下降及業績下滑的風險。它強調，毛利率水平受到行業競爭及客戶需求變化、產品結構、客戶結構及定價策略和原材料價格等多種因素影響，變動趨勢在一定程度上具有不可預見性。從行業競爭角度分析，如果未來相關產品領域出現競爭者持續進入、原有競爭對手加大市場推廣力度、下游市場規模增速放緩等情況，將導致行業競爭加劇，進而影響整體毛利率。
研發風險值得關注
據瞭解，銳捷網路此次擬公開發行股票數量不超過6818.18萬股，實際募集資金扣除發行費用後的淨額全部用於投資與主營業務相關的專案及補充主營業務發展所需的流動資金。
眾所周知，對於科技公司來說，研發能力決定著一家公司的未來。如果研發上不肯下血本投資，那麼創新上一定會受很大影響。銳捷網路也深知這一點，其計劃未來三年將持續投入充足的研發資金開展前瞻技術預研，保持技術的創新程度。
筆者發現，從研發創新上來說，報告期內，銳捷網路的研發費用佔營業收入的比例分別為17.22%、16.71%、15.2%，研發人員佔比分別為50.15%、49.53%、50.94%，研發投入水平還算穩定。
不過，筆者注意到，銳捷網路雖然研發資金投入比重較大，但新技術的研發和產業化卻存在著一定的不確定性，一旦在研發過程中關鍵技術未能實現突破，研發失敗，那麼前期的投資將難以得到相匹配的回報。
值得一提的是，銳捷網路在強調未來會遇到的九大風險，包括創新風險、技術風險、經營風險、財務風險、管理風險中，多次提到“研發”二字。比如在創新風險中提到“由於未來市場需求存在一定的不確定性，可能會導致選擇及投入的研發方向、創新成果與未來的場景應用變化趨勢存在差異，使新產品無法及時、有效地滿足未來客戶需求，從而降低公司產品體系的整體競爭力”；在技術風險中也提到了研發失敗的風險——“由於未來市場需求存在一定的不確定性，可能會導致選擇及投入的研發方向、創新成果與未來的場景應用變化趨勢存在差異，使新產品無法及時、有效地滿足未來客戶需求，從而降低公司產品體系的整體競爭力”；財務風險中有關經營活動產生的現金流量淨額波動風險中提到“基於良好的行業前景和公司發展趨勢，報告期內，業務規模持續增長，相應員工規模持續增加，產品的研發投入持續增加，導致公司採購支出及支付給員工的工資及費用增長。”……由此可見，由研發所帶來的各類風險值得關注。
