（報告出品方/作者：中信證券，許英博，徐濤）
1.2021 年初以來中國科技市場回顧
中國科技各行業市場走勢分化，電子、網路安全等行業表現較好，中概網際網路出現大幅回撤
中國科技指數走勢分化，電子指數表現領先。年初至今，滬深 300 下跌 5.81%。中信電子指數上漲 7.24%，中信計算機指數下跌 4.81%，中信通訊指數下跌 9.45%，在中信證券一級行業中排名分別為第 12 名、第 20 名、第 22 名，電子行業市場表現較好；港股方面，恆生指數下跌 6.81%，恆生科技指數下跌 24.33%，恆生資訊科技業下跌 22%，港股科技指數表現顯著弱於大盤。
A 股科技：半導體、安防板塊亮眼。受大盤調整影響及核心公司處於估值修復期，疊加國際環境、疫情、5G 建設進度等多因素，一季度 A 股科技行業各板塊都出現了較為明顯的下跌。在三季度後，隨著國產替代趨勢的進一步形成、支援政策持續出臺等原因，電子行業出現了明顯的上漲勢頭，但隨後有所回落，通訊和計算機板塊則基本保持相較於年初時下跌的表現。
細分領域中，安防、半導體行業表現亮眼。受益於國產替代的趨勢發展以及支援政策的持續出臺，半導體板塊在進入 Q3 後趨勢向好，且國內產業鏈受到疫情影響較小。在數字化需求不斷提升的大背景下，政府和企業需求恢復帶來需求面的恢復，安防板塊持續保持穩定表現。通訊細分行業整體表現不佳，主要是 5G 建設進度和資本開支佔比下降預期對產業鏈公司帶來的影響。
港股科技：科技指數走勢低迷，中概網際網路出現大幅回撤。在 2 月港股科技整體衝高後，各指數均出現了明顯回落，其中恆生科技指數在年內出現了相較於年初+25%到-30%的波動區間，行情走勢變化明顯。恆生電訊業整體跑贏大盤，恆生科技和恆生資訊科技則持續處於低位。
年初至今，港股中概網際網路板塊明顯回撤。截至目前，主要中概網際網路公司的最大回撤普遍在 40%以上，其中百度、拼多多、嗶哩嗶哩、快手的最大回撤幅度超過 60%，美團最大回撤 59%，騰訊、阿里、京東、網易等回撤幅度均超過 40%。
2.1網際網路：產業數字化轉型重要參與者，AI 等技術助益長期發展
個人與企業數字化程序顯著加快。新冠疫情顯著加速了全行業的數字化程序，以企業協作、網路安全、生產力工具、雲計算為代表的 IT 開支預計將會永久增長，而從 Zoom 月活資料而言，疫情之後企業線上化趨勢仍將延續。我們看到，在個人數字化之後，企業的數字化將帶來更廣泛的機遇。根據信通院資料，中國數字經濟規模 36 萬億元，佔 GDP 的比重僅 36%，產業數字化作為數字經濟的核心組成部分，將帶來更大的數字化投資機遇。
科技紅利：SaaS、AIoT、產業網際網路等將是下一輪科技競爭的主戰場。當前節點，疫情顯著加強了數字化程序，個人與企業數字化顯著加速，SaaS、產業網際網路、AIoT 將成為全球下一代科技紅利的爭奪點，中國科技企業若在上述領域佔據先機，將提高中國在全球科技產業的競爭力。監管對科技公司不公平競爭的規範以及對資料等要素使用的規範有利於整個科技產業的內生創新。我們認為在監管政策的規範與引導下，科技巨頭在調整原有業務的基礎上，將更多在 SaaS、AIoT、產業網際網路等領域加大研發與投入。
國內網際網路巨頭：加強新興技術和社會投資
國內現有環境下的存量競爭集中在電商、數字廣告、網路娛樂等消費網際網路領域，主要關注點為使用者數量和使用者使用時長，各細分領域紅利逐步消退。在新興產業領域，後疫情時代催化所產生的技術和產業模式創新將會逐漸釋放新的科技紅利，協同辦公、視訊會議、線上教育、影片直播等領域長期發展向好。網際網路巨頭在未來亦會著重佈局例如產業網際網路、AIoT 和雲計算等新興業務，以此來打通中長期發展通道，率先佈局增量市場，拓寬營收增長新曲線。
阿里巴巴：紮根消費網際網路，加快 B 端業務快速成長。2011 年以來，阿里巴巴的“大阿里”戰略開始對外賦能其產業鏈各環節，不斷向 B 端領域邁步，其中包括為電商參與者提供資料分享為中心的雲計算服務。阿里巴巴的雲計算與網際網路基礎設施業務自 2014 年以來營收貢獻快速增長，並且在最近兩個季度實現 EBITA 層面盈利，如今已是阿里巴巴僅次於核心商業的主要業務。
阿里雲的技術產品優勢是以飛天雲作業系統、飛天大資料平臺、阿里巴巴雙中臺和智聯網 AIoT 為基礎，為客戶提供基礎設施上雲、資料上雲、雲上中臺和雲上智慧等“四步上雲”的全套解決方案。同時阿里雲也將拓展雲計算和 AI 的結合以向合作伙伴提供更多樣化的智慧化產業解決方案，積極賦能千行百業的數字化。
騰訊：產業網際網路與社會價值創新共同成為新發展根基。2018 年 9 月，騰訊組織架構調整，首次明確提出產業網際網路轉型戰略，新成立了雲與智慧產業事業群（CSIG）。2020年騰訊宣佈將投入 5000 億元佈局網際網路新基建和產業網際網路，雲計算、人工智慧、區塊鏈、伺服器、大型資料中心、超算中心、物聯網作業系統、5G、網路安全、量子計算等領域都是此次產業佈局的重點領域。
過去五年，騰訊的主營構成發生著結構性的變化，增值服務的佔比明顯下降，金融科技與企業服務快速增長；此項新業務板塊包含騰訊雲、騰訊會議等 2B 業務以及財付通、微粒貸、理財通、微保等金融科技業務。
