（報告出品方/作者：申萬宏源，劉正、周海晨）

1.板塊行情回顧

家電板塊跑輸大盤，漲跌幅排名靠後。2021 年 1 月 1 日至 2021 年 9 月 30 日，大盤 （滬深 300）整體呈現下跌趨勢，滬深 300 指數下跌 6.6%，家用電器板塊同期下跌 24.1%， 表現弱於滬深 300 指數。

為了便於分析，我們剔除家電行業中已經完全轉型的企業中科新材、毅昌股份、高斯 貝爾、融捷健康等公司，同時從 2020 年 Q4 起我們將火星人和極米科技兩家新上市公司納 入對應子板塊統計（2020 年 Q4 之前不重新作口徑調整），我們進一步將家電行業細分為 白電（9 家）、黑電（7 家）、廚電（7 家）、小家電及其他（17 家）、零部件（15 家） 五個子行業共 55 家公司進行分析。

子板塊股價表現：小家電和零部件板塊領跑行業。從各子板塊股價漲跌幅看（按照 55 個公司對應的 5 個子版塊漲跌幅計算），小家電在子板塊中表現最佳，前三季度漲幅為 13.57%；其次為零部件板塊，漲幅為 10.31%；白電、黑點以及廚電板塊受到成本端和需 求端的共同影響表現較弱，降幅分別為 23.80%、9.89%、9.00%。

2.2021年Q1-Q3家電行業收入利潤雙位數增長

收入端：2021Q1-Q3 家電行業收入同比提升，多數公司實現單季度營收增長

2021Q3，我們所選的 55 家家電企業實現營業總收入 3848 億元，同比上升 25.93%， 其中分別有 41 家公司於 2021Q3 營業總收入實現同比正增長，增速居前的公司較多集中 在零部件、小家電和黑電行業。從前三季度整體來看，我們選擇的 55 家家電企業 2021 年 Q1-Q3 實現營業總收入 11048.46 億元，同比上漲 26.83%，相較於 2019 年同期上漲 22.05%。若統計口徑採用“申萬行業分類”比較各個行業 2021 年前三季度營業總收入同 比增速，家電行業整體增速為 20.38%，在所有行業中排名靠後。

白電板塊三家主要公司格力電器、美的集團和海爾智家 2021Q3 共計實現營業總收入 1939.78 億元，同比增長 0.20%，其中格力電器營業總收入為 475.38 億元，同比下滑 16.40%，美的集團營業總收入為 880.96 億元，同比增長 12.89%，海爾智家營業總收入 為 583.45 億元，同比下滑 0.58%。隨著原材料價格企穩回落，我們預計家電企業盈利能力 邊際改善確定性高，板塊估值有望回升。

利潤端：2021Q3 家電行業利潤端同比下滑

2021Q3，我們所選的55家家電企業共實現歸母淨利潤 259.46億元，同比下滑 2.70%， 其中有 20 家公司歸母淨利潤增速為正，增速居前的公司較多集中在零部件、黑電行業。從 前三季度來看，我們選擇的55家家電企業2021 年Q1-Q3實現歸母淨利潤757.63億元， 同比提升 28.33%。若統計口徑採用“申萬行業分類”比較各個行業 2021 年前三季度的淨 利潤同比增速，家電行業淨利潤增速 19.76%，在所有行業中排名中等。

毛利率和費用率：2021Q3 家電毛利率、淨利率同比下降；期間費用率控制良好， 2021Q3同比減少1.46 個pcts。家電行業2021Q3 毛利率同比降低0.64 個pcts至22.59%； 淨利率同比下滑 0.93 個 pcts 至 7.43%。期間費用率方面，家電企業 2021Q3 費用控制良 好，期間費用率下滑 1.46 個 pcts 至 11.18%，其中銷售費用率同比下滑 1.26 個 pcts 至 8.30%；管理費用率同比上漲 0.25 個 pcts 至 2.95%；財務費用率同比下滑 0.45 個 pct 至 -0.07%。

2021Q3 存貨與應收賬款均同比上升。2021Q3 家電行業存貨同比增長 45.40%，連 續四個季度環比上漲，主要是受大宗原材料價格波動及疫情等因素影響，大部分家電企業 增加備貨，鎖定原材料價格導致存貨增加，截至三季度，零部件子板塊存貨增幅最高，同 比增長 52.56%；2021Q3 應收賬款同比增加 15.80%，其中黑電和廚電子板塊應收賬款同 比增長 28.60%和 22.55%，增速位居各子板塊前列。

