私募股權投資的良好發展趨勢是與穩中求進的中國宏觀經濟相匹配的，也是與“一手抓監管，一手抓發展”的適度監管政策分不開的
文 | 劉寒星
作為舶來品的私募股權和創投基金，於改革開放後的八九十年代進入中國。1986年第一家本土創投機構的設立和1993年IDG資本入華，一般被視為中國私募股權投資的濫觴。
九十年代後期，隨著網際網路浪潮興起，美元基金和本土創投機構開始活躍。儘管出現了網際網路泡沫破裂、經歷了第一輪凜冬，但是投資人還是敏銳地抓住了本世紀第一個十年中國加入WTO後市場化、資本化和重工業化的歷史機遇，投出了不少經典案例。許多一線投資機構都是在此期間成立。2007年合夥企業法正式生效、2008年國家發改委等部委聯合印發關於創業投資引導基金規範設立與運作的指導意見，以及2009年推出創業板，中國私募股權投資迎來了新的發展機遇。
本世紀第二個十年，以移動網際網路為代表的新經濟迅猛發展，政府大力推進大眾創業萬眾創新，供給側結構性改革為產業轉型升級指明瞭方向，科技自主創新勢不可擋，政府引導基金蓬勃發展，中國私募股權投資出現了爆發式增長。2017年私募股權和創投基金管理規模約7萬億元。2018年資管新規出臺，在防範化解金融風險的大背景下，私募股權投資行業本身也需要供給側結構性改革，亟需從高速度外延式擴張轉變為高質量內涵式發展。於是，野蠻生長榮景難再，募資難、投資難、退出難成為了私募股權投資行業普遍現象，基金及管理人數量、管理規模、投資金額的增速都出現了放緩，市場進入了優勝劣汰的出清階段。
經歷了三年陣痛期的中國私募股權投資行業，2021年出現了回升的態勢。清科資料顯示，今年前三季度股權投資市場募資規模約1.27萬億元，同比上升50%，已超過了2020年、2019年全年的水平。前三季度投資金額1.05萬億元，同比上升74.9%，也超過了2020年、2019年，全年可能與歷史高點的2017年持平甚至反超。
事實上，上述良好發展趨勢是與穩中求進的中國宏觀經濟相匹配的，也是與“一手抓監管，一手抓發展”的適度監管政策分不開的，證明了私募股權投資行業契合最佳化融資結構、促進產業轉型升級的高質量發展戰略方向。
私募股權投資不僅是一種投資方式或金融工具，還是介於產業資本與金融資本之間的特殊資本形態，也是連線實體經濟與資本的重要紐帶。透過私募基金的形式投向未上市企業股權，支援實體經濟發展並以此取得投資收益，從而實現從現金到更多現金的迴圈。包括創投基金在內的廣義私募股權投資，其特定內涵包括了四大支柱：長期投資、積極股東、產融結合和有效賦能。
第一支柱是長期投資。私募股權基金將社會中分散的投資期限更長、風險承受能力更高的資金用基金的形式組織起來，以積極管理、組合投資的機構化、專業化方式開展長期價值投資。一是私募股權投資由於更長的生命週期、更低的流動性、更大的投資風險而要求實現更高的期限溢價、流動性溢價和風險溢價。二是私募股權基金管理人的投資理念和專業特長，使得此類基金普遍認可長期價值投資。理念決定行動，不少私募股權基金的投資策略以被投企業內在價值的增長和重塑為核心，而不是追逐短期的交易性機會。三是私募股權基金的投資範圍一般不包括短期證券交易。作為重要有限合夥人的機構投資者往往以資產配置為引領，要求所投資的私募股權基金投向與股票、債券、證券投資基金或對沖基金有所差異的底層基礎資產，因而存在不同的風險收益特徵。
第二支柱是積極股東。私募股權投資往往更為深入地介入被投企業的公司治理，屬於典型的有智力、有動力和有能力進行“用手投票”的積極股東。這有助於克服資訊不對稱，緩解了委託代理問題，優化了生產關係。一是私募股權投資是“聰明錢”，由精通金融財務和經營管理的專業人士管理，其豐富經驗可為被投企業提供專業的指導和幫助。二是建立良好的公司治理有利於外部財務投資者。私募股權投資缺乏流動性，不易“用腳投票”，而需要積極地採取投後管理措施。因而私募股權基金通常是最佳化公司治理最積極的推動者，可以在股東會、董事會等不同層面主動發揮影響力。三是私募股權基金最佳化公司治理的舉措通常能夠取得被投企業的理解和支援，一方面是因為持股比例通常不低並可能擁有董監事席位，在公司治理中具有一定的發言權、表決權乃至否決權；另一方面是因為私募股權基金一般與被投企業的實際控制人、管理層等有良好的信任關係，於正式的治理程式之外建立了良好的非正式溝通渠道。