產業網際網路：騰訊定位聯結器角色，賦能千行百業數字化。2B 業務收入目前成為騰訊重要收入來源。IaaS 層面上，騰訊透過 T-Block 技術和基於 AMD 霄龍晶片的伺服器強化其在底層運算和控制能耗方面的能力。SaaS 層面上，騰訊將持續深入教育、能源、醫療等多個垂直領域，騰訊會議會推出 Rooms、會議聯結器等產品。騰訊透過“千帆計劃”吸引了數百家 SaaS 軟體提供商合作建設雲平臺生態，致力於在騰訊雲平臺上打通內外部軟體服務，為 B 端客戶提供企業數字化轉型的解決方案。
騰訊 CSIG 總裁湯道生在 2020年 10 月的騰訊全球數字生態大會上宣佈騰訊將投入 100 億的資源，與 SaaS 合作伙伴打造 100 箇中小企業專屬 SaaS 產品及方案，並將與 100 家合作伙伴打造 100 種數字化培訓課程，幫助中小企業數字化轉型升級。2021 年 1 月，湯道生明確提出將“推動 SaaS 應用生態建設”作為 2021 年騰訊產業生態的重點關注之一，例如將開放騰訊會議、企業微信的系統介面以便合作伙伴的對接。騰訊會議和企業微信業務的滲透率也在持續提升，企業微信的 MAU 達到 1.3 億，DAU 達到 1300 萬，2020 年 DAU 同比增長 100%；而騰訊會議的註冊賬戶數已經超過 1 億，在 100 多個國家和地區上線。
2.2計算機：以數字化為主線，迎配置級新機遇
計算機行業以數字化為核心價值主線，迎配置級新機遇。數字化轉型是企業資訊化發展的必然趨勢，計算機行業以數字化為主線呈現配置級機遇。數字化憑藉其強大技術優勢，幫助企業重塑業務，為企業轉型賦能：1）提升生產效率：促進生產智慧化、流程自動化、提高行業生產效率。2）促進智慧協作：藉助資料優勢，實現分散式資料管理，促進資源動態互動。3）最佳化使用者體驗：資料化分析助力企業洞察客戶需求，實現精準觸達。4）推動萬物互聯：全方位連線人、流程、資料、事物，實現人機互聯、機機互聯、萬物感知。
圍繞 5G 與雲計算等科技創新，技術紅利帶來數字化升維機遇。計算機領域產業格局變遷主要有技術（Cloud + Big Data + IoT + AI + Chain）、需求（數字轉型）、環境（政策+資本）驅動三大驅動力。其中，技術進步是推動發展模式升級最直接的驅動因素。5G 提升傳輸速度，雲計算提升運算大資料能力，物聯網帶來更多數字化可能性，再加上疫情帶來的數字化提速。優質計算機領域公司有望進一步加強研發、銷售、管理端能力，實現經營模式升維。
五大維度逐步攀升，核心公司數字化從雲到產業網際網路。公司發展模式進階的五大維度涵蓋：1. 人頭模式（代理、整合、外包）；2. 產品化（裝置、 License、諮詢）；3. 雲化（雲託管、雲原生、中臺）；4. 智慧化（感知、認知、賦能）；5.產業互聯化（連線、平臺、服務）。2015 年業內雲轉型全面開啟，未來產業網際網路升維有望成為業核心心公司進一步構建競爭力壁壘的關鍵發力點。
需求端，企業數字化轉型勢不可擋。內生髮展需求上，企業亟需數字化轉型增強使用者粘度，提升管理效率，共享共贏發展。增強使用者粘度：1）流量紅利逐漸消失，存量博弈中，鎖定使用者全生命週期價值。2）重構創新底層邏輯，企業間實時拉齊產品與服務供給。提升管理效率：1）提升企業耦合性，賦能決策者。2）供應鏈從“鏈式”到“網式”，供給實現應需而變。3）形成生產閉環，動態最佳化，降本增效。共享共贏發展：打通上下游，深耕產業價值。三重優勢催生企業數字化內生需求，數字化轉型成為堅定選擇。
供給端，數字化革命呈必然趨勢。工具革命和決策革命是大勢所趨，倒逼企業數字化轉型。工具革命驅動自動化工具提高效率：體力勞動方面，傳統能量轉換工具向智慧工具演變，大幅提高勞動者效率；腦力勞動方面，CAD、CAE、CAM 等軟體為腦力勞動者提供中臺輔助，重塑認知與思考體系，提升研發效率。決策革命指研發與使用 ERP、CRMSCM、MES，持續深挖並整合企業資料，以精準演算法替代傳統經驗決策，使得決策底層邏輯向高效、科學化演進。兩場革命指明未來企業發展大勢，逼迫企業加入數字化轉型大軍。
2.5資訊保安：數字化和政策持續催化賽道
“十四五”聚焦數字化發展，科技助力數字新建設。2020 年 10 月，中共中央第十九屆五中全會進一步研究“十四五”規劃和“2035 年遠景建設目標”，突出科技創新關鍵地位，把科技自立自強作為國家發展戰略支撐。未來十年，是新基建的集中建設期，我國擁有產業升級、科技升級的重大機遇，疊加後疫情時代對數字化的習慣培育，我國數字經濟和產業數字化的加速發展將帶動巨大需求，行業企業面臨生命週期的第二增長曲線，實現數字化新建設的轉型。
“基數正常化”+“成長高持續”+“核心公司拐點”將使得計算機價值逐步凸顯。1）伴隨“十四五”數字化投入加速，21Q3 為起點計算機核心公司有望在上述正常基數下繼續健康成長，增速相較 21H1 vs 19 H1 的 2 年 CAGR 有望提升；2021H2-22H2，計算機板塊在正常基數下預計實現 6 個季度以上持續健康成長，提供紮實的業績基礎；3）同時，核心公司在 20 年前後基於雲/AIoT 等新技術推出的重要產品創新、業務創新的成果在財報端有望加速體現，同時各垂直行業預算投入在疫情、重大活動影響過後恢復正常，疊加數字化轉型升級、資料安全管理等需求愈發強烈，核心公司拐點有望到來。
2.3雲計算：進入國產化數字化疊加發展的黃金時段