2021Q3 經營性現金流量淨額同比上漲，ROE 同比下滑 0.54 個 pcts。2021Q3 家電 行業經營活動現金流量淨額同比上漲 32.54%，其中增幅最大的是黑電行業，同比增長 321.93%，小家電板塊同比下滑 69.40%。2021Q3 家電行業 ROE 同比下滑 0.54 個 pcts 至 4.89%。

3.子行業表現

收入端：2021Q1-Q3 零部件板塊收入增速領跑行業，各子板塊收入增速分別為：零 部件>黑電>廚電>小家電>白電，疫情全球化大背景下的出口需求旺盛疊加去年低基數因 素，五大子板塊均實現了營業總收入的顯著增長。2021 年前三季度，零部件、黑電、廚電、 小家電和白電的營業總收入同比增速分別為：52.6%、51.2%、36.1%、24.4%和 16.7%， 單季度來看，大部分子版塊三季度增幅相較於二季度略有回落。

利潤端： 2021Q1-Q3 黑電歸母利潤增速領跑行業,各子板塊歸母利潤增速為：黑電> 零部件>廚電>白電>小家電。2021 年前三季度，黑電、零部件、廚電、白電和小家電的 歸母淨利潤同比增速分別為：166.1%、66.7%、30.1%、16.5%以及 4.0%。從收入端和利 潤端的表現來看，2021 年前三季度，黑電和零部件均表現亮眼。

3.1 白電：2021Q3 原材料催化本輪漲價潮，成本壓力壓縮板 塊盈利空間

021Q3 冰箱洗衣機銷量略有下滑，漲價帶動白電板塊收入上漲。2021 年 Q3，白電 板塊實現營業總收入 2222.29 億元，同比增長 2.13%，2021Q3 收入增速較 2020Q3 下滑 10.98 個 pcts，環比 2021Q2 下滑 12.35 個 pcts。根據產業線上資料顯示，2021Q3 空調 總銷量為 3583.20 萬臺，同比增長 1.94%；2021Q3 冰箱總銷量為 2160.5 萬臺，同比下 滑 9.59%；2021Q3 洗衣機總銷量為 1833.7 萬臺，同比下滑 1.84%。根據中怡康資料， 三大白電產品中，2021Q3 空調均價同比增長 9.69%，冰箱均價同比上升 16.18%，洗衣 機均價同比上升 10.73%。

2021Q3 白電企業盈利能力略有走弱，期間費用率同比下滑 0.88 個 pcts。2021Q3 白電板塊毛利率為 25.57%，淨利率為 8.55%，同比分別下滑 0.28 個/1.23 個 pcts；2021Q3 期間費用率為 12.97%，同比減少 0.88 個 pcts，其中銷售費用率同比下滑 0.83 個 pcts 至 10.37%，管理費用率同比上漲 0.53 個 pcts 至 3.33%，財務費用率同比下滑 0.57 個 pcts 至-0.73%。

2021Q3 白電歸母淨利潤同比下滑 7.37%。2021Q3 白電板塊實現歸母淨利潤 182.40 億元，同比下滑 7.37%，增速較 2020Q3 減少 19.75 個 pcts。

3.2 廚電：2021Q3 收入利潤均實現同比增長，毛利率有所回 落

2021Q3 廚電板塊收入同比增長 18.50%，歸母淨利潤同比增長 2.96%。2021Q3 廚 電板塊實現營業總收 85.48 億元，實現歸母淨利潤 10.78 億元，收入和利潤端同比分別增 長 18.50%和 2.96%。

2021Q3 廚電板塊毛利率同比下滑 4.20 個 pcts，期間費用率同比下滑 1.95 個 pcts。 2021Q3 廚電行業毛利率為 41.91%，同比下滑 4.20 個 pcts；淨利率為 12.70%，同比下 滑 2.04 個 pcts。期間費用方面，2021Q3 期間費用率同比下滑 1.95 個 pcts 至 24.00%， 其中銷售費用率同比降低 1.80 個 pcts 至 21.18%，管理費用率同比提升 0.27 個 pcts 至 3.70%，財務費用率同比下滑 0.42 個 pcts 至-0.88%。（報告來源：未來智庫）

3.3 小家電：2021Q3 收入增速環比回落，業績端持續承壓

小家電 2021Q3 營業收入同比上升 8.55%，利潤端同比下滑 10.37%。2021Q3 小家 電板塊共實現營業總收入 279.09 億元，同比增長 8.55%；實現歸母淨利潤 26.19 億元， 同比下滑 10.37%。