從實踐來看，中國私募股權基金一般會在三個方面幫助被投企業最佳化公司治理，包括推動建立並最佳化公司治理程式、緩解股東與管理層之間的委託代理問題以及有效改善生產關係。而引入私募股權投資後，企業會逐步建立規範的股東會和董事會等公司治理架構，克服在財務制度、內部控制等方面存在的缺陷。
對於所有權與經營權分離所帶來的委託代理問題，私募股權基金在高管薪酬待遇、重大投資決策和利潤分配等方面都扮演著更加積極的股東角色。私募股權基金通常會透過對賭協議等激勵被投企業的老股東和管理層，推動被投企業建立股權激勵、員工持股等制度，改善了生產關係，提升企業股東、管理層和員工等相關方的利益一致性，共同努力挖掘經營潛力、提升企業績效。
第三支柱是產融結合。私募股權基金具有更高的回報要求，自然聚焦於潛在收益更高的創業投資、成長投資或併購重組，透過長期的權益性投資支援企業健康發展。目前，中國私募股權投資已成為了企業直接融資的重要渠道、科技自主創新的推手以及產業轉型升級的動力。
2020年私募股權投資已經超過非金融企業境內股票融資，成為中國實體企業取得權益資本的第一大來源。截至2021年7月，基金業協會登記的私募股權和創投基金規模已達12.6萬億元。作為“長期且耐心的錢”，私募股權基金更是為科技創新企業提供了強有力的支援，不少中國“獨角獸”的背後，可以看到私募股權基金陪伴其從小到大、從天使輪到上市的歷程。此外，今年6月底為止，私募股權基金投向各類股權專案本金7.6萬億元，其中投向中小企業、高新技術企業、種子期和起步期企業本金佔比分別達28%、26%和33%。試點註冊制以來，八成的科創板上市公司和六成的創業板上市公司都取得過私募股權和創投基金支援。而投資重點是網際網路、新能源、新基建、新材料、生物醫藥和半導體等產業升級及新經濟領域。私募股權投資從助推新經濟和改造傳統經濟兩個維度共同發力，支援實體經濟轉型升級。
第四支柱是有效賦能。雖然二級市場投資人等股東也在一定程度上參與公司治理，但是機構投資者主動向被投企業賦能主要還是私募股權投資的特徵。私募股權基金透過增值服務支撐企業戰略決策、促進資源對接以及推動資本運作。
一是私募股權基金通常具有橫跨不同行業的投資經驗，能夠更加精準地預判具有巨大發展前景且有望建立牢固護城河的“賽道”。透過持續深入的產業研究，私募股權基金能夠對被投企業所處行業的發展現狀與趨勢有更加清醒的認識。
二是私募股權基金所擁有的商業資源常常與被投企業存在互補。而在尋找財務、戰略和法務等領域的優秀人才方面，私募股權基金由於自身的資源積累，可能比被投企業更有優勢。透過廣泛深入地接觸被投企業的上下游及競爭對手，加之全產業鏈投資佈局，私募股權基金能夠掌握一些被投企業不易知悉的業務資訊和拓展機會。
三是私募股權基金透過發揮金融和財務等方面的專業優勢和調動社會資源，可以幫助被投企業以更低的成本、更高的效率完成一些複雜的資本運作，為企業發展提供助力。
目前，中國私募股權基金為被投企業提供的增值服務可分為三類，包括戰略支援、資源對接和資本運作。關於被投企業進行發展戰略選擇、重大投資決策的關鍵時刻，私募股權基金可為被投企業提供戰略諮詢和意見建議，從而幫助其作出正確的戰略決策。私募股權基金還可以透過委派自身員工及對接外部人才等方式，幫助被投企業迅速高效地匹配到合適的專業人士，從而推動被投企業最佳化人才結構和補齊短板。
同時，私募股權基金也可向被投企業對接業務合作的潛在機會，緩解業務合作中的資訊不對稱，提升產業鏈協同水平。透過提供產業資源、金融資源和技術資源，私募股權基金協助被投企業進行資本運作，比如調整最佳化資本結構、開展業務併購或資產剝離等。私募股權基金獨特的增值賦能服務，有效提升了企業價值，從而獲取良好的投資回報。
上述四大支柱框架下，基金投資人、基金管理人和被投企業具有高度的利益一致性，加之適度的監管環境、健康的金融市場和專業的中介機構等，構建起了良性發展的私募股權投資生態。下一步，中國私募股權投資應立足新發展階段，貫徹新發展理念，開啟高質量發展的新徵程。