國內雲計算頭部廠商金山辦公、ERP 龍頭廠商於 2020 年釋出了具有里程碑式的新產品並開始進入發展新階段，截止目前，其發展戰略已步入加速落實階段，產品經打磨後亦開始得到客戶認可，進入全面銷售階段，雲計算行業的新一輪建設高峰來臨。同時國產化主線持續深化，如國資雲的提出顯示了國內大型企業加速上雲的轉型提速決心，國產化浪潮疊加企業數字化轉型需求加速了雲計算行業的需求釋放。在疫情、重大活動影響恢復正常後，2021 年行業進入發展的黃金時段。
2.4工業軟體：國產格局機遇期，智慧化協同工業網際網路加速發展
近年來如化工、石化、製藥、電力、冶金等製造業需求加速釋放，政策持續扶植和強化工業軟體領域的國產趕超，2021 年 7 月，工信部等部門釋出《工業網際網路綜合標準化體系建設指南（2021 版）》（徵求意見稿），指出到 2023 年基本形成工業網際網路標準體系。2021 年工業軟體領域公司中望軟體、中控技術在部分國央企大客戶替代案例加速推進。目前在分散的市場格局中，海外企業依然處於領先地位，隨著國產軟體廠商在政策支援背景下持續積累產業 knowhow，國產工業軟體面臨巨大的產業格局機遇，有望加速趕超。
2.5資訊保安：數字化和政策持續催化賽道
後疫情時代網安需求加速恢復，“十四五”迎來政策催化。前期網路安全是以“區域性整改”為主的安全建設模式，“十四五”期間，網路安全建設開始從區域性變成體系化建設。2021 年數項關鍵政策連續出臺，資料安全日漸成為安全建設的重點方向，疊加運滿滿、貨車幫、BOSS 直聘等實施網路安全檢查事件帶來政企、網際網路等行業對資料安全等新安全賽道需求催化，從網安行業各公司中報顯示，資料安全需求開始顯著提升，催化業內公司業績。
3.數字化轉型推動中長期機會
3.1智慧終端：智慧手機為存量市場，關注 AloT 增量，展望 VR/AR。
智慧手機：進入存量市場，看好 AIoT 裝置增量需求，依次為智慧音訊、智慧手錶、智慧眼鏡。根據 IDC 資料，2017 年之後智慧手機出貨量趨緩（每年維持 13-15 億部），2021年隨著 5G 滲透提升換機動能，預計全年出貨量同比+5%至 13.5 億部，預計 2022 年出貨量約 13.9 億部，長期看出貨量水平將趨於穩定。我們認為，除智慧手機繼續維持強粘性終端地位外，物聯網裝置迎來爆發式增長，根據 ABI research，2026 年全球物聯網終端連線數將達到 237 億個，2020-2026 年 CAGR 為 24%。此外，除傳統意義上的 IoT 連線裝置，以智慧耳機、智慧音箱、智慧手錶、智慧眼鏡為代表的 AIoT 裝置滲透率也逐步提升，其定位將從手機附屬品發展為具備獨立互動入口的智慧終端。其中，我們判斷以智慧耳機為代表的智慧音訊將率先落地，核心在於語音輸入場景明確，並且音訊資訊量遠小於影片，後續則依次看好智慧手錶、智慧眼鏡的成長。
此外，龍頭公司持續圍繞大客戶進行品類擴張，自下而上的新品拓展邏輯仍強。非蘋果品牌：逐步開啟智慧耳機 inbox 模式，未來有望推動銷量上行，2022 年有望超 3 億副。新機 Vivo X70 Pro+（12G+512G）採取智慧耳機 inbox 模式，將 TWS 2 無線耳機作為官方標配配件，整體售價為 6999 元起。這是主流智慧手機廠商首次將智慧耳機 “入盒”銷售，將加速智慧耳機與原手機硬體生態的融合，我們預計未來會有更多的手機廠商推出 inbox 耳機銷售模式，將進一步推動智慧耳機出貨量上行。
智慧手錶：蘋果端持續新品迭代，安卓品牌加速入場。（1）蘋果端：iWatch 持續迭代，7 代產品聚焦螢幕升級，未來有望進一步整合健康、運動檢測功能。2021 年新品 iWatch7 透過重新設計螢幕提升屏佔比，邊框收窄 40%，螢幕區域相比 6 系提升 20%；應用層面，手錶產品仍然聚焦健康、運動監測功能，比如血氧、心率、睡眠監測。我們預計 2021 年iWatch 出貨量有望超 5000 萬隻，2022 年隨著更多健康功能整合，預計出貨量達到 6000萬隻量級。（2）安卓端：品牌加速佈局，行業有望加速成長，預計 2022年出貨量約6800萬隻。華為持續迭代智慧手錶，小米、OPPO、Realme、vivo 均在 2020 年前後釋出其首款智慧手錶產品，目前安卓前 5 大手機廠商均已加入智慧手錶戰局。2021H2 安卓智慧品牌仍在加速佈局，包括三星（Galaxy Watch4，採用新作業系統）、OPPO（Watch2 系列，主打長續航），我們預計 2021 年出貨量超 5700萬隻，2022 年則達到 6800 萬隻。
VR 裝置：行業或突破瓶頸，2021 年有望首次突破千萬臺，2022 年仍有望實現 50%以上增速。2019 年以來隨著光學技術的迭代以及高階一體機、繫留頭顯產品的回暖，整體行業重回增長。由於其遊戲、影片屬性（包括 PSVR 可以和 PS 遊戲機配合使用），我們認為 VR 裝置第一步將達到遊戲機相近規模，後續觀察其社交、ToB 等場景的拓展，我們預計 2021 年 VR 裝置將首次突破 1000 萬臺，2022 年有望突破 1500 萬臺，實現 50%以上增速。品牌端而言，預計 2022 年包括蘋果、Facebook、索尼等均有相關產品迭代，驅動行業上行。