小家電2021Q3 毛利率同比下滑1.88 個pcts，期間費用率下滑0.69 個pcts。2021Q3 小家電板塊銷售毛利率為 29.94%，同比下滑 1.88 個 pcts，期間費用率同比下滑 0.69 個 pcts 至 16.13%，其中銷售費用率同比提升 0.36 個 pcts 至 12.29%，管理費用率同比上增 長 0.48 個 pcts 至 3.88%，財務費用率同比下滑 1.53 個 pcts 至-0.44%。

3.4 黑電：2021Q3 收入利潤均實現雙位數高增，液晶面板價 格全面走弱

黑電板塊 2021Q3 營業收入保持雙位數增長，淨利潤增速環比回落。2021Q3 黑電行 業實現營業總收入 1040.73 億元，同比增長 32.73%，實現歸屬於母公司淨利潤 30.41 億 元，同比增長 33.61%。

2021Q3 毛利率同比提升，期間費用精準把控。黑電板塊 2021Q3 毛利率為 14.59%， 同比上升 3.03 個 pcts，淨利率同比上升 1.33 個 pcts 至 4.72%。2021Q3 黑電板塊期間費 用率同比下滑 1.09 個 pcts 至 6.14%，其中銷售費用率同比下滑 0.97 個 pcts，管理費用率 同比下滑 0.06 個 pcts，財務費用率同比下滑 0.07 個 pcts。

2021Q3 液晶面板價格全面下滑，10 月價格環比仍下滑。根據產業線上資料，2021Q3 彩電市場內外銷合計3177.4 萬臺，同比下滑27.29%，其中內銷947 萬臺，同比下滑22.31%， 外銷 2230.4 萬臺，同比下降 29.22%。2021 年 8 月起，液晶面板價格呈下滑趨勢；32 寸、 43 寸、50 寸、55 寸、65 寸液晶面板價格 7-9 月分別下跌 43.82%、39.57%、24.39%、 25.44%、18.37%，大尺寸液晶屏降幅普遍低於小尺寸。截至 Q3 末，32 寸、43 寸、50 寸、55 寸、65 寸液晶面板價格同比增速分別為-1.96%、-9.68%、32.48%、17.24%和23.08%。 2021 年 10 月，32 寸、43 寸、50 寸、55 寸、65 寸液晶面板價格分別為 44 美元/片，78 美元/片，131 美元/片，150 美元/片和 215 美元/片，環比 9 月份價格仍呈現下滑態勢。

3.5 零部件：2021Q3 收入維持雙位數增長，費用控制良好

2021Q3 零部件板塊收入同比增長 56.69%，淨利潤同比增長 32.62%。2021Q3 零 部件板塊實現收入 220.48 億元，同比增長 56.69%，實現歸母淨利潤 9.68 億元，同比增 長 32.62%。

2021Q3 毛利率和期間費用率均同比下滑。2021Q3 零部件行業銷售毛利率為 13.60%， 同比下滑 6.85 個 pcts；期間費用率同比下滑 3.86 個 pcts 至 5.76%，其中銷售費用率同比 下滑 1.52 個 pcts 至 2.00%，管理費用率同比下滑 1.16 個 pcts 至 3.26%，財務費用率同 比下滑 1.18 個 pcts 至 0.50%。

3.6 2021 全年家電趨勢判斷

空調行業：我們預計 2021 下半年空調行業內銷出貨量在去年基數略高的背景下，整 體終端需求不振，出貨量預期下滑 3-5%，全年總出貨量同比增長 4%至 8364 萬臺，較年 初預期 9200 萬臺的出貨量不達預期，但新能效帶動產品結構性升級疊加原材料漲價，行 業均價有望持續修復。

2021Q3 空調內銷同比微增 0.63%，出口市場需求增速放緩。根據產業線上披露， 2021Q3 空調行業實現產量 3384.6 萬臺，同比下滑 6.65%；實現銷量 3583.2 萬臺，同比 增長 1.94%，其中內銷 2380.5 萬臺，同比增長 0.63%，外銷 1202.7 萬臺，同比增長 4.62%。 累計來看，2021 年前三季度空調行業實現產量 12037.2 萬臺，同比增長 7.89%，實現銷 量 12220.6 萬臺，同比增長 9.89%，其中內銷 6842.1 萬臺，同比增長 7.76%，外銷 5378.5 萬臺，同比增長 12.72%。今年以來，銅等大宗原材料價格大幅上漲，帶動空調線上線下的 終端售價均有不同幅度提升，原材料成本壓力向下遊傳導不暢疊加今年夏季天氣溫度不高 及雨水較多等客觀因素導致內銷市場表現較為疲軟；出口方面，受到美國地產增長以及天 氣較熱等原因拉動，海外需求旺盛。