2017年十九大報告首次提出“高質量發展”，十九屆五中全會指出“十四五”時期經濟社會發展要以推動高質量發展為主題。2017年全國金融工作會議提出的“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”三大任務，就是衡量高質量發展的標準。
毋庸諱言，現階段中國私募股權投資行業還存在著多而不精、大而不強或魚龍混雜等問題，而實現行業高質量發展、建設高質量的私募股權投資生態，需要處理好以下五個問題。
一是堅持適度監管方向。國際經驗表明，私募股權和創投基金主要向特定物件募集資金、投向實體企業的未上市股權，於資金端和資產端都具有私募性質，外部性低於其他涉眾的資產管理機構。因此，包容審慎的適度監管方式有利於創造行業發展的良好外部環境。
不過，私募行業規範發展必須堅持私募姓“私”，迴歸私募定位和支援創業創新的根本方向。監管部門要堅持分類施策、扶優限劣，支援真私募，打擊“亂私募”，堅決出清“偽私募”，推動形成良好市場秩序和行業生態。
2021年1月，證監會發布關於加強私募投資基金監管的若干規定，重申和細化私募基金監管的底線要求。同時，基金業協會下大力氣提升行業自律管理水平，切實最佳化便利“真私募”的展業環境，加強對“偽私募”的風險防範。上述監管措施，支援引導私募股權投資行業“募得著、投得準、管得好、退得出”，堅持投小、投早、投科技，主動融入國家發展大局。
二是牢固樹立信義責任。“受人之託、代客理財”是基金業的基本定位。履行信義義務、堅守契約精神是私募股權基金的發展之基、立業之本。私募股權投資在資金端和資產端的雙重私募性質，必然帶來嚴重的資訊不對稱，可能潛藏著基金管理人不忠實、不盡職甚至濫用權利牟取自身利益的道德風險。例如，資產管理機構都會有不同程度的規模衝動，無論是管理費驅動還是追求行業排名，這是符合基金管理人自身利益的。但是基金規模的放大，不能脫離基金管理人自身的管理能力，不能以降低基金投資人的收益為代價，必須處理好規模、結構與發展質量的關係。實現量和質的同步提升，為高質量發展的應有之義。這就要求基金管理人把基金投資人的利益放在首位，不折不扣地落實信義義務和信託責任，剋制自身的規模衝動，在能力邊界內募集適度規模的基金，努力為投資者創造超額收益。
三是大力加強公司治理。透過國際比較研究可以發現，境外一線投資機構高度重視公司治理。隨著管理規模不斷上升和投資策略日益豐富，黑石、KKR和凱雷等不約而同地選擇了上市，同時從合夥制轉向公司制，建立了科學合理的管理架構和風險控制體系，加大資訊披露力度，提升運營透明度，從根本上保證基業長青。
中國的基金管理人特別是一線投資機構，經過二十餘年的發展，開始面臨管理規模攀升、投資策略擴張、團隊人數增加、業務板塊協同以及代際傳承等現實問題。因此妥善解決上述問題、實現高質量發展，離不開公司治理能力的提升，而規範的公司治理機制，可以在保持創始人及核心團隊掌控力的前提下，提升機構化水平，建立與管理規模相適應的投資運營能力，也有利於落實基金管理人的勤勉盡職義務。
四是提升股權資產流動性。中國私募股權基金的期限一般為7年-8年，2014年以前的基金已經臨近退出的時間節點，尤其政府引導基金加快退出的要求十分強烈。退出難的問題一度成為普遍現象，迫使投資機構尋求多元化的退出方式。從買方角度看來，S基金提供了一個縮短回報週期、修正J曲線、降低盲池風險和實現差異化投資的資產配置機會。賣方和買方均有需求的背景下，中國私募股權二手份額市場悄然興起，S基金也越來越受到關注。例如，以海南為代表的地方政府推出了一些優惠政策，引導促進S基金髮展。
當然，S基金髮展也面臨諸多困難，比如嚴重的資訊不對稱、交易結構複雜、準確估值困難和專業人才缺乏等。筆者認為可以積極鼓勵市場主體大膽探索S基金的交易，包括開展實操、建立定價模型和健全知識圖譜等。
最後，中國私募股權投資的高質量發展離不開ESG的推廣應用。隨著國際資管行業ESG投資理念和實踐經驗的積累傳播，中國不少資管機構也敏銳地察覺了這一戰略方向。如果考慮到中國本土私募股權和創投基金未來的全球拓展，加快實行責任投資原則開展投資就更加時不我待。
（作者為中國金融四十人論壇特邀成員，編輯：陸玲）