AR 裝置：行業處於發展初期，科技巨頭均在積極佈局。2021H2 Facebook 釋出Ray-Ban Stories 的智慧眼鏡；小米釋出智慧眼鏡探索版，採用創新的 Micro-LED 光波導技術。AR 智慧眼鏡作為強互動的移動終端，是物聯網時代的重要硬體抓手，谷歌、亞馬遜、微軟、華為、小米等巨頭均已入局。我們認為，AR 眼鏡的演進過程包括從普通眼鏡到智慧眼鏡，再到 AR 智慧眼鏡。可以支援語音互動、通訊、音樂等功能的為智慧眼鏡，是 AR眼鏡的初級形態；而支援虛擬資訊+現實資訊融合顯示的眼鏡，才是 AR的成熟形態。
目前釋出的產品大部分是智慧眼鏡，僅有支援部分 AR 功能的眼鏡出現，AR 眼鏡還未真正意義上實現。全球科技巨頭在智慧眼鏡（部分支援 AR）領域均有佈局，包括智慧眼鏡領域的華為（Monster Eyewear）、亞馬遜（Echo Frames 2）、Facebook（Ray-Ban Stories）等；AR 智慧眼鏡領域的 MagicLeap（Magic Leap One）、谷歌（Google Glass EE2）、微軟（Hololens）、小米（智慧眼鏡探索版）等。
供應鏈：VRAR 作為元宇宙重要硬體載體
VR 裝置：Oculus Rift 為例，零部件可分為螢幕、光學、晶片、感測器、驅動、儲存、電池和外殼結構幾大類，其中螢幕和光學直接決定了裝置的尺寸體積和使用者的體驗效果，成本佔頭顯成本的 50%，此外主晶片則決定其運算處理能力。（1）顯示：2019 年至今上市的 VR 裝置普遍採用 Fast-LCD，此類螢幕擁有低延遲、高解析度和重新整理率等特性的同時，成本也頗具競爭力。展望後續，矽基 OLED 或是發展方向，可以平衡解析度、相應時間等問題；（2）光學：目前主流為菲尼爾透鏡， Pancake（超短焦光學模組）或是方向。菲涅爾透鏡設計相對成熟，但存在高成像質量與聚焦效率無法兼得以及圖形失真的問題；Pancake 模組更加輕薄，但光學設計複雜，透射率偏低，且 FoV 較窄。
AR 裝置：（1）顯示：目前 LCOS（矽基液晶）、LBS（鐳射束掃描）、DLP（數字光處理）、Mirco LED 等方案共存，後續看好 Micro LED 份額擴張。AR 裝置需要在面板上進行投影，採用外加光源進行投影的技術包括 LCOS、DLP、LBS，自發光技術則有Micro LED、Micro OLED 等技術。目前外加光源投影技術相對成熟，谷歌、微軟的 AR 眼鏡分別為 LCOS 和 LBS。相對而言，Micro LED、Micro OLED 屬於在積體電路上自發光，可減少光源元件體積，降低整體重量，但是由於生產良率較低，產品成本高，處於相對初期階段，後續看好 Micro LED 在 AR 領域放量，預計 2027 年銷量突破千萬片，與 LCOS、DLP 技術並駕齊驅。
（2）光學：光波導或是主流，主要有幾何、衍射等細分技術路徑，看好衍射光波導發展。目前技術主要有小稜鏡成像（如 Google Glass）、曲面反射類（如 Meta2產品）、光波導技術（如微軟 Hololens、Magic Leap One、靈犀微光 Mini Glass、小米智慧眼鏡等）。整體來看光波導方案可以做到在一塊僅 2mm 厚的鏡片上傳輸影象，其重量和形態上與傳統眼鏡最為接近，是目前應用最為廣泛的方案。而在光波導技術中，幾何光波導由於鏡面陣列製造工藝複雜，生產良率較低；而衍射光波導則是基於在鏡片特定位置遇上光柵發生衍射的原理，加工難度相對更低，工藝成熟，目前被微軟 Hololens、Magic LeapOne 等採用。
3.2半導體：國產高效能半導體迎來機遇
國產替代：中美關係表面緩和，核心未變，底層硬科技走向本土化，政策持續扶持。儘管 2021 年以來經過阿拉斯加、天津和蘇黎世三次會談，中美關係出現積極的跡象，對此前遭受制裁的國內企業而言，可能面臨貿易環境的一定程度改善，但是美國在戰略層面對中國的基本認知和判斷不會改變，我們預計在核心硬科技領域，中美分叉、各自培育核心供應鏈仍是必然趨勢，國產替代趨勢不可逆。華為、中芯國際等被制裁已體現產業自立必要性，後續在國家財稅、地方產業政策等方面均有望給予持續支援。2021 年 3 月釋出的《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要》指出，加強在積體電路設計工具、重點裝備和高純靶材等關鍵材料研發、積體電路先進工藝和絕緣柵雙極型電晶體（IGBT）、微機電系統（MEMS）等特色工藝突破、先進儲存技術升級、碳化矽和氮化鎵等寬禁帶半導體發展等方面加強前沿攻關。我們預計相關政策制定有望深入到上游供應鏈和底層硬科技領域。
半導體裝置：展望 2022 年，國產替代有望從晶片設計繼續滲透至上游裝置領域，裝置有望迎來國產份額階躍。按現有招標資料測算，典型晶圓廠中美國廠商裝置份額在 4~5成左右，日本廠商份額 3 成左右，裝置國產化率總體在 15%左右，其中長江儲存、華虹無錫、華力整合裝置國產化率（按照裝置數量）分別為 16.2%、15%、11.9%。當前部分裝置如清洗、刻蝕等國產化率可達 20%以上，亦有部分裝置如薄膜沉積、過程控制等國產化率不足 5%。一方面，我們預計 2022 年中芯國際、合肥長鑫、華虹集團、長江儲存等國內主流晶圓廠的多個新廠區專案上馬料將繼續拉動國內裝置市場需求，另一方面，國內晶圓廠正在主動加快供應鏈本土化程序，上游裝置材料國產化有望類比 2019 年華為積極匯入晶片設計國產化的過程，未來 1~2 年有望成為裝置國產份額快速提升的關鍵階段。