冰洗行業：冰箱洗衣機內外銷同比下滑，均價整體延續上漲趨勢

冰洗行業在以更新換代為主的需求拉動下，主要由產品結構升級帶動均價提升。根據 產業線上資料顯示，2021Q3 冰箱總銷量分別為 2160.5 萬臺，同比下降 9.59%，其中內銷 同比下滑 9.02%，外銷同比下滑 10.12%；洗衣機總銷量為 1833.7 萬臺，同比下滑 1.84%， 內外銷同比分別下滑 0.58%/4.53%。2021 年前三季度，冰箱總銷量為 6454.2 萬臺，同比 增長 6.71%，其中內外銷增速分別為 2.44%和 11.05%，外銷整體表現顯著優於內銷；洗 衣機前三季度總銷量為 5046.9 萬臺，同比增長 9.81%。2021 年前三季度，冰箱均價和洗 衣機均價均有顯著提升，根據中怡康資料，冰箱、洗衣機前三季度整體市場均價分別同比 提升 15.15%和 11.37%，其中 Q3 單季度市場均價分別提升 16.18%和 10.73%。

廚電行業：2021Q3 商品房銷售增速轉負，住宅竣工資料保持雙位數增長

根據國家統計局釋出地產相關資料，2021Q3 銷售持續回升：2021Q1-Q3 商品房銷售 面積達 13.03 億平方米，同比增長 11.33%，其中住宅銷售面積達 11.54 億平方米，同比 增長 11.40%；2021Q3 商品房銷售面積達 4.17 億平方米，同比下滑 12.53%，其中住宅 銷售面積達 3.64 億平方米，同比下滑 14.46%。2021 年前三季度，房地產竣工面積達 5.10 億平方米，同比增長 23.40%，其中住宅竣工面積達 3.68 億平方米，同比增長 24.40%； 2021Q3 房地產竣工面積達 1.45 億平方米，同比增長 18.06%，其中商品住宅竣工面積達 1.06 億平方米，同比增長 18.45%。

我們看好交房有望兌現的家電尤其是廚電需求改善。 同時，廚電企業三四線城市渠道下沉仍有提升空間，洗碗機、嵌入式產品和熱水器等新品 類貢獻新增收入，後續增長可持續性依然較高。中長期看，廚電行業市場集中度仍較低， 龍頭市佔率提升空間較大，品類擴充新有望帶來新的增長點。

小家電行業：廚房小電內銷景氣度回落，海外旺盛需求有望延續

1）廚房小家電終端需求 2020 年在疫情和“宅經濟”健康概念的共同刺激下迎來爆發， 今年以來受到去年高基數影響，行業增速回落：根據淘資料顯示，以電飯煲、破壁機、豆 漿機、原汁機、榨汁機、電烤箱、養生壺以及多士爐在內的八大品類為口徑進行統計，2021 年前三季度廚房小家電線上累計銷售量達 3225.68 萬臺，同比下滑28.18%，累計銷額76.24 億元，同比下滑 30.76%；

2）以掃地機器人為代表的清潔電器受益於產品結構升級，線上 銷額增速堅挺：根據淘資料顯示，2021 年前三季度，掃地機器人累計銷量達 223.74 萬臺， 同比增長-5.61%，累計實現銷額 46.60 億元，同比增長 45.29%，後疫情時代居民仍保持 較高的健康保健意識，清潔電器需求延續高景氣度；3）受疫情全球化及國外供應鏈受損影 響，小家電出口接單大幅增長：2021 年前三季度，家電出口量/額同比分別增長 15.9%/20.2% （人民幣口徑），其中吸塵器增速表現亮眼，累計出口量額同比分別增長 21.7%和 21.9%， 海外小家電的旺盛需求有望延續。

4．重點公司分析

重點公司中，2021 年三季報的業績，白電龍頭美的集團、海爾智家均符合預期，格力 電器低於預期；小家電科沃斯業績表現符合預期、石頭科技業績表現低於預期；廚電龍頭 火星人業績表現符合預期，浙江美大表現略超預期；零部件龍頭三花智控業績增速低於預 期；消費級投影龍頭極米科技業績符合預期。

2021 年三季報白電中海爾智家 Q3 收入略低預期、業績增速符合預期。公司前三季度 實現營收 1699.6 億元，同比增長 10.1%，其中高階品牌卡薩帝持續保持快速增長，同比增 長 57%；實現歸母淨利潤 99.3 億元，同比增加 57.7%；其中 Q3 單季度實現營收 583.4 億元，同比下滑 0.6%；實現歸母淨利潤 30.8 億元，同比下滑 12.4%；實現扣非歸母淨利 潤 27.9 億元，同比上漲 82.9%。Q3 營收略低於我們業績前瞻報告中的預期，淨利潤符合預期。

考慮去年同期剝離卡奧斯影響，如按同口徑比較，2021 年前三季度公司累計收入較 2020 年同期增長 20.4%，其中 Q3 單季度收入較 2020 年同期增長 9.2%。三季度單季度 利潤下降主要是公司 2020 年 9 月出售卡奧斯實現一次性投資收益較大，如剔除卡奧斯對 同期收入和利潤的貢獻，以及假設去年同期持有海爾電器 100%股權，按同口徑比較，2021 年前三季度歸母淨利潤較 2020 年同期增長 60.2%，其中三季度單季度歸母淨利潤較 2020 年同期增長 14.6%。

冰洗熱強勢品類市場地位持續鞏固，空調&廚電依靠高階化開啟新空 間。公司前三季度中國區營收同比增長 4%，如剔除卡奧斯剝離影響，按同口徑比較，增長 24.3%。其中：

1）冰洗熱份額持續提升，龍頭地位不可撼動。根據中怡康資料，2021 年 1-9 月公司冰箱線上/線下累計零售額份額分別為 38.7%/41.4%，同比提升 3.6/2.1pcts， 其中海爾/卡薩帝零售額份額分別位居行業第一/二位；卡薩帝持續排名行業 Top2，單品牌 份額高達 14.2%，同比提升 2.4pcts；洗衣機線上/線下累計零售額份額為 40.5%/43.6%， 分別提升 1.1/3.1pcts，其中乾衣機增長超過 260%；熱水器線上/線下零售額份額為 31.2%/27.7%，分別提升 4.8/3.9pcts。

2）空調、廚電高階市場實現重大突破。根據中怡 康資料，2021 年 1-9 月公司家空線上/線下累計零售額份額達 13.6%/17%，同比提升 2.4/2.5pcts。透過卡薩帝產品陣容與觸點網路快速拓展，公司在高階市場（掛機＞4,000 元，櫃機＞10,000 元）份額提升態勢更加突出，零售額份額達到 20.8%，同比提升 5.6pcts， 其中 3Q3 單季度公司高階市場份額達到 25%，同比提升 9.2pcts，卡薩帝空調安裝量翻倍 增長。前三季度卡薩帝空調/廚電實現收入增長 71.1%/123%，其中洗碗機增長 92%。海 外市場方面，公司前三季度海外市場收入同比增長 16.8%，經營利潤率同比提升 1.7pcts。

海外業務始終堅持研發、製造、營銷三位一體本土化佈局，透過差異化解決方案為使用者提 供精準服務和最佳體驗，海外各區域業績均領跑當地市場，並透過發揮公司全球供應鏈平 臺優勢，透過全球協同有力應對原材料通脹、零部件短缺、國際物流成本增加、用工格局 變化等挑戰。考慮到原材料及運費上漲壓力，我們下調公司 2021 年盈利預測至 125 億（前 值為 130 億），維持 2022-2023 年盈利預測 150/172 億，同比增長 41%/20%/15%，對 應當前 PE 分別為 21/17/15 倍，公司聚焦高階品牌、場景品牌、生態品牌建設，持續擴大 在高階成套與智慧家庭場景方案、全球化業務佈局與高效運營體系等方面的優勢，推進全 流程數字化變革，我們持續看好公司治理改善後盈利向上彈性。

2021 年三季報白電中美的集團 Q3 收入略超預期、業績增速符合預期。公司前三季度 實現營收 2613.4 億元，同比增長 20.6%，實現歸母淨利潤 234.6 億元，同比增長 6.5%； 其中 Q3 單季度實現營收 875.3 億元，同比增長 12.7%；實現歸母淨利潤 84.5 億元， 同比增長 4.4%；實現扣非歸母淨利潤 79.3 億元，同比增長 10.8%。Q3 營收略超我們在 前期的業績前瞻報告預期，淨利潤符合預期。外銷增長驅動收入高增，內銷市場競爭白熱 化。