行業景氣高位：半導體行業增速達歷史高位，展望 2022 年增長持續，或從全面景氣轉向結構分化，關注模擬、功率板塊、細分設計龍頭等。根據 WSTS 預測，2021 年全球半導體銷售額約 5509 億元，同比增長 25%，WSTS 預計 2022 年半導體銷售額將繼續同比增長 10%，達 6065 億美元。半導體行業增速在 2020Q3 已達到歷史前高，從月度銷售額來看，半導體市場（全球和中國）銷售額自 2019 年中觸底回暖，2020 年上半年受疫情影響有所停滯，2021 年增長進一步加速，2021 年 8 月銷售額同比增速已經達到上一輪景氣週期高點（2017 及 2018 年）水平（同比增速 30%左右）。我們預計 2022 年景氣持續，或將從全面景氣轉向結構分化，模擬晶片、功率器件等由於 8 英寸晶圓供給有限，或仍將持續處於緊張狀態，而也有部分其他型別晶片供給或將趨於緩解、增速放緩。
模擬晶片及功率器件：8 英寸晶圓維持緊張，模擬晶片、功率器件需求旺盛、疊加政策支援，有望持續景氣。21Q3 MOSFET、IGBT 等功率器件交期仍繼續爬升，部分產品交期長達 52 周。從需求端來看，模擬晶片、功率器件受下游新能源車、光伏、風電、特高壓輸電、高鐵、工業、消費電子快充等升級影響，需求持續旺盛。從供給來看，目前行業擴產主要集中於 12 英寸晶圓，8 英寸晶圓擴產相對有限，但功率、模擬主要仍採用 8英寸晶圓生產，結構性因素短期難改善。綜合供需兩方面，模擬晶片、功率器件或料仍將延續緊張態勢。在 SiC、GaN 等第三代半導體產業鏈方面，國內產業也正在發力。由於下游領域關係國計民生（能源、交通等），並且下游大多是國內優勢產業（新能源車、光伏、高鐵等），國產替代意願強、政策支援力度大。
3.3物聯網：下游需求全面爆發，AI 助力產業升級
萬物智聯時代來臨，物聯網連線數爆發。隨著移動網際網路紅利逐漸衰退，物聯網有望成為新一輪科技與產業變革的核心驅動力。當下物聯網行業的發展處於連線數快速增長的第一階段，裝置連線數是衡量物聯網目前發展狀態的核心指標。全球維度，根據 GMSA預測，2025 年全球物聯網產業規模達 1.1 萬億美元，其中 IDC 預計中國物聯網支出佔全球比重將達到 26.7%，位居首位，根據 ABI Research 預測，2025 年全球物聯網連線裝置數預計達 309 億；
物聯網產業政策持續加碼，推動產業鏈高速發展。近年來，國家對物聯網產業的支援政策不斷加碼，自 2010 年“物聯網”首次被寫入當年政府工作報告中後，已累計出臺二十多項政策支援物聯網產業的發展。其中較為重磅的政策有：2012 年《“十二五”物聯網發展規劃》提出 2020 年國內物聯網市場規模達到 1 萬億人民幣；2013 年國務院推出《關於推進物聯網有序健康發展的指導意見》；2013 年發改委、工信部印發《物聯網發展專項行動計劃》；2020 年《關於深入推進移動物聯網全面發展的通知》；2021 年《5G 應用“揚帆”行動計劃》。國家出臺的物聯網利好政策將極大地促進物聯網行業的發展，為各個細分市場提供健康良好的發展環境。據 IDC 預測，中國 2022 年有望超越美國成為全球最大的物聯網市場，2025 年市場規模近 4000 億美元。
多應用場景刺激，下游需求爆發。物聯網產業鏈應用層細分領域豐富，涉及移動互聯/汽車網聯/工業互聯/智慧能源眾多應用場景，需求廣闊，市場空間巨大。受成本最佳化、技術提高、政策加碼等利好因素影響，產業鏈下游相關產品的蜂窩模組滲透率將不斷提升，網聯化過程中必不可少的智慧控制器也將持續放量。
移動互聯：非手機類消費電子基數龐大，蜂窩模組滲透率低。據 IDC 資料顯示，2020年全球 PC 出貨量約 3 億臺，非手機消費電子出貨量基數較大，但蜂窩模組滲透率較低。據 Strategy Analytics 資料顯示，2020 年具有蜂窩功能的移動 PC 全球出貨量首次達到1010 萬臺，增長 70%，而蜂窩模組內建率約在 3%-5%，處於較低位置。2021 年，在全球疫情催化下，線上辦公/教育等對裝置連線穩定性的要求推動具有蜂窩功能的膝上型電腦出貨量。據 IDC 資料顯示，2021 年前三季度全球 PC 出貨量達 2.54 億臺，同比+22.98%，Q3 出貨量達 8670 萬臺，連續六個季度實現正增長，全年有望達到 3.47 億臺。疫情修復後，全球 PC 出貨量預計逐漸迴歸正常，但隨著蜂窩通訊模組在 PC 筆記本中滲透率的提升和更高速率模組的應用，我們認為 PC 蜂窩模組將持續放量。（報告來源：未來智庫）
汽車網聯：新能源汽車加速放量，智慧化需求提升。根據前瞻產業研究院預計，2020年，中國車聯網市場規模達 975 億元，預計 2019-2021CAGR 為 39.4%。根據埃森哲預測，2025 年，中國車聯網市場規模有望達 2162 億美元，屆時所有新車都將具備聯網功能，車聯網發展潛力巨大。2021 年新能源汽車銷量與滲透率快速提升，帶動上游產業鏈發展。據中汽協資料，1-9 月，新能源汽車銷量達 215.7 萬輛，同比增長 190%，其中，9 月新能源汽車銷量為 35.7 萬輛，再創歷史新高，同比增長 150%，全年銷量有望達 240 萬輛，同比增長 76%。
此外，新能源汽車市場滲透率繼續維持歷史高位，9 月份已達 17.3%。隨著5G 技術不斷髮展、車載產品需求的不斷髮掘與細化、汽車升級換代週期縮短、新能源汽車銷量爆發，車載模組的市場需求將持續增長。同時，作為汽車電子系統的核心部件之一，隨著汽車智慧化需求不斷提升，智慧控制器行業也將迎來新的發展空間。2020 年，汽車電子是中國智慧控制器第一大下游市場，根據前瞻產業研究院資料，中國汽車電子類智慧控制器規模達 5699 億元。
工業互聯：工業互聯增長迅速，產業基礎規模龐大。據中國工業網際網路研究院資料顯示，2020 年我國工業網際網路產業增加值規模為 3.57 萬億元，名義增速達 11.66%，規模已佔全球主要工業國家工業網際網路總數的 20.19%，超日本和德國總和。預計 2021 年，工業網際網路產業增加值規模將突破 4 萬億元，達到 4.13 萬億元。2021 年，受 5G 技術和產品成熟度提高、5G 成本下降以及運營商商業模式轉變等因素影響，工業互聯產品需求增加，工業閘道器迅速放量。我國工業網際網路進入快速發展期，開始扮演促進我國經濟高質量發展的重要角色，同時也推動模組/控制器產業發展。根據 ABI Research 的預測，2023年，全球工業物聯網領域蜂窩通訊模組將達 2.66 億塊，市場需求廣闊。根據前瞻產業研究院資料，中國電動工具及工業裝置裝置類智慧控制器市場規模 3087 億元，市場佔比約 13%。
公共事業：“雙碳”目標催升能源智慧管理水平，智慧表計市場廣闊。在雙碳的背景下，國網、南網不斷加碼智慧電網建設。過去電網投資的 60%-70%用於特高壓等基礎設施，涉及到配網和用電側很少，智慧化程度低。在“雙碳”目標的要求下，國網和南網需要將投資從特高壓建設往配電側、用電側傾斜，預計未來，配網和用電側投資比例將佔到70%。從國家電網和南方電網十四五規劃來看，國網 5000+億資本支出將帶動相關資本 12萬億的投資；南網每年也將投入 5000+億進行建設。新一代智慧電錶將助力電網轉型。
根據 IHS Markit 預測，到 2024 年底，全球智慧表計數量將超過 1.85 億臺，在全球智慧電錶逐漸進入存量的時代，我國市場仍處高速發展期，預計 2019-2022 年智慧電錶 CAGR 為12%。據中商產業研究院預測，2021 年我國智慧電錶招標數量可達 10946 萬隻。作為智慧電錶的核心部件，智慧電錶無線通訊模組需求有望不斷提升。
模組：把握產品研發/海外渠道領先的國內雙龍頭。模組的核心價值是結合上游晶片和下游終端，兼具標準化和定製化，具有技術門檻（產品迭代升級驅動量價齊升，LTE/NB/5G等產品有望享受市場先發紅利）和客戶門檻（高階場景/海外市場的價值量更高，國內龍頭攜工程師紅利加速出海搶佔海外廠商份額）。根據 Counterpoint 資料，2020 年全球蜂窩物聯網模組總出貨量與市場規模分別為 2.65 億片/213.8 億元，同比-6%/-8%，主要原因是物聯網裝置部署受到疫情衝擊影響而延遲。2021 年，疫情修復後，物聯網模組需求端強勁復甦。
根據 Counterpoint 資料，2021Q2 全球蜂窩物聯網模組出貨量首達 1 億大關。NB-IoT佔據近三分之一的市場份額，僅中國就貢獻了 NB-IoT 模組總出貨量的近 85%。從全球格局上看，呈東昇西落趨勢，國內廠商出海搶佔全球份額；從國內格局上看，呈強者恆強趨勢，移遠通訊/廣和通雙龍頭格局已定。我們預計 2025 年全球蜂窩通訊模組出貨超 9 億片，對應千億市場空間。
控制器：下游分散，聚焦家電/汽車電子/電動工具/鋰電等細分市場。智慧控制器是 IoT裝置的“大腦”，萬物互聯的基礎，是相應整機產品的最核心部件之一。根據前瞻產業研究院資料，中國智慧控制器市場規模由 2015年的1.17萬億元增加至2020年2.37萬億元，五年複合增速達 15.11%，市場需求處於高速增長的階段，預計 2026 年國內智慧控制器行業規模將接近 5 萬億元。目前行業主要呈以下趨勢：國際市場向中國轉移趨勢明顯/產品走向外包化趨勢/國內份額向頭部企業聚集，和而泰、拓邦國內雙龍頭格局初現/產業鏈分工深化，ODM 將逐漸成為主流。
影片物聯：AI 助力產業升級
AI 等技術加持下，視覺感知助力企業數字化向深層次發展。進行資料化轉型的前提是獲取充足的有效資料，因此以視覺為首的感知技術是數字化轉型最重要的資料入口和抓手。過去十幾年裡，國內企業已積極應用 ERP、SaaS 等工具來實現資訊化建設，而近年來 AI、IoT、雲計算等核心技術進一步成熟，從技術供給層面驅動企業數字化向更深層次發展：
基於裝置&場景物聯的數字化：將影片監控等感測器技術與 AI、大資料、雲計算等新技術相結合，企業對業務流程中產生的資料利用效率也隨之提升。企業可以透過產品裝置的智慧物聯，實現產品設計、使用者互動、生產過程和服務過程的數字化，類似於工業領域的 MES（生產管理系統）；也可以透過場景的物聯實現態勢、作業、現場、環境、機物狀態的數字化。在這一階段，企業利用更多維的感知技術去挖掘出業務流程中沉澱下來的而此前無法利用的各種寶貴資料，真正實現感知智慧。
基於物信融合和認知智慧的數字化：在透過感知技術獲取企業業務流程資料的基礎上，將業務資料與網際網路及資訊網資料相結合進一步去挖掘資料背後的價值，若再進一步與實體企業的業務發展規律相結合，最終的解決方案可以幫助企業解決痛點需求、實現降本增效、最佳化業務流程、甚至助力業務模式創新等。在此階段，企業利用大資料技術構建認知智慧，數字化轉型的效果較前面兩個階段又有進一步提升。