內銷方面，前三季度營收增長 24.7%，Q3 單季度營收增長17%，較2019 年增長42.5%， 根據產業線上資料，2021 年 1-8 月美的空/冰/洗出貨量同比增長 15.3%/12.4%/12%，空 調&冰箱出貨量持續跑贏行業的 10.8%/8.6%增長，洗衣機行業出貨量增長 14.3%，公司 增速低於行業 2.3pcts，主要因內銷增速低於行業水平 2.9pcts 所致，外銷增速仍好於行業 0.5pct，公司白電整體出貨量仍持續跑贏行業。線下零售市場，公司空調依舊強勢，冰洗 表現略顯疲弱，根據中怡康資料，2021 年 1-9 月公司旗下品牌（美的、小天鵝、華凌）空 冰洗零售額市佔率分別為 34.2%/12.4%/24.5%，空調市佔率提升 2.2pcts，反超格力.8pcts，成為線下零售額市佔率第一，冰洗零售額市佔率均位居第二，但同比下滑 0.5/1.2pcts，與第一名海爾 41.1%/43.2%市佔率差距拉大。

線上方面，根據奧維雲網資料， 公司雙品牌策略成果顯著，“美的”+“華凌”雙品牌 2021 年 1-9 月零售額累計市佔率達 34.8%，領先第二名格力 3.6pcts；旗下高階品牌 COLMO 前三季度實現營收 25 億以上， 同比增長 320%。外銷方面，前三季度營收增長 15%，Q3 單季度營收增長 6.4%，較 2019 年增長 14.9%，根據海關資料，2021 年 1-8 月中國家電行業出口商品金額實現同比增長 22%，公司作為中國家電出口大戶，外銷家電業務（含自主品牌與代工）佔總營收比例近 20%，今年以來家電出口強勁增長有效帶動公司出口業務增長。

其中庫卡機器人業務經營 持續改善，前三季度營收同比增長 26.8%，已完成累計接單同比增長 35.3%，其中中國區 增速領跑全球，營收和接單同比分別增長 47.2%和 41.1%。考慮到原材料及運費上漲壓力， 我們下調公司 2021-2023 年盈利預測至 289/335/378 億元(前值為 300/345/397 億元)， 同比分別增長 6.1%/16.0%/12.9%，對應 PE 18 倍、15 倍和 13 倍。（報告來源：未來智庫）

2021 年三季報白電中格力電器收入業績增速均低於預期。公司前三季度實現營收 1381.35 億元，同比增長 9.73%，實現歸母淨利潤 156.45 億元，同比增長 14.21%，其中 Q3 單季度實現營收 470.83 億元，同比下滑 16.50%，實現歸母淨利潤 61.88 億元，同比 下滑 15.66%，營收和業績端表現均低於此前我們在三季報前瞻中給到的預期。出貨資料跑 贏行業，線上份額持續提升。

從企業出貨端角度看，根據產業線上資料，2021 年前三季度， 空調行業分別實現產銷量 12037 萬臺/12221 萬臺，同比分別增長 8%/10%，其中內外銷 同比分別增長 8%和 13%；Q3 單季度空調整體銷量同比增長 2%，其中內銷量同比微增 1%， 外銷量增長 5%。公司前三季度實現銷量 3423 萬臺，同比增長 12.1%，其中內外銷同比分 別增長 15.3%/4.4%，內銷表現顯著優於行業；Q3 單季度內外銷同比分別增長 3.4%/6.7%， 增速均高於行業。

從終端零售角度看，根據奧維雲網資料，截至 2021 年 Q3，空調行業線 下累計銷量/額同比分別-2.0%/+4.5%，線上累計銷量/額同比分別-1.5%/+14.1%。公司層 面，線下累計銷量/額同比分別-3.5%/+1.5%，量/額市佔率同比分別下滑0.7 個/1.2 個 pcts， 線下銷售表現顯著弱於其他白電龍頭；線上累計銷量/額同比分別+4.2%/+24.9%，量/額 份額同比分別提升 1.4 個/2.7 個 pcts，相較於去年同期格力實現線上市佔率反超美的。考 慮到空調需求不及預期，公司層面成本端仍有承壓，我們下調公司盈利預測，預計公司 2021-2023 年的歸母淨利潤分別為 245 億元/281 億元/317 億元（前值為 252 億元/289 億元/319 億元），同比分別增長 10.4%、14.7%和 12.7%，對應當前市盈率分別為 10 倍、 8 倍和 7 倍，公司當前估值水平極具長線配置價值。

2021 年三季報小家電科沃斯業績增速符合預期、石頭科技業績增速低於預期。科沃斯 前三季度實現收入 82.4 億元，同比增長 99.0%；歸母淨利潤 13.3 億元，同比增長 432.1%； 扣非歸母淨利潤 12.2 億元，同比增長 639.0%，1.1 億元非經常性損益來自政府補助和投 資收益。Q3 單季度實現收入 28.9 億元，同比增長 65.9%；歸母淨利潤 4.8 億元，同比增 長 307.4%，三季度業績符合預期。