傳統安防龍頭在渠道、行業理解、軟硬體等方面具備獨特優勢，有望成為企業數字化轉型的重要玩家。傳統安防龍頭在進軍企業數字化轉型領域時，其核心能力除了硬體、渠道外，還新增了軟體、AI 演算法、資料理解和資料處理、中臺體系建設等能力。其中，
1. 以影片為核心的全面感知能力：企業在完成資訊化建設，進行更深層的數字化轉型時往往需要實現物理世界與資訊世界的融合，影片感知作為現實社會最重要的資料來源成為了數字化轉型領域最重要的資料入口。傳統安防龍頭擁有豐富的影片監控產品種類，以更有效地滿足客戶的高度定製化需求，此外海康威視、大華股份等廠商還在探索實現全面感知的能力。
2. 渠道優勢：由於企業數字化產業面向的需求更加高度定製化，對企業渠道下沉與快速響應能力的要求也進一步提升。傳統安防龍頭過去構築的渠道優勢延續到企業數字化轉型領域時仍然適用。
3. 行業應用理解：資料的處理需要對行業和客戶有深入理解，我們認為安防龍頭海康威視、大華股份此前多年的豐富積累是其資料理解和處理能力的核心優勢，具體來說：在與細分行業客戶的合作過程中，安防龍頭獲得大量深度參與的“行業/業務經驗”，使得公司能夠深刻理解使用者需求，AI 等新技術的出現使得公司可以將“行業/業務經驗”沉澱到演算法模型中去，幫助公司在解決方案不斷推出、落地和完善的迴圈中，磨練產品和軟體的契合度，提升公司的系統整合能力，使得公司可以快速迭代適用的解決方案，越來越接近使用者的核心管理。這種經驗能力，是長時間、多維度的積累，並隨著使用者需求的不斷迭代而深入細化，無法直接複製，也難以快速取得。
4. 中臺體系建設能力：對於企業數字化轉型市場，專案化、定製化方案的行業特點需要多層次軟體佈局，場景化、碎片化的行業應用特徵更是特別強調自己構建體系的能力（否則可能無法滿足終端客戶定製化需求，形成負反饋），因此我們認為掌握中臺軟體能力的企業一方面能全層次滿足客戶定製化需求，另一方面規模化後也有望強化成本端優勢。海康威視、大華股份陸續啟動中臺建設，積極追趕科技巨頭的步伐。
5. 軟體演算法能力：海康威視、大華股份兩家傳統安防龍頭持續加強對人工智慧、雲計算與大資料等核心技術的投入和軟體能力建設，目前在業界處於領先地位。
綜上所述，在物聯網連線數爆發、產業政策加碼、下游需求爆發的驅動下，過去一年物聯網板塊呈現高景氣度。尤其是在上游原材料漲價、供應鏈擾動和運輸費用上漲等極為複雜的外部因素下，物聯網板塊核心公司業績均較為亮眼。2022 年，我們認為上游原材料價格拐點將逐漸來臨，且下游需求將保持強勁，驅動物聯網產業景氣度延續。此外，物聯網模組和控制器行業在不同因素催化下均有望迎來量價齊升階段，且中國廠商都享受著全球東昇西落的格局變遷紅利。同時，隨著 AI 逐漸成為產業重要技術和發展推手，我們認為傳統安防龍頭具備獨特競爭優勢，海康威視和大華股份有望進軍新賽道不斷開啟更大成長空間，看好兩家安防龍頭廠商未來的成長趨勢及空間。
3.4運營商：新政策、新格局、新週期、新驅動
1. 新政策：底層之輪轉向，行業底色換新
“提速降費”+“網際網路+” 週期：2015-2019 年，“提速降費”與“網際網路+”兩大政策本質是運營商“補貼”網際網路，即運營商透過價格補貼與快速建網，來降低行動網路與寬頻使用成本、提高網際網路覆蓋能力，從而讓網際網路企業獲得全球最優質、最便宜的精品 4G 網，網際網路企業也因此迎來業績與估值爆發的黃金時期。
“高質量增長”+“網際網路反壟斷”週期：2019 年下半年開始，中國提速降費週期結束，國家對運營商政策轉為高質量增長，且在 2020 年下半年以來持續提出各項反壟斷政策。5G 時代，運營商不再以“管道化”的身份為網際網路企業大幅讓利，運營商更多承擔了引領 5G 發展的重任，逐步走向高質量發展週期。
在政策轉向持續利好下，我國電信業務收入增速在 2019Q2 見底，2019Q3 以來，電信業務收入增速持續提升。2021Q2，電信業務收入同比增長 10.9%。
3. 新週期：回報週期拉長，價值全面迴歸
運營商使用者數顯著增長，5G 使用者滲透率快速提升。截止 2021 年 8 月，三大運營商移動使用者數達到16.31億戶，5G套餐使用者數達到5.80億戶，5G套餐使用者滲透率達到35.6%。
2021 年 3 月以來，移動使用者數顯著增長。2020 年運營商移動使用者淨減 557 萬戶，而2021 年 1-8 月，運營商移動使用者和 5G 套餐使用者數分別累計淨增 0.32 億戶和 2.57 億戶。
2. 新格局：增長邏輯切換，競爭走向競合
過去國家有關部門對運營商的考核側重點在使用者數和市場份額，而 4G 末期行業的失落，主要源於三大運營商在份額考核的壓力下逐步開啟激烈價格競爭。市場部分觀點認為，提速降費和行業無序價格戰導致了 2018-2019 年運營商 ARPU 下滑。但我們認為，提速降費不是導致三大運營商 ARPU 值及收入下滑的根源，而旨在搶佔市場份額的無序價格戰對行業價值產生了巨大的影響。2015-2017 年，三大運營商 ARPU 值總體保持穩定；2018-2019 年，運營商移動 ARPU 值下滑明顯，中國電信/中國聯通兩家公司 2019 年的ARPU 值相對其 2017 年的 APRU 值分別下滑 16%/15%。