股權激勵繫結核心團隊，業績目標彰顯公司長期信心。 公司釋出股票期權與限制性股票激勵計劃，本計劃擬激勵物件 927 人（包括科沃斯、添可 品牌業務版塊以及集團總部的核心管理層和業務人員）授予權益總計 1598.56 萬份股票期 權和 120.96 萬股限制性股票，合計共佔公司股本總額約 3.01%。其中限制性股票授予價格為 84.15 元/股，期權行權價格為 134.64 元 /股。其中股票期權對應要求業績考核目標：

1）以科沃斯品牌 2021 年銷售收入和淨利潤為基數，2022-2025 年銷售收入和淨利潤同比 增長率每年不低於 35%；2）以上市公司 2021 淨年淨利潤為基數，2022-2025 年淨利潤 同比增長率每年不低於 25%。石頭科技前三季度實現收入 38.3 億元，同比增長 28.4%； 歸母淨利潤 10.2 億元，同比增長 13.0%。其中 Q3 單季度實現收入 14.8 億元，同比增長 22.9%；歸母淨利潤 3.6 億元，同比下滑 17.0%，公司三季度收入略超我們預期，我們預 計由於二季度受深圳鹽田港停擺影響，部分未及時發貨所致無法確認的收入在三季度體現， 但利潤端受制於原材料和海運成本大幅上升，低於我們在業績前瞻中的預期。

自有品牌維 持高增，預計四季度內銷成績亮眼。1）自有品牌保持高增，海外市場優勢持續擴大。根據 奧維資料，7-9 月份掃地機器人線下零售額分別同比+0.57%、-5.97%與+6.59%，我們預 計公司自有品牌 Q3 單季收入增速接近 30%，保持良好增勢。外銷方面，我們預計 Q3 單 季歐洲收入佔比約 60-70%，亞太地區約 20-30%，北美地區約 10%，北美地區佔比降低 主要受到美國海運運力和塞港問題影響。主要海外競對 IROBT 三季度收入同比增長 6.7%， 淨利潤同比下滑 38.6%，公司業績表現優於競對，預計外銷表現良好，海外市場優勢持續 擴大。2）持續加碼中高階產品，雙十一預售資料亮眼。公司三季度推出石頭自清潔掃拖機 器人 G10（首發價 3999 元）及智慧雙刷洗地機 U10 （首發價 3499 元），新品打開價格 天花板，持續加碼高階產品線。根據魔鏡市場情報資料，石頭科技 21 年 10 月 20 日至 27 日預售額較 20 年雙十一預售額同比增長 351%，增幅位居各掃地機品牌之首，預計公司四 季度業績在高基數壓力下仍有良好表現。

2021 年三季報整合灶龍頭公司火星人收入略超預期、業績增速符合預期。公司釋出三 季報，前三季度公司整體實現營收 15.98 億元，同比增長 59.02%，實現歸母淨利潤 2.73 億元，同比增長 75.68%；其中 Q3 單季度實現營收 6.76 億元，同比增長 37.48%，實現歸 母淨利潤1.34 億元，同比增長27.05%，扣非後歸母淨利潤為1.21 億元，同比增長19.45%， 扣非前後利潤端增速表現差異主要來源於 Q3 單季度相較於去年同期收到的政府補助增多， 公司營收表現略超出我們此前在三季報前瞻中給到的預期，利潤端表現符合預期。

整合灶 行業高景氣度依舊，公司線上份額優勢凸顯。從行業層面看，根據奧維雲網資料，2021 年 前三季度整合灶行業實現線上銷量 51 萬臺，同比增長 17%，實現銷額 31 億元，同比增長 41%，線下銷量 169 萬臺，同比增長 47%，實現銷額 150 億元，同比增長 55%，其中 Q3 單季度線上/線下銷額同比分別增長 8%/31%，行業整體仍呈現較高景氣度。公司層面，火 星人持續發力電商渠道，根據奧維雲網資料，公司上半年實現線上份額 22.3%，遠遠領先 於後續品牌，7-9 月公司線上銷額市佔率分別達 24.6%/23.1%/25.2%，份額優勢顯著。考 慮到整合灶行業仍處於快速成長時期，公司市佔率穩步提升，龍頭優勢逐步顯現，我們上 調公司盈利預測，預計公司 2021-2023 年歸母淨利潤為 4.20/5.79/7.72 億元（前值為 4.00/5.62/7.51 億元），分別同比增長 52.6%/37.9%/33.3%，對應動態市盈率分別為 50 倍/36 倍/27 倍。

2021 年三季報零部件龍頭公司三花智控收入符合預期、業績增速略低於預期。公司前 三季度實現營收 117.20 億元，同比增長 36.39%，實現歸母淨利潤 12.93 億元，同比增長 18.40%，其中 Q3 單季度實現營收 40.46 億元，同比增長 23.52%，實現歸母淨利潤 4.69億元，同比增長 4.57%，收入符合預期，業績端增速低於收入端，略低於預期，主要原因 系去年 Q3 單季度期貨投資、外匯遠期套保等收益約 7193 萬元，顯著高於今年 Q3 的 1881 萬元，扣非後歸母淨利潤為 4.47 億元，同比增長 19.12%，公司主體業務盈利能力依然穩 健，經營性利潤增速符合預期。汽零業務高速增長，傳統制冷業務好於行業。

1）製冷業務： 根據產業線上資料，2021 年前三季度，空調行業分別實現產銷量 12037/12221 萬臺，同 比分別增長 8%/10%，其中內外銷分別增長 8%/13%；1-8 月空調三大核心零部件截止閥/ 四通閥 / 電 子 膨 脹 閥 實 現 內 銷 量 22093/11271/6817 萬 個 ， 同 比 分 別 增 長 20.6%/35.8%/73.7%。Q3 單季度空調行業實現銷量 3583 萬臺，同比增長 1.9%，其中內 外銷增速分別為 0.6%和 4.6%，7-8 月截止閥內銷量同比下滑 0.9%，四通閥/電子膨脹閥 同比分別增長 9.2%/29.8%。公司傳統制冷板塊前三季度實現營收 83.87 億元，同比增長 19.8%，歸母淨利潤 8.92 億元，同比增長 6.65%，淨利率 10.6%，環比上半年提升 0.4pct。 製冷仍為公司第一大主營業務，營收佔比 72%，Q3 傳統制冷業務整體營收 28.24 億，同 比增長 6%，整體表現略好於行業。

2）汽零業務：公司汽零板塊前三季度實現營收 33.32 億元，同比增長 109.33%，歸母淨利潤 4.01 億元，同比增長 56.85%，淨利率 12%，環比 上半年下降 0.2pct，Q3 汽零營收 12.21 億，同比增長 104%，增速環比上半年 120%增長 略有放緩，但整體仍維持高速增長。考慮到公司汽零業務高速發展，傳統制冷業務在高毛 利電子膨脹閥和商用零部件拉動下穩中有進，我們維持此前對公司的盈利預測 ，預計 2021-2023 年 歸 母 淨 利 潤 分 別 為 19.06/24.74/30.54 億 元 ， 同 比 分 別 增 長 30.3%/29.8%/23.4%，對應當前市盈率分別為 45 倍、35 倍和 28 倍。

2021 年三季報消費級投影龍頭極米科技業績符合預期。2021 前三季度公司實現營業 收入 26.44 億元（YoY+41.65%），實現歸母淨利潤 3.00 億元（YoY+74.99%），扣非後 淨利潤 2.63 億元（YoY+64.83%）。業績繼 2021H1 後維持高速增長態勢主要系由於產品 量價齊升、結構最佳化以及自研匯入等因素。2021Q3 單季實現收入9.57 億元（YoY+32.43%， QoQ+9.81%）,實現歸母淨利潤 1.08 億元（YoY+44.76%，QoQ+4.14%），業績符合我 們預期。海外市場新品 Elfin 上架，產品線逐漸完善。

公司三季度推出海外新品 Elfin 系列， 於 7 月在亞馬遜商城上架，於 8 月全球同步銷售，產品對標國內 Z 系列；公司海外市場的 產品策略主要是選取國內熱銷的主打系列，再結合海外市場的不同需求來研發改進，推出 更加貼合海外使用者習慣的產品；目前加上上半年推出的 Horizon 系列，公司海外的產品線 逐步完善，主打產品已基本與國內趨同。

此外海外市場是一個較新的市場，公司前三季度 持續加強渠道建設，並透過多種方式（如廣告、KOL 短影片、線下推廣等）進行使用者培育， 在產品和品牌聲量方面均得到有效提升，未來公司將持續加大使用者教育和品牌建設力度， 仍然看好海外市場增量空間。由於海外市場仍待使用者教育，拓展的進度較預期緩慢，我們 略下調盈利預測，預計 2021-23 年淨利潤分別為 4.70/7.02/9.84 億元（原預測為 4.92/7.28/9.91 億元），對應 PE 為 50/34/24 倍，我們認為未來公司量價齊升的基本邏輯 未變，海外市場培育成熟後有望高速增長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站