價格戰趨緩，行業格局改善，對運營商的考核由使用者數轉向服務質量和增長。2019年下半年開始，行業自上而下開始競合，並形成共識進入“高質量發展”階段。三大運營商 9 月 1 日起全面停售達量限速版套餐（“不限量套餐”）。同時國資委對運營商考核方式從使用者規模、市場份額，轉為考核服務質量和增長指標（營收、利潤增速），運營商不再面臨使用者數壓力，從而能夠聚焦發展與成長，更加註重 ARPU 值的提升。
我們認為，伴隨著移動/固網使用者規模接近頂點，運營商增長策略發生轉變。電信市場正在經歷“從使用者數提升向 ARPU 提升”的增長邏輯轉換，運營商市場策略從拼價格轉為拼服務。
3. 新週期：回報週期拉長，價值全面迴歸
3G/4G 回報期顯著短於海外平均水平，運營商難以充分享受現金流增長的市場紅利。我國三大運營商從 3G 發牌到 5G 發牌，僅僅用了十年時間就完成了兩代行動通訊標準的更新換代，而發達國家走完這一過程則需花費 20~25 年的時間。然而中國運營商由於國內移動通訊技術的快速演進，始終處於較大規模的資本開支時期，無法像海外發達國家運營商在每一代移動通訊技術末期“輕裝上陣”，享受市場的紅利。2012-2020 年，中國三大運營商資本開支合計 30,175 億元，總收入 118,967 億元，資本開支佔收比高達 25.4%，而美國的 AT&T 和 Verizon 在 2012-2019 年資本開支佔收比僅 13.5%（美國的 AT&T 和Verizon 在 2012-2019 年累計資本開支 2,881.9 億美元，總收入 21,340.68 億美元）。
我們認為 5G 時代運營商資本開支有望保持溫和增長，資本開支佔收比在後 5G 時代或有望顯著下降。其中，推動 5G 時代資本開支溫和增長的動力包括：
1）2.6G、700M 黃金頻率，以及未來潛在的低頻資源（2.1G 等）重耕為 5G 大幅節省資本開支。2）共建共享深化推進：中國電信+中國聯通等共建共享；偏遠地區一張網，城市兩張網（4G 三張網）。3）以效益為導向且溫和的資本開支，疊加預計約 7-8 年的超長回收週期，使得運營商進入高質量、可持續增長的新週期。
運營商未來分紅率有望進一步提升。其中，中國電信 2021 年分紅率有望從 40%提升至 60%，預計到 2023 年進一步提升至 70%以上；中國聯通在 2021 年首次開啟中期派息，預計全年股息率有望提升。
4. 新驅動：2B 空間廣闊，新興業務爆發
新興業務發展拓寬收入渠道，運營商業務結構持續改善。運營商在 4G 時代並未充分享受量紅利。5G 時代，中國 5G 網路建設領跑全球，運營商肩負發展 5G 的重要使命，而運營商科技屬性增強，管道化特徵減弱，運營商有望緊抓數字化轉型機遇，以新興技術大力發展新興業務，分享 5G 流量蛋糕。近年來，運營商 DICT/產業網際網路業務高速成長。新興業務的發展有助於拓寬收入來源，最佳化產業結構，提升運營商整體估值。
2020 年以來，運營商在美國“禁投令”影響下，估值跌至歷史性低點，然而運營商的基本面卻隨著政策面改善、競爭格局最佳化、5G 滲透率提升、新興業務收入增長等因素的出現不斷好轉。當前，運營商估值處於歷史性地位，截止 2021 年 10 月 19 日，中國電信、中國聯通的 PB(MRQ)分別為 0.57X、0.31X。運營商估值不僅低於海外龍頭運營商，也低於其自身的歷史估值中樞。展望未來，運營商資本開支有望保持溫和增長、競爭格局有望持續改善、5G 滲透率有望不斷提升，看好運營商業績反彈與 ARPU 全面提升，看好運營商自由現金流改善與分紅率增長，預計 2022 年運營商基本面有望進一步好轉。
3.5醫療 IT：業績和新產品推廣顯著加速
頭部公司如衛寧健康、創業慧康加強新一代產品的研發及迭代。行業內新建醫院立項翻倍，帶動行業增量需求提升。根據國家衛健委資料，2020 年各月新增醫院數量同比 2019年呈現增加趨勢，上半年疫情爆發期尤為明顯。根據各地立項資料，2020 年各地新建醫院數量同比疫情前增長一番，對應的新增醫院部分帶來的資訊化需求或提高一倍，按醫院建設期 2-3 年估計，該需求有望在 2021 年下半年至 2023 年釋放。
3.6金融 IT：北交所進度超預期，景氣上行
銀行信創推動銀行 IT 建設，國有大行持續引領。2020 年中國銀行業整體 IT 投資規模達到 1906.35億元，再次創下近十年來的增長幅度新高。預計到 2025 年，中國銀行業整體 IT 投入將達到 4637.84 億元，4 年的年均複合增長率達 17.84%。金融信創、分散式改造催化 IT 投入需求，國有大行引領新一輪銀行 IT 投入週期持續開啟，國有大行 IT 投入佔中國銀行業 IT投入 45%以上，2020 年國有大行 IT 投入平均增速約為 35%。北交所成立，以證券業為代表的大金融 IT 有望開啟新一輪週期。
3.7智慧駕駛：新一代晶片平臺迭代
汽車電動化、座艙智慧化進度持續，新一代晶片平臺開始迭代。目前，頭部車型已開始選用更高算力的智慧座艙晶片平臺，高通 8155 平臺已有超過五家國內廠商選用。新一代產品研發方面，9 月 28 日，德賽西威首款搭載英偉達最新大算力 AI 晶片 Orin X 以及數千個精密電子元器件的線路板成功下線，公司首臺 IPU04 新一代智慧駕駛域控制器面世。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